核心业绩表现 - 1H25新业务价值(NBV)在不变汇率口径下同比增长14% 主要由中国香港和东南亚市场驱动 [1] - 每股营运利润(OPAT)在不变汇率口径下同比增长12% [1] - 每股股息(DPS)同比增长10%至0.49港币 [1] 中国香港市场表现 - 1H25香港市场NBV同比增长24% 较1Q25的16%有所提升 [1] - 内地访客(MCV)业务NBV同比增长30% 本地居民业务增长18% MCV业务贡献占比近50% [1] - 代理人渠道NBV同比增长35% 银保渠道增长27% 专业经代渠道仅增长3% [1] - 预计2025年香港市场NBV增长24% [1] 中国大陆市场表现 - 1H25大陆市场NBV同比下降4% 主要受上年末EV假设调整影响 [2] - 不考虑假设影响情况下NBV同比增长10% 2Q25可比口径增长15% [2] - NBV利润率为58.6%(ANP口径) 新区域市场NBV同比增长36% 占大陆市场8% [2] - 公司提出2025-2030年新区域市场NBV复合增长率指引为40% [2] - 预计2025年大陆市场NBV增长1% [2] 东南亚市场表现 - 1H25泰国/新加坡/马来西亚市场NBV分别同比增长35%/16%/-3% [2] - 其他市场NBV同比增长14% 其中印度市场增长38% [2] - 预计2025年东南亚市场(新马泰)NBV增长14% [2] 盈利能力与资本回报 - 1H25公司OPAT同比增长6% 每股OPAT因回购增长12% [3] - 营运ROE为18% 符合2023-2026年9%-11%复合增长率指引 [3] - 通过股息和回购合计回馈投资者37亿美元 [3] - 预计2025年每股OPAT增长5% 营运ROE为17% 股息(含回购)率达到4.7% [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年EPS预测22%至0.49美元 基本维持2026/2027年EPS预测0.70/0.79美元不变 [3] - 维持目标价85港币不变 基于账面价值法和内含价值法得出 [3] - 维持"买入"评级 [3]

非银金融行业研究框架分析 行业概述 - 保险行业商业模式基于大数定理集中个体风险并进行概率分布定价[2] - 盈利模型依赖三大核心要素：利差、死差和费差[1][3] - 利差反映投资能力(投资收益率与保单定价利率之差)[4] - 死差反映精算能力(实际死亡率与预设概率偏离)[5] - 费差反映运营能力(实际成本与预期费用差异)[6] 会计准则影响 - IFRS17准则引入"保险服务收入"和"保险服务费用"概念，将保费收入均摊至保障期[1][11][12] - IFRS9准则明确金融资产分类，提高利润表反映真实经营能力[1][13] - 权益类资产入账FAOCI账户前提是获取红利或股息[14] - 大量资产以交易性金融资产形式进入FATPL，放大报表波动性[15][16] 估值框架 - 寿险公司估值核心是内涵价值(EV)=净资产+存量保单价值[18] - 新业务价值(NBV)=新单保费×新业务价值率(NBV margin)[19] - 影响因素：产品品类(重疾险NBV margin高于年金型)、销售渠道(代理人渠道高于银行)、保障期限(长期高于短期)[19] - 代理人数量和质量直接影响新单保费(数量×人均件数×件均保费)[20] 关键影响因素 利率环境 - 10年期国债收益率与保险公司PEV估值显著正相关[1][22][23] - 2025年负债成本1.99% vs 投资端假设4.5%[22] - 收益率走低降低实现精算假设可能性[22] - 监管调降定价利率从4.025%(2018-19)→3.5%→3.0-2.5%(2024)→1.99%[28] 市场联动 - 固收市场：10年期国债收益率直接影响估值[23] - 权益市场：IFRS9增加利润表波动性，与指数同向变动强化[23] - 2024年"国九条"要求险资加配权益类资产[23] 行业趋势变化 - 销售模式从供给驱动(2017-21重疾险)→需求驱动(2021后理财险)[24][26] - 重疾险渗透率趋近饱和[24] - 理财险需要高等级精英代理人[26] - 疫情低息环境提升保险产品相对竞争力(年金型产品保证利率优势)[25] - 行业优化代理人队伍，专注价值而非规模[27] 投资逻辑 - 当前关注投资端而非负债端增速[29] - 交易利差损风险收窄(负债端成本下行+国债收益率潜在回升)[29] - 保险股具强贝塔属性，作为指数看涨期权配置[29]

银保渠道发展历程 - 中国银行保险从1996年开始起步，银保产品以趸交为主，2007年银保渠道新单保费超过其他渠道总和 [1] - 2013-2016年银保总保费占寿险行业规模保费50%，近年降至30%左右 [1] - 最近三年银保期交保费逐步赶超个险渠道，重要性显著提升 [1] 增额终身寿产品分析 - 通过四个虚拟5年交产品(A-D)对比显示：附加费用率从15%降至1%时，7年末现金价值从99,617元升至117,460元，新业务价值率从45%降至1%（5%投资收益率假设）[4] - 激进公司产品附加费用率约1%，总销售费用超50%，在5%收益率假设下新业务价值可能为负 [6] - 产品D存在长险短做风险，若100亿保费100%退保将导致65亿会计亏损，60%退保率对应40亿损失 [6] 定价利率对比 - 3.5%定价产品：20年交30万保费两代60年领取，终了现价600万，IRR达3.41% [9] - 3.0%定价产品：同类条件下领取总金额较3.5%产品下降33%（从2,400万降至1,500万）[12] - 2.0%定价产品：领取总金额仅为3.5%产品的50%，IRR降至1.81%-2.22% [12] 新业务价值动态 - 报行合一前：5年交产品D在5%收益率下仍有4%新业务价值率，产品C为15% [13] - 报行合一后：3年交3.0%定价产品NBV率达34%（5%收益率），较改革前提升14个百分点 [14] - 投资收益率每下降0.5%，NBV线性递减，2026年2.0%定价产品在3.0%收益率下NBV率将降至14% [14] 产品结构演变 - 报行合一后银保产品平均附加费用率统一为7%，期交总保费标准设为15万元（趸交15万/3年交5万/5年交3万）[21] - 偿二代二期规则下，50岁女性投保3.5%定价产品，5年交NBV/APE达44%，10年交达67% [22] - 3.0%定价产品在4.5%收益率假设下，10年交NBV/APE为61%，较3.5%产品低6个百分点 [27] 最低现价保证机制 - 增额寿现价采用定价利率贴现（传统险为定价利率+2%），需计算CVG=max[0,CV-(MC+Res)] [48] - 额外要求资本ARC=max[0,MC+CVG-0.9×DPL]，交费期后ARC=CV-EVt（EVt=Res+0.9×DPL）[50][52]

中国银保渠道发展历程 - 银保业务从1996年开始起步，比个险代理人体系引进中国晚四年 [6] - 2004年前为起步阶段，2001年银保总保费仅47亿占寿险总保费2%，2002年快速增至388亿占17% [7][8] - 2005-2012年为正常增长阶段，银保总保费从952亿增至3897亿，期交保费从30亿增至385亿 [8] - 2013-2016年为投资驱动阶段，受非标投资放开和A股牛市推动，趸交保费增长超200% [11][12] - 2017-2019年为去短期化阶段，监管限制中短存续期产品，要求不超过银保新单保费50% [12] - 2020-2023年为增额终身寿阶段，定价利率降至3.5%，长期期交占比从60%升至95% [13][14] - 2024年起进入"报行合一"新阶段，手续费标准化，三年交9%、五年交14%、十年交18% [20][21] 银保市场格局变化 - 2022年初将银保公司分为"银保七雄"和"八大金刚"两组，15家公司银保保费占比超90% [1][16] - 2015-2019年银保七雄市场份额50%左右，加上八大金刚达60-72% [16] - 2020-2024年老七家市场份额从10.9%升至24.8%，银行系从15.1%升至18.1% [47][48] - 2024年一季度老七家期交保费增长29%，银行系下降21%，非银外资增长26% [25] - 期交市场集中度提高，前10名份额从2019年62%降至2024年50%后回升至54% [25][28] 产品结构演变 - 早期以五年趸交产品为主，2008年分红险占比超80% [8][9] - 2014年后转向万能险，2020年起增额终身寿占比达90%以上 [10][14] - 长期期交占比从2019年60%升至2023年95%，2024年短期交产品重现占10% [14][18][19] - 银行系公司长期期交占比从2020年44%升至2021年91%，转型最成功 [15] - 2025年部分公司转向分红险，但四大行因历史教训意愿不强 [26] 财务与监管影响 - "报行合一"后银保新业务价值率大幅提升，太平人寿从5.9%升至20.8% [23] - 新华、太平、人保寿险银保新业务价值分别增长517%、219%、134% [30] - 监管要求销售费用不超过附加费用倍数从8倍降至1.5倍 [16][17] - 定价利率从2023年3.5%降至2024年3.0%，分红险降至2.5% [17][23] - 老七家个险新业务价值占比普遍下降，新华从97%降至64% [30][35]

报告公司投资评级 - 对中国平安（2318 HK/601318 CH）维持“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 中国平安出席2025年中期策略会，介绍拟发行H股可转债公告，阐述业务发展状况并展望前景 [1] - 寿险业务NBV有望稳健增长，预计2025全年同比增长27% [2] - 投资端坚持高股息策略，或重视FVOCI股票配置，配置债券节奏可能放缓 [3] - 公司拟发行117.65亿港元H股可转债，票面利率为零，显示对未来发展的信心 [4] 根据相关目录分别进行总结 寿险业务 - 银保渠道业务快速增长，1Q25渠道NBV同比强劲增长171%，合作银行网点数量有望持续提升 [2] - 代理人渠道增长保持韧性，1Q25在价值率提升驱动下，渠道NBV同比增长12% [2] - 预计9月行业预定利率下调，有望提升产品盈利性并带动销售动能改善 [2] 投资业务 - 重视FVOCI股票配置，2024年12月以来平安人寿陆续举牌多家银行 [3] - 低利率环境下积极寻求股息提升补充现金收益，当前债券收益率低，配置债券节奏或放缓 [3] 可转债发行 - 6月4日公告拟发行117.65亿港元H股可转债，票面利率为零，2030年到期，初始转换价格为55.02港元 [4] - 假设全部债转股，增发2.14亿股票，约占公司现有已发行H股的2.87%及已发行总股本的1.17% [4] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026/2027 EPS预测RMB7.37/7.83/8.31，维持基于DCF的A/H目标价RMB73/HKD72 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|536,440|551,186|584,644|603,907|623,997| |+/-%|(27.74)|2.75|6.07|3.29|3.33| |总投资收益(人民币百万)|33,324|161,074|209,034|215,567|222,848| |+/-%|1,098|383.36|29.78|3.13|3.38| |归母净利润(人民币百万)|85,665|126,607|130,446|138,522|146,955| |+/-%|2.26|47.79|3.03|6.19|6.09| |EPS(人民币)|4.84|7.16|7.37|7.83|8.31| |DPS(人民币)|2.43|2.55|2.65|2.75|2.81| |PB(倍)|1.09|1.06|0.98|0.91|0.85| |PE(倍)|11.11|7.51|7.29|6.87|6.47| |PEV(倍)|0.71|0.69|0.65|0.61|0.58| |股息率(%)|4.52|4.74|4.94|5.12|5.22| [7] 基本数据 - 目标价：港币72.00（2318 HK），人民币73.00（601318 CH） [9] - 收盘价（截至6月4日）：45.80（2318 HK），53.76（601318 CH） [9] - 市值（百万）：834,029（2318 HK），978,982（601318 CH） [9] - 6个月平均日成交额（百万）：2,247（2318 HK），2,789（601318 CH） [9] - 52周价格范围：32.65 - 59.80（2318 HK），40.49 - 61.73（601318 CH） [9] - BVPS：51.60（2318 HK/601318 CH） [9] 估值方法 - 使用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值，基于会计指标和内含价值指标，各业务分布用三阶段DCF估值法 [13] - 阶段一：前3年明确预测；阶段二：接下来10年视为防御期，假设ROE或ROEV和资本增长；阶段三：接下来37年视为长期阶段，假设ROE和ROEV逐渐下降 [14] - 目标价RMB73/HKD72是基于内含价值法（RMB80/HKD80）和账面价值法（RMB65/HKD65）估值的平均值 [14] 未来50年的资本回报 - 内含价值法和账面价值法下，对寿险、财产险、银行、资管、科技及集团不同阶段的ROE或ROEV有相应假设 [18] 盈利预测 |项目|会计年度（人民币十亿）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |损益表|毛保费收入|536|551|585|604|624| | |分出保费|0|0|0|0|0| | |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| | |已赚净保费|536|551|585|604|624| | |总投资收益|33|161|209|216|223| | |其他收益|461|433|426|429|433| | |总收入|1,030|1,145|1,220|1,249|1,279| | |保险给付及赔付|(444)|(453)|(484)|(504)|(526)| | |成本及其他费用|(468)|(518)|(563)|(563)|(563)| | |总给付，赔付及费用合计|(912)|(971)|(1,047)|(1,067)|(1,090)| | |联营企业利润份额|1|(3)|(1)|2|7| | |税前利润|120|170|173|184|197| | |所得税|(11)|(24)|(23)|(25)|(28)| | |净利润|109|147|149|159|169| | |归母净利润|86|127|130|139|147| | |少数股东权益|24|20|19|20|22| |资产负债表|资产 - 现金及存款|426|812|838|865|892| | |资产 - 债券|3,048|5,814|6,001|6,194|6,390| | |资产 - 股票|856|1,633|1,685|1,740|1,795| | |资产 - 其他投资资产|3,301|660|681|703|725| | |资产 - 总投资资产|7,631|8,918|9,206|9,502|9,802| | |资产 - 其他资产|3,952|4,040|4,170|4,304|4,440| | |资产 - 总资产|11,583|12,958|13,375|13,806|14,242| | |负债 - 保险合同负债|4,160|4,985|5,029|5,080|5,138| | |负债 - 投资合同负债|0|0|0|0|0| | |负债 - 计息应付|5,704|5,978|6,217|6,450|6,673| | |负债 - 其他负债|491|690|725|762|801| | |负债 - 总负债|10,354|11,653|11,971|12,292|12,612| | |权益 - 股本|18|18|18|18|18| | |权益 - 储备|886|915|985|1,062|1,144| | |权益 - 其他|(5)|(5)|(4)|(3)|(2)| | |权益 - 股东权益|899|929|1,000|1,077|1,160| | |权益 - 少数股东权益|330|376|405|436|470| | |权益 - 权益合计|1,229|1,305|1,405|1,514|1,630| |估值与盈利水平|PE(倍)|11.11|7.51|7.29|6.87|6.47| | |PEV(倍)|0.71|0.69|0.65|0.61|0.58| | |PB(倍)|1.09|1.06|0.98|0.91|0.85| | |PTNAV(倍)|1.24|1.21|1.12|1.03|0.95| | |ROE|9.75|13.85|13.53|13.34|13.13| | |ROA|0.96|1.20|1.13|1.17|1.20| | |股息率|4.52|4.74|4.94|5.12|5.22| | |派息率|50.21|35.61|36.00|35.18|33.78| |每股数据|EPS(人民币)|4.84|7.16|7.37|7.83|8.31| | |DPS(人民币)|2.43|2.55|2.65|2.75|2.81| | |BVPS|49.18|50.80|54.69|58.93|63.47| | |每股有形净资产|43.52|44.47|48.16|52.19|56.52| | |每股内含价值|76.05|77.82|82.44|87.64|93.48| |增长与盈利水平|毛保费收入增长|(27.74)|2.75|6.07|3.29|3.33| | |总投资收益增长|1,098|383.36|29.78|3.13|3.38| | |归母净利润增长|2.26|47.79|3.03|6.19|6.09| | |每股盈利增长|0.83|47.93|2.97|6.19|6.09| | |总资产增长|4.01|11.87|3.22|3.22|3.16| | |股东权益增长|4.70|3.29|7.67|7.75|7.70| | |新业务价值增长|7.85|(8.19)|26.69|17.89|15.94| | |集团内含价值增长|(3.77)|2.34|5.94|6.30|6.66| [25]

报告公司投资评级 - 对中国人寿的投资评级为“买入（维持）”，A 股目标价为人民币 48.00，H 股目标价为港币 20.00 [5][8] 报告的核心观点 - 中国人寿 1Q25 业绩受保险服务业绩快速增长驱动，EPS 同比提升 39.5%，未来 NBV 有望保持增长，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 NBV 与保险服务业绩 - 1Q25 可比口径下 NBV 同比温和增长 4.8%，预定利率下调和报行合一政策推动利润率提升，估计 1Q25 NBV 利润率为 16.8%，同比提升约 1.5pps，新单保费同比下降 4.5%，浮动收益型业务首年期交保费占比大幅增长，转型效果显著 [2] - 1Q25 保险服务业绩同比增长 129%至 255 亿元，或与健康险赔付率改善以及利率上行对分红险 CSM 释放带来扰动有关，预计健康险赔付改善可持续，利率扰动因素可能回补，预计 2025 年 NBV 同比增长 9.8% [2] 代理人队伍情况 - 1Q25 总销售人力/个险销售人力为 64.6/59.6 万人，环比均降低 3%，大部分 NBV 由代理人渠道贡献，2024 年代理人渠道 NBV 占比为 93%，认为代理人产能有所提升，随着管理制度改革推进，未来代理人产能或持续增长 [3] - “报行合一”推动银保渠道费用逐步压降，NBV 利润率进一步提升，未来将驱动 NBV 增长 [3] 投资情况 - 1Q25 债券市场利率回升，权益市场震荡，交易类债券价格波动干扰投资收益率，年化总投资收益率和净投资收益率分别为 2.75%和 2.60%，分别同比下降 0.48pps 和 0.22pps，投资业绩同比下滑 49%至 89.8 亿元，占税前利润的 27.5%，相比 1Q24 的 65.4%明显下降 [4] - 公司负债折现率没有平滑，资负对应较好，净资产环比增长 4.5%，利率带来的扰动不明显 [4] 盈利预测与估值 - 考虑投资波动和保险服务业绩修复，调整 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.30/2.94/3.29（调整幅度：-0.8/+22.1/+20.6%），维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|224,963|244,038|275,763| |+/-%|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|273,055|295,822|342,343| |+/-%|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|93,377|83,232|93,017| |+/-%|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.30|2.94|3.29| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.66|0.69|0.72| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00|[7] 估值方法 - 使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值，分三个阶段预测，将现金流按相应资本成本折现至今年年底，并加入终值估算和股息，通过内含价值法和账面价值法得出估值，目标价 RMB48/HKD20 是两种方法估值的平均值 [13][14] - 未来 50 年资本回报假设：内含价值法下 2026E - 2075E 分别为 10.6%、10.7%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0%；账面价值法下对应为 14.4%、14.4%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0% [15] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币十亿)|212|208|225|244|276| |总投资收益 (人民币十亿)|114|297|273|296|342| |归母净利润 (人民币十亿)|46|107|93|83|93| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |ROE (%)|10.95|21.67|17.15|13.59|13.63| |ROA (%)|0.88|1.73|1.32|1.05|1.04| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00| |毛保费收入增长 (%)|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益增长 (%)|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润增长 (%)|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76|[24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币 85 元 [5][8] 报告的核心观点 - 友邦保险一季度新业务价值（NBV）同比增长 13%（固定汇率口径），实际汇率下同比亦增长 13%，保险业务稳健增长 [1] - 考虑各市场增长情况变化，微调 25/26/27 年 EPS 预测至 USD0.63/0.70/0.78（调整幅度：0/0/-1%） [5] 各地区业务情况总结 中国内地 - 不考虑经济假设调整影响，1Q25 中国内地 NBV 同比上升 8%（固定汇率口径），2024 年末下调内地长期投资回报假设 80bps 致 NBV 同比下降 7%（固定汇率口径），NBV 利润率超 50% [2] - 代理人渠道持续向好，活跃代理人数增长 6%，2019 - 2023 年开业区域代理人 NBV 增长超 20%，经营地域不断扩张，未来 NBV 有望稳健增长 [2] 中国香港 - 1Q25 友邦香港 NBV 同比提升 16%，在 1Q24 高基数下仍双位数增长，延续 4Q24 增长趋势，本地业务和内地游客 MCV 业务均衡增长 [3] - 代理人活跃度和生产力持续提升，银保渠道增长强劲，大陆客户业务有望支撑香港市场 NBV 增长 [3] 东南亚 - 泰国业务 NBV 高速增长，个人医保产品监管变动带来一次性销售，银保渠道因与盘谷银行合作强劲增长 [4] - 新加坡业务表现优秀，投连型长期储蓄销售强劲，代理人产能改善明显 [4] - 马来西亚业务仅实现正增长，主要由银保渠道（与大众银行合作）带动，代理人渠道下跌 [4] - 其他市场 NBV 强劲增长，印度业务（Tata AIA Life）各渠道均增长强劲 [4] 盈利预测与估值相关 盈利预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入 (美元百万)|17,514|19,314|20,524|21,798|23,307| |+/-%|7.32|10.28|6.27|6.21|6.92| |总投资收益 (美元百万)|12,566|11,937|12,397|13,194|14,146| |+/-%|(139.75)|(5.01)|3.86|6.43|7.21| |归母净利润 (美元百万)|3,764|6,836|6,688|7,322|8,085| |+/-%|13.00|81.62|(2.16)|9.47|10.41| |EPS (美元)|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS (美元)|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |PB (倍)|1.95|1.88|1.68|1.51|1.36| |PE (倍)|21.52|11.38|11.16|10.04|9.07| |PEV (倍)|1.19|1.10|0.97|0.85|0.75| |股息率 (%)|2.93|3.20|3.67|4.07|4.49|[7] 估值方法 - 使用三阶段（50 年）DCF 模型对友邦进行估值，基于会计指标和内含价值指标 [13] - 阶段一 3 年给出明确预测，阶段二下一个 10 年为防御期，对 ROE 或 ROEV 和资本增长做假设，阶段三接下来 37 年为长期阶段，假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降趋近资本成本 [14] - 将三个阶段现金流量按相关资本成本折现至今年年底并加入终值估算，考虑股息支付后得出 6 - 12 个月远期估值，用资本资产定价模型（CAPM）推导资本成本 [14] - HKD85 的目标价基于账面价值法（HKD62）和内含价值法（HKD108）得出的平均估值 [14]

核心观点 - 公司寿险及健康险业务一季度价值率显著改善驱动NBV同比+34 9%至128 9亿元，NBVM同比+10 4pct至32 0% [1][3] - 财险业务品质显著改善，综合成本率同比-3 0pct至96 6%，承保利润同比+755 5%至27 6亿元 [1][5] - 资产端持续加大高股息股票配置，其他权益工具规模同比+81 3%至4770 8亿元，综合投资收益率同比+0 2pct至1 3% [1][6][7] 整体业绩 - 一季度归母营运利润同比+2 4%至379 1亿元，其中寿险及健康险业务归母营运利润同比+5 0%至268 6亿元 [2][3] - 归母净利润同比-26 4%至270 2亿元，主因公允价值变动亏损218 0亿元（24Q1为收益344 9亿元） [3] 寿险及健康险业务 - NBV增长主要由价值率提升驱动，首年保费同比-19 5%至455 9亿元 [3] - 代理人渠道人均NBV同比+14 0%，整体NBV同比+11 5%，代理人数量同比+1 5%至33 8万人 [4] - 银保渠道NBV同比+170 8%，社区金融服务渠道NBV同比+171 3% [4] 财险业务 - 保险服务收入同比+0 7%至811 5亿元，原保险保费收入同比+7 7%至851 4亿元 [5] - 车险保费同比+3 7%至537 4亿元，非车险保费同比+15 1%至314 0亿元 [5] 资产端表现 - 保险资金投资组合规模超5 92万亿元，较年初+3 3% [7] - 其他权益工具公允价值变动205 3亿元（24Q1为-1 1亿元），净投资收益率0 9%同比持平 [6][7] 其他业务 - 银行业务归母净利润同比-5 6%至81 7亿元，营收同比-13 1%至337 09亿元 [8] - 资管业务归母净利润同比+19 2%至10 9亿元，金融赋能业务剔除一次性损益后营运利润改善至5 5亿元（24Q1亏损2 0亿元） [8] 展望与估值 - 银保渠道将拓展头部股份行、城商行等潜力渠道，资产端持续增配红利资产 [1][9] - 当前2025年PEV为0 61倍，股息率5 1%，目标价71 2元对应2025年PEV 0 85倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 结合公司2025Q1经营情况维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元，当前市值对应2025E PEV 0.62x、PB 0.89x仍处低位，看好公司改革成果逐步释放及稳定分红回报价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价51.33元，一年最低/最高价40.22/62.80元，市净率0.99倍，流通A股市值552,447.22百万元，总市值934,731.34百万元 [5] - 每股净资产51.60元，资产负债率89.84%，总股本18,210.23百万股，流通A股10,762.66百万股 [6] 2025年一季报情况 - 归母净利润270亿元，同比 - 26.4%，剔除平安好医生并表影响后同比约 - 17%；分业务归母净利润增速为寿险 - 23%、产险 - 16%、银行 - 6%、资管 + 19%、金融赋能亏幅扩大 [7] - 归母营运利润379亿元，同比 + 2.4%，其中寿险及健康险营运利润同比 + 5.0% [7] - 一季度末净资产9397亿元，较年初 + 1.2% [7] - NBV达129亿元，可比口径下同比 + 34.9% [7] 各业务板块情况 寿险 - 2025Q1用于计算NBV的首年保费同比 - 19.5%，NBV可比口径下同比 + 34.9%，其中个险、银保分别同比 + 11.5%、+ 170.8% [7] - 可比口径下按首年保费计算NBV margin同比 + 11.4pct至28.3%，预计受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响 [7] - Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初 - 6.9%，人均NBV同比 + 14% [7] 产险 - Q1产险保费同比 + 7.7%，其中车险、非车险分别 + 3.7%、+ 15.1% [7] - 综合成本率达96.6%，同比 - 3.0pct，预计受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响 [7] 投资 - 非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比 + 0.2pct [7] - Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初 + 3.3%；债权计划和债权型理财产品占比降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4% [7] 综合金融及康养生态 - 个人客户数较年初 + 1.0%，客均合同数较年初 + 0.3% [7] - 集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍 [7] 资本实力情况 - 平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响 [7] - 集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|913789|1028925|1066394|1137642|1215854| |同比（%）|3.8%|12.6%|3.6%|6.7%|6.9%| |归母净利润（百万元）|85665|126607|135166|154369|176971| |同比（%）|-22.8%|47.8%|6.8%|14.2%|14.6%| |每股EV（元/股）|76.34|78.12|82.73|87.51|92.30| |PEV|0.67|0.66|0.62|0.59|0.56| [1] 与其他上市保险公司对比 |证券简称|价格（元）|EV（元）（2023 - 2026E）|1YrVNB（元）（2023 - 2026E）|P/EV（倍）（2023 - 2026E）|VNBX（倍）（2023 - 2026E）|EPS（元）（2023 - 2026E）|BVPS（元）（2023 - 2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |中国平安（601318）|51.33|76.34、78.12、82.73、87.51|1.71、1.57、1.77、1.97|0.67、0.66、0.62、0.59|-14.65、-17.10、-17.73、-18.37|4.70、6.95、7.42、8.48|49.37、50.99、57.64、65.02| |中国人寿（601628）|36.50|44.60、49.57、53.27、57.33|1.30、1.19、1.30、1.42|0.82、0.74、0.69、0.64|-6.21、-10.96、-12.95、-14.63|1.63、3.78、3.80、3.96|16.88、18.03、18.59、19.14| |新华保险（601336）|49.45|80.30、82.85、90.71、99.49|0.97、2.00、2.71、2.98|0.62、0.60、0.55、0.50|-31.80、-16.66、-15.25、-16.81|2.79、8.41、9.06、9.37|33.68、30.85、33.80、36.02| |中国太保（601601）|30.82|55.04、58.42、61.70、66.70|1.14、1.38、1.51、1.80|0.56、0.53、0.50、0.46|-21.25、-20.03、-20.46、-19.94|2.83、4.67、5.11、4.90|25.94、30.29、34.20、37.15| |中国人保（601319）|7.20|6.92、7.89、8.88、10.16|0.15、0.26、0.29、0.34|1.04、0.91、0.81、0.71|1.91、-2.63、-5.87、-8.74|0.51、0.97、1.04、1.16|5.48、6.08、6.64、7.26| [20] 中国平安三大财务预测表 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿付能力充足率、内含价值等多方面指标在2024 - 2027E的预测数据 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 结合公司2025Q1经营情况维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元，当前市值对应2025E PEV 0.62x、PB 0.89x，仍处低位，看好公司改革成果逐步释放以及稳定分红回报价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价51.33元，一年最低/最高价40.22/62.80元，市净率0.99倍，流通A股市值552,447.22百万元，总市值934,731.34百万元 [5] - 每股净资产51.60元，资产负债率89.84%，总股本18,210.23百万股，流通A股10,762.66百万股 [6] 2025年一季报情况 - 归母净利润270亿元，同比 - 26.4%，剔除平安好医生并表影响后同比约 - 17%，分业务归母净利润增速为寿险 - 23%、产险 - 16%、银行 - 6%、资管 + 19%、金融赋能亏幅扩大 [7] - 归母营运利润379亿元，同比 + 2.4%，其中寿险及健康险营运利润同比 + 5.0% [7] - 一季度末净资产9397亿元，较年初 + 1.2% [7] - NBV达129亿元，可比口径下同比 + 34.9% [7] 各业务板块情况 寿险 - 2025Q1用于计算NBV的首年保费同比 - 19.5%，NBV可比口径下同比 + 34.9%，其中个险、银保分别同比 + 11.5%、 + 170.8% [7] - 可比口径下按首年保费计算NBV margin同比 + 11.4pct至28.3%，预计受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响 [7] - Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初 - 6.9%，人均NBV同比 + 14% [7] 产险 - Q1产险保费同比 + 7.7%，其中车险、非车险分别 + 3.7%、 + 15.1% [7] - 综合成本率达96.6%，同比 - 3.0pct，预计受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响 [7] 投资 - 非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比 + 0.2pct [7] - Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初 + 3.3%，其中债权计划和债权型理财产品占比降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4% [7] 综合金融及康养生态 - 个人客户数较年初 + 1.0%，客均合同数较年初 + 0.3% [7] - 集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍 [7] 资本实力情况 - 平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响 [7] - 集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|913789|1028925|1066394|1137642|1215854| |同比（%）|3.8%|12.6%|3.6%|6.7%|6.9%| |归母净利润（百万元）|85665|126607|135166|154369|176971| |同比（%）|-22.8%|47.8%|6.8%|14.2%|14.6%| |每股EV（元/股）|76.34|78.12|82.73|87.51|92.30| |PEV|0.67|0.66|0.62|0.59|0.56|[1] 与其他上市保险公司对比 |证券简称|价格（元）|EV（元）（2023 - 2026E）|1YrVNB（元）（2023 - 2026E）|P/EV（倍）（2023 - 2026E）|VNBX（倍）（2023 - 2026E）|EPS（元）（2023 - 2026E）|BVPS（元）（2023 - 2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |中国平安（601318）|51.33|76.34、78.12、82.73、87.51|1.71、1.57、1.77、1.97|0.67、0.66、0.62、0.59|-14.65、 - 17.10、 - 17.73、 - 18.37|4.70、6.95、7.42、8.48|49.37、50.99、57.64、65.02| |中国人寿（601628）|36.50|44.60、49.57、53.27、57.33|1.30、1.19、1.30、1.42|0.82、0.74、0.69、0.64|-6.21、 - 10.96、 - 12.95、 - 14.63|1.63、3.78、3.80、3.96|16.88、18.03、18.59、19.14| |新华保险（601336）|49.45|80.30、82.85、90.71、99.49|0.97、2.00、2.71、2.98|0.62、0.60、0.55、0.50|-31.80、 - 16.66、 - 15.25、 - 16.81|2.79、8.41、9.06、9.37|33.68、30.85、33.80、36.02| |中国太保（601601）|30.82|55.04、58.42、61.70、66.70|1.14、1.38、1.51、1.80|0.56、0.53、0.50、0.46|-21.25、 - 20.03、 - 20.46、 - 19.94|2.83、4.67、5.11、4.90|25.94、30.29、34.20、37.15| |中国人保（601319）|7.20|6.92、7.89、8.88、10.16|0.15、0.26、0.29、0.34|1.04、0.91、0.81、0.71|1.91、 - 2.63、 - 5.87、 - 8.74|0.51、0.97、1.04、1.16|5.48、6.08、6.64、7.26|[20] 三大财务预测表 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|6.95|7.42|8.48|9.72| |每股净资产（元）|50.99|57.64|65.02|73.26| |每股内含价值（元）|78.12|82.73|87.51|92.30| |每股新业务价值（元）|1.57|1.77|1.97|2.07| |价值评估（倍）：P/E|7.38|6.92|6.06|5.28| |价值评估（倍）：P/B|1.01|0.89|0.79|0.70| |价值评估（倍）：P/EV|0.66|0.62|0.59|0.56| |价值评估（倍）：VNBX|-17.10|-17.73|-18.37|-19.80| |盈利能力指标（%）：净投资收益率|3.80%|3.40%|3.56%|3.57%| |盈利能力指标（%）：总投资收益率|4.50%|4.39%|4.61%|4.75%| |盈利能力指标（%）：净资产收益率|13.63%|12.88%|13.04%|13.26%| |盈利能力指标（%）：总资产收益率|0.98%|1.00%|1.09%|1.18%| |盈利能力指标（%）：财险综合成本率|98.30%|98.02%|97.90%|97.88%| |盈利能力指标（%）：财险赔付率|71.00%|70.52%|70.60%|70.58%| |盈利能力指标（%）：财险费用率|27.30%|27.50%|27.30%|27.30%| |盈利增长（%）：净利润增长率|47.79%|6.76%|14.21%|14.64%| |盈利增长（%）：内含价值增长率|2.34%|5.90%|5.78%|5.48%| |盈利增长（%）：新业务价值增长率|-8.19%|13.02%|11.21%|5.07%| |偿付能力充足率（%）：集团|204%|195%|185%|175%| |偿付能力充足率（%）：寿险|189%|219%|210%|200%| |偿付能力充足率（%）：产险|205%|196%|186%|177%| |内含价值（百万元）：调整后净资产|1085211|1247993|1435192|1650471| |内含价值（百万元）：有效业务价值|337391|258587|158393|30411| |内含价值（百万元）：内含价值|1422602|1506580|1593585|1680881| |内含价值（百万元）：一年新业务价值|28534|32248|35863|37682| |核心内含价值回报率（%）|12%|11%|11%|10%| |寿险新业务保费（百万元）：新业务合计|125001|122199|128666|135673| |寿险新业务保费（百万元）：新业务保费增长率（%）|-6.5%|-2.2%|5.3%|5.4%|[21]