核心财务表现 - 2025年上半年营收同比增长1.0%至5001亿元，归母净利润同比下降8.8%至680亿元，归母营运利润（OPAT）同比增长3.7%至777亿元 [1] - 归母净资产较年初增长1.7%至9440亿元，非年化综合投资收益率同比改善0.3个百分点至3.1% [1] - 第二季度单季度归母净利润和OPAT同比分别增长8.2%和4.9%，较第一季度改善 [2] 分部业务表现 - 寿险、财险、银行、资管和金融赋能板块OPAT增速分别为2.5%、1.0%、-3.9%、110%和179%，占比分别为67.5%、12.9%、18.5%、3.5%和1.0% [2] - 资管业务归母净利润增加14.3亿元，主因财务费用减少29.4亿元 [2] - 科技业务归母净亏损26亿元，主要受好医生并表一次性损失34.14亿元影响 [2] 寿险业务 - 新业务价值（NBV）同比增长39.8%，主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长149%，新业务价值率达28.6% [1][2] - 个险渠道代理人活动率同比下降6个百分点至49.9%，增长动力来自"金越"和"御享天年"产品 [2] - 保险合同服务边际（CSM）余额同比增长6.2%，年末有望实现正增长 [2] 财险业务 - 综合成本率（COR）改善2.6个百分点至95.2%，其中车险COR从98.1%降至95.5% [1][2] - 保证保险实现承保盈利，趋势与同业一致 [2] 投资业务 - 总投资收益表现平平，寿险投资收益率未达年化4%假设，财险投资收益下降30.2% [2] - 资产配置中债券仓位从16.9%降至15.2%，二级权益资产占比提升2.6个百分点至12.6% [2] - OCI股票持仓增加1611亿元，占股票比重65%，较年初提升5.2个百分点 [2] 公司行动与股东回报 - 中期每股分红同比增长2.2%至0.95元 [1] - 注销1.03亿股A股（占总股本0.56%），预计提升每股指标 [1] - 6月末可动用资金656亿元 [1] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元，同比增速3.2%/13.3%/17.0% [3] - 2025-2027年每股内含价值预计为85.1/91.1/97.8元，对应PEV估值0.68/0.63/0.59倍 [3]

投资评级与目标价 - 维持买入评级 [1] - 目标价20港元 [1][10] 核心业绩表现 - 1H25归母净利润67.64亿港元，同比增长12.2% [6] - 税前利润同比下降38%，主要因所得税费用大幅减少 [6] - 寿险新业务价值(NBV)可比口径同比增长22.8% [6][7] - 总投资收益率同比下降2.59个百分点至2.68% [6][9] 寿险业务分析 - 代理人渠道NBV同比增长22.5%，银保渠道NBV同比增长23.9% [6][7] - 新单保费同比增长4.2%，NBV价值率提升 [7] - 分红险在长险首年期缴保费中占比达87.1% [7] - 预计2025年NBV增速为25% [7] 财产险业务表现 - 境内财产险保费同比增长3.1%，车险增0.5%，非车险增6.4% [8] - 综合成本率(COR)同比下降1.5个百分点至95.5% [6][8] - 境内财产险保险服务业绩同比大幅提升55.6% [8] - 预计2025年境内/境外/再保险COR分别为96%/90%/92% [8] 投资表现分析 - 年化净投资收益率同比下降36个基点至3.11% [9] - 交易性股票和债券投资出现损失，投资业绩转负 [9] - 综合投资收益率(未年化)同比下降372个基点至1.86% [9] - 净资产较2024年末上升11.5% [9] 财务预测与估值 - 提升2025/2026/2027年EPS至2.34/2.79/3.10港元 [10] - 基于DCF估值法上调目标价至20港元 [10] - 预计2025年ROE为12% [9] - 毛保费收入预计从2024年1113亿港元增长至2027年1295亿港元 [5] 市场表现与估值指标 - 当前股价18.3港元，市值657.71亿港元 [2] - 2025年预测PE为7.81倍，PB为0.91倍 [5] - 2025年预测股息率2.18% [5] - 52周价格区间9.21-19.60港元 [2]

投资评级 - 维持中国太保A股和H股"买入"评级 目标价分别上调至人民币47元和港币42元 [5][7] 核心观点 - 寿险新业务价值(NBV)增长强劲 可比口径同比上升32% 主要受银保渠道推动 预计2025年NBV同比增速为30% [1][2] - 集团归母营运利润(OPAT)同比提升7.1% 寿险营运利润同比增长5.0% 表现良好 [1] - 财产险承保表现改善 综合成本率(COR)同比下降0.8个百分点至96.3% 主要因费用率下降 [1][3] - 总投资收益率同比下降40个基点至2.3%(非年化) 投资业绩承压 [1][4] - 基于DCF估值法上调目标价 反映寿险NBV增速预期提升和财产险承保表现改善 [5] 寿险业务表现 - 新业务价值(NBV)可比口径同比大幅提升32% 新单保费估计同比增长约29% NBV利润率稳中略升 [2] - 银保渠道NBV同比激增156% 新单保费同比增长95.6% 代理人渠道NBV同比下滑2% 新单保费同比下降7.7% [2] - 寿险合同服务边际(CSM)较年初增长1.2% 相对平稳 [2] - 寿险利润同比增长3.2% 主要受投资收益改善推动 投资业绩同比增长10.3% [2] - 分红险转型效果显著 新保期缴中分红险占比提升至42.5% [2] 财产险业务表现 - 财产险保费同比增长0.9% 增速放缓 主要因主动收缩高COR业务 [3] - 综合成本率(COR)同比下降0.7个百分点至96.4% 主要来源于费用率下降0.7个百分点 赔付率同比持平 [3] - 车险保费同比增长2.8%至536.06亿元 COR为95.3% 同比下降1.8个百分点 [3] - 非车险保费同比下降0.8%至591.54亿元 COR同比上升0.4个百分点至97.6% 主要受信用保证保险拖累 [3] - 剔除个人信用保证保险业务影响后 非车险承保综合成本率为94.8% 同比下降2.3个百分点 [3] - 预计2025年财产险保费维持个位数低速增长 增速为3% COR预计为97.7% [3] 投资表现与资产配置 - 非年化净投资收益率1.7% 同比下降10个基点 主要因利率下行 [4] - 非年化综合投资收益率2.4% 同比下降60个基点 资本利得收益较去年同期转弱 [4] - 股票配置比例小幅上升0.4个百分点至9.7% 债权类金融资产配置比例小幅下降0.9个百分点至75% [4] - 集团净资产较年初下降3.3% 或与寿险准备金折现率平滑相关 显示资负错配压力 [4] 盈利预测与估值 - 微调2025/2026/2027年EPS预测至人民币4.88/4.96/5.40元 调整幅度分别为3.5%/2.4%/2.4% [5][11] - 基于内含价值法(RMB59/HKD53)和账面价值法(RMB35/HKD32)的平均值得出目标价 [14] - 预计2025年毛保费收入3011.35亿元 同比增长7.75% 归母净利润469.36亿元 同比增长4.39% [11] - 预计2025年PE为8.19倍 PB为1.28倍 PEV为0.61倍 股息率2.85% [11]

投资评级 - 维持中国人寿A股和H股"买入"评级，A股目标价上调至人民币49元，H股目标价上调至港币26元 [1][6][8] 核心财务表现 - 1H25每股收益（EPS）为人民币1.45元，同比增长6.9%，主要因所得税费用减少，但税前利润同比下降11.5% [1] - 中期股息0.24元，同比增长19%，增速快于利润增长 [1] - 新业务价值（NBV）可比口径下同比增长20%，新单保费同比基本持平（0.6% yoy），显示NBV利润率显著提升 [1][2] - 年化净投资收益率下降25个基点至2.78%，年化总投资收益率下降30个基点至3.29% [1][4] - 净资产较年初增长2.8%，内含价值（EV）较年初增长5.5%，年化ROE估计为15.8% [5] 业务渠道分析 - 个险渠道新单保费同比下滑22%，但NBV同比增长9.5%，利润率改善明显，贡献85%的NBV [2] - 个险销售人力59.2万人保持平稳，其中代理人37.6万人，收展队伍21.6万人，人均新业务价值估计上升15% [2] - 银保渠道新单保费同比增长111%，其他渠道新单保费增长5%，两者合计NBV估计同比增长179%，利润率改善强劲 [2] - 监管取消"一对三"限制后，头部公司重新重视银保渠道，推动业务增长 [2] 资本与投资表现 - 总投资资产规模较年初增长7.8%，固收资产配置比例降低0.73个百分点至73.56%，股票基金投资比例增加1.4个百分点至13.62% [4] - 保险合同服务边际（CSM）为7547亿元，较年初增加1.6%，预计未来一两年有望筑底回升至正增长区间 [3] - 负债端折现率未平滑，资产负债匹配较好，对净资产扰动较少 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS预测至人民币3.20/3.31/3.75元，调整幅度分别为-3.0%/12.5%/13.8% [6] - 基于DCF估值法，目标价上调因NBV增长势头较好，A股目标价人民币49元，H股目标价港币26元 [6][14] - 预测2025年NBV增长17.9%，2026年增长15.76%，2027年增长12.05% [12][20] 行业与市场对比 - 中国人寿NBV增长在同业中属于稳步增长，银保渠道增长迅猛 due to监管政策变化 [2] - 总投资收益率3.29%的年化范围不包括股息和资本利得，可能低估实际收益水平 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 银保渠道扩张推动新业务价值(NBV)快速增长，可比口径下同比+39.8% [7] - 显著增配股票投资，占比提升2.8个百分点至10.5% [7] - 归母营运利润同比+3.7%至777亿元，寿险及科技板块营运利润分别同比+2%和+179% [7] - 产险综合成本率显著改善，同比下降2.6个百分点至95.2% [7] - 基于2025年上半年经营情况，略下调2025-2027年归母净利润预测至1297/1427/1638亿元 [7] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润680亿元，同比-8.8%，其中Q2同比+8.2% [7] - 归母净资产9440亿元，较年初+1.7% [7] - 集团内含价值(EV)较年初+5.5%，寿险EV较年初+8.2% [7] - 中期每股股息0.95元/股，同比+2.2% [7] - 2025年预测营业总收入10607.75亿元，同比+3.1% [1] 寿险业务 - NBV可比口径同比+39.8%，Q1/Q2分别同比+34.9%和+47.0% [7] - 个险、银保、其他渠道NBV分别同比+17%、+169%、+43% [7] - 首年保费口径NBV margin为26.1%，同比+8.8个百分点 [7] - 个险和银保渠道NBV margin分别为35.9%和28.6%，同比+13.5和+9.7个百分点 [7] - 代理人规模34万人，较年初-6.3%，但较Q1末+0.6% [7] - 人均NBV同比+21.6%，人均月收入同比-17.3% [7] 产险业务 - 原保费收入同比+7.1%，高于行业5.1%的增速 [7] - 车险、非车险保费分别同比+3.6%和+13.8% [7] - 承保利润80亿元，同比+126% [7] - 费用率同比-1.2个百分点至26.0%，赔付率同比-1.4个百分点至69.2% [7] - 车险综合成本率95.5%，同比-2.6个百分点 [7] 投资业务 - 总投资规模6.2万亿元，较年初+8.2% [7] - 债券投资占比60.8%，同比-0.9个百分点；基金占比3.4%，同比-0.8个百分点 [7] - 股票投资中OCI占比65.3%，较年初+5.2个百分点 [7] - 非年化净投资收益率1.8%，同比-0.2个百分点 [7] - 非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3个百分点 [7] 同业比较 - 当前市值对应2025年预测PEV 0.73倍，PB 1.13倍 [7] - 2025年预测PE 8.50倍，低于中国人寿的11.23倍和新华保险的7.06倍 [24] - 2025年预测P/EV 0.73倍，低于中国人寿的0.80倍和新华保险的0.73倍 [24]

核心观点 - 公司2025年上半年营运利润同比增长6% 中期派息同比增长10% 新业务价值和内含价值稳健增长 预计股东回报持续改善 维持增持评级和目标价89.80港元/股 [1] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润25.34亿美元 同比下降24% [1] - 税后营运利润36.09亿美元 同比增长6%（固定汇率口径） [1] - 内含价值708.53亿美元 较上年末增长2.6%（若剔除派息及股东回购影响增长8.2%） [1] - 每股摊薄税后营运利润33.91美仙 同比增长12% [3] - 股东分配权益营运回报率提升0.9个百分点至16.2% [3] 新业务价值表现 - 2025年上半年新业务价值同比增长14% [2] - 年化新保费同比增长8% 价值率同比提升3.4个百分点至57.7% [2] - 香港地区新业务价值同比增长24% 其中代理人渠道增长35% 伙伴分销渠道增长10% [2] - 内地新业务价值同比下降4% 若不计经济假设变动影响则同比增长10% [2] 地区业务分析 - 香港地区代理人渠道活跃代理人增长9% 产能提升30% [2] - 内地年化保费同比下降7% 价值率同比提升1.9个百分点至58.6% [2] - 公司2025年已在安徽、山东、重庆、浙江开展业务 目标新地区2025-2030年新业务价值年复合增长率40% [2] 股东回报 - 2025年中期派息49港仙/股 同比增长10% [1] - 2025年新增16亿美元回购已于7月14日完成 [3] - 2025年上半年通过股息及回购向股东返还37.1亿美元 [3] - 自由盈余98.98亿美元 股东资本比率219% [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至0.53美元（原0.72美元）、0.67美元（原0.89美元）、0.71美元（原0.98美元） [1] - 给予2025年市含率1.7倍估值 [1] 增长驱动因素 - 新业务价值增长对内含价值贡献度4.2% [1] - 预期回报稳健提升对内含价值贡献度4.2% [1] - 合同服务边际释放稳定 营运差异及风险调整释放产生正面贡献 [3]

核心业绩表现 - 上半年NBV同比增长14%至28.38亿美元，年化新保费增长8%，NBVM提升3.4个百分点至57.7% [1][2] - 税后营运利润同比增长6%至36.09亿美元，每股增长12%（固定汇率） [1][4] - 内含价值营运利润达58.93亿美元，每股上升15%，年化内含价值营运回报提升1.3个百分点至17.8% [3] 区域业务分析 - 中国香港业务NBV同比增长24%至10.63亿美元，代理渠道NBV增长35%，贡献超70% [2] - 泰国业务NBV同比增长35%至5.22亿美元，NBVM提升至115.7% [2] - 中国内地业务NBV同比下降4%至7.43亿美元，剔除经济假设变动影响后实际增长10% [2][3] 新业务拓展 - 2025年3-4月在安徽、山东、重庆、浙江新开展业务，新增目标客户1亿名，总目标客户达3.4亿名 [3] - 2019年后新开拓地区已建立超1700名代理队伍，新地区上半年NBV增长36% [1][3] - 提出2025-2030年新地区NBV复合增速40%目标，计划每年开拓1-2个新地区 [1][3] 财务指标分析 - 保险服务业绩同比增长19%至35.17亿美元，CSM摊销增长9%至30.43亿美元 [4] - CSM余额达613.8亿美元，较上年末增长9.2%，新业务CSM增长16.2%至43.87亿美元 [4] - 归母净利润同比下降23.5%至25.34亿美元，主因保险合同财务开支净额增长51.5%至49.69亿美元 [4] 股东回报措施 - 中期股息每股49港仙，同比增长10%，自由盈余净额增长13%至24.3亿美元 [1][5] - 完成新一轮16亿美元股份回购，自2022年累计通过股息和回购返还股东223亿美元 [6] - 股份回购计划累计回购16.03亿股，使已发行股份减少13% [6]

核心业绩表现 - 1H25新业务价值(NBV)在不变汇率口径下同比增长14% 主要由中国香港和东南亚市场驱动 [1] - 每股营运利润(OPAT)在不变汇率口径下同比增长12% [1] - 每股股息(DPS)同比增长10%至0.49港币 [1] 中国香港市场表现 - 1H25香港市场NBV同比增长24% 较1Q25的16%有所提升 [1] - 内地访客(MCV)业务NBV同比增长30% 本地居民业务增长18% MCV业务贡献占比近50% [1] - 代理人渠道NBV同比增长35% 银保渠道增长27% 专业经代渠道仅增长3% [1] - 预计2025年香港市场NBV增长24% [1] 中国大陆市场表现 - 1H25大陆市场NBV同比下降4% 主要受上年末EV假设调整影响 [2] - 不考虑假设影响情况下NBV同比增长10% 2Q25可比口径增长15% [2] - NBV利润率为58.6%(ANP口径) 新区域市场NBV同比增长36% 占大陆市场8% [2] - 公司提出2025-2030年新区域市场NBV复合增长率指引为40% [2] - 预计2025年大陆市场NBV增长1% [2] 东南亚市场表现 - 1H25泰国/新加坡/马来西亚市场NBV分别同比增长35%/16%/-3% [2] - 其他市场NBV同比增长14% 其中印度市场增长38% [2] - 预计2025年东南亚市场(新马泰)NBV增长14% [2] 盈利能力与资本回报 - 1H25公司OPAT同比增长6% 每股OPAT因回购增长12% [3] - 营运ROE为18% 符合2023-2026年9%-11%复合增长率指引 [3] - 通过股息和回购合计回馈投资者37亿美元 [3] - 预计2025年每股OPAT增长5% 营运ROE为17% 股息(含回购)率达到4.7% [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年EPS预测22%至0.49美元 基本维持2026/2027年EPS预测0.70/0.79美元不变 [3] - 维持目标价85港币不变 基于账面价值法和内含价值法得出 [3] - 维持"买入"评级 [3]

非银金融行业研究框架分析 行业概述 - 保险行业商业模式基于大数定理集中个体风险并进行概率分布定价[2] - 盈利模型依赖三大核心要素：利差、死差和费差[1][3] - 利差反映投资能力(投资收益率与保单定价利率之差)[4] - 死差反映精算能力(实际死亡率与预设概率偏离)[5] - 费差反映运营能力(实际成本与预期费用差异)[6] 会计准则影响 - IFRS17准则引入"保险服务收入"和"保险服务费用"概念，将保费收入均摊至保障期[1][11][12] - IFRS9准则明确金融资产分类，提高利润表反映真实经营能力[1][13] - 权益类资产入账FAOCI账户前提是获取红利或股息[14] - 大量资产以交易性金融资产形式进入FATPL，放大报表波动性[15][16] 估值框架 - 寿险公司估值核心是内涵价值(EV)=净资产+存量保单价值[18] - 新业务价值(NBV)=新单保费×新业务价值率(NBV margin)[19] - 影响因素：产品品类(重疾险NBV margin高于年金型)、销售渠道(代理人渠道高于银行)、保障期限(长期高于短期)[19] - 代理人数量和质量直接影响新单保费(数量×人均件数×件均保费)[20] 关键影响因素 利率环境 - 10年期国债收益率与保险公司PEV估值显著正相关[1][22][23] - 2025年负债成本1.99% vs 投资端假设4.5%[22] - 收益率走低降低实现精算假设可能性[22] - 监管调降定价利率从4.025%(2018-19)→3.5%→3.0-2.5%(2024)→1.99%[28] 市场联动 - 固收市场：10年期国债收益率直接影响估值[23] - 权益市场：IFRS9增加利润表波动性，与指数同向变动强化[23] - 2024年"国九条"要求险资加配权益类资产[23] 行业趋势变化 - 销售模式从供给驱动(2017-21重疾险)→需求驱动(2021后理财险)[24][26] - 重疾险渗透率趋近饱和[24] - 理财险需要高等级精英代理人[26] - 疫情低息环境提升保险产品相对竞争力(年金型产品保证利率优势)[25] - 行业优化代理人队伍，专注价值而非规模[27] 投资逻辑 - 当前关注投资端而非负债端增速[29] - 交易利差损风险收窄(负债端成本下行+国债收益率潜在回升)[29] - 保险股具强贝塔属性，作为指数看涨期权配置[29]

银保渠道发展历程 - 中国银行保险从1996年开始起步，银保产品以趸交为主，2007年银保渠道新单保费超过其他渠道总和 [1] - 2013-2016年银保总保费占寿险行业规模保费50%，近年降至30%左右 [1] - 最近三年银保期交保费逐步赶超个险渠道，重要性显著提升 [1] 增额终身寿产品分析 - 通过四个虚拟5年交产品(A-D)对比显示：附加费用率从15%降至1%时，7年末现金价值从99,617元升至117,460元，新业务价值率从45%降至1%（5%投资收益率假设）[4] - 激进公司产品附加费用率约1%，总销售费用超50%，在5%收益率假设下新业务价值可能为负 [6] - 产品D存在长险短做风险，若100亿保费100%退保将导致65亿会计亏损，60%退保率对应40亿损失 [6] 定价利率对比 - 3.5%定价产品：20年交30万保费两代60年领取，终了现价600万，IRR达3.41% [9] - 3.0%定价产品：同类条件下领取总金额较3.5%产品下降33%（从2,400万降至1,500万）[12] - 2.0%定价产品：领取总金额仅为3.5%产品的50%，IRR降至1.81%-2.22% [12] 新业务价值动态 - 报行合一前：5年交产品D在5%收益率下仍有4%新业务价值率，产品C为15% [13] - 报行合一后：3年交3.0%定价产品NBV率达34%（5%收益率），较改革前提升14个百分点 [14] - 投资收益率每下降0.5%，NBV线性递减，2026年2.0%定价产品在3.0%收益率下NBV率将降至14% [14] 产品结构演变 - 报行合一后银保产品平均附加费用率统一为7%，期交总保费标准设为15万元（趸交15万/3年交5万/5年交3万）[21] - 偿二代二期规则下，50岁女性投保3.5%定价产品，5年交NBV/APE达44%，10年交达67% [22] - 3.0%定价产品在4.5%收益率假设下，10年交NBV/APE为61%，较3.5%产品低6个百分点 [27] 最低现价保证机制 - 增额寿现价采用定价利率贴现（传统险为定价利率+2%），需计算CVG=max[0,CV-(MC+Res)] [48] - 额外要求资本ARC=max[0,MC+CVG-0.9×DPL]，交费期后ARC=CV-EVt（EVt=Res+0.9×DPL）[50][52]