文章核心观点 - 希迪智驾作为专注于封闭场景自动驾驶的领先企业，正通过港股上市证明其商业化价值，其凭借在矿山等刚需场景的精准卡位、高速增长的财务表现以及差异化的产品销售模式，有望成为“自动驾驶矿卡第一股”，并在万亿规模的智能驾驶商用车市场中把握增长机遇 [1][6][7] 公司业务与市场定位 - 公司专注于采矿及物流封闭环境的自动驾驶卡车、V2X及智能感知解决方案，业务格局为“自动驾驶+车路协同+智能感知” [3] - 公司精准卡位矿区、封闭园区等刚需场景，这些场景存在明确的降本增效需求，以应对司机老龄化、招聘难、安全事故风险高等痛点，同时受益于政策对煤矿智能化（如2026年产能占比不低于60%）及人工智能应用场景推广的支持 [3] - 公司在行业中已占据领先优势，拥有更优的产品可靠性、更完善的技术能力和更广泛的客户基础 [3] 财务表现与运营数据 - 公司营收从2022年的3110万元人民币大幅攀升至2024年的4.1亿元人民币，近三年营收复合增长率为263.1% [1][4] - 2025年上半年营收达到4.08亿元人民币，同比增长57.9%，已接近2024年全年水平 [4] - 毛利从2022年的毛亏损600万元人民币提升至2024年的毛利1.014亿元人民币，2025年上半年毛利为6970万元人民币 [4] - 毛利率从2022年的-19.3%改善至2024年的24.7%，2025年上半年毛利率为17.1% [4] - 分业务看，2024年自动驾驶业务毛利为5888.7万元人民币，毛利率23.1%；封闭环境自动驾驶矿卡产品及解决方案毛利为5481.3万元人民币，毛利率22.2%；V2X业务毛利1688.9万元人民币，毛利率16.6%；智能感知业务毛利2566.4万元人民币，毛利率47.9% [5] - 截至2025年6月30日，公司已交付414辆（套）自动驾驶矿卡（系统），并收到647辆（套）的指示性订单 [6] 商业模式与竞争优势 - 公司采用以产品销售为核心的差异化商业模式，与主机厂深度合作开发前装自动驾驶矿卡，面向矿企销售，实现了轻资产高效运营，毛利率相对更高，财务灵活性更强 [8] - 该模式允许与现有车队混合编组，不干扰原有生产流程，落地更快，例如2024年在中国西北煤矿实现了56台无人矿卡与500多台有人车路混合编组作业，创下全球最大规模无人驾驶混编纪录 [8] - 公司具备技术模块化复制能力，可在不同封闭场景项目中复用研发成果，表现出强大的规模效应和成本控制能力，并有望将解决方案复制到全球市场 [9] 行业前景与增长潜力 - 公司所处赛道市场空间巨大，根据灼识咨询资料，全球智能驾驶商用车市场规模于2024年达到100亿元人民币，预计到2030年将显著增加至16144亿元人民币，2024年至2030年的复合年增长率为133.3% [10] - 中国智能驾驶商用车市场规模于2024年达到48亿元人民币，预计到2030年将达到7743亿元人民币 [10] - 上市后，公司计划将募集资金用于未来5年内的研发、提高国内外商业化能力、加强与客户合作以及潜在的产业链投资并购，有望借助资本加速扩张，提升品牌影响力和全球市场份额 [11]

12月9日，首届地平线技术生态大会继续进行，在"迈向全域自动驾驶的规模化商用"专题论坛上，来自地平线、新石器、行深智能、嬴彻科技、卡尔动力等 多家自动驾驶领域一线企业共聚一堂，分享了从末端物流配送、干线重卡运输到Robotaxi出行等自动驾驶领域的实践成果与前沿思考。 行深智能创始人、董事长兼CEO安向京则强调："无人驾驶的价值不止于替代司机，更在于'实现整个物流流程的全闭环自动化'。"安向京继续讲到："为什么 L4物流是第一个可以商业化爆发的场景呢？有四个核心要素，第一，一定要做到极致的降本。第二，一定要提高运营性能。第三，一定要提高部署效率。 第四，最重要的是一定要做到数据的安全。我们在过去针对这4项都做了极大的优化，我们的战略就是用全栈本土化方案实现L4的商业无人驾驶底座。" 自动驾驶正从技术驱动迈向价值驱动，国产芯片与生态协同则成为行业破局的核心支撑。 与会嘉宾达成共识，自动驾驶的商业化落地已形成清晰的场景分层，不同赛道的企业基于场景特性走出了差异化发展路径。 在末端物流配送领域，新石器无人车首席技术官苗乾坤直言："降本是物流行业的第一性原理"。苗乾坤具体阐述："城市物流配送无人车之所以能持续推 进、 ...

文章核心观点 - 自动驾驶行业明星创业公司毫末智行于2025年11月以近乎静默的方式退场，成为行业从资本狂热转向理性审慎、加速洗牌的标志性事件 [1] - 行业融资环境在2023年发生剧变，资本逻辑从“讲故事”转向“看成果”，资金向头部企业集中，导致缺乏规模效应和成本控制能力的中小玩家面临巨大生存压力 [4][5][9] - 行业未来破局的关键在于技术回归场景落地、商业模式创新以及抓住政策窗口期，中小玩家的生存关键在于融入头部生态或聚焦细分场景打造不可替代性 [10] 资本环境剧变 - 自动驾驶行业融资在2021年达到高峰，全球相关融资总额高达932亿元，但2023年成为分水岭，融资总额断崖式下滑至200亿元，降幅高达78% [1][4] - 资本态度从早期的“狂热追捧”和“广撒网”布局，转向“理性审慎”和“精准聚焦”，投资逻辑从为技术和想象买单变为要求可验证的商业化成果 [4][9] - 2024年自动驾驶行业融资环境急剧降温，资金加速向技术成熟、落地能力强、具备明确盈利潜力的头部企业集中，行业“马太效应”日益凸显 [4][5] 毫末智行案例分析 - 毫末智行曾凭借长城汽车的产业背书和百度系技术团队，累计融资超20亿元，估值突破10亿美元，是资本热潮中的受益者 [1][4] - 随着行业融资退潮，公司2024年仅获得3亿元融资，远不足以支撑其持续研发和业务扩张，至2025年已无力“续血”，资金链承压成为退场重要导火索 [6] - 公司硬件方案成本高达8000元/套，而行业平均成本已压缩至4000元以下，缺乏规模效应与成本控制能力使其在价格战中迅速失去竞争力 [9] 行业格局分化 - 融资环境剧变加剧了行业分化，呈现“头部狂欢、中部挣扎、尾部淘汰”的态势 [7] - 头部企业如华为、Momenta凭借技术壁垒、全栈能力或生态协同，不仅获得融资倾斜，还通过与车企深度绑定形成数据闭环，市场占有率同步攀升 [7] - 中小玩家面临“融资难”与“成本高”的双重压力，生存策略要么是聚焦环卫、矿区等封闭细分场景，要么是通过并购或合作融入头部生态链 [7] 技术落地与商业化挑战 - 自动驾驶技术落地难度远超预期，从实验室到规模化量产需要跨越技术可靠性、场景适配性、成本控制等多重难关 [4] - 行业仍未形成清晰稳定的盈利路径，多数企业依赖与车企的合作研发收入，商业化变现能力不足，长期投入与有限回报的矛盾突出 [5] - 具体商业化路径仍不清晰，例如Robotaxi日均订单量远低于网约车，L3级功能的法律风险尚未完全厘清，传感器与算力成本仍居高不下 [9] 未来破局方向 - 技术必须回归“场景落地”，头部企业通过一体化架构提升复杂路况处理能力，例如Momenta的“一段式端到端大模型”已在城市NOA场景中实现60.1%的市占率 [10] - 商业模式亟需创新，从一次性买断制转向“硬件预埋+软件订阅”或“按使用付费”模式，以降低初始投入门槛 [10] - 政策与产业链协同成为关键变量，2025年中国已启动L3级自动驾驶试点并推动高精地图标准体系建设，为企业提供了新的合规落地窗口期 [10]

文章核心观点 - 自动驾驶行业正经历分化，竞争焦点从技术转向商业能力、全球视野和战略耐力 [1] - 文远知行第三季度财报的突破性数据，为行业提供了可复制的商业化路径样本 [1][3] - 公司通过效率突破、成本控制、全球化纵深和双轨技术布局，在行业调整期中脱颖而出，展示了规模化变现的有效模式 [4][8][13][22][24] 财务表现与业务质变 - 第三季度总营收同比增长144.3%至1.71亿元人民币，毛利润同比增长1,123.9%，净亏损同比收窄70.5% [1][4] - Robotaxi业务收入达3,530万元人民币，同比增长761%，占总营收比例从去年同期5.8%跃升至20.7% [4] - 毛利率达到32.9%，领跑全行业，公司创始人明确表示“盈利是必然的” [4] Robotaxi业务效率与商业化突破 - 全球自动驾驶车队达1,600辆，覆盖11国30多城，其中Robotaxi近750辆，在广州、北京、阿布扎比实现纯无人运营 [4] - Q3订单量环比增长数倍，广州单车24小时最高完成25单，北京单车单日最高完成23单，效率接近人类网约车水平 [5][6] - 在阿布扎比与Uber上线纯无人Robotaxi商业运营，预计将实现单车盈亏平衡，证实独立生存可能性 [7] 技术迭代与成本控制 - 与联想车计算推出HPC3.0高性能计算平台，算力达2,000TOPS，推动Robotaxi GXR自动驾驶套件成本下降50% [8] - 新平台全生命周期成本相比前代降低84%，技术迭代重塑行业经济模型 [8] - 计划2026年将中东车队扩至1,000台，2030年前全球部署数十万台 [12] 全球化合规壁垒与技术优势 - 全球唯一手握八国自动驾驶牌照的科技公司，横跨四大洲，11月获阿联酋城市级纯无人商业运营牌照和瑞士纯无人牌照 [14] - 安全运营2,300天，累计自动驾驶里程超5,500万公里，无系统故障处罚 [16] - 关键指标MPI连续三年（2022-2024）位居全球商业化自动驾驶公司榜首，超过Waymo [16] 技术平台与本地化合作 - 自研自动驾驶通用平台WeRide One，集成云端、软件、硬件架构，横跨L2至L4级，降低跨国运营工程成本 [17] - 在瑞士与Swiss Federal Railways合作，在中东和东南亚与Uber、Grab等出行平台深度绑定 [18] - 在中东、新加坡有至少一年半先发优势，在法国、瑞士、比利时是唯一实现L4级车队落地的公司 [18] 多元化业务布局与增长曲线 - 第三季度自动驾驶小巴Robobus获广州巴士公司8,900万元采购合同，在深圳开通首条L4级纯无人小巴公交路线，业务拓展至比利时 [20] - 全球唯一同时拥有L4级规模化商业运营和L2+辅助驾驶方案定点项目的公司，形成技术闭环 [22] - 一段式端到端ADAS方案除奇瑞外，已获得多个广汽车型量产项目定点，开辟新营收增长曲线 [22] 资本市场认可与行业地位 - 财报发布后美股股价单日飙升14.7%，港股跟涨6%，资本市场明确认可其造血能力 [24] - 行业面临滴滴、高德、小鹏、特斯拉、Waymo等参与者竞争压力，但公司通过业务驱动转变在调整期脱颖而出 [24]

国内业务 - 行业竞争格局进入稳态 国庆黄金周期间竞争对手的补贴被定性为短期战术动作 假期结束后补贴迅速退坡 行业未重燃价格战 [2] - 公司维持2025年国内GTV利润率3.7%的目标 并预计2026年将进一步扩张约50个基点 [2] - 利润率提升路径呈现高质量特征 源于电动车渗透率提升带来的运营成本结构性下降以及消费者激励的精细化管理 而非依赖压榨司机 [2] 国际业务 - 拉美出行业务已进入成熟期 部分季度实现2%的GTV利润率 具备自我造血能力 [3] - 巴西外卖市场是公司重点投入领域 其潜在市场规模达200亿美元 [4] - 公司在巴西外卖市场拥有独特优势 包括规模更大的二轮车运力网络 以及在出行和金融科技领域的高ROI投资记录证明的执行力 [4] - 巴西外卖业务进展超管理层预期 计划明年向更多下沉城市扩张 [4] 自动驾驶业务 - 公司Robotaxi业务加速从研发走向商业化落地 在广州黄埔和北京亦庄运营全无人驾驶车辆 [3] - 计划在明年将Robotaxi车队规模扩大至1000辆以上 [3] - 与广汽埃安联合研发的新一代Robotaxi车型即将量产 并于下月正式发布 [3] 资本市场与股东回报 - 公司正在执行一项总额达20亿美元的股份回购计划 有效期至2027年3月 [3] - 在8月25日至11月21日期间 公司已回购了价值2320万美元的股份 [3]

股价表现与市场反应 - 公司美股盘前交易价格上涨2.6%至13.8美元，收盘价为13.45美元 [1] - 招商证券国际维持公司美股目标价24美元及“增持”评级 [1] - 美银证券将公司美股目标价由20美元上调至21美元 [1] 第三季度财务与业务表现 - 公司第三季度收入超出市场预期，主要受惠于Robotaxi业务爆发 [1] - 公司在广州运营的G7车型已实现UE（单位经济）盈亏平衡，单车经济模型得到验证 [1] Robotaxi业务进展与展望 - 截至11月23日，公司Robotaxi车队规模达到961辆 [1] - 管理层有信心在2024年底实现车队规模突破1000辆的目标 [1] - 公司预期到2026年底，Robotaxi车队规模将超过3000辆 [1] 商业模式验证与未来规划 - 基于盈亏平衡点，公司Robotaxi商业模式已获验证，将快速进入规模化复制阶段 [1] - 美银证券基于业务进展，将公司2025至2027年的收入预测分别上调5%、4%及9% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司作为头部Robotaxi企业凭借技术优势与一线城市运营经验建立先发优势，随着国内外政策逐步开放，Robotaxi业务有望持续增长 [2] - 公司已在四大一线城市构建具备示范效应的自动驾驶商业化网络，并凭借技术+生态+运营资质构建核心优势，看好新车型降本带动规模上量及盈利前景 [3] - 尽管因股权激励费用常态化及全球化布局导致费用增加，下调2025E-2027E盈利预测，但看好商业化规模扩大带动利润改善 [4] 3Q25业绩表现 - 3Q25总收入同比+72%/环比+19%至2,544万美元 [1] - 毛利率同比+9个百分点/环比+2个百分点至18% [1] - Non-GAAP归母净亏损同环比扩大33%/19%至5,472万美元 [1] 分业务收入 - Robotaxi服务收入同比+89%/环比+339%至669万美元，收入占比达26%（同比+2个百分点/环比+19个百分点），其中乘客车费收入同比增长超200% [2] - Robotruck服务收入同比+9%/环比+7%至1,018万美元，收入占比40%（同比-23个百分点/环比-4个百分点） [2] - 技术授权与服务应用收入同比+355%/环比-18%至857万美元，收入占比34%（同比+21个百分点/环比-15个百分点） [2] 费用与现金流 - 3Q25 SG&A费用率同比-2个百分点/环比-18个百分点至55% [2] - 截至3Q25末在手现金合计41.84亿元，港股IPO后新增现金约60亿元 [2] 运营进展与优势 - 截至11月23日Robotaxi车辆总数961辆（第七代Robotaxi 667辆），第七代车型已在广州市实现以城市为单位的单车盈利转正 [3] - 管理层指引年内车队规模千台目标将提前完成，预计2026E Robotaxi车队规模扩展至3,000辆以上 [3] - 技术优势：管理层技术背景强大，基于强化学习范式的PonyWorld世界模型提供可持续迭代的技术基座 [3] - 生态合作：与多家OEM/出行平台/零部件供应商合作，与西湖/阳光出行达成轻资产运营合作 [3] - 运营资质：是唯一在北京/上海/广州/深圳四大一线城市取得所有Robotaxi监管许可的自动驾驶公司 [3] - 降本成果：第七代Robotaxi自动驾驶套件成本较上一代下降70%，2026E预计再降20%；第四代Robotruck套件成本较上一代下降70% [3] 财务预测 - 2025E/2026E/2027E营业收入预计为8,748万美元/12,922万美元/18,897万美元，增长率分别为16.6%/47.7%/46.2% [5] - 2025E/2026E/2027E Non-GAAP归母净利润预计为-2.07亿美元/-1.96亿美元/-1.79亿美元 [4][5] - 2025E/2026E/2027E P/S分别为55/37/25，P/B分别为3.6/3.1/2.8 [5] 市场数据 - 当前股价13.45美元，总市值58.31亿美元，总股本4.34亿股普通股 [6] - 近1月/3月/1年绝对收益率为-27.14%/-7.75%/12.08% [9]

公司合作与商业化进展 - 文远知行与Uber宣布在阿布扎比正式启动L4级纯无人Robotaxi商业化运营 [1]

财务表现与增长 - 2025年第三季度总营收1.81亿元人民币，连续三个季度高速增长，较去年同期大涨72% [2][3] - 核心业务Robotaxi板块Q3收入达4770万元人民币，较去年同比大涨89.5%，乘客车费收入同比激增超200% [3] - 2025年前三个季度季度总营收分别为1.02亿元人民币、1.54亿元人民币、1.81亿元人民币 [3] - Robotruck业务Q3营收7250万元人民币，技术授权与应用业务收入6100万人民币 [7] 核心业务突破：Robotaxi实现单车盈利 - 第七代Robotaxi在广州最近两周内日均运营数据实现单车盈利转正，单台车日均订单量达到23单 [6] - 第七代Robotaxi采用100%车规级零部件，自动驾驶套件成本大幅下降70%，拥有10年/60万公里设计寿命 [4] - 截至11月23日，公司Robotaxi车辆总数达961辆，其中667辆为第七代Robotaxi，预计提前实现年内超1000辆车队规模目标 [6] - 公司给出2026年Robotaxi规模指引，计划在2026年底将规模扩大至三倍，达到3000辆以上 [6] 技术优化与成本控制 - 2026年第七代Robotaxi生产成本将进一步下降，自动驾驶套件BOM成本较今年水准再降20% [6] - 通过技术优化与供应链协同实现结构性突破，打破商业化桎梏，降本增收 [4] - 公司仍处于高投入阶段以推动第七代Robotaxi量产加速，加速大规模商业化运营产生更多人员开支 [7] 商业化进程与战略布局 - 小马智行是国内唯一在北京、上海、广州、深圳开展全无人Robotaxi收费运营服务的公司，一线城市运营总面积超2000平方公里 [10] - 公司已累积超5500万公里自动驾驶路测里程，在硅谷、北京、上海、广州、深圳、卢森堡设立研发中心，在8个国家和地区布局自动驾驶业务 [11] - 2024年11月27日公司正式登陆纳斯达克，2025年11月6日赴港上市，绿鞋后募资额高达77亿港元，成为2025年全球自动驾驶行业规模最大的IPO [11] - 赴港募集资金90%投入未来五年L4技术研发与大规模商业化落地 [12] 行业背景与发展阶段 - 自动驾驶行业已迈过低谷期迎来关键拐点，进入商业化加速时期，行业共识从"技术能否落地"转向"商业能否盈利" [15] - 2025年被视为自动驾驶商业化元年，资本市场对自动驾驶企业的估值锚点集中于政策许可范围、车队规模扩张速度、成本收入剪刀差收窄幅度 [15][16] - 公司创业9年完成经济模型初步验证，证明了商业模式具备规模化可行性，后续将开启快速增长和规模化扩张新周期 [2]

公司财务表现 - 公司2025年第三季度总营收达1.81亿元人民币，同比增长72%，连续三个季度实现营收增长[1] - Robotaxi业务在第三季度收入为4770万元人民币，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比上涨超200%[1] - 截至季末，公司现金及现金等价物、短期投资、受限现金及长期债务性理财产品合计41.84亿元人民币[1] 业务运营进展 - 第七代Robotaxi在广州实现单车盈利转正，公司将提前完成Robotaxi千辆规模目标[1] - 公司计划在2026年底将Robotaxi车队规模扩大至3000辆以上[1] - 通过与Uber、康福德高等全球出行企业合作，Robotaxi业务落地和车队测试已覆盖8个国家[1] 未来发展规划 - 港股上市后预计新增现金至少60亿元人民币，资金将用于加快自动驾驶车辆量产及商业化、技术研发和市场开拓[1]