发债线索 - 今年政府债净融资预计13.9万亿，较去年增加2.2万亿，截至5月20日，净融资6.2万亿，进度44.9%，去年同期进度22.5%[3][13] - 1 - 4月广义财政支出累计增速7.2%高于全年预算安排增速3.4% - 5.1%，政府债累计净融资同比“超量”，年内财政或需增量债务[4][14] - 二季度非赤字债赶进度，4 - 5月进度20.2%高于去年同期12.5%，或反映财政边际倾斜投资[7][21] - 截至5月20日，2万亿特殊再融资债进度达77.8%，地方预算外净收缩，增量债务抓手或在中央[8][29] 4月财政数据 - 4月财政收入同比1.9%，税收收入增速转正，非税收入增速创2024年以来单月新低[34] - 1 - 4月财政支出进度为2020年以来同期最快，4月边际倾斜基建[54] - 4月广义财政收入同比2.7%，卖地收入增速转正4.3%；支出同比12.9%，支强于收或反映专项债提速和特别国债错位[2][64]

中国经济三驾马车 - 出口贡献或有所减弱 消费和投资因政策支持而增强 [1] - 消费仍是中国经济的关键问题之一 提振消费仍需政策加码 [1] 政策调整方向 - 2025年以来政策调整进入下半场 [1] - 财政政策方面 中央财政仍有空间 通过扩张支持稳增长 [1] - 货币政策方面 当前仍有进一步降息降准的必要 [1] - 自2024年9月后 央行将稳定地产 资本市场作为金融稳定政策的优先内容 [1] 经济结构再平衡 - 扩大内需 扩大消费成为主要经济工作任务之首 [1]

期货市场交易指引 2025 年 05 月 22 日 | 宏观金融 | | | --- | --- | | ◆股指： | 防守观望 | | ◆国债： | 震荡上行 | | 黑色建材 | | | ◆螺纹钢： | 暂时观望 | | ◆铁矿石： | 震荡偏弱 | | ◆双焦： | 震荡运行 | | 有色金属 | | | ◆铜： | 区间谨慎交易 | | ◆铝： | 建议观望 | | ◆镍： | 建议观望或逢高做空 | | ◆锡： | 区间交易 | | ◆黄金： 待价格充分回调后，逢低建仓 | | | ◆白银： | 区间交易 | | 能源化工 | | | ◆PVC： | 震荡 | | ◆纯碱： | 观望。 | | ◆烧碱： | 震荡 | | ◆橡胶： | 震荡偏弱。 | | ◆尿素： | 震荡运行 | | ◆甲醇： | 震荡运行 | | ◆塑料： | 震荡运行 | | 棉纺产业链 | | | ◆棉花棉纱： | 震荡反弹 | | ◆苹果： | 震荡运行 | | ◆PTA： | 偏强震荡 | | 农业畜牧 | | | ◆生猪： | 震荡偏弱 | | ◆鸡蛋： | 逢高偏空 | | ◆玉米： 区间【2300，2360】操作 ...

核心观点 - 4月面对极限关税施压，人民币汇率短暂调整后企稳回升，多边汇率走弱，跨境资金净流入，市场主体结汇意愿增强，境内外汇供求关系改善 [6] - 4月公共财政收入同比增速加快，社保就业支出是重点，土地收入同比增速回暖支撑地方政府性基金收入改善，后续财政有望发力居民增收和高技术产业投资 [7][9] - 4月70大中城市新房房价环比降0.1%、跌幅持平，二手房房价环比降0.4%、跌幅扩大，各线城市和各类型产品房价表现有差异 [10][11][15] - 2H24白酒业绩探底，酒企调整经营节奏，1Q25业绩增速放缓但环比恢复，不同酒企分化加大，上市酒企毛销差承压，中小企业出清，龙头企业份额提升 [16][17][18] 5月金股组合 - 包含顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、皇马科技（603181.SH）等10只股票 [1] 宏观经济 4月外汇市场分析 - 4月人民币汇率受极限关税施压短暂调整后企稳回升，多边汇率走弱，跨境资金连续三月净流入，货物贸易有韧性，证券投资承压，外资配置人民币资产意愿向好，市场主体结汇意愿增强改善境内外汇供求关系 [6] 1 - 4月财政数据点评 - 4月公共财政收入20427.0亿元，同比增1.9%，税收收入18106.0亿元，同比增1.9%，非税收入2321.0亿元，同比增1.7%；国内增值税对税收收入正贡献，企业所得税是占比最高税种 [7][8] - 4月全国一般公共预算支出20766.0亿元，同比增5.8%，社保就业支出占比15.8%、规模增9.6%，公共财政向基建领域支出占比17.1%，广义财政支出延续前倾发力 [8] - 后续财政有望发力居民增收以提振消费，预计年内支持增加居民转移性收入、推动消费品以旧换新和加强高技术产业投资 [9] 房地产 2025年4月70个大中城市房价数据点评 - 70城新房房价环比跌幅持平、二手房跌幅扩大，新房与二手房房价下跌城市数量均增加 [11] - 一线城市新房房价环比由涨转平，二手房由涨转跌；二线城市新房环比持平，二手房跌幅扩大；三线城市新房环比跌幅持平，二手房跌幅扩大 [12][13][14] - 各类型产品新房房价环比跌幅与上月持平，二手房环比跌幅扩大 [15] 食品饮料 白酒行业2024年年报&2025年一季报综述 - 2H24白酒业绩探底，酒企调整经营节奏，龙头业绩稳健、份额提升，2024年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%，4Q24加速探底 [17] - 1Q25酒企延续经营节奏，业绩增速放缓但环比恢复，不同酒企分化加大，上市酒企营收、归母净利增速分别为1.6%、2.3%，高端酒及区域龙头稳健增长，全国化次高端名酒业绩分化 [18] - 1Q25上市酒企毛销差承压，销售费用率小幅提升，2024、1Q25白酒板块销售毛利率分别为81.8%、81.5%，销售费用率分别为10.4%、8.3%，2024年归母净利率为38.0% [19] 行业表现（申万一级） - 煤炭、有色金属、电力设备等行业指数上涨，美容护理、电子、传媒等行业指数下跌 [4] 市场指数 - 上证综指收盘价3387.57，涨0.21%；深证成指收盘价10294.22，涨0.44%；沪深300收盘价3916.38，涨0.47%；中小100收盘价6439.31，涨0.50%；创业板指收盘价2065.39，涨0.83% [4]

报告行业投资评级 - 焦炭走势评级为震荡，焦煤走势评级为震荡偏弱 [1] 报告的核心观点 - 4月经济数据显示房地产价格环比上涨城市减少，房价触底时间后延，工业增加值同比环比下滑，社融总量上升但实体融资需求下降，地产触底尚需时日，但政府加杠杆持续，后续财政政策或带来惊喜 [4] - 黑色板块在中美关税谈判利好下仍偏弱，市场期待供给侧限产和财政政策拉动内需，按政策和市场联动规律，二季度市场偏悲观 [4] - 焦煤供给是最大利空，矿山开工率虽小幅回落但仍处高位且精煤原煤累库；焦炭成本和下游需求决定走向，铁水产量本周下调，焦炭现货首轮提降落地，煤焦大概率维持偏弱震荡格局 [5] - 煤焦短期供需无明显变化，维持偏弱格局，基差和月差走强使09合约下跌阻力增大，追空性价比不高，建议J09多单轻仓持有，待确认见底后择机加仓 [5] 根据相关目录分别进行总结 焦煤 相关资讯 - 现货下调，期货持续下行，蒙5主焦煤报970元/吨，活跃合约报842元/吨（+3.5），基差148元/吨（-3.5），9 - 1月差 - 14.5元/吨（-16.5） [1] 供需 - 矿山开工小幅回落，523家矿山开工率报89.26%（-0.66），110家洗煤厂开工率报62.08%（-0.34） [2] 库存 - 上游累库，下游去库，523家矿山精煤库存报410.45万吨（+20.02），洗煤厂精煤库存203.26万吨（+5.98），247家钢厂库存791.21万吨（+4），230家焦企库存752.56万吨（-22.61），港口库存306.09万吨（+8.28） [2] 现货价格与价差 - 展示蒙煤、唐山主焦煤价格，焦煤基差、09合约基差季节性图，JM2509 - JM2601月差等图表 [21][23][28] 焦炭 相关资讯 - 现货首轮提降落地，期货震荡下行，天津港准一级焦报1390元/吨，活跃合约报1417.5元/吨（+10），基差78.37元/吨（-10），9 - 1月差 - 27元/吨（+3） [3] 供需 - 供给持平，需求或见顶，230家独立焦企生产率报75.23%（+0.18），247家钢厂产能利用率报91.76%（-0.33），铁水日均产量244.77万吨（-0.87） [3] 库存 - 上游持平，下游去库，230家焦企库存65.46万吨（+0.37），247家钢厂库存663.8万吨（-7.23），港口库存225.11万吨（-3.97） [3] 现货价格、价差与利润 - 展示天津港准一级焦价格，焦炭基差、09合约基差季节性图，J2509 - J2601月差，炼焦净利润（现货）、09合约炼焦净利润（盘面）等图表 [45][47][54]

财政收支总体情况 - 前4个月全国一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 降幅较一季度收窄0.7个百分点 支出93581亿元同比增长4.6% 完成预算31.5% 支出进度为2020年以来同期最快 [1] - 4月单月一般公共预算收入同比增长1.9% 增速较上月加快1.6个百分点 其中税收收入增速加快4.1个百分点至1.9% 非税收入增速放缓4.3个百分点至1.7% [1] - 4月一般公共预算支出同比增长5.8% 增速较上月加快0.1百分点 基建类四项支出合计同比增长2.2% 民生类支出中社会保障/科技/卫生健康支出增速加快 [1][4] 税收收入表现 - 1-4月全国税收收入65556亿元同比下降2.1% 降幅比一季度收窄1.4个百分点 4月单月增长1.9% 实现月度增幅首次由负转正 [2] - 4月四大税种分化明显 个人所得税收入同比增速从-58.5%大幅回升至9.0% 而增值税/消费税/企业所得税增速分别下滑4.0/9.1/12.0个百分点至0.9%/0.5%/4.0% [2] - 税收增速转正主要受个税基数效应拉动 其余税种走弱与工业生产/消费等经济指标放缓相关 反映贸易战升级影响 [2][3] 非税收入变化 - 1-4月全国非税收入15060亿元同比增长7.7% 主要受多渠道盘活资产带动 但4月单月增速进一步降至1.7% 为去年3月以来最低水平 [3] - 非税收入增速持续放缓 显示地方政府财政状况好转 对资产盘活的依赖度下降 [3] 财政支出结构 - 1-4月主要支出领域中 社会保障和就业支出16852亿元同比增长8.5% 教育支出14481亿元增长7.4% 卫生健康支出7462亿元增长3.9% [4] - 基建类支出中 4月城乡社区事务/交通运输支出增速明显加快 农林水事务/节能环保支出增速有所放缓 [4] 政策趋势研判 - 财政紧平衡状态将延续 需关注有效需求不足和社会预期改善问题 但二季度出台大规模增量政策可能性较小 [5] - 当前财政政策重心在于加速存量政策落地 因出口下行压力缓解及前期政策效果显现 [5]

黄金市场 - COMEX黄金昨夜盘中爆拉，收盘涨1.83%至3301.4点，A股黄金概念板块涨2%以上，港股黄金板块涨近5% [1] - 黄金上涨原因：中东局势升温（以色列拟袭击伊朗核设施）刺激避险需求，美元信用因川普税改削弱（未来十年或增加3.3万亿美元国债） [1] - 美债收益率看空资金押注10年期收益率升至5%，推动资金转向黄金避险 [5] - 当前市场情绪好于4月初，黄金短期或维持反弹震荡，难突破前期高点 [6] 固态电池技术突破 - 固态电池技术取得重大进展：中科院团队首次通过原位透射电镜技术揭示短路机制（软短路→硬短路），并开发"刚柔并济"复合电解质抑制短路 [7][8] - 该突破解决固态电池商业化致命瓶颈，有望加速电动汽车、机器人等领域能源供应升级 [9] 中国股市表现与展望 - 截至5月16日，恒生指数和MSCI中国分别实现16%和15%绝对回报率，显著高于新兴市场（9%）、全球指数（4%）及标普500（1%） [9][10] - 驱动因素：国内财政政策加速转向（消化房产库存+提振消费）、净出口增长，国际关系趋稳（东盟自贸区3.0谈判完成） [10][11] - 大摩上调目标：恒生指数2026年6月目标24,500点（+5%），沪深300目标4,000点（+3%），预计Q2-Q3或推政府债券发行/以旧换新政策，Q4或推5,000亿-1万亿财政补充方案 [12] - 后续观察点：7月中旬中美关税暂停到期、7月底重要会议政策调整 [13]

财政收支整体情况 - 2025年1 - 4月广义财政预算收入完成度25.5%，当月同比增长2.7%；支出完成度28.4%，当月同比增长12.9%[2] 一般公共预算 - 4月全国一般公共预算收入20427亿元，同比增长1.9%；支出20766亿元，同比增长5.8%[3][4] - 1 - 4月中央一般公共预算本级支出12282亿元，同比增长9%；地方支出81299亿元，同比增长3.9%[6] 政府性基金预算 - 4月全国政府性基金预算收入当月同比增速8.1%，支出当月同比增速44.7%[7][9] - 1 - 4月全国政府性基金预算支出26136亿元，同比增长17.7%，中央本级支出769亿元，同比增长75%；地方支出25367亿元，同比增长16.6%[10] 税收收入亮点 - 2025年1 - 4月，铁路船舶航空航天设备制造业、计算机通信设备制造业税收收入同比分别增长33.2%、6.8%[3] - 1 - 4月，文化体育娱乐业税收收入累计同比增长8.6%，信息传输软件和信息技术服务业同比增长12.2%，科学研究和技术服务业累计同比增长12.7%[3] 土地出让收入情况 - 4月国有土地使用权出让收入当月同比增长4.3%，2025年1 - 2月全国300城土地出让金同比增长19.3%[7][8] 政策与市场影响 - 为应对不确定因素，不排除增发特别国债和专项债，或用于大规模设备更新等[2] - 权益市场科技股或占优，债券市场预计2025年货币政策宽松，利率震荡向下，有50BP降准和20BP降息空间[2] 风险提示 - 财政政策执行与落地不及预期，隐性债务超预期增加[13][29]

财政收入 - 1至4月一般公共预算收入同比增速-0.4%，降幅收窄0.7pct，完成进度36.7% [9] - 1至4月税收收入同比增速-2.1%，降幅收窄14pct；非税收入累计同比增长7.7%，增幅收窄1.1pct [11] - 四大税种中，国内增值税、国内消费税和个人所得税正增，企业所得税负增但增速改善 [16] 财政支出 - 1至4月一般公共预算支出同比增速4.6%，较前值提高0.4pct，完成进度31.5% [37] - 1至4月中央支出同比增速9%，地方支出增速3.9% [37] - 民生类支出增速维持高位，基建类支出增速提高但仍处低位 [50] 政府性基金与专项债 - 1至4月土地出让金收入同比增速-11.4%，政府性基金收入同比增速-6.7%，支出同比增速17.7% [75] - 4月新增专项债完成进度约27%，较前值提高约5pct [75] 后续展望与风险 - 利好政策将推动经济稳步修复 [83] - 存在基本面修复偏离预期和宏观政策超预期风险 [86]

近期，金融市场的风云变幻吸引着全球目光，而美联储在其中扮演着关键角色。在一系列复杂事件的交织下，美联储的政策走 向愈发引人关注。 关税政策影响难测，经济数据走势不明 美联储官员表示，当前经济数据走势尚未能全面反映关税政策的影响。6 月及 7 月的数据，难以成为评估关税政策对美国经济数 据走势影响的可靠依据。这使得美联储在制定政策时，面临更多不确定性。在这种情况下，市场对美联储 6 月 18 日利率决议产 生诸多猜测。目前，市场预测央行将联邦基金利率范围维持在 4.25 - 4.50% 的概率约为 92.3%，而降息至 4.25 - 4.00% 的可能性 约为 7.7%。 市场走势受多因素牵动，美元指数前景堪忧 周二，美元指数走势回落至 100 关口下方。近期，美元以及美国国债走势均呈回落态势，这主要是受机构下调美国信贷评级的 影响，美元价值受到冲击，美国国债作为避险资产的吸引力也大打折扣。此外，特朗普亲自出席国会减税法案，使得市场高度 聚焦美国财政政策前景。一旦出现不明朗因素，不仅可能影响近期美元指数行情走势，令其维持走弱方向，还可能引发市场投 资者对美国政府治理能力的担忧，进一步加剧市场的不稳定。 评级下调 ...