基本面较弱的状态下，国债收益率仍有一定的下行空间，建议投资者关注十年国债ETF（511260）、国 债ETF（511010）。 中邮证券表示，科学看待金融总量指标，实体经济融资需求相对平稳。因实体经济融资渠道多元化，单 一信贷数据变动不能准确反映实体经济融资，需更重视金融总量指标，重点观察社融数据。而10月社融 数据同比少增，主要是因政府债券发行节奏错位的影响，若剔除政府债券错位影响，社融数据较去年同 期仅微降。因此，仅从10月金融数据来看，实体经济融资需求相对平稳，主因仍是经济增长动能转变引 起的自然调整 （文章来源：每日经济新闻） ...

二十届四中全会与“十五五”规划核心基调 - 国家对战略机遇与风险认知更深刻，坚定不移贯彻经济实力提升与科技强国主线 [1] - 统筹发展与安全的基调一以贯之，科技强国、制造强国战略从新兴科技产业发展及权益市场行情中得到印证 [1] - 民生领域受到较多关注，包括扩大消费、扩大内需、发展国内内循环 [1] - 会议词频显示更聚焦国内发展与国内大市场建设，“发展”、“经济”、“建设”、“科技”等词出现频次更高，“现代化”、“高质量”、“强国”、“人民”、“民生”、“消费需求”等词更突出 [1] - 民生相关表述位置靠前，产业开放等内容中民生领域被置于首位，科技、三农、区域、文化等领域内容稍靠后 [1] “十五五”规划的新主线与目标 - 相较于“十四五”规划出现三条新主线：科技自主化程度提升、地产行业整体调整产生深刻影响、地缘政治问题（如俄乌战争、中东冲突）无法回避 [2] - 扩大内需、立足国内大市场仍是核心方向，战略基点在于投资于人，同时提升开放程度与自信（制度自信、民族自信） [2] - 2035年远景目标核心是基本实现社会主义现代化，主要标志为人均国内生产总值达到中等发达国家水平 [2] - 实现2035年目标存在挑战，“十五五”时期经济社会发展需保持适当增速，不低于5% [2] - “十五五”规划建议稿指导思想中“民生”、“人民性”、“以人民为中心”等表述频繁出现，强调全体人民需向共同富裕迈出更坚定步伐 [2] 经济增长目标与政策影响 - 2035年需实现经济总量或人均收入翻一番，当前增长目标不能动摇，“十五五”期间对经济增长的诉求将持续存在 [3] - 为实现共同富裕，明确提出扎实推动共同富裕的要求与重大举措 [3] - 二十届四中全会与“十五五”规划为债市提供宏观支撑，政策基调偏向稳增长，聚焦国内发展与民生改善，明确“科技自立自强”、“扩大内需”等主线 [3] 十年国债ETF产品特征 - 十年国债ETF（511260）是债市配置核心工具，十年国债利率在债券市场具备定价锚的价值 [3] - 十年国债ETF（511260）上市以来净值屡创新高，具备费率低、透明性高、交易灵活，T+0日内回转等优势 [3]

债券市场近期动态与驱动因素 - 中美博弈传来积极信号及1-9月全国规模以上工业增加值同比增长3%的良好数据，推动债券市场收益率上升，十年国债收益率一度升至1.85%左右 [1] - 市场普遍认为1.85%的十年国债具备配置价值，大量买盘推动收益率从1.85%降至1.82%左右 [1] - 中国央行公开表示将恢复公开市场买卖国债操作，此利好消息促使观望资金快速入场，十年国债收益率一度降至1.8%左右，即便沪指站上4000点也未能推动债券收益率大幅回升 [1] 债市与股市关系及利率区间判断 - 二、三季度时债市与股市存在显著跷跷板效应，但本周权益市场对债市的影响边际减弱，债市不再明确反映权益市场变化 [3] - 四季度政策放松及央行表态使市场认为1.75%-1.85%可能是合意利率区间，当前1.8%左右的十年国债收益率已具备较好配置价值 [3][8] - 今年债市收益率大概率维持震荡走势，1.9%是震荡区间上沿，1.6%为下沿，未出现影响债市长期利率下行逻辑的关键因素 [3] 四季度债市展望与配置建议 - 四季度债券市场可以更乐观，原因包括央行重启国债买卖操作导致短端收益率波动明显，以及十年与五年国债收益率利差处于79%分位数的历史较高吸引力水平 [5][7] - 历史复盘显示四季度债市行情普遍较好，存在降准降息预期且部分机构为抢占明年收益会提前布局 [8] - 建议投资者采取买入持有策略，并通过十年国债ETF（511260）进行偏长期交易或长期配置，该产品具备费率低、透明性高、交易灵活等优势 [4][8] 通胀预期与利率走势监测 - CPI是衡量价格指数走势的有效指标，2023年后价格指数整体呈现疲软，当前CPI当月同比仍为负值，债市仍处于顺风期 [4] - 若价格指标未出现突破震荡区间的信号，可依据今年利率的震荡走势，沿区间上沿进行配置，当前无需过度担心通胀预期或价格指数超预期上升 [4]

市场整体表现 - 市场全天缩量调整，创业板指跌近2%，沪深两市成交额不足2万亿，较上一交易日缩量1914亿，沪指跌0.41%，深成指跌1.71%，创业板指跌1.96%，中证A500指数跌1.06% [1] - 市场在沪指突破4000点后出现震荡，部分资金在宏观利好兑现后选择获利了结，但在全球流动性宽裕及A股估值吸引力的背景下，后续仍可能走出上行趋势 [1] - 三季报发布后进入业绩真空期，建议关注高景气/有政策支持的板块及主要指数趋势行情，配置上可采用科技+红利的哑铃型结构 [1] 人工智能与算力投资 - 海外科技大厂Q3财报显示AI投资指引积极，四大云服务提供商Q3资本开支达1133亿美元，同比增长75%，环比增长18% [3] - 市场开始惩罚过度投资影响利润的公司，例如Meta财报发布后一个交易日内市值蒸发超2000亿美元，科技巨头资本开支整体已占到经营性现金流的90%以上 [4] - 与互联网泡沫时期不同，当前AI行情参与者营收创下记录，基本面强劲，高景气有望延续，业绩增长稳定性最高的为上游算力基础设施企业 [5] - 大国博弈背景下，算力设施国产替代是长期趋势，尽管中美关系缓和，但半导体供应链仍脆弱，先进制程关键设备国产化率有较大提升空间 [5] 债券市场 - 今日十年国债ETF上涨0.04%，四季度债市显现回暖迹象，配置机会值得关注 [6] - 基本面方面，中小企业制造业PMI持续收缩，四季度出口同比增速或转弱，内需偏弱制约利率上行空间 [9] - 政策面，央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，政治局会议定调适度宽松的货币政策，为债市提供托底支撑 [9] - 技术面，债市出现超跌，利空逐步落地，或已进入反弹周期，四季度债市表现可能优于三季度 [9] 新能源板块 - 今日新能源板块回调较大，创业板新能源ETF下跌3.48%，新能源车ETF下跌2.83%，光伏50ETF下跌2.25%，主要因市场风格切换 [9] - 锂电收入利润改善明显，动力领域受国内乘用车坚挺及重卡报废更新驱动，储能领域受国内外政策及需求驱动 [12] - 光伏板块前三季度业绩虽下滑，但25Q3利润端呈现边际改善，反内卷政策初见成效，硅料硅片价格上涨带动业绩修复 [12] - 风电板块增收增利，因风电项目建设加速及行业自律机制建立，实现量价齐升，储能国内外共振及AIDC将打开成长空间 [12] - 新技术方面，锂电固态电池技术持续突破，光伏BC电池、铜浆料等进展积极，渗透率有望加速提升 [12]

权益市场回顾 - 市场观点为趋势看涨，静待突破，在关税冲击下A股出现大幅低开后有飞速抬升 [1] - 7、8月份A股呈现波澜壮阔的单边行情，市场进三退一或持续更长时间上涨 [1] - 进入8、9月份市场上攻斜率衰减，每次上攻伴随深度回调，进入宽通道上涨 [1] - 宽通道上涨中每次下挫的低点仍在抬高，显示处于较强上涨趋势，高抛低吸是较好策略 [2] - 市场回调是涨幅过大后落袋为安心理及贸易争端催化下的正常现象 [2] - 市场逻辑从弱预期弱现实转向强预期弱现实，目前仅凭预期定价，对经济、企业盈利和政策有信心 [2] - 经济企稳回升将夯实上涨走势，若经济未大幅反弹，政策储备充足也使市场押注上涨，回调是加仓良机 [3] - 市场突破需催化因素，交易层面因短期涨幅过大导致浮筹过多，存在换手需求 [3] - 基本面层面需实体指标如PPI或PMI向好，或科技行业如机器人、软件、硬件领域有大幅突破 [4] 债券市场回顾 - 债券市场核心结论为利好支撑，中期向好 [5] - PPI已连续36个月为负，7月份反内卷政策落地，核心在于态度从关注量、质转向关注价（CPI和PPI） [6] - 供给侧改革需需求侧配合，上周五财政部有5000亿新增投资，但量级有进一步提升空间 [6] - 政治局会议定调宏观政策持续发力，保持流动性合理充裕，促进社会融资成本下行，对债市积极 [6] - 利率已处低位，向下空间不如往年 [6] - 技术面上，十年国债ETF在不到20个交易日内最大回撤超过1%，近期走出单边下跌通道，存在超跌反弹机会 [7] - 十年国债ETF（511260）是债市基准，为收益率和波动率的均衡之选，具有低成本、低费率及持仓透明优势 [7]

债市基本面支撑 - 四季度债市显现回暖迹象，基本面压力与政策面宽松导向形成共振 [1] - 美国对华新增20%关税对利润微薄的中小企业影响最大，中小企业制造业PMI持续收缩 [1] - 受去年同期高基数影响，四季度出口同比增速或转弱，内需持续偏弱，社会投资回报率处于低位制约利率上行空间 [1] - 反内卷政策的短期影响与长期逻辑存在差异，短期对宏观经济总量形成压力，反而成为债市的支撑因素 [1] 政策面与市场因素 - 央行维持流动性宽松导向未变，央行行长表示债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作 [1] - 央行重启国债买卖短期利好债市，后续需关注央行公开市场实际买入国债的规模 [1] - 三季度压制债券市场的因素逐渐消退，叠加年底机构逐步布局下一年配置方向，四季度债市表现或优于三季度 [1] 投资机会 - 十年国债ETF（511260）配置机会值得关注，建议把握四季度配置窗口期 [1]

市场整体表现 - 上证综指上涨0.70%，报4016.33点，深证成指上涨1.95%，创业板指上涨2.93%，科创综指上涨0.94% [1] - 沪深两市成交额约22560.3亿元，较前一个交易日放量约1081.7亿元 [1] - 光伏、碳中和、新能源车板块涨幅居前，红利类板块如大金融、交运出现回调 [1] - 个股涨跌较为均衡，2672只股票上涨，2621只股票下跌，风险偏好呈中性状态 [1] 市场结构与风格 - 市场主线围绕AI产业链和反内卷等当前景气度较高的板块展开，全面上涨可能性较低 [1] - 成长风格强于价值风格，小盘与大盘股分化不明显，但微盘股偏弱 [1] - 资金在板块内部出现轮动迹象，例如TMT板块从光模块向国产算力、消费电子等方向切换 [2] - 主动偏股型基金对TMT板块的配置比例突破40%，创历史新高，而食品饮料板块超配比例大幅回落 [8] 行业与板块动态 - 光伏50ETF（159864）、新能源车ETF（159806）、通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）、半导体设备（159516）等被建议关注 [2] - 全球制造业周期回暖可能为上游资源品如有色金属带来景气周期 [5] - 中国在全球制造业中扮演电力提供者和高端制造者角色，电力设备出口和高端制造市场份额有望提升 [5] - 公募基金增持通信、电子、非银金融、传媒和有色金属，减持家电、银行、食品饮料等传统板块 [8] 机构资金动向 - 主动管理型基金加大了对大盘成长、中小盘价值风格的配置力度 [8] - “固收+”基金规模显著回升，仓位水平升至2024年以来高位，单季度净申购规模创历史纪录 [9] - “固收+”基金主要增持电子、医药、电力设备和新能源、通信等成长板块，减持银行等周期板块 [9] - “固收+”基金与主动股票型基金在增配科技成长、减配传统板块上展现出配置思路的趋同性 [9] 债券市场 - 十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010）近5日均上涨0.28% [10] - 债市短期涨幅与央行重启国债买卖相关，四季度债市机会被认为比三季度更大 [10][12] - 银行间资金利率在国庆节后整体偏松，央行重启国债买卖释放乐观信号，资金面宽松有望保持 [12] - 央行视角下十年国债收益率的合理点位可能在1.6%-1.8%的区间内 [12] 宏观背景与政策 - 四季度宏观状态被概括为“总量承压，结构存在亮点”，消费和投资表现偏弱，金融数据主要依赖政府债券支撑 [2] - “十五五”规划强调扩大内需与“反内卷”结合以提升行业利润，并强调科技“抢占制高点”和“引领新质生产力” [8] - 居民入市受到收入预期下滑、人口老龄化带来的预防性储蓄提高、居民部门债务负担较重等因素制约 [3] - 四季度基本面存在下行压力，但PMI连续上行体现了对经济前景边际改善的乐观预期 [12]

宏观经济背景与资产表现 - 当前宏观经济处于新旧动能转换时期，结构变化重要性超过宏观总量变化，表现为整体物价下行与AI蓬勃发展并存[1] - 红利类资产在通缩和不确定环境中受到青睐，成长板块受新科技革命驱动，黄金则受国际局势“去全球化”推动[1] - 美林时钟框架不适用当前环境，分析应基于驱动增长和通胀的原动力“信用扩张”，其分为政府信用扩张（财政赤字脉冲）和内生信用扩张（私人部门社融脉冲）两部分[1] - 由于去年四季度高基数效应及私人信用未能有效修复，信用周期可能走向震荡甚至偏弱状态，若四季度信用偏弱，债券或占优[1] 债券市场基本面分析 - 十年国债ETF（511260）10月22日上涨0.015，近5日涨幅0.06%，十债活跃券利率在1.76左右徘徊[3] - 债市对基本面的钝化明显，尤其反映在7月金融数据较差时债市反而逐步回调，但随着反内卷预期计入，债市与基本面相关性有望提升[3] - 四季度财政退坡及内生动能不足，债券存在机会，建议关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010）[3][11] - 债券长期定价经济，其收益率衡量社会总回报水平，变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈[5] - 2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，利率水平显著低于当时基本面水平，投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情[6] 货币政策与市场信号 - 央行保持流动性宽松的政策方向明确，且近期宽松力度有所加大，国庆后短期FR007利率与中期同业存单利率均出现阶段性回落[9] - 对央行重启国债买卖的预期持谨慎看法，即便操作主要目的也在于投放长期流动性，属于对数量型工具的补充，政策本意并非引导或扭曲利率曲线[10] - 国有大行和政策性银行持续净买入三年以下期限国债的行为，可能出于自身久期管理需求以平衡风险、满足监管考核要求，与央行是否购债无直接关联[10]

市场整体表现 - 主要股指全线上涨，上证综指上涨1.22%至3912.21点，深证成指上涨1.73%，创业板指上涨2.36%，科创综指上涨1.86% [1] - 市场成交额合计20907亿元，较昨日大幅萎缩 [1] - 个股呈现普涨格局，逾4300只股票上涨，风险偏好较强 [1] 板块与风格表现 - 科技和“反内卷”双主线交错演进，光伏、机械、通信板块涨幅居前 [1] - 避险情绪维持，黄金板块收涨，前期高标半导体设备板块有所回调，红利类板块表现较弱 [1] - 市场风格上小盘股略强于大盘股，但微盘股较弱，成长风格强于价值风格，创业板和科创板强于主板 [1] 中美贸易摩擦影响 - 中美关税摩擦升级引发投资者落袋为安情绪，对前期涨幅大、估值高的科技板块形成压力，市场短期难免波动 [1][2] - 此次关税行动与4月份“对等关税”有巨大区别，市场对关税路径已有一定预期，并未陷入极度恐慌，恐慌情绪有限导致修复空间亦受限 [1][2] - 关税博弈本质是“双输”，美国面临通胀回升与降息受阻挑战，中国需应对外需下滑压力，这种双向制约限制了事态无限恶化的可能 [2] 投资策略与机会 - 市场整体以震荡为主，投资重心应从外部博弈转向内部政策与基本面，在波动中寻找结构性机会 [1][3] - 建议规避前期与海外科技股联动上涨的板块，未来机会更可能来自国内主线，如“反内卷”产业政策导向下的高端制造、产业链自主可控领域，以及可能见底的内需相关板块 [3] - 建议关注光伏50ETF（159864）、矿业ETF（561330）、有色60ETF（159881）等投资工具 [1] 债券市场 - 对债券市场保持中性状态，但在边际上看到一些好转迹象 [3] - 基本面层面，关税扰动引发对经济预期担忧，近期金融、消费、地产数据不乐观，10年期国债活跃券到期收益率下探至1.75%以下，突破前期低点 [3] - 政策面角度，银行间短期及长期资金利率有所下行，体现央行呵护态度，但好转尚未形成趋势，建议关注十年国债ETF（511260） [3] 黄金市场 - COMEX黄金价格在10月9日小幅回调后强势站上4200美元/盎司，黄金基金ETF（518800）当日上涨2.45% [5] - 黄金上涨的长期逻辑是“美元信用体系松动”及各国央行持续购金，中期逻辑是美元收益率的潜在水平，短期逻辑是地缘政治扰动引发的避险需求 [7] - 美国非农数据连月走弱，劳动力市场动能衰减，核心通胀维持在3%左右，市场对美联储第二次降息的预期抬升，这可能支撑黄金 [7] - 短期地缘政治问题如巴以停火协议、美国政府停摆及中美贸易冲突引发资金避险需求，可能造成黄金超涨，长期逻辑坚实，建议等待回调后布局 [8]

A股市场表现 - 上证指数上涨0.83%至3853.64点，深证成指上涨1.80%，创业板指上涨2.28%，科创综指上涨3.06% [1] - 沪深两市成交额2.33万亿元，较上一交易日缩量1676亿元 [1] - 全市场超4400只个股上涨，下跌家数不足900家，市场风险偏好处于较强水平 [1] - 半导体设备ETF单日上涨9.55%，近5日涨幅达21.39% [9] 行业板块动向 - 半导体产业链保持强势，半导体设备、芯片、信创涨幅居前，游戏、光伏、机械涨幅也较为亮眼 [1] - 通信板块跌幅居前，前期高标股有所回调 [1] - 市场风格呈现小盘略强于大盘，成长强于价值，双创强于主板的特征 [1] 市场驱动因素研判 - A/H股当前更多由情绪与估值驱动，结构分化明显，科创板估值远高于大盘 [1] - 未来演进有两种方向：若微观流动性持续活跃，行情有望持续但轮动切换波动可能加剧；若宏观基本面改善，行情将得以扩散 [1][2] - 微观流动性充裕并非行情持续的充分条件，若行情回调，基金赎回等操作会进一步抽出流动性 [2] 宏观经济与政策环境 - 近期经济数据显示经济动能加速减弱，社零同比增长放缓，以旧换新政策退坡，地产延续疲弱 [4] - 政府债发行节奏趋缓，今年经济压力加大，需关注中美关税谈判及国内重要会议表述 [4] - 央行开展4015亿元7天逆回购操作，利率1.40%，因有4185亿元到期，当日实现净回笼170亿元 [8] 债券市场分析 - 十年国债ETF下跌0.16%，近5日跌幅0.44%，延续弱势 [2][6] - 银行间资金面稳中偏紧，同业存单利率小幅上行，央行未明确引导长端利率下行，不构成债市利多因素 [2][8] - 宏观现实与预期存在分化，即使现实走弱，通胀预期仍会引发债市扰动，建议波段操作或观望 [2][8] 黄金资产表现 - 黄金基金ETF上涨0.57%，5日内上涨2.82%，维持强势 [2] - 地缘不确定性与机构需求共振，黄金作为零息且风险对冲资产在组合中的权重可抬升 [2] 外部环境与出口链 - 美联储预防式降息或引发海外需求回暖，可能对出口链产生利好 [5] - 在发达经济体需求回暖预期下，中国出口依赖度较高的板块或有盈利修复行情 [5] 中长期结构性变化 - 国内基本面承压是“反内卷”路径的正常后果，通过控制供给侧扩张实现价格与盈利恢复 [5] - 反内卷政策下新增产能受限，信用扩张受限，但存在积极因素如煤炭、黑色金属价格环比转正 [5] 半导体行业前景 - 半导体设备投资逻辑围绕国产替代和自主可控展开，尤其在光刻机、蚀刻机等国产化率低于20%的关键环节 [12] - 国内晶圆厂资本开支持续提升，订单从海外巨头转向国内企业，国产化空间庞大，量价齐升效应显著 [12] - 7月全球半导体销售额同比增长20.6%，海外AI资本开支有望支撑行业景气 [11] 投资策略建议 - 推荐“两条腿走路”策略，关注资金驱动的主线（科技、反内卷）及基本面/政策面有支撑的品种 [6] - 具体关注芯片ETF（512760）、光伏50ETF（159864）等板块 [1][6] - 半导体设备领域的长期主线是国产替代，在AI科技竞争背景下，中国有望在半导体制造领域取得新突破 [9][11]