宏观经济增速预期 - 2026年作为“十五五”开局之年，市场对宏观经济基本面预期相对乐观，整体预期实际增速在5%附近，实现压力不大 [1][3] 分领域投资展望 - 基建投资预计呈前高后低走势，增速维持在6.5%附近，温和修复态势下化债仍为财政核心任务 [1] - 制造业在新质生产力政策推动下，高端化、智能化、绿色化步伐加快，叠加出口红利，投资同比预计在8%附近 [1] - 房地产对经济的负面冲击逐步降低，销售小幅负增长、投资跌幅温和收窄，整体固投呈温和修复趋势 [1] 消费与出口展望 - 消费受益于政策支持、供给优化与信心修复，社零增速预计在4%附近 [1] - 出口在全球贸易温和复苏背景下，仍将是经济亮点，增速预计在4.3%附近 [1] 通胀形势判断 - 明年通胀压力整体不大，弹性不高，CPI高点大概率在六七月份附近，约1%左右 [1][3] - PPI全年跌幅收窄，尽管市场可能出现阶段性通胀交易，但整体经济指标压力有限 [1][2] - 当前有效需求仍在筑底，CPI中占比较高的生猪、原油价格整体处于筑底走势 [2] - 市场对全球贸易环境、制造业周期可能带来的工业品价格上涨及PPI上行存在分歧 [2][3] 政策与市场环境 - 在经济指标压力不高的背景下，明年的政策更多是相机抉择，市场对于政策刺激的预期整体并不高 [3] - 明年经济处于“十五五”期间增速换挡期，完成指标压力不大但弹性不高 [4] 债券市场展望 - 一旦市场对宏观叙事相对乐观，债券市场可能会出现阶段性承压 [4] - 明年对于债券市场是相对友好的年份，债券市场可能会重新回到跟经济基本面保持一定相关性的市场风格，今年脱敏的特征可能阶段性地消除 [4] - 十年国债ETF（511260）核心价值凸显，配置端契合银行表外资产回表诉求，交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益 [4]

核心观点 - 预计明年债券市场将延续低利率环境，呈现存量博弈和高度内卷状态，整体格局偏震荡但波动幅度可能较大，核心策略为“防守反击”，以配置思维为主导并兼顾交易机会 [1][3] - 十年期国债利率预计在1.5%-2.0%区间震荡，收益率曲线大概率逐步陡峭化 [3] - 推荐关注十年国债及十年国债ETF（511260），认为其兼具配置与交易双重价值 [4] 市场环境与特征 - 市场处于低利率环境，更多呈现存量博弈特征，跟踪配置盘与交易盘的指标约束与仓位变化是核心 [1] - 市场交易叙事及方向变化极为迅速，利率策略切换频率已缩短至季度、月度甚至周度级别 [1] - 明年市场仍将处于高度内卷状态，策略构建需基于当前市场判断 [1] 机构行为分析：配置盘意愿与影响 - 部分配置机构的配置意愿、诉求及规模对市场波动产生了显著影响，今年超长期限品种的阶段性大幅波动核心在于配置盘承接意愿不足 [1] - **商业银行**：受利率风险影响，操作呈现“卖长买短”特征，若明年EVE指标未在监管层面明显改善，这一情况大概率将持续，相关品种或继续承压 [1] - **保险机构**：今年对超长债的承接意愿不强，久期缺口规模远不及去年，原因包括保费增速整体不及去年，以及超长地方债提供了大量配置选择 [2] - 当市场预期变化出现较大波动时，超长债的市场承接力度不足的特征更为突出 [2] 明年机构行为与供需展望 - 超长债供需层面仍将呈现供给占比偏高的格局，这是全球政府债久期逐步拉长的普遍趋势 [2] - 核心矛盾在需求端，需关注：保险机构负债规模增速、商业银行相关利率指标是否会放松、市场对超长债供需的预期是否会出现阶段性变化、央行买债期限是否会逐步向超长期限倾斜 [2] - 机构行为跟踪需重点关注：银行的负债状况、配债意愿及其季末止盈诉求；保险机构的负债成本、配债品种偏好及配置节奏 [2] 利率走势与交易机会 - 十年期国债利率下行机会主要来自货币宽松预期博弈及地缘政治阶段性波动 [3] - 十年期国债利率上行风险则源于风险偏好提升、阶段性通胀交易及超长期品种供给压力 [3] - 明年大的交易机会可重点关注三个预期差：叙事共识的预期差、政策层面“开门红”的预期差、负债端跟踪的预期差 [3] 品种推荐与价值分析 - 十年国债ETF（511260）最具配置与交易双重价值 [4] - 其配置价值源于商业银行表外资产回表的配置诉求 [4] - 其交易价值则来自低利率环境下机构行为博弈引发的市场大幅波动，多数时候可提供票息收益，波动期可把握波段交易机会 [4]

我们可以简单地回顾一下2025年的债券市场。应该说从年初到现在12月中旬，马上要过完今年了，是一 个非常波澜壮阔的行情。虽然我们看到可能从年初跟当前相比，整个利率波动的幅度其实并不高，但是 在今年一个低利率的环境下，可能20到30个基点的波动足以让大部分的债券从业人员产生非常不适的感 受。 我们也看到了今年的债券市场，大家都在聊说今年是和基本面脱敏的一年。我们可以看到，当基本面出 现阶段性承压的时候，债券市场并没有走出一波偏利多的趋势，反而是出现了一些波折，尤其在跨年的 前后。我们也看到了部分期限的品种出现了非常大的波动。 风险提示： 投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行 长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的 风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期 风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。 基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特 ...

市场整体表现与资金流向 - 主要股指全线上涨，上证综指上涨1.19%至3870.28点，深证成指上涨2.40%，创业板指上涨3.39%，中证A500上涨1.95%，沪深300上涨1.83% [1] - 市场成交活跃，全市场成交额达1.83万亿元，较前一交易日增加863亿元 [1] - 增量资金集中入市，全市场A500ETF合计成交额达525.75亿元，是沪深300ETF合计成交额的3倍之多，其中头部5只中证A500ETF合计成交额达452.91亿元 [1] - 市场风险偏好边际修复，全A超3600股上涨，多只核心宽基产品实时净申购斜率明显抬升 [1] 板块与行业表现 - 高弹性板块涨幅居前，通信、创业板人工智能、有色等板块表现较好 [1] - 养殖、煤炭及红利类板块表现相对居后 [1] - 科技（AI产业链）、反内卷以及外需拉动（制造业复苏）是当前市场较为清晰的景气主线 [2] - AI产业趋势方兴未艾，但商业变现存在不确定性，股价过度上涨可能带来与基本面背离的隐忧 [2] 宏观经济与市场结构 - 经济体仍处于“K”型结构，部分行业景气，但整体宏观偏冷 [2] - 消费者价格指数连续2个月转正，但主要受黄金价格及蔬菜季节性扰动影响 [2] - 房价仍处于下跌通道 [2] - 日本央行官员表态被解读为对加息节奏的掣肘，对市场情绪带来一定利好 [1] 投资机会与配置策略 - AI投资带来的实物资产扩张可能带来更具确定性的投资机会，例如电力相关的有色板块，可关注矿业ETF（561330）、有色60ETF（159881） [2] - 若景气板块出现风险，红利板块是良好的避险选择，如现金流ETF（159399） [2] - 总体可考虑进行“景气+红利”的均衡配置 [2] - 债市方面，四季度表现弱势超出预期，超长债对债市情绪产生明显压制 [2] - 30年国债配置价值逐渐修复，但10年国债作为债市压舱石特征更稳健，可关注国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260） [2]

市场整体表现 - 今日A股震荡下行，上证指数收于3867.92点，下跌0.55%，深证成指收于13112.09点，下跌1.10% [1][11] - 两市共计成交不足1.8万亿元，较前一交易日有所下降 [1][11] - 市场整体跌多涨少，非银金融盘中拉升，电子、通信方向领跌 [1][11] 宏观经济与政策环境 - 当前A股所处的经济和政策环境整体维持积极，预计财政支出将保持积极，推动经济总需求回暖 [3][13] - 中期来看，在各项稳增长措施及宽松货币、财政政策落地后，总需求增速有望重回扩张区间，带动A股重新进入上行周期 [3][13] - 11月经济数据显示，固定资产投资累计同比增速下滑至-2.6%，创2021年以来新低，其中地产投资单月同比下降超30% [4][14] - 经济结构继续呈现供给强、需求弱、通胀低的特征，对债市形成边际利好 [4][14] - 中央经济工作会议上货币政策再提“双降”，提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，中期来看利率仍处于下行周期 [4][14] 债券市场分析 - 虽然近期债市情绪依然偏弱，但支撑债市企稳的力量开始显现 [4][14] - 供给端压力有所缓和，长端利率压力有望减轻；需求端银行指标压力阶段性缓和，年初或获资本补充，减持趋势将转为增持 [4][14] - 交易型机构仓位的下降意味着抛售力量正在逐渐下降，市场企稳后其补仓有望推动市场企稳 [4][14] - 目前10年期国债收益率突破1.85%的央行合意区间上沿，下行动力大于上行动力 [4][14] - 10年期国债兼具久期进攻与票息安全垫优势，相较超长端国债波动更低、最大回撤更小，具有“攻守平衡”的相对优势 [4][14] 养殖行业分析 - 养殖板块企稳回暖，目前处于典型“弱现实、强预期”阶段，行业产能大趋势已经确立，板块估值处于历史低位，安全边际较高 [4][14] - 猪周期方面，2025年下半年以来，受长期亏损及“反内卷”政策引导，能繁母猪存栏量持续去化，当前产能高点已过 [5][15] - 预计2026年下半年商品猪供给压力将显著缓解，官方产能调控有望加速头部企业现金流好转，在全行业产能收缩背景下龙头成本优势将显著提升 [5][15] - 禽类养殖中，白鸡供给小幅增加但旺季消费修复，黄鸡供给维持底部且有望率先受益内需改善 [5][15] - 叠加猪肉价格预期的触底回升，禽肉作为替代品，其产业链景气度也有望同步上行 [5][15] 黄金市场分析 - 黄金板块今日表现亮眼，COMEX黄金突破4370，黄金基金ETF（518800）上涨1.37%，黄金股票ETF（517400）上涨1.28% [6][16] - 美联储12月FOMC会议决定降息25bp至3.50%-3.75%，并在12月启动储备管理购买（RMP） [6][16] - 会议声明删除对失业率“较低”的描述，认为失业率在截至9月小幅上升，增加“考虑进一步调整利率的程度和时机”表述 [6][16] - 地缘方面，俄乌和谈仍在拉扯，美欧在多个问题上仍存分歧；特朗普持续对委内瑞拉施压 [6][16] - 中长期“美联储降息周期+海外不确定性加剧+全球去美元化趋势”对于金价依然构成一定支撑 [7][17] 红利风格资产分析 - 红利国企ETF（510720）今日上涨0.84% [7][17] - 近期市场波动加大，投资者行为趋于谨慎，部分资金选择“由攻转守”，市场防御需求边际上行，红利作为“避险锚”受益 [7][17] - 红利指数中资源权重高，对煤炭/油气等阶段性领涨更敏感 [7][17] - 监管下调股票风险因子与长期资金入市政策持续落地，直接扩张险资权益配置空间并提升红利资产的边际需求 [7][17] - 2024-2025年险资举牌显著加速，港股/高股息标的占比高，反映对高股息低波资产的“确定性”偏好 [7][17] - 新“国九条”强化现金分红监管与激励，叠加央企市值管理要求落地，长期估值重塑逻辑增强 [7][17] - 新“国九条”指引叠加无风险收益率下行，红利类资产显现出较高的配置价值 [8][18] 投资工具建议 - 建议投资者适当布局十年国债ETF（511260）以保持资产多元化配置，提升组合的稳健性 [4][14] - 通过养殖ETF（159865）对养殖行业进行一篮子配置，可有效规避单一企业的疫病及管理风险，更纯粹获取行业周期反转收益，该ETF深度覆盖牧原股份、温氏股份等龙头 [5][15] - 投资者可持续关注黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400）的投资机会 [7][17] - 红利国企ETF（510720）和现金流ETF（159399）可月月评估分红，建议持续关注 [8][18]

文章核心观点 - 当前宏观经济环境呈现“宽货币、紧信用”特征，对债券市场构成有利背景，但货币政策方向模糊导致债市缺乏明确指引，全年呈偏弱震荡态势 [1][3][4] - 在“宽货币、紧信用”阶段，银行体系内多余的资金倾向于流向债券市场，历史上这是债券性价比最高的时期 [1] - 建议关注十年国债ETF（511260），因其跟踪市场基准性的十年期国债指数，具有较好的配置价值 [5] 货币与信用环境分析 - “紧信用”是当前共识，社会融资主要依靠政府债前置发行支撑，而居民与企业自发的信用扩张明显偏弱 [3] - 货币环境保持“适度宽松”，央行无意引导债市形成单边走势，整体资金利率始终维持在稳定区间 [3] - 衡量银行体系平均负债成本的SHIBOR利率与十年国债收益率走势高度纠结，甚至在年初出现倒挂，这与往年宽松周期中SHIBOR下行幅度更大、持续性更强的特征不同 [3] 货币政策与利率展望 - 央行政策空间已打开，理论上存在降息空间，但降息节奏未必在今年 [4] - 今年实现5%的GDP增长目标压力不大，且明年是“十五五”规划开局之年，今年无需过度抬高经济基数，因此强力刺激信号尚未出现 [4] - 自行构建的衡量货币政策力度指数显示，今年货币政策力度并未呈现较强态势，至少弱于去年 [4] 债券市场表现与判断 - 当前债市持续震荡，十年国债ETF虽有票息收益，但实际利率正缓慢上行，市场呈现略显“走熊”的特征，表明做多力量较弱 [4] - 对未来债市维持“相对震荡”的判断 [4] 投资品种关注 - 十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性地位 [5]

央行公开市场操作及市场反应 - 12月2日晚间，央行进行500亿元人民币的国债买卖操作[1] - 此次操作对债市整体走势的影响不及市场预期[1] - 30年期国债利率上行2.40个基点，达到2.23%[1] - 10年期国债走势相对平稳，对应ETF（511260）在操作次日微涨0.05%[1] 十年国债ETF市场表现 - 十年国债ETF（511260）当日收盘价为134.969元，上涨0.065元，涨幅0.05%[2] - 当日成交总额为50.15亿元人民币，振幅为0.07%[2] - 该ETF近5日涨幅0.11%，近20日下跌0.28%，近60日上涨0.45%，今年以来上涨0.58%[2] - 其52周价格区间介于52周低点与52周高点之间[2] - 当日IOPV（基金份额参考净值）为134.9773元，溢折率为-0.01%[2] 当前债市宏观与交易环境分析 - 债市宏观环境与交易情绪出现明显分野[2] - 宏观“弱现实”仍对低利率环境构成支撑，供需错配问题尚未看到实质性改善，经济仍处在新旧动能转换时期，社会整体名义增长率偏弱[2] - 金融层面，社会融资规模回落，M1拐点初现[2] - 资金成本整体平稳，货币政策导向非常温和，旨在避免引导债市形成单边预期[2] - 综合因素导致年内债市走势“有些失去方向”[2] 机构观点与投资建议 - 财通证券对12月债市保持适度乐观[3] - 自11月以来，资金利率开始向下突破，DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押式回购利率）击穿1.31%，并在12月进一步下滑，这可能是货币政策的进一步指引[3] - 由于宏观现实的支撑，10年及以下期限国债的下跌空间不大，近期的悲观情绪反而跌出了（投资）空间[3] - 随着资金利率的进一步突破，市场或许能够搏取一定的反弹[3] - 建议投资者关注国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260）[3]

债市整体观点与操作策略 - 相关机构对债市的观点仍以震荡为主 整体波动空间不大[1] - 央行重启国债买卖为债市定下了收益率的顶部[1] - 在操作上建议顺势而为[1] 资产配置建议 - 从资产配置角度仍将债券视为股市风险的对冲器[1] - 建议投资者可以布局股债均衡配置[1] 具体产品与投资建议 - 国债ETF（511010）跟踪的是5年国债指数（000140）以反映中国市场中长期国债的整体表现[1] - 基本面较弱的状态下国债收益率或仍有一定的下行空间[1] - 建议投资者关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010）[1]

资产配置的核心逻辑与重要性 - 资产价格长期呈现震荡上行特征 通过将资金分散配置于走势不同且呈一定负相关的资产 可以在长期收益率相近的情况下 大幅降低资产回撤和波动 显著改善投资持有体验 [1] - 资产配置的核心是寻找相关性较低的资产进行资金分散 即“不要把鸡蛋放在同一个篮子里” 以此降低组合波动风险 [3] 股债资产的历史表现与特征对比 - 上证指数虽突破近10年新高 但长期波动剧烈 [5] - 十年国债ETF自2017年8月上市以来 8年累计涨跌幅达36%左右 高于同时期上证指数的涨跌幅 且波动回撤更小 [5] - 货币基金走势平稳 但收益率相对偏低 [5] - 从长期视角看 债券类资产是较为优质的配置选择 [5] 股债跷跷板效应的驱动机制与观测指标 - 市场中的灵活资金（如普通投资者、混合类基金、保险类资金）会在股债两大类资产之间流动 资产的赚钱效应会吸引资金流入并推高价格 [5] - 常用“股权风险溢价率”指标观测股债资产的性价比 该指标自2014年以来大多在正负两倍标准差区间内运行 [6] - 当指标触及上行边界时 提示股票资产可能被低估 买入股票更具性价比 当触及下行边界时 说明债券资产可能更具性价比 [6] - 从最新数据看 随着上证指数突破4000点 股票进一步上涨预期降低 从股权风险溢价率指标看 当前债券类资产更具性价比 [6] 十年国债ETF的产品价值与配置时机 - 十年国债ETF是唯一跟踪上证十年期国债指数的产品 持仓透明无风格漂移 历史上每年均实现正收益 具备低波动、稳健收益特征 [7] - 产品支持日内回转交易、质押加杠杆等功能 综合费率仅0.2% 操作便捷且成本优势显著 [7] - 结合年底债券配置的历史规律与明年宽松政策预期 十年国债ETF是震荡市中平衡组合风险、把握债市机会的优选工具 当前具备较高布局价值 [7]

文章核心观点 - 存款搬家及股市上涨不会显著削弱银行配置债券的力量 资金从存款流出后主要仍流向银行理财或固收类资产 并未大规模进入股市[3] - 银行因贷款需求不高、存款增速快于贷款增速 对债券配置存在刚性需求 债券类资产投资资金总量预计不会收缩[4] - 十年国债ETF（511260）作为跟踪上证十年期国债指数的工具 具备持仓透明、历史年度正收益、低波动、低费率（0.2%）等特征 是把握债市机会的优选工具[4] 资金流动趋势分析 - 居民存款与非银金融存款走势呈现此消彼长关系 能清晰反映资金在存款与理财或股市间的流动趋势[1] - 银行存款利率偏低促使资金流出 但由于风险偏好差异 资金不会全部投入股市 而是大概率流向银行理财或固收类资产[3] - 本轮牛市主要由机构投资者及高净值客户参与 普通投资者参与率不高 未出现“卖房炒股”等极端情况 因此债券投资资金体量受冲击的担忧过度[3] 银行债券配置需求分析 - 银行贷款需求不高、放贷难度加大 导致存款类金融机构贷款同比增速低于存款增速[4] - 银行吸收大量存款后无法全部通过放贷释放 必须为资金寻找其他出路 因此对债券的配置需求具有较强刚性[4] 投资工具价值分析 - 十年国债ETF（511260）是唯一跟踪上证十年期国债指数的产品 持仓透明无风格漂移[4] - 该产品历史上每年均实现正收益 具备低波动、稳健收益特征[4] - 支持日内回转交易、质押加杠杆等功能 综合费率仅0.2% 操作便捷且成本优势显著[4] - 结合年底债券配置历史规律与明年宽松政策预期 该产品是震荡市中平衡组合风险、把握债市机会的优选工具 当前具备较高布局价值[4]