报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级为超配，评级变动维持 [11] 报告的核心观点 - 近年大建筑央企估值低，原因在于基本面和商业模式方面，人口红利与投资拐点在2010年出现，储蓄率与投资增速下行影响需求，且企业承担社会责任多，毛利率提升难；资产中“应收类资产+存货”占比高，资产负债率高，债务负担大 [6][16] - 复盘前几轮行情，大建筑股上涨受多种因素影响，如“一带一路”“PPP”“基建稳增长/逆周期”“中特估+一带一路10周年主题”“高分红防御”“财政化债”等 [23] - 大建筑央企未来行情值得重视，研发费用高为未来发展积蓄力量，部分公司已开始运营转型，目前处于显著破净状态，重申看好 [8][40] 根据相关目录分别进行总结 为什么大建筑央企近年估值低 - 基本面方面，2010年我国人口红利与投资拐点出现，储蓄率与投资增速下行影响建筑行业需求，且大建筑央企承担较多社会责任，毛利率大幅提升可能性小 [16] - 商业模式方面，资产中“应收类资产+存货”占比高，市场担忧坏账风险，且大建筑央企资产负债率较高，债务负担较大 [16] - 综合上述因素，近年来大建筑央企市盈率、市净率均处于历史低位 [6] 复盘前几轮行情，大建筑股为什么涨 - 2014年4月 - 2015年4月，“沪港通”引起市场对低估值建筑公司关注，国企改革是股价上涨直接驱动力，对中科云网等公司的调查催化估值向上，“一带一路”战略扭转市场低预期，降息带来增量资金 [25] - 2016年10月 - 2017年4月，PPP模式带来“量”和“质”的双重变化，险资举牌中国建筑，因其高分红低估值且ROE处于高位，对险资盈利改善有显著作用 [31] - 几轮稳增长行情中，2018年7月 - 2018年8月受经济下行和中美贸易摩擦影响；2020年2月 - 2020年3月因疫情下稳增长升温；2021年8月 - 2021年9月投资增速加速下降，稳增长升温；2021年12月 - 2022年5月经济“三重压力”下，稳增长行情持续性较好 [33] - 2022年11月 - 2023年5月，中特估叠加“一带一路”十周年，建筑板块表现较好；2024年1月 - 4月，市值管理纳入央企负责人考核，中字头建筑央企助力指数上涨；2024年9月 - 11月，财政发力、10万亿化债政策推动 [35] 大建筑央企未来行情需引起重视 - 研发费用高，八大建筑央企中有5家研发费用规模为A股前10，中国建筑2024年研发费用455亿元，为A股第二，目前大建筑央企处于显著破净状态，重申看好 [8][40] - 需求下行，行业裂变时代到来，转型、合并整合、REITs等情况出现 [40] - 部分大建筑央企已开始运营转型，如中国电建、中国化学、中材国际等公司 [8][40]

股东股份变动 - 股东桑德集团及其一致行动人持有公司股份1.04亿股，占公司总股本的7.32% [1] - 桑德集团拟司法拍卖其持有的200万股股份，占其所持股份总数的3.63%，占公司总股本的0.14% [1] - 拍卖将在2025年7月17日至7月18日进行，当前处于拍卖公示阶段，法院有权在拍卖前中止或撤回拍卖 [1] - 桑德集团及其一致行动人持有的股份均已被司法冻结 [1] - 公司表示此次拍卖不会对其治理结构及持续经营产生重大影响 [1] 股东股份可能被司法拍卖 - 启迪科技服务有限公司及其一致行动人合计持有1.08亿股股份，占公司总股本的7.54% [2] - 若拍卖成功，启迪科服将不再持有公司股份 [2] - 拍卖原因是启迪科服与中国农业银行股份有限公司北京自贸试验区分行之间的金融借款合同纠纷 [2] - 拍卖定于2025年7月14日至2025年7月15日进行 [2] - 涉及启迪科服持有的50万股、珠海启迪持有的8282万股以及启迪绿源持有的2419万股 [2] - 相关股份均被司法冻结，拍卖结果存在不确定性 [2] 财务表现 - 2024年公司营业收入为52.4亿元，同比下降2.9% [3] - 2024年归母净利润亏损30.6亿元，较去年同期亏损15.7亿元进一步扩大 [3] - 2024年扣非归母净利润亏损23.4亿元，较去年同期亏损15.0亿元进一步扩大 [3] - 2024年经营现金流净额为9.73亿元，同比增长3.8% [3] - 2025年一季度营业收入为11.2亿元，同比下降9.0% [3] - 2025年一季度归母净利润亏损1.33亿元，较去年同期亏损8449万元进一步扩大 [3] - 2025年一季度扣非归母净利润亏损1.04亿元，较去年同期亏损8913万元进一步扩大 [3] - 2025年一季度经营现金流净额为1.13亿元，同比增长29.6% [3] - 2020至2024年净利润分别为-15.59亿元、-45.40亿元、-9.64亿元、-15.72亿元、-30.6亿元 [3] - 近五年累计亏损近117亿元 [3] 公司业务 - 主要业务为固体废弃物BOT项目的建设、运营 [2] - 污水及自来水BOT项目的投资建设、运营 [2] - 公私合营模式(PPP)参与公共基础设施建设及维护 [2] - 销售环卫清洁装备、垃圾收转装备等产品 [2] - 提供道路清扫、垃圾清运等环卫服务产业 [2]

核心观点 - 东方园林创始人何巧女从300亿身家的浙江女首富到财富清零，公司股权多次流拍无人接盘[2][3][5] - 公司暴雷源于PPP模式扩张过度、债务危机处理不当及创始人套现离场[36][38][53] - 与同期浙江女首富周晓光相比，何巧女缺乏危机应对担当导致声誉彻底崩塌[68][74][77] 公司发展历程 - 1992年创立东方园林艺术公司，初期主营盆景鲜花种植[45] - 1997年承接北京东方广场项目后进入地产园林领域[47][48] - 2000年代转型市政工程，承接T3航站楼、奥运公园等标杆项目[52] - 2014年押注PPP模式，市值峰值超600亿[53] - 2018年债务暴雷时负债达200亿，市值蒸发超60%[13][36] 财务与股价表现 - 2017年巅峰期股价达229元/股，超越茅台成为A股之王[15] - 2018年股价暴跌60%，320亿市值蒸发[13] - 2021年Q1净利润同比降11.02%，年净利润降135.32%[39] - 当前股价长期徘徊2元/股，较峰值跌超99%[17] 经营策略失误 - 在PPP政策收紧期逆势扩张，加速推进已签约项目[58][59] - 依赖"新债还旧债"模式导致债务滚雪球至200亿[36][54] - 2018年拖欠上千名员工半年工资，同时承诺海外巨额捐款[22][37] 创始人行为分析 - 惯用股票承诺捐赠制造舆论热点，实际兑现率低[25][26][30] - 2019年套现8亿元离场，留下质押股权和拍卖资产[38][40] - 公开宣称"项目直接找市长要"反映特殊政商关系[11][52] 行业对比 - 同期女首富周晓光暴雷后自掏工资救企，与何巧女套现形成反差[72][75] - 市政园林行业受PPP政策影响显著，2018年多企业陷入流动性危机[57][62] - 房地产行业结算周期长是早期资金链紧张主因[49][50] 关键转折点 - 2015年承诺捐赠7630万股（价值29.23亿）开启高调慈善[19][20] - 2018年海外宣称捐15亿美元同期国内欠薪[21][22] - 2018年5月因债务问题停牌三个月[36] - 2019年朝阳官方接手后创始人彻底退出[38]

经营业绩 - 2024 年公司实现营业收入 477.72 亿元，同比上升 3.75%；归属于上市公司股东的净利润为 13.10 亿元，同比下降 2.78%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 10.23 亿元，较上年同期下降 20.81% [1] - 2024 年经营活动产生的现金流量净额为 10.99 亿元，同比增长 92.29% [2] - 2025 年一季度，公司实现营业收入 81.71 亿元，同比增长 5.74%；归属于上市公司股东的净利润 2.21 亿元，同比增长 18.82%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 2.07 亿元，同比增长 17.20% [2] 毛利率情况 - 2024 年度，公司主营业务的毛利率为 7.83%，较上年同期基本持平，建筑施工行业毛利率为 7.75%，较上年同期基本持平 [2] - 2024 年公路养护行业毛利率为 8.48%，较上年同期下降 0.92%，主要系市场竞争激烈，养护本年中标项目合同价较上年有所降低 [2] 订单情况 - 2024 年 1 - 12 月，公司新承接订单 1,021 个，承接订单金额 710.88 亿元 [2] - 截止 2024 年末，公司在建项目合同总额为 2,285.32 亿元，其中累计已确认收入总金额为 922.69 亿元，剩余未完工总金额为 1,362.63 亿元 [2] 业务模式 - 基建施工业务以工程总承包、专业承包以及 PPP、片区开发、建养一体化等为主要经营模式 [2] 养护业务发展 - 截至 2024 年末，公司养护业务已覆盖浙江省内 11 个地市，37 个县市区，累计承养 8,000 多公里公路主线，承接浙江省内运营高速公路约 80%的市场份额 [3] 控股股东投资规划 - 2024 年，省交通集团完成交通投资 747 亿元，约占全省的 18%；累计投资建成省内高速公路 3581 公里，参与建成铁路 3410 公里，分别占全省的 64.2%、79% [3] - 2025 年计划完成交通投资 739 亿元以上，项目总数达 31 个，项目总投资达 5,765 亿元，高速公路新建和改扩建里程 1,075 公里，铁路建设里程 759 公里 [3] 投资并购规划 - 浙江交工以 35,928.04 万元交易获得易通特基 51%的股份，成为其控股股东 [4] - 未来拟围绕基建主业，通过并购等方式，围绕“补资质短板、补区域短板、补产业短板”需求发展 [4] 利润分配情况 - 2024 年度公司向全体股东每 10 股派发现金股利 1.25 元（含税），合计派发现金 3.34 亿元，占 2023 年度合并会计报表归母净利润的 25.48%，占母公司净利润的 69.47% [4]