纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业 - **公司**：信达生物、康方生物、百济神州、礼来公司、日本中外制药、科伦博泰、百利天恒、新诺威、豪森、默沙东、辉瑞、艾伯维、阿斯利康、诺华、BMS、强生、罗氏、歌礼制药、莱凯医药、第一三共、恒瑞医药、康弘药业、金斯瑞传奇生物、黄医药、博泰、三生、石药、荣昌、泽璟 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国创新药全球竞争力提升** - **研发实力增强**：2024年中国创新药临床试验在全球占比达30%，新型活性物质获批数量超日本，在ASCO等国际学术会议占据重要地位[1][4] - **对外授权爆发**：2025年上半年license out首付款总金额达33亿美元，总交易金额达480亿美元，美国企业合作项目中来自中国项目比例升至42%[1][4] - **产品表现出色**：百济神州泽布替尼登顶BTK品类第一名，康方AK112、信达IBI363等产品展现显著疗效[1][4] 2. **行业估值与发展空间** - **估值现状**：年初至今港股创新药指数上涨69%，PS和PB回到历史中位数，恒生医疗保健指数PS回升但仍处历史底部，对比海外有提升空间[2] - **发展空间**：未来5 - 10年，中国有望出现一批进入全球前30序列的药企，创新药出海潜力大[2][3] 3. **跨国药企合作需求** - **专利悬崖压力**：默沙东、艾伯维、BMS等跨国药企面临专利悬崖，急需补充管线[1][5] - **资金充裕**：强生、罗氏、默沙东等手握大量现金，有投资能力[5] - **合作兴趣**：对与中国创新药企合作兴趣浓厚，关注肿瘤、免疫和代谢等领域[1] 4. **重点领域突破** - **IO双抗领域**：康方AK112和信达IBI363展现显著疗效，有望引领新一代免疫治疗潮流[1] - **GLP - 1减重领域**：中国公司竞争力逐渐提升，市场规模预测达千亿美金以上[1][13] - **ADC领域**：全球市场快速增长，国内ADC资产展现出色潜力，多家公司新药陆续出海[2][15][16] 5. **国内创新药行业发展趋势**：处于政策支持、技术突破及国际化加速三轮驱动的发展新周期，建议关注双抗、多抗、ADC及传统小分子疗法领域企业[24][25] 6. **创新药出海选股思路**：聚焦海外销售驱动、海外数据读出及重要上市计划节点、具有潜在BC预期的企业[26] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **各跨国药企布局情况** - **强生**：在免疫领域全面布局并补强，肿瘤领域血液肿瘤表现突出[5] - **罗氏**：在肿瘤领域持续补强，进入代谢领域[5] - **默沙东**：肿瘤领域推进ADC研发并引进新技术，开始布局心血管代谢领域[6] - **辉瑞**：需补强ADC和代谢产品线，免疫端产品需补强[7][8] - **艾伯维**：代谢领域引入Emily，肿瘤方向收购ADC平台但需补强[9] - **阿斯利康**：肿瘤布局ADC成功但缺下一代IO，减重和代谢领域需加强[9] - **诺华**：关注心血管代谢LPA和小核酸技术，肿瘤集中于核药，可能考虑ADC BD机会[9] - **BMS**：面临专利悬崖，各领域需补强，多次BD中国创新药管线[9] 2. **国内公司在细分领域进展** - **代谢领域**：中国公司有望从跟随者变领先者，戈利分子进入美国一期临床，信达、恒瑞等有GLP - 1小分子布局[14] - **ADC领域**：国内不同公司针对不同靶点推出新药，如科伦博泰、因生物等产品展现良好数据，信达、恒瑞、康弘等公司有相关布局[16][17][20][22][23]

纪要涉及的公司 康宁杰瑞 纪要提到的核心观点和论据 1. **产品管线进展** - 已上市产品：PDL1 单抗恩沃利单抗 K035，与思路迪、先声药业合作，海外与 Glamark 合作[3] - 临床三期产品：KN026（HER2 双抗，海外权益归公司，中国权益与石药集团合作，适应症为乳腺癌和胃癌）；GSKN003（HER2 双表位 ADC）；GS033（皮下注射 ADC，国内高剂量剂量爬坡，计划 2026 年申请一线宫颈癌三期注册临床研究并探索其他非乳腺癌适应症）[3] - 临床中期或早期产品：016（top two her three 双抗 ADC，开展三个二期实验针对乳腺癌、肺癌和胃癌）；033（皮下注射复方制剂，HER2 双抗 ADC003 与恩沃利单抗预混合）[7] - 新分子计划：022、027 和 021 计划 2025 年或 2026 年一季度申报 IND 并中美双报，旨在提升治疗效果并扩大适应症范围[2][8] 2. **产品临床数据及申报情况** - KN026：联合化疗二期临床试验 ORR 超过 40%，PFS 超过 8.6 个月，优于竞品 DS8,201；2025 年申报二线及以上 HER2 阳性胃癌适应症，预计 2026 年二季度末或三季度初获批上市；一线乳腺癌三期临床试验已完成入组（样本量接近 900 人），预计 2026 年进行完整数据解读[2][5][6] - GSK003：针对 HER2 阳性乳腺癌的三期临床试验预计 2025 年完成入组（样本量 228 例），计划 2026 年申报上市[2][17] - 016：2025 年申请 TNBC 后线三期注册临床试验，HR 阳性、HER2 阴性的乳腺癌数据积累中，计划 2026 年申请三期；肺癌方面积累 EGFR 突变阳性患者数据并考虑单药或联合治疗方案[3][20][22] 3. **市场潜力与销售预估** - 胃癌适应症：后线胃癌二三线治疗销售峰值预计轻松突破 10 亿人民币，正在探索一线适应症储备[10] - 乳腺癌市场：国内抗 HER2 产品市场规模约 250 - 300 亿人民币，80% - 85%由乳腺癌贡献，预计 026 在乳腺癌领域销售峰值将超过五六十亿人民币[15] 4. **公司优势与差异化** - ADC 平台：采用糖基定点偶联技术，稳定性好，血浆循环中毒素脱落率显著低于其他类型 ADC，减少血液学毒性和其他毒副作用[3] - 016 差异化：与含铂化疗、多西他赛等毒性较强且耐受性差的化疗方式组合研究，无其他 ADC 做类似研究，可转化平台安全优势，加速短期应答率提高 OR 值[23] 5. **对外合作进展** - 2024 年有三个交易落地，临床后期产品（如 003、016 等）积累大量临床数据后可能实现优质对外合作 - 新分子（如 022、027、EGFR Hers 三双毒素 ADC 等）全球开发速度较快，计划适时找合作伙伴，中美申报促进对外合作[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股价与里程碑事件**：近期股价跌至四五月份低点，市场情绪悲观，但公司运营和产品开发顺利；2025 年第三季度 K026 申报上市、GS 与 022 多功能 ADC 中美申报 IND 等；2026 年 3 月预计调入港股通，多个产品有数据读出及申报上市等重要事件[27][28] 2. **产品商业化定位**：026 定位于 HER2 阳性人群，安全性好，用于前线或新辅助治疗；003 用于辅助强化治疗或抗体耐药后的二线治疗，覆盖人群广但市场销售峰值可能低于 026[29] 3. **专利风险**：003 项目因使用 Dxd 作为毒素存在一定专利风险，016 项目开发较晚，专利风险较小但仍有，公司认为不构成重大阻碍[34] 4. **人员激励与股权授予**：公司对关键人员设有激励机制，包括绩效奖金、股权激励等；股权授予公告不写明具体员工姓名，有隐私保护机制[35][36] 5. **016 项目数据展示**：预计 2025 年 TNBC 后线推进到临床三期，安全性和疗效性数据计划在 12 月圣安东尼奥 SABCS 会议投递，若不顺利可能 2026 年展示[37]

报告行业投资评级 - 京东健康、百奥赛图、药明生物、方达控股、中国生物制药、朝聚眼科、康方生物、阿里健康、药明合联、荣昌生物、华润医药、再鼎医药、康哲药业、康诺亚生物、医脉通、时代天使、海吉亚、固生堂评级为优于大市；国药控股评级为中性 [1] 报告的核心观点 - 2025年7月港股金股建议加强创新药产业链的配置，组合包括信达生物、翰森制药、百济神州、康哲药业、映恩生物、科伦博泰生物、药明康德、药明合联、京东健康 [1][4] 新增标的 翰森制药 - 2025年创新药收入将突破100亿，收入占比有望超80% [6][22] - 肿瘤管线领导力扩大，核心产品阿美替尼4项适应症获批，峰值有望达80亿元，在研管线有望扩大肺癌市场领先地位，早期管线ADC平台输出多个创新分子 [6][22] - 非肿瘤领域聚焦大适应症，重点布局代谢、自免与肾病等领域，在研管线中部分产品具备成重磅药物潜力 [6][22] - 产品授权出海贡献新增量，累计对外授权交易总金额超50亿美元，建议关注多款产品授权出海机会 [6][22] 映恩生物 - 核心管线具备国际竞争力，DB - 1303首发适应症EC有望25年向FDA递交上市申请，全球峰值有望达20亿美元；DB - 1311海外进度前三，全球峰值有望达10亿美元 [6][22] - 创新ADC资产建立多个全球合作关系，交易总价值逾60亿美元，与BMS/BioNTech的联合疗法有竞争优势，海外数据读出对股价有催化作用 [6][22] - 拥有四大ADC技术平台，早研管线丰富，长期成长潜力充足，未来有多项重要催化 [6][22] 重申标的 信达生物 - 肿瘤 + 慢病双驱动业绩高增长，IBI363数据优异，关注与有肿瘤管线药企合作机会 [10][26] - 重磅产品玛氏度肽获批上市，预计25 - 26年销售额分别为6亿元和18亿元，年底IBI112有望获批，向27年200亿元收入目标靠近 [28] - 肿瘤领域优势稳固，未来1 - 3年催化多，眼科迎来商业化产品，关注PCSK9等进展和销售 [28] 康哲药业 - 重磅单品获批在即，德镁医药分拆上市，股东有望享受独立估值收益 [11][27] - 芦可替尼乳膏2H25上市，有望成50亿峰值大单品，集采影响出清，研发管线丰富，关注注射用Y - 3等进展 [28] 其他标的 百济神州 - 血液瘤行业领导者，实体瘤管线不断丰富，研发日CDK4展现良好安全性和初步抗肿瘤活性，关注随访时间提升后疗效 [8][12][21] - 血液瘤商业化和研发布局完善，泽布替尼成美国销售额第一的BTK抑制剂，预计血液瘤板块产品组合销售峰值超80亿美元 [12][24] - 后续实体瘤领域重点布局CDK4等，有望成市值提升催化 [12][24] 药明康德 - 预计中报业绩亮眼，利润率有望提升 [9][25] 药明合联 - ADC赛道景气度高，到2030年全球ADC药物市场规模预计达647亿美元，复合年增长率30%，外包服务市场将达110亿美元，CAGR为28.4% [17][29] - 一体化竞争优势突出，实现同一园区“一站式”生产，加速产能建设，新加坡基地预计2025年底运营，2026年初GMP生产 [17][34] - 公司指引强劲增长，2025年收入增速达35%以上，全年收入有望超预期 [17][34] 科伦博泰 - SKB264国内获批3L TNBC等，海外默沙东布局领先，预计全球峰值超100亿美元，早期管线稳步推进 [14][17][34] - 后续有多项催化剂，如SKB264 2L EGFRm NSCLC预计年底获批等 [17][34] 京东健康 - 2025年以来医药电商行业受益，线上购药等趋势加速，京东健康业绩稳步兑现，25Q1业绩加速，市场份额扩大，议价能力提升 [15][32][33] - 2025年发力10个城市自营即时送药，B2C + O2O复合策略有优势 [33]

公司动态 - 华东医药全资子公司中美华东自主研发的注射用HDM2012获得美国FDA批准开展I期临床试验 适应症为晚期实体瘤 [1] - 注射用HDM2012是一款靶向MUC-17的新型ADC药物 由单克隆抗体与拓扑异构酶I抑制剂通过可裂解连接子偶联而成 DAR为8 [1] - 该药物属于全球首创1类生物制品 公司拥有全球知识产权 [1] - 2025年5月中美华东向FDA递交临床试验申请 近日获批 中国临床试验申请已于2025年6月获NMPA受理 [2] - 公司引进的ADC新药索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市 2025年3月提交转为常规批准的补充申请 [3] - 公司另一款卵巢癌药品塞纳帕利胶囊已于2025年1月获NMPA批准上市 [3] 药物研发 - HDM2012通过抗体靶向识别MUC-17阳性肿瘤表面抗原 利用内化作用进入肿瘤细胞释放毒素发挥抗肿瘤作用 [1] - 药物具有旁观者效应 可增强肿瘤杀伤效果 [1] - 临床前研究显示HDM2012具有良好的成药性 安全性和有效性 在多个肿瘤模型中表现优异 动物试验耐受性良好 [1] - MUC17在多种实体瘤中异常高表达 表达水平与肿瘤生长转移正相关 与患者生存时间负相关 [2] 行业前景 - ADC药物是国内企业研发布局的明星产品 [2] - 全球ADC药物市场规模预计到2030年将达到647亿美元 复合年增长率30% [2]

创新药研发进展 - 公司两款ADC创新药HDM2020（靶向FGFR2b）和HDM2012（靶向MUC-17）分别获得中国和美国IND批准，均瞄准晚期实体瘤治疗领域且公司完全持有全球知识产权 [1] - HDM2012是全球首款且唯一进入临床阶段的MUC-17靶点ADC药物，临床前数据显示其具有良好的成药性、安全性和有效性，在胃癌、结直肠癌、胰腺癌PDX模型中展现治疗潜力 [2] - HDM2020是第4款进入临床阶段的FGFR2b靶向ADC，临床前研究显示其对胃癌、鳞状非小细胞肺癌等具有强大抗肿瘤活性，FGFR2b靶点被纳入2025CSCO胃癌诊疗指南III级推荐 [3] ADC领域战略布局 - 公司通过自主研发、外部引进（如ImmunoGen合作开发爱拉赫）和参股Heidelberg Pharma构建ADC研发生态圈，目前肿瘤领域创新药管线超30项，覆盖ADC、抗体、PROTAC等技术 [4] - 全球ADC市场规模预计2030年达647亿美元，CAGR为30%，公司已上市ADC产品爱拉赫（索米妥昔单抗）2024年11月获NMPA附条件批准，2025年3月提交转为常规批准申请 [4][5] 肿瘤产品商业化进展 - CAR-T产品赛恺泽（泽沃基奥仑赛）2024年3月获批后已覆盖超200家医疗机构，截至2024年底完成154份订单，2025年4月被70余家商保/惠民保纳入报销范围 [6] - 小分子抗肿瘤药HDM2006片获FDA批准美国IND，三靶点抗体DR30206完成非小细胞肺癌Ib期首例给药，引进ADC产品HDM2027已进入临床 [6] 研发体系与行业地位 - 公司聚焦肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，以ADC为核心构建差异化管线，HDM2012和HDM2020获批标志其在稀缺靶点革新上的突破 [7] - 通过多管线布局与全球合作，公司正从传统药企转型为覆盖研发全周期的创新巨头 [7]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 特瑞思CD20 - ADC获突破性疗法，DLBCL末线mOS或超预期，建议关注珍宝岛 [2] - 创新药BD仍为产业趋势，看重中长期回报更合理；创新药支付体系有望扩充，利好新药商业化放量；中期建议关注创新主线和业绩好的标的，中长期坚持创新 + 复苏 + 政策三大主线 [4] 根据相关目录分别进行总结 建议关注医药组合上周表现 - 上周周度建议关注组合算数平均后跑赢医药指数1.7个点，跑赢大盘指数1.3个点 [13] - 上周月度建议关注组合算术平均后跑赢药指数0.4个点，跑输大盘指数0.1个点 [14] DLBCL：关注NHL恶性肿瘤的ADC靶向治疗方案 - DLBCL是常见侵袭性非霍奇金淋巴瘤，占NHL约30% - 40%，进展快需快速干预；R - CHOP方案广泛应用但仍有近40%患者无法治愈；2020年NHL全球/中国存量患者256.9/51.4万人，DLBCL亚型全球/中国95.4/21.1万人；2022年我国淋巴瘤新发病例8.52万人，DLBCL年新发约3万例 [17] - 百亿级DLBCL治疗市场可期，2024 - 2028年全球DLBCL治疗剂市场规模将增长22.4亿美元，CAGR达8.09%；中国DLBCL药物市场规模将从2019年58亿元增至2024年186亿元，CAGR为26.2%，2030年将达369亿元，CAGR为12.1% [21] 现阶段R - CHOP仍为一线标准治疗方案，未来多元治疗可期 - 19世纪80年代前CHOP方案治愈率30% - 35%，1997年利妥昔单抗问世，现阶段R - CHOP是一线标准方案，约1/3患者治疗效果不佳或复发；分子分型使DLBCL进入靶向治疗时代，新药研发有突破 [24] - 化疗、造血干细胞移植、靶向治疗、肿瘤免疫治疗各有优劣 [27] - 《2025 CSCO淋巴瘤诊疗指南》对初治和复发/难治DLBCL分层治疗有更新 [29] - 国内已有13款抗体类药物获批DLBCL适应症，2023年利妥昔单抗市场规模54亿元，复宏汉霖跃居第一；维泊妥珠单抗突破DLBCL标准一线治疗方案天花板，2023年全球销售额21.6亿美元，国内1.55亿元，2024年纳入医保目录 [31][37] ADC赛道已显优解，可关注CD20靶点的TRS005药物 - TRS005是抗CD20 - MMAE ADC药物，已纳入CDE突破性治疗药物程序，CDE同意以关键单臂II期临床试验支持其附条件批准上市 [40] - 2024 ASCO公布TRS005治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤Ib期扩展组数据，1.8mg/kg剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS分别为59.4%、87.5%和7.26月，mOS未达到；TRS005安全性特征与其他药物相似，治疗DLBCL效果有潜力优于已上市产品，建议关注特瑞思（珍宝岛参股子公司） [41][46] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.6.23 - 2025.6.27） A股医药板块本周行情 - 本周中信医药指数上涨1.5%，跑输沪深300指数0.5pct，排名第24位；2025年初至今上涨7.0%，跑赢沪深300指数7.3pct，排名第12位 [49] - 医疗服务、医疗器械等子板块均有不同程度上涨 [54] - 截至2025年6月27日，医药板块整体估值为27.23，环比上升0.41；相对同花顺全A（除金融、石油石化）估值溢价率为23.74%，环比降低1.22pct，仍处较低水平 [56] - 本周中信医药板块合计成交额4123.9亿元，占A股整体成交额5.5%，较上周期下降16.3%；2025年初至今合计成交额94219.4亿元，占A股整体成交额5.8% [62] - 本周中信医药板块473支个股中395支上涨，涨幅前五为神州细胞、浩欧博、华人健康、迈威生物、南模生物 [63] - 本周医药生物行业21家公司发生大宗交易，成交总金额16.0亿元，前五为上海莱士、新和成、美年健康、科兴制药、千红制药 [69] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 本周佰泽医疗、药捷安康 - B两支港股新股上市，下周泰德医药、拨康视云 - B两支港股新股将上市 [70] 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨2.9%，跑输恒生指数0.4pct；2025年初至今上涨46.7%，跑赢恒生指数25.7pct [73] - 本周恒生医疗保健212支个股中120支上涨，涨幅前五为精优药业、正大企业国际、雍禾医疗、福森药业、天元医疗 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 皮肤病药物行业需求强劲，受监管和政策影响大，未来规模将持续增长，技术革新、本土企业崛起及政策资本推动将促进行业发展，新型外用治疗方式获批和创新药物上市将带来新机遇[5][32][34] 根据相关目录分别进行总结 市场背景 - 行业专注治疗皮肤疾病，产品多样，需求强劲，受监管和政策影响大，未来规模持续增长，新型外用治疗方式获批和企业创新战略将推动市场繁荣[5] - 行业专注治疗皮肤疾病药物及配套产品开发、生产和销售，产品覆盖外用药物多种剂型，用于治疗多种皮肤病，按作用分为多种类型，通过直接施用于患处发挥治疗作用[6] - 行业发展历经天然物质使用、合成药物和经皮给药系统出现、生物制剂和新型药物制剂开发阶段，创新药物不断涌现，如本维莫德[7][8] 市场现状 - 2019 - 2023年市场规模由20.76亿人民币增长至25.75亿人民币，年复合增长率5.54%，预计2024 - 2028年由27.79亿人民币增长至35.51亿人民币，年复合增长率6.32%，皮肤病发病率高、患者人数多、治疗意愿强等因素驱动市场扩容，新型药物获批将促进行业进一步增长[9] - 上游制剂原料供应商技术壁垒大，皮肤外用制剂开发难度大，新药获批数量少；需求端因皮肤病发病率高、患者自行选购占比大、各大皮肤病患者人数增长叠加药物购买便利性，驱动市场持续增长[11][13] 市场竞争 - 十大代表企业评选遵循多维度量化评估模型，核心指标包括市场表现、研发能力、财务状况和管理能力[14] - 行业呈现梯队情况，企业通过“线上 + 线下”多渠道销售增加市场占有率，电商购药成为重要板块，未来创新药物和专利药物获批将加剧市场竞争[18] - 推荐正大天晴、华邦制药、知原药业等十大品牌，各品牌在市场表现、研发能力等方面各具优势[20][21][22] 发展趋势 - 技术革新成为核心驱动力，生物制剂向更多适应症拓展，小分子靶向药和ADC药物研发突破，AI技术赋能药物研发[32] - 竞争格局上，本土企业凭借渠道优势和创新升级巩固主导地位，细分领域竞争加剧[33] - 政策与资本共振加速产业升级，医保和网售政策提升创新药可及性，资本推动资源向前沿领域集中[34]

公司概况 - 公司成立于2015年，专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化 [1] - 公司拥有完善的专有技术平台，包括ADC、双特异性抗体和多功能蛋白质工程 [1] - 首款产品KN035(恩沃利单抗注射液)于2021年11月上市，标志公司进入商业化阶段 [1] 技术平台 - 公司开发了糖基定点偶联平台、连接子载荷平台、双特异性抗体平台、皮下给药高浓度制剂平台等多个差异化技术平台 [1] - 糖基定点偶联平台可降低ADC药物生产成本并减少毒素脱落，提升药物安全窗 [1] - 基于该平台开发的JSKN003和JSKN016已进入临床阶段 [1] - 公司升级了双载荷技术平台，相关产品有望进入临床 [1] 产品管线 - HER2双抗KN026针对胃癌二线、乳腺癌一线和新辅助的注册临床研究正在进行中，有望快速推进上市 [2] - HER2双表位ADC JSKN003乳腺癌、铂耐药卵巢癌适应症处于三期临床阶段，早期临床展现优异疗效 [2] - HER3/TROP2双抗ADC JSKN016已在肺癌、乳腺癌等适应症上开展临床，潜在空间广阔 [2] - 新一代ADC JSKN021(双载荷)、JSKN022等产品有望快速推进到临床阶段 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为-0.37、-0.37、-0.30元/股 [1] - 通过DCF法得到公司合理价值为12.89港元/股 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司创新转型成果即将兑现，license - in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩，存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长，整体业绩稳健增长 + 创新兑现，有望价值重估 [7] - 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售，内分泌、肿瘤、自免领域均有布局，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升 [7] - 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极，工微板块产能释放后有望高速增长，医美板块未来有望恢复较快增长，传统工业创新品种上市将减轻集采负面压力 [7] - 考虑公司创新持续兑现，上调2025 - 2027年归母净利润，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 白马药企转型创新，开启发展新阶段 - 公司创建于1993年，2018年后转型创新，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域，截至2025年5月，研发管线在研项目85个 [13] - 管理层产业经验丰富，股权结构清晰，民企国企混合经营，核心股东中国远大控股41.67% [14][17] - 2020 - 2022年业绩受集采与疫情影响，后随医美等业务增长回升，营业总收入和归母净利润CAGR分别为11.64%、18.74% [20] - 利润率受集采影响后逐步回升，ROE因研发及并购投入下滑 [23] - 公司通过多种方式聚焦三大核心领域，构建完整药物研发自主创新体系，扩大研究人员、加大研发投入，创新药全球研发中心有多项专利 [26][29][30] 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域 - 全球超重/肥胖人口众多，中国患病率上升，公司深耕糖尿病领域，有近20款创新产品，在研产品形成以GLP - 1为核心的产品矩阵 [33][37] - GLP - 1RA上市药物诺和诺德、礼来双雄鼎立，2024年全球销售额约487.87亿美元，中国市场有望高速增长 [39][42] - 公司利拉鲁肽、司美格鲁肽等产品有进展，HDM1002进入三期临床，DR10624有降低肝脏脂肪等效果 [46][51][52] 肿瘤领域 - 公司在肿瘤领域建立超30项创新药管线，形成独有的ADC全球研发生态圈 [56] - ROR1 ADC等潜力品种体现自研能力，PROTAC、三抗等品种布局前沿，HDM2005进入I期，HDM2006等有进展 [60][63][65] - 索米妥昔单抗是全球首创靶向FRα的ADC新药，疗效和安全性优，已获批上市 [66][67] - 塞纳帕利为卵巢癌患者新选择，可降低疾病进展或死亡风险，已获批上市 [72] - 泽沃基奥仑赛是国内第二款上市的BCMA CAR - T产品，疗效优异，已商业化 [76][78] 自免领域 - 全球自身免疫疾病药物市场规模增长，公司自免产品线全面布局，覆盖多适应症和剂型 [80][82] - 赛乐信是国内首款乌司奴单抗注射液生物类似药，用于治疗银屑病，有望抢占市场份额 [85][94] - 罗氟司特乳膏是新一代PDE4抑制剂，安全耐受性优，用于治疗特应性皮炎等，已开展临床试验 [95][96]

核心观点 - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授权，总金额最高达61.5亿美元（含1亿美元战略入股），创本土双抗出海重磅纪录 [1] - SSGJ-707在ASCO公布的II期数据显示，单药治疗晚期NSCLC的鳞癌/非鳞癌客观缓解率分别达75%/64%，疾病控制率97%，3级以上治疗相关不良反应仅24.1% [1] - 此次合作体现公司双抗平台的临床价值，未来将持续聚焦肿瘤、自免及肾科等高需求领域创新药开发 [1] 事件 - 5月20日，三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球（不包含中国内地）权益授予辉瑞，总交易金额最高可达60.5亿美元（含12.5亿首付款，最多48亿美元潜在付款），以及两位数百分比的梯度销售分成 [1] - 辉瑞同时以1亿美元战略入股三生制药 [1] - 6月1日，三生制药在ASCO会议上发布SSGJ-707单药治疗晚期NSCLC的II期研究数据，83例患者中鳞癌ORR为75%，非鳞癌ORR为64%，PD-L1 TPS≥50%患者ORR为77%，总体疾病控制率达97% [2] 产品与技术 - SSGJ-707是三生制药基于专有CLF2专利平台开发的PD-1/VEGF双抗，采用天然IgG4结构，无ADCC和CDC效应 [3] - 全球仅康方生物的依沃西单抗一款PD-1/VEGF双抗上市，SSGJ-707进度全球排名第二，已进入III期临床 [3] - SSGJ-707在结直肠癌II期试验中单药ORR达33.3%，联合化疗ORR为36.3% [4] 临床数据 - SSGJ-707单药一线治疗PD-L1+ WT NSCLC的II期数据显示，10mg/kg Q3W剂量组最常见TRAEs为天门冬氨酸氨基转移酶升高、蛋白尿等 [3] - SSGJ-707联合化疗一线治疗EGFR/ALK WT NSCLC的II期试验中，非鳞癌和鳞癌ORR分别为58.3%和81.3%，3级以上TRAE发生率仅8.9% [4] 辉瑞布局 - 辉瑞以430亿美元收购Seagen，获得四款已上市ADC药物（Adcetris、Padcev、Tivdak、Polivy）及16条临床后期ADC+I/O联用管线 [4][5] - 辉瑞未来可能探索双抗联合ADC疗法，如SSGJ-707与Nectin-4 ADC联用，以改善肿瘤微环境和克服免疫逃逸 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入为104.21亿元、118.17亿元、132.77亿元，归母净利润分别为24.04亿元、27.88亿元、32.71亿元，对应PE为20、17、15倍 [6]