报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现良好，收入、经营利润和经调整净利润均高于彭博一致预期；分业务看，住宿预定、交通票务、商旅管理业务收入高于预期，旅游度假业务收入低于预期，其他业务收入略低于预期 [4] - 免签政策利好驱动，出境和海外业务高增长，海外OTA平台预定量和入境旅游预定量同比大幅增长，出境酒店和机票预定量超2019年同期120%水平 [4][5] - 二季度国内酒店ADR降幅收窄，价格趋稳，随着出行需求增长和供给侧正常化，酒店价格有望维持稳定 [6] - 预计2025/2026/2027年公司收入为614/685/765亿元，实现同比+15%/+12%/+12%；预计经调整净利润为187/218/247亿元，实现同比+3%/+16%/+14%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元，收入同比分别为20%、15%、12%、12%；经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元，经调整净利润同比分别为38%、3%、16%、14%；P/E分别为18.5、17.9、15.4、13.5；EPS分别为26.5、27.2、31.1、34.8元 [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示，2024 - 2027年货币资金、短期投资等有不同程度变化，负债合计分别为99.099亿、126.76亿、135.5亿、141.104亿元，股东权益合计分别为142.739亿、136.109亿、156.94亿、170.878亿元 [11] - 利润表显示，2024 - 2027年营业收入、毛利润、营业利润等有相应增长，经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元 [11] - 现金流量表显示，2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现，现金净增加额分别为221.38亿、199.42亿、231.49亿、274.9亿元 [11] - 主要财务比率显示，2024 - 2027年净资产收益率、ROA、ROIC等有一定变化，收入增长率、利润增长率、总资产增长率等也各有表现 [11]

希腊旅游业发展态势 - 2025年希腊国际游客人数预计增长3%至5% 有望连续第三年创下新纪录 [1] - 2024年希腊旅游收入达217亿欧元（约合人民币1770亿） 同比增长5.3% 超过2023年的206亿欧元（约合人民币1680亿） [3] - 2024年爱奥尼亚群岛接待国际游客380万人次 同比增长5.5% [3] 中国游客对希腊旅游业的影响 - 2024年中国赴希腊游客数量增长30% 希腊成为中国出境游热门欧洲目的地之一 [7] - 中国航司计划新开希腊航线或增加航班频次 春秋航空上海至雅典航线增至每周四班 四川航空计划开通成都至雅典新航线 中国国际航空北京至雅典航线增至每周五班 [8] - 中国游客的文明素养和消费能力使其成为希腊旅游部门最欢迎的客群 [5] 希腊旅游资源吸引力 - 希腊拥有历史遗址、建筑古迹、老城区和众多海岛 尤其是爱奥尼亚群岛的植被、鹅卵石和沙滩吸引国际游客 [3] - 雅典的现代化基础设施和古老建筑如宪法广场、雅典卫城等 以及本地特色的商贸集市、小酒馆和音乐餐吧吸引游客 [3] - 希腊的文化、历史、艺术、自然风光和体育活动与中国游客产生强烈共鸣 [4] 国际航线与区域合作 - 国际直飞航线拓展提升希腊对长途旅行者的吸引力 2024年前四个月通过航空入境希腊的旅行者人数同比增长10% [1] - 中国四川省与希腊阿提卡省建立友好城市合作关系 在投资、贸易往来、文化旅游等领域加强合作 促进旅游业增长 [7] - 东方航空扩大与春秋航空的代码共享协议 进一步稳固希腊在中国出境游市场的地位 [8]

端午假期出游趋势 整体市场表现 - 2025年端午假期国内周边游预订量同比增长23% [1] - 端午民俗体验游搜索热度同比增长50% [1] - 亲子家庭旅游订单占比达35% [2] 热门目的地 国内游 - 境内热门目的地前十：北京 上海 南京 成都 杭州 青岛 重庆 广州 天津 长沙 [1] - 主要客源地需求旺盛：长三角 珠三角 京津冀 川渝地区 [1] 入境游 - 入境游前十目的地：上海 北京 广州 成都 重庆 深圳 杭州 昆明 青岛 西安 [1][2] - 深圳连续多个假期上榜入境游热门城市 [2] - 入境游酒店搜索热度同比增长超1倍 [2] - 入境游前十客源国：马来西亚 韩国 新加坡 泰国 美国 俄罗斯 日本 英国 澳大利亚 法国 [2] 出境游 - 出境游热门目的地前十：日本 韩国 中国香港 泰国 马来西亚 美国 法国 意大利 西班牙 中国澳门 [2] - 热门出境航线：上海-大阪 上海-香港 上海-首尔 北京-东京 北京-香港（飞行时长均在3小时内） [2] - 特色目的地酒店热度涨幅：埃及+193% 俄罗斯+133% 越南+119% [2] 亲子游市场 - 亲子酒店搜索热度同比上升45% [2] - 亲子酒店中高星供给占比超50% [2] 民俗旅游 - 游客热衷参与赛龙舟 包粽子 佩香囊等传统活动 [1]

业绩回顾 - 1Q25收入同比增长16%至138亿元，符合市场预期 [1] - 非通用准则净利润42亿元（净利率30%），超出市场预期9%，主要因营销费用可控及汇兑损益、政府补贴超预期 [1] 国内旅游与酒店业务 - 1Q25国内住宿预订收入55.4亿元，同比增长23%，超市场预期1.4% [1] - 1Q25国内酒店ADR下滑中高个位数，但预订量同比增长近20%，需求稳健 [1] - 五一期间国内酒店预订量同比增长20%，ADR与去年持平，节假日需求旺盛 [1] - 预计2Q25国内酒店间夜量维持中低两位数增长，ADR降幅收窄至中低个位数 [1] - 2Q25国内机票、火车票预订量预计同比增长中低个位数，收入或同比持平 [1] 出境旅游业务 - 五一期间出境机酒预订量同比增长30%，日韩及欧洲分流泰国需求 [2] - 预计2Q25出境机、酒量同比增长15-20%，恢复至2019年的120% [2] - 2Q25出境酒店价格同比稳定，机票价格同比下滑高个位数 [2] - 2H出境收入增速或逐步放缓，因基数走高 [2] Trip.com与国际业务 - 1Q国际OTA预订量同比增长超60%，Trip.com收入占比提升至13% [3] - 入境游预订量同比增长约100%，亚太免签国家间夜量增长240% [3] - 预计Trip.com收入下半年加速增长，全年增速或超50% [3] - 公司将持续投入亚太低渗透市场及新市场品牌，预计25年非通用准则经营利润率28% [3] - Agoda在韩国、泰国补贴加强，局部竞争加剧但市场规模支撑增量 [3] 盈利预测与估值 - 维持25/26年收入预期，上调非通用准则净利润预测3%至164亿元（25年）和189亿元（26年） [3] - 美股目标价75.9美元（24倍2025年市盈率），港股目标价588.5港元（24倍2025年市盈率），较当前股价上行空间13%-14% [3] - 当前美股交易于21倍（25年）和18倍（26年）市盈率，港股交易于21倍和18倍市盈率 [3]

旅游市场趋势 - 2025年端午旅游市场呈现三大核心特征：本地及周边游主导、长线游热度攀升、跨界体验与文化消费成为新亮点 [1] - 3天假期限制使得游客更倾向于选择交通便捷、行程灵活的短途游，本地游及周边游预订出游人次将迎来集中预订与碎片化预订高峰 [1] - 2小时高铁圈内仍是旅客出游的主要范围，长三角、京津冀、珠三角及川渝等区域的中短途线路成为热门选择 [1] 民俗文化驱动 - 端午节的文化属性成为旅游消费的核心吸引力，京津冀、珠三角、川渝地区的客群主要以本地及周边旅行为主，带动本地民俗游等特色主题产品预订热度高涨 [2] - "端午""龙舟""粽子"等关键词搜索量环比上月增长220% [2] - 国内十大热门民俗旅游目的地包括成都市、杭州市、佛山市等，这些地区将举办极具观赏性的龙舟赛事和非遗活动 [2] 国际旅游动态 - 6月7日（全国高考首日）的国际机票均价相比前一日增长近20%，6月17日国际机票均价预计或将突破3000元，达到5月2日以来的峰值 [3] - 端午假期前后，昆明至巴黎的中转机票裸价低至3000元以内，福州至纽约的中转机票裸价低至4000元以内 [3]

业绩预测与估值 - 基本维持携程集团25/26年收入预期 上调25/26年非通用准则净利润预测3%/3%至164和189亿元 [1] - 维持美股和港股目标价75 9美元和588 5港元 对应2025年非通用准则市盈率24倍 较当前股价有13%/14%上行空间 [1] - 1Q25非通用准则净利润42亿元(净利润率30%) 超出市场预期9% 主要因营销费用可控及汇兑损益、政府补贴超预期 [2] 国内旅游市场表现 - 1Q25国内酒店预订收入55 4亿元 同增23% 超市场预期1 4% 预订量同增近20% [3] - 五一期间国内酒店预订量同增20% ADR与去年持平 预计2Q25间夜量维持中低两位数增长 [3] - 2Q25国内机票、火车票预订量预计同增中低个位数 收入同比有望持平 [3] 出境旅游市场动态 - 五一出境机酒预订量同增30% 泰国需求未恢复但日韩欧洲等目的地分流 整体增长稳健 [4] - 预计2Q25出境机酒量同增15-20% 恢复至2019年120% 酒店价格同比稳定 [4] - 2H出境收入增速或逐步放缓因基数走高 [4] Trip.com业务进展 - 1Q国际OTA预订量同增超60% Trip.com收入占比提升至13% 入境游预订量同增约100%(亚太免签国家间夜增240%) [5] - 预计Trip.com收入下半年加速 全年维持50%以上增长 因政策拉动、旅游旺季及中东欧洲市场扩张 [5] - 25年集团非通用准则经营利润率预计28% 亚太营销投入维持 新市场品牌费用加强 [5]

出境游市场趋势 - 2024年1-4月江苏口岸内地居民出入境达122.5万人次，同比增长5.2% [1] - 日本成为江苏出境游首选目的地，前4个月赴日16.6万人次，同比激增110.9% [1] - 家庭亲子游、银发游、团队研学游构成主要客群结构 [1] - 春节假期和周末短途旅行成为主流出行时间选择 [1] 交通便利化措施 - 江苏新增南京/扬州/盐城直飞大阪航线，全省中日航线达十余条 [2] - 无锡至大阪航线票价降至700-800元，航程缩短至2小时 [2] - 江苏省签证服务中心开通日本单次及多次旅游签证本地化办理 [2] - 边检机关实施30分钟通关承诺，设置三岗联动服务台提升效率 [2] 目的地偏好特征 - 日本/韩国/中国香港/中国澳门/泰国占据江苏出境游客流超80% [1] - 邮轮出境游因沉浸式体验快速走热 [1] - 2025年大阪世博会江苏周活动预计将引发新一波赴日客流高峰 [2] 行业协同效应 - 航线扩容直接促进中日人员往来和经贸文化交流 [2] - 江苏与日本持续深化经贸人文合作，推动双向客流增长 [1]

行业趋势：航空旅行市场增长 - 2024年公司在平台上购买人生第一张机票的旅客同比增长超过四成 [4] - 2024年第一次坐飞机出境的旅客同比增长了1.2倍 [4] - 2024年三线以下城市居民购买人生第一张机票量同比增长35%，增幅创近5年新高 [4] 用户画像：首次飞行旅客特征 - 19-23岁的学生和24-33岁的年轻人是首次飞行旅客的增长主力 [4] - 首次飞行机票购买量增速最快的城市均为三线及以下城市，Top5是嘉峪关、大理、迪庆、丽江和吐鲁番 [4] - 三线及以下城市居民首次乘飞机出境游增幅达到2.5倍 [5] 市场拓展：支线航空与目的地 - 小机场和支线航线的发展使小城市不再遥远，更多年轻人将第一次飞行献给小城和小机场 [5] - 更多大城市居民前往小机场和小城市旅游 [5] - 公司“人生第一张机票”活动覆盖的50个机场中，一半是小机场，包括鄂州、襄阳、毕节等 [5] 公司举措：社会价值与品牌活动 - 2024年公司“人生第一张机票”公益赠票活动覆盖50个机场，帮助156名大学生完成第一次飞行 [1] - 该公益故事“156次起飞”入选“数爱无疆”数字公益故事征集展播活动的50个代表性故事 [1]

微信支付五一数据表现 - 微信支付交易笔数整体增长超10% [1] - 高铁出行、公共交通、餐饮成为增速靠前的消费类别 [1] - 东莞、苏州、佛山等城市首次进入全国消费热度Top10 与成都、重庆、杭州并列 [1] 跨境消费趋势 - 内地居民出境游持续火热 出境微信支付交易笔数同比增长37% [1] - 外国人来华消费显著增长 境内消费笔数和金额同比均增长近2倍 [1] - 港人北上消费表现强劲 消费笔数和金额同比均实现翻倍 [1] 区域消费格局变化 - 传统热门消费城市(成都/重庆/杭州)保持领先地位 [1] - 新兴消费城市(东莞/苏州/佛山)首次跻身全国消费热度前十 [1]

跨境游服务升级 - 公司联合全球千万商家上线10条深度游智能推荐路线包括"环球奇遇季"等主题线路 [1] - 推出出境游AI旅游助手可根据用户输入的目的地、时间、偏好自动生成多日行程规划 [1] - "境外出行"专区整合签证、租车、保险、退税等8项一站式服务覆盖行前到行后全流程 [1] 热门目的地与本地化营销 - 中国香港、中国澳门、日本等10个地区成为五一最热出境游目的地搜索量领先 [1] - 公司针对不同目的地联合当地商户推出定制化多日线路覆盖游玩、餐饮、购物三大场景 [1] - 马来西亚Touch'n Go eWallet、韩国Kakao Pay等7大境外电子钱包接入中国商圈推广 [2] 入境支付便利化措施 - Alipay+覆盖中国15个城市的150+入境消费友好型商圈包括北上广深等一线城市 [1][2] - 国内超1万商户通过境外电子钱包发放消费券入境游客满20元即可享受折扣 [2] - 珠海、义乌、中山等非一线城市商圈首次被纳入跨境支付推广体系 [2]