公司经营情况 - 2024年实现营业收入47.75亿元，同比增长9.25% [1] - 光伏电站开发运营转让业务收入增长11.38%，毛利率减少2.64个百分点 [1] - 光伏电站EPC业务收入下降5.07%，毛利率增加7.56个百分点 [1] - 户用光伏电站滚动开发业务收入增长27.80%，毛利率减少3.23个百分点 [1] 业务板块分析 光伏电站开发运营转让业务 - 前五大客户均为各省国家电网公司，往来余额大于当期交易金额主要系未收回的可再生能源补贴款 [4][5] - 收入增长主要来自自持电站装机规模增加，截至2024年底自持电站规模约6,448MW，较2023年增长约20% [13] - 毛利率下降主要由于无补贴项目收入占比上升、西北地区弃光限电率提升及市场化交易比例增加 [13] 光伏电站EPC业务 - 主动收缩EPC业务，转向高毛利地面优质项目或低风险分布式项目 [13] - 新疆200MW集中式光伏项目毛利率达12.70%，拉高整体毛利率 [13] - 部分项目应收账款余额较高，主要因合同约定最终结算后回款及外部政策因素影响 [18] 户用光伏电站滚动开发业务 - 采用"高周转"运营模式，2024年转让容量304.8MW，较2023年增加92.61MW [14] - 毛利率下降受资产包构成、买家收益率要求及预计补偿款等因素影响 [14][15] 财务风险 - EPC业务应收账款和合同资产余额合计4.38亿元，坏账计提比例为57.86% [1] - 账龄5年以上应收账款余额10.5亿元，主要为可再生能源补贴款 [1][24] - 对嘉禾县晶能电力有限公司应收账款计提比例达99.23% [24] 行业特点 - 可再生能源补贴发放周期长是行业常态，公司按3%计提坏账准备较同业更为谨慎 [26] - 户用光伏业务采用股权转让方式实现电站出售，符合行业惯例 [27][28] - 光伏电站高周转运营模式逐渐成熟，2025年一季度已完成约440MW户用电站转让 [30]

评级结果与核心观点 - 主体信用等级由A+下调至A，评级展望维持稳定，主要因2024年业绩亏损加剧及2025年一季度连续亏损，沼气发电业务面临项目开发机会减少、填埋气不足等风险 [3] - 百畅转债信用等级同步下调至A，反映公司流动性风险高企，2025年一季度末货币资金仅0.32亿元，现金类资产无法覆盖短期债务 [3] - 公司仍是国内垃圾填埋气治理主要服务商之一，运营中79个沼气发电项目（总装机容量162.35兆瓦）和移动储能供热业务可提供一定现金流支撑 [3][11] 财务表现与债务压力 - 2024年净利润亏损3.05亿元，同比扩大218%（2023年亏损0.96亿元），主要受资产减值损失1.57亿元（含商誉减值0.31亿元）及1.27亿元补贴款未确认收入影响 [3][21] - 总债务达8.82亿元（2024年末），其中短期债务占比40.72%，现金短期债务比降至0.16，速动比率1.69，显示短期偿债压力显著 [23][24] - EBITDA利息保障倍数从2023年3.88倍降至1.92倍，净债务/EBITDA恶化至9.95倍（2023年为4.37倍），杠杆水平持续攀升 [24] 主营业务动态 沼气发电业务 - 2024年售电收入同比下降31.71%至2.33亿元，发电量下降22.66%，项目数量减少22座至79个，装机容量缩减26.42兆瓦至162.35兆瓦 [11][12] - 补贴电价收入占比降至10.01%（2023年18.46%），未纳入可再生能源补贴清单的存量项目补贴款1.37亿元计入合同资产，存在回收风险 [13][14] - 在建项目包括哥伦比亚卡利沼气发电等6个项目，预算总投资12.08亿元，已投资2.07亿元 [15] 移动储能供热业务 - 2024年收入同比增长133%至0.98亿元，毛利率10.03%，已投入运营291台移动储能供热车，但业务扩张面临资金压力 [16] - 公司尝试自营、合作运营及租赁三种模式，拟将其培育为新增长点，但市场分散导致开拓成本较高 [16] 行业环境 - 生活垃圾焚烧处理能力已超"十四五"目标，行业从增量转向存量整合，中西部及县域市场潜力较大，但需关注国补退坡影响 [9] - 垃圾焚烧发电替代趋势加速，导致填埋气发电项目关停/减容风险上升，2024年公司因此计提固定资产减值0.90亿元 [11][19] - 可再生能源补贴政策变动风险突出，公司应收账款及合同资产合计占期末总资产34.03%，其中补贴款占比显著 [13][19] 股权与募集资金 - 实际控制人陈功海夫妇通过直接和间接方式控制公司42.88%股份，控股股东上海百川59.4%持股处于质押状态 [7] - "百畅转债"募集资金4.20亿元，截至2024年末专项账户余额0.29亿元，转股价20.40元/股 [7][17]

公司业绩表现 - 2025Q1实现营收35.58亿元，同比增长0.93%，归母净利润10.21亿元，同比下降4.44%，业绩下滑主要与电价下滑及折旧增加有关 [1] - 2025Q1发电量99.05亿千瓦时，同比增长9.26%，其中风电89.21亿千瓦时(+8.57%)，光伏9.84亿千瓦时(+15.98%) [1] - 2025年4月风电发电量增速达16.68%，受益于全国地面10米高度平均风速较近10年同期偏大0.98% [2] 装机与发电情况 - 截至2024年底风电装机1448.18万千瓦(+11.56%)，光伏436.45万千瓦(+79.06%) [1] - 2024年新增风电装机150.06万千瓦，光伏192.70万千瓦，但风电新增装机集中于下半年投产导致2025Q1部分项目处于调试阶段 [1] - 2025Q1风电发电量单月增速分别为+0.42%(1月)、+20.46%(2月)、+6.38%(3月) [1] 财务分析 - 2025Q1营收增速0.93%低于发电量增速9.26%，主要因市场化交易导致电价下滑及平价项目占比提升 [2] - 营业成本同比增加6.19%(1.08亿元)，主要系新投产项目折旧增长(2024年投产3.4GW vs 2023年1.2GW) [2] - 财务费用同比下降0.52亿元，部分抵消毛利额同比下滑0.75亿元的影响 [2] 公司价值与行业前景 - 应收账款230亿元(为市值1.54倍)，主要为可再生能源补贴款项 [3] - 2024年每股派息0.09元/股，占可供分配利润52%，考虑永续债利息后分红比例34% [3] - 风电运营商具备更高投资价值，因出力稳定性优于光伏且全社会综合成本更低 [3] - 136号文对存量项目的保护政策利好公司作为老牌风电龙头的长期价值 [3]