IPO定价与市场表现 - 公司IPO定价为每股31美元 高于预期区间27-28美元 总市值达68亿美元 [1] - 发行规模从原计划的24亿股增至34亿股 募资总额从624亿美元提升至105亿美元 [2] - 承销商获得30天超额配售选择权 可额外发行51亿股 股票代码CRCL将在纽交所交易 [3] 投资者需求与认购情况 - ARK Investment Management计划认购价值15亿美元的股票 [3] - 市场需求强劲促使公司扩大发行规模 从原定32亿股上调至34亿股 [2] 公司业务与市场地位 - 公司是全球最早进入加密行业的企业之一 发行第二大稳定币USDC 市场份额27% [4] - USDC在稳定币市场仅次于Tether的USDT 后者占据67%市场份额 [4] 财务数据 - 2024年实现净收入156亿美元 总营收168亿美元 低于2023年净收入268亿美元和营收145亿美元 [5] - 公司总部于2024年初从波士顿迁至纽约 [5]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收达3014万加元，同比增长6%，环比增长8%，创历史新高，主要得益于信贷资产持续增长及净息差扩大[3][11] - 净利润853万加元，环比增长5%，但同比下降28%，主要受美国数字银行业务前期投入及非现金外汇折算损失影响[3][12] - 每股收益0.26加元，同比下降42%，因股份增发稀释及结构性重组相关成本[3][12] - 总资产达50.47亿加元，同比增长15%，信贷资产规模增长13%至45.2亿加元，创纪录[3][11] 业务板块表现 数字银行业务 - 加拿大数字银行业务净利润920万加元，美国业务净利润13.3万加元，美国应收款购买计划(RPP)资产在75天内突破9800万加元[6][14][19] - 净息差同比提升7个基点至2.59%，成本收入比52%，显著优于加拿大同业水平[15] - 美国RPP计划目标在2025财年末达到2.9亿加元规模，已签约第二家合作伙伴[19] 技术解决方案业务 - 网络安全服务(DRTC)净亏损65.2万加元，数字资产平台(Digital Meteor)净亏损15.2万加元，均较上季度扩大[16][17] - 公司正积极推动数字存款凭证(DDR)商业化，认为其技术可重新定义稳定币标准[9] 战略举措 - 启动公司架构重组计划，拟将母公司迁至美国以简化监管结构，目标纳入罗素2000指数并降低运营成本[9][12] - 实施普通股回购计划，最多回购200万股(占流通股8.99%)[12] - 加拿大CMHC住宅建设贷款计划目标在财年末达成10亿加元授信额度[8] 行业与市场定位 - 作为北美领先的B2B数字银行，通过云端模式实现显著运营杠杆，成本资金率降至3.52%，同比下降69个基点[3][22] - 一级资本充足率14.28%，杠杆率9.61%，均高于监管要求，风险加权资产355亿加元[20] - 在加拿大联邦特许银行中保持最高净息差水平之一，信贷损失准备金率仅0.08%[15][18]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（超配）[6] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[6] 报告的核心观点 - 众安在线持有ZA银行稳定币合作伙伴RD InnoTech约9%的股份，稳定币发行除带来低成本储备和净息差收入外，还可能带来资管、投资和外汇方面的潜在需求 [2] - 众安在线年初至今保费同比增长超10%，由健康险（约40%）和车险（30%以上）强劲增长推动，管理层有信心2025年实现10%以上增长并进一步改善综合成本率，银行业务在2025年第一季度亏损大幅降低，预计银行和科技板块在2025年实现盈亏平衡 [3] - 管理层认为净资产收益率改善源于承保利润持续提升、5月提前赎回6亿美元债券以降低外汇风险敞口、产品结构改善支持更高杠杆，随着核心保险业务基本面改善以及银行板块重新估值，尤其是稳定币发行细节公布后，公司估值中枢有望上移 [4] - ZA银行向稳定币发行商提供储备银行服务，有助于获得更多低成本存款并赚取更多利差，监管是推动香港稳定币发展的关键，虽细节时间表不确定，但管理层认为2025年下半年推出是基本情况，管理层认为数字银行业务重新估值和稳定币发行商Circle在美国的首次公开募股是值得关注的关键因素 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年6月3日收盘价为19.76港元，52周股价范围为9.29 - 21.90港元，流通股14.7亿股，市值37.04亿美元，日均交易额1800万美元 [6] - 财年结束时间为12月，2024 - 2027年每股收益（人民币）分别为0.41、0.56、0.67、0.77（基于共识方法）和0.44、0.66、0.74、0.81（共识数据由Refinitiv Estimates提供），模型预测净利润（人民币百万元）分别为603、825、983、1134，市盈率分别为27.0、32.3、27.1、23.5，市净率分别为0.8、1.2、1.2、1.1，净资产收益率分别为3.0%、3.9%、4.5%、5.0%，股息收益率分别为0.0%、5.5%、5.5%、5.5% [6] 估值方法 - 目标价基于贴现现金流方法得出，应用12%的贴现率和3%的终端增长率，隐含2025年预期市净率为0.9倍 [9] 行业内公司评级 - 报告对行业内多家公司给出股票评级，如AIA Group Ltd（超配）、Ping An Insurance Group Co of China Ltd（超配）、China Life Insurance Co Ltd（部分超配、部分标配）等，众安在线评级为超配 [68]

香港稳定币监管框架影响 - 香港稳定币监管框架为内地企业提供通过香港发行人民币锚定稳定币的合规渠道 [1] - 该框架可能增强内地企业在全球市场的竞争力并吸引增量资金进入A股 [1] - 虚拟货币政策环境严苛导致大规模增量资金进入A股概率偏低 [1] 受益板块与机会 - 数字货币 跨境支付 区块链 RWA等板块短期内可能受提振 [1] - 稳定币或成为美国捍卫美元地位的战略工具 [1] - 稳定币规模有限且竞争加剧 短期对美元和美债的提振作用有限 [1]

纪要涉及的行业或者公司 行业：加密货币稳定币行业、美国国债市场 公司：Tether（发行USDT）、Circle（发行USDC）、TrueUSD（TUSD）、Binance USD（BUSD）、First Digital USD（FDUSD）、PayPal USD（PYUSD） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：稳定币资金流动对美国短期国债收益率有显著影响，且这种影响存在不对称性，不同发行商的贡献不同，稳定币市场的发展对货币政策传导、稳定币储备透明度和金融稳定有重要政策含义 [6][10][20] - **论据** - **稳定币规模增长**：截至2025年3月，美元支持的稳定币管理资产超2000亿美元，2024年购买近400亿美元美国国债，超过中国等主要外国投资者短期美国证券持有量 [9] - **资金流动影响收益率**：2个标准差（约35亿美元）的稳定币流入，10天内使3个月国债收益率降低2 - 2.5个基点；流出使收益率上升幅度是流入降低幅度的2 - 3倍 [6][10][20] - **不同发行商贡献不同**：USDT贡献最大，约70%；USDC约19%；其他发行商约11%，与发行商规模成比例 [20] - **政策影响**：稳定币市场增长可能影响货币政策向国债收益率的传导，增加非银行金融机构安全资产稀缺性；需透明储备披露；大规模投资国债使市场面临潜在抛售风险 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源与处理**：分析基于2021年1月至2025年3月的每日数据，从CoinMarketCap等多渠道收集，构建稳定币资金流动指标时假设稳定币维持1美元挂钩 [11][28][35] - **内生性问题及解决方法**：简单单变量局部投影存在严重内生性偏差，通过引入控制变量和工具变量策略解决，工具变量为加密冲击序列 [15][17][18] - **影响机制**：稳定币资金流动通过直接需求、缓解交易商资产负债表约束和信号效应影响国债市场定价 [69] - **研究局限性**：面临数据约束，控制变量可能未完全捕捉风险情绪和宏观经济条件，工具变量可能存在局限性，估计主要依赖时间序列变化 [74][75]

Table of Contents As filed with the Securities and Exchange Commission on June 2, 2025. Registration No. 333-286310 UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION Washington, D.C. 20549 Amendment No. 4 to FORM S-1 REGISTRATION STATEMENT UNDER THE SECURITIES ACT OF 1933 CIRCLE INTERNET GROUP, INC. (Exact name of registrant as specified in its charter) (State or other jurisdiction of incorporation or organization) (Primary Standard Industrial Classification Code Number) Delaware 6199 99-2840247 (I.R.S. Empl ...

美联储政策展望 - 美联储理事沃勒预计今年晚些时候可能实施"好消息式"降息，前提是通胀预期稳定且劳动力市场稳健 [1] - 沃勒认为关税将在未来几个月推高通胀，但支持在制定政策时忽略短期价格上涨 [1] - 当前估计对商品进口征收15%的贸易加权关税，介于此前提出的"大关税"(25%)和"小关税"(10%)情形之间 [2][3] 关税对经济的影响 - 在两种关税情形下，关税对通胀的影响均被视为暂时性 [2][3] - 预计2025年下半年经济活动与就业面临下行风险，通胀面临上行风险，具体取决于贸易政策演变 [3] - 关税可能导致失业率上升，在"小关税"情形下裁员可能是温和的 [3] 财政赤字与债券市场 - 长期美债收益率上升主因是对美国财政赤字的担忧，预计联邦赤字将保持在约2万亿美元(占GDP6%) [4] - 外国投资者风险厌恶情绪加剧，部分机构正在重新评估对美国资产的敞口，可能拖累需求并推高收益率 [4] 稳定币发展 - 将稳定币视为支付系统竞争工具，支持其降低中小企业跨境转账成本 [5] - 认为稳定币可由非银行实体发行，类似存款用于交易的功能 [5]

报告行业投资评级 - 对富途控股（FUTU）维持“中性”评级，自2021年7月14日起 [10] 报告的核心观点 - 富途2025年第一季度净利润超预期增长，源于成本节约超预期及客户获取成本（CAC）降低，但鉴于市场波动，对2025年预测仅做微调 [1] - 2025年全年CAC指引不变，因第一季度CAC降低主要受香港市场改善驱动，且市场波动下CAC仍将维持高位 [1] - 2025年全年付费用户增长指引为800k不变，考虑到第二季度起新付费用户增长将放缓，这在波动市场中是积极指引，可能使2025年营收与之前基本持平 [2] - 较低的HIBOR利率可能拖累利息收入增长，25个基点的降息每月可能导致税前利润减少800 - 1000万港元，闲置现金贡献35 - 40%的利息收入，第一季度客户资产管理规模（AUM）增长主要由净资产流入驱动 [3] - 综合考虑上述因素，微调2025年营收和净利润预测，新目标价为111.11美元，较之前下降3%，鉴于市场波动和估值倍数较高，维持“中性”评级 [17] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 3个月平均每日交易金额（3m ADTV）为2.796亿美元，市值为150亿美元 [5] 财务预测 - 2024 - 2027年预测数据显示，营收、净利润、每股收益等指标有不同程度变化，如2025年预测营收为170.395亿港元，净利润为66.001亿港元 [5] 比率与估值 - 2024 - 2027年，市盈率（P/E）、市净率（P/B）、资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）等比率有相应变化 [10] 价格表现 - 截至2025年5月28日收盘，3个月、6个月、12个月的绝对回报率分别为 - 1.4%、24.8%、40.0%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 2.3%、16.7%、13.9% [11] 损益表和资产负债表 - 展示了2024 - 2027年的损益表和资产负债表项目预测，包括佣金、净利息收入、净利润、资产、负债等 [13] 模型修订 - 对2025 - 2027年的付费客户、客户资产、交易 volume等驱动因素及收入、利润等指标进行了修订，如付费客户数量、客户获取成本、交易 volume等有不同程度变化 [18] 估值总结 - 提供了富途的估值相关信息，包括目标倍数、目标价格、交易市盈率、交易市净率等 [19] 价格目标风险和方法 - 基于2026年预期市盈率18倍，设定12个月目标价为111.11美元，存在上行和下行风险，如付费客户增长、AUM增长、市场表现、成本控制等因素 [20] GS因子分析 - 从增长、财务回报、倍数和综合四个关键属性与市场和行业同行进行比较，提供投资背景 [26] 并购排名 - 富途的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0 - 15%），不影响目标价格 [28] 量子数据库 - 高盛的专有数据库，可用于深入分析公司或进行不同公司和市场的比较 [29] 评级相关定义 - 解释了“买入”“中性”“卖出”评级的定义及相关规则 [43]

财务数据和关键指标变化 - 截至4月29日的财报电话会议显示，美国国内外的支付交易量和交易笔数在经历12月的强劲季度后保持相对稳定 [6] - 5月美国支付交易量数据与4月基本持平，本季度表现略好于第二季度，反映出消费者的韧性 [7] - 2024财年增值服务收入达88亿美元，占业务约25%，同比增长20% [87] - 加密卡业务自推出以来，购买交易量约950亿美元，消费额约250亿美元 [34] - 稳定币结算业务已完成约2.25亿美元，预计未来12 - 18个月结算额将超10亿美元 [35][36] 各条业务线数据和关键指标变化 跨境业务 - 跨境业务在不同地区的复苏情况不同，12月跨境旅游业务加速增长，第一财季（3月）回落至此前水平 [8] - 考虑复活节、斋月时间及货币因素，预计今年剩余时间跨境业务将保持稳定，5月前三周略低于4月，若情况稳定，本季度将略低于去年同期 [9][10] 增值服务业务 - 增值服务分为发行解决方案、受理解决方案、风险与安全服务、咨询及其他四个投资组合，各组合收入均超10亿美元且保持增长，发行解决方案收入超30亿美元，增速为中两位数；咨询及其他收入13亿美元，增速超30% [88][89] 商业卡业务 - 商业卡业务属于商业与资金转移解决方案（CMS），市场规模达2万亿美元，公司占据40%市场份额且增长快于竞争对手 [100][101] Visa Direct业务 - Visa Direct已覆盖超110亿个端点，有65个用例且不断增加，交易收益率为每笔9 - 10美分 [107][110] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国支付交易量数据在5月与4月基本持平，本季度表现略好于第二季度，全球主要市场也呈现类似趋势 [7] - 在数字渗透率高的市场，如挪威、荷兰、新西兰等，公司支付业务量高于当地可支配支出，其中挪威、荷兰、新西兰的业务量比当地可支配支出高出9个百分点 [73][74] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 推出智能商务服务，包括AI卡和数据令牌，以赋能消费者通过代理安全购物 [24][25] - 布局稳定币业务，涉及卡片、结算和可编程货币三个领域，今年夏天将与BBVA试点可编程货币业务 [32][39] - 推进Visa即服务战略，将Visa堆栈组件化，为不同参与者提供服务，如推出网络无关的Visa高级授权服务和Visa a2a保护服务 [57][63][65] - 围绕六项策略发展消费者支付业务，包括灵活凭证、a2a、跨境业务等 [79][80] - 通过增强Visa交易、跨网络销售和提供咨询营销服务三个杠杆推动增值服务业务增长 [91][92] 行业竞争 - 在消费者支付业务中，公司凭借技术优势和价值主张，在高数字渗透率市场和欧洲市场从国内方案和全球竞争对手处赢得份额 [77][78][85] - 在增值服务业务中，公司面临5000亿美元以上的市场机会，各投资组合均有较大增长空间 [90] - 在商业卡业务中，公司虽占据40%市场份额，但需解决商户接受成本的认知问题，以实现更大增长 [100][101][102] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 就业数据良好、工资增长稳定、通胀有所缓和，消费者表现出较强韧性，支付交易量和交易笔数保持相对稳定 [5] - 对消费者支付业务的增长充满信心，认为将继续快于基础支出增长 [81] - 对增值服务业务的进展感到满意，认为其具有巨大的市场机会和增长潜力 [87][90] - 看好商业卡业务的长期发展，认为市场规模巨大，公司有能力通过创新和教育实现增长 [100][104] - 认为Visa Direct是令人兴奋的增长机会，基础设施建设已完成，用例不断增加，具有良好的经济合理性 [106][109] 其他重要信息 - 灵活凭证业务反响良好，自2023年初推出以来，已与多家机构合作，用户消费比普通持卡人高40%，目前有超200个用例处于试点阶段 [45][46][49] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前国内外的整体消费支出趋势如何 - 就业数据良好、工资增长稳定、通胀有所缓和，消费者表现出较强韧性，4月美国国内外支付交易量和交易笔数保持相对稳定，5月美国支付交易量与4月基本持平，本季度略好于第二季度，全球主要市场也呈现类似趋势 [5][6][7] 问题: 跨境业务对经济衰退的敏感度如何 - 公司跨境业务多元化，涉及不同消费类别、地区和支付方式，其中电商占40%，与日常消费相关，具有一定韧性；公司在发卡和收单方面均有良好的地域多元化，跨境业务收入也具有分散性，虽不能完全免疫宏观经济影响，但多元化有助于降低敏感度 [12][14][16] 问题: 公司如何看待智能商务的未来，为何它将成为代理购物的首选支付方式 - 公司认为生成式AI将变革商务，如同电子商务改变购物体验一样重要。智能商务服务可赋能消费者通过代理安全购物，包括AI卡和数据令牌等服务，利用令牌化技术保障安全和认证，实现个性化体验 [24][25][26] 问题: 公司如何看待稳定币在跨境支付中的应用前景，以及自身能发挥的作用 - 公司认为稳定币是一个有趣且巨大的机会，在卡片、结算和可编程货币三个领域有应用。历史上，公司在卡片和结算方面已有一定业务，稳定币结算业务预计未来12 - 18个月将超10亿美元；公司还将推出服务允许发行人发行自己的稳定币，今年夏天将与BBVA试点可编程货币业务 [32][35][39] 问题: Visa卡有哪些变化，市场反响如何 - 灵活凭证业务反响良好，自2023年初推出以来，已与多家机构合作，用户消费比普通持卡人高40%，目前有超200个用例处于试点阶段 [45][46][49] 问题: Visa即服务战略如何解锁不同支付类型的机会，如何应对a2a的竞争 - Visa即服务是网络战略的演进，将Visa堆栈组件化，为不同参与者提供服务。在a2a方面，公司采取竞争、提供服务和增加增值服务的三管齐下策略，如推出网络无关的Visa高级授权服务和Visa a2a保护服务 [57][60][65] 问题: Visa的消费者支付业务量增长前景如何，与可支配支出增长相比如何 - 公司对消费者支付业务的增长充满信心，认为有23万亿美元的支付量可通过Visa网络更好地服务，目前业务量仅为11.5万亿美元。历史上，公司支付业务量增长比基础个人消费支出快约6个百分点，未来将通过六项策略继续实现快于基础支出的增长 [69][71][81] 问题: 如何确定增值服务的潜在市场规模，未来的增长策略是什么 - 增值服务潜在市场规模超5000亿美元，分为四个投资组合，各组合最小潜在市场规模为950亿美元。公司通过增强Visa交易、跨网络销售和提供咨询营销服务三个杠杆推动增长，目前已取得良好进展，有近500名专业销售人员推动业务落地 [90][91][93] 问题: 商业卡业务的价值主张、投资回报率和资源投入情况如何 - 商业卡业务市场规模达2万亿美元，公司占据40%市场份额且增长快于竞争对手。公司需解决商户接受成本的认知问题，认为接受卡片的投资回报率是成本的两倍，将通过创新、教育和合作推动业务增长 [100][101][103] 问题: Visa Direct除了个人对个人业务外，还有哪些不断演变的用例，跨境业务占比情况如何 - Visa Direct已覆盖超110亿个端点，除个人对个人业务外，商户结算、社交媒体和零工经济工作者支付等用例增长良好，有望成为零工经济的工资引擎。交易收益率为每笔9 - 10美分，具有良好的经济合理性 [107][108][110]

公司业务动态 - ALT5 Sigma与Voltage合作整合闪电网络 实现即时比特币支付功能 [1][2] - 该集成支持即时低成本比特币交易 满足企业对快速结算、低费用和可扩展现代支付基础设施的需求 [2] - 公司客户运营高频数字支付平台 闪电网络可实现秒级比特币交易结算 提升终端用户体验并降低大规模摩擦成本 [3] 技术合作细节 - 通过Voltage企业级闪电网络基础设施提供安全可扩展的下一代网络接入 [2] - 闪电网络不仅提升比特币转移速度 更升级企业成本管理、规模扩展和结算能力 [4] - 将闪电网络嵌入更广泛的Crypto-as-a-Service基础设施 支持机构安全高效连接数字资产与现实世界金融工作流 [5] 市场定位与发展战略 - 实时支付正成为数字经济基础 此次集成是推动全球企业实现更快更包容资金流动的战略步骤 [3] - 持续关注闪电网络上稳定币结算的演进潜力 作为提供可扩展未来支付基础设施承诺的一部分 [4] - 自成立以来已处理超过50亿美元加密货币交易 主要通过ALT5 Pay支付网关和ALT5 Prime场外交易平台实现 [7][8][9] 公司背景信息 - ALT5 Sigma为纳斯达克上市金融科技公司 提供区块链驱动的代币化、交易清算、支付及数字资产托管技术 [6] - 子公司ALT5 Sigma Inc成立于2018年 通过ALT5 Pay和ALT5 Prime两大平台推动全球金融范式迁移 [7] - ALT5 Pay为获奖加密货币支付网关 支持商户通过插件/API集成 可选择自动兑换法币或接收数字资产 [8] - ALT5 Prime为电子场外交易平台 支持通过移动应用"ALT5 Pro"、FIX API及Broadridge网关进行法币与数字资产兑换 [9]