报告行业投资评级 - 看好农林牧渔板块 [1] 报告核心观点 - 报告认为2026年主要肉类蛋白（猪肉、鸡肉、牛肉、鸡蛋、水产）均有望实现本轮价格周期的筑底向上，投资策略为“布局周期，掘金成长” [9] - 行业景气与上市公司经营变化是板块业绩波动之主因 [3][4] 行业整体业绩前瞻 - 预计重点跟踪的农林牧渔板块上市公司2025年年报合计实现归母净利润309.49亿元，同比-20% [3][4] - 2025年第四季度预计归母净利润为23.98亿元，同比-83%，环比-71% [5] - 子行业业绩同比增速排序前三：动物保健（+76%）、种植业（+54%）、宠物食品（+3%） [3][4] 生猪养殖 - 2025年第四季度行业供给增加，消费疲软，猪价大幅走弱：全国外三元生猪均价11.66元/公斤，同比-29.9%，环比-16.2% [3] - 养殖盈利下滑，25Q4自繁自养与外购仔猪养殖平均亏损分别为146、239元/头 [3] - 上市猪企业绩显著下滑，成本差异是盈亏分化主因，龙头凭借成本优势仍能维持盈利，预计牧原股份25Q4实现归母净利润5.0亿元，同比-93% [3] - 预计2025年全年生猪养殖子行业归母净利润为209.08亿元，同比-26% [5] - 展望后市，供给充裕乃至阶段性过剩仍是2026年上半年乃至全年的产业背景，预计周期磨底、盈利分化、产能波折去化是年内生猪产业特征 [3] 肉鸡养殖 - 白羽肉鸡：25Q4白羽肉鸡鸡苗均价3.31元/羽，同比-20%，鸡肉分割品9.03元/kg，同比-2.8%，全行业维持盈利但下游企业业绩预计明显优于上游 [3] - 预计2025年全年益生股份、圣农发展分别实现归母净利润1.7、14.0亿元，同比-66%、+93% [3] - 黄羽肉鸡：25Q4青脚麻鸡销售均价为5.06元/斤，同比+9.5%，环比+3.3% [3] - 预计温氏股份、立华股份2025年全年实现归母净利润52.5、5.75亿元，同比-43%、-62%，受生猪养殖业务拖累，预计温氏股份25Q4小幅亏损 [3] - 蛋鸡苗：25Q4价格明显回落，销售均价2.75元/羽，同比-30%，环比-15%，预计晓鸣股份全年实现归母净利润0.8亿元，同比+82%，其中单Q4亏损约1亿元 [3] - 预计2025年全年禽养殖子行业归母净利润为22.27亿元，同比-20% [5] 宠物食品 - 境外业务：受加关税影响增速放缓，2025年中国宠物食品出口总额为101亿元，同比-4.1%，其中对美出口额为13.0亿元，同比-29.7% [3] - 境内业务：行业景气依旧，2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2% [3] - 行业集中度加速提升，25年中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比+3.4pct、+5.0pct、+3.5pct [3] - 预计2025年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份分别实现归母净利润6.8亿、4.3亿、1.4亿、0.67亿元，分别同比+9%、+10%、-24%、-15% [3] - 预计2025年全年宠物食品子行业归母净利润为13.17亿元，同比+3% [5] 种植业 - 食用菌：伴随产能出清，行业在25Q3迎来周期反转，25Q4金针菇销售均价为5.9元/kg，同比+13%，环比+1% [3] - 预计众兴菌业2025年实现归母净利润3.25亿，同比+154%，单Q4同比+206% [3] - 蓝莓：25Q4价格小幅下跌，上市公司以量补价，2025年12月国产蓝莓销售均价为57.6元/斤，同比下跌约11% [3] - 预计诺普信2025年全年实现归母净利润同比+33%，其中25Q4业绩预测为2.0亿元，同比+106% [3] - 预计2025年全年种植业子行业归母净利润为11.01亿元，同比+54% [5] 动物保健 - 兽用疫苗：2025年10-12月全国共批签发疫苗5162批，同比+1.37%，部分企业因新产品（如普莱柯禽腺病毒系列联苗等）销售布局加快，业绩增速更为突出 [3] - 兽用制剂与原料药：下游需求复苏，兽药销售回暖，兽药原料药供需改善驱动价格上涨，截止12月泰乐菌素与泰万菌素价格分别为288、400元/公斤，同比分别为25%、10% [3] - 预计回盛生物2025年全年实现归母净利润2.5亿元，同比+1355% [3] - 预计2025年全年动物保健子行业归母净利润为13.34亿元，同比+76% [5] 种业 - 2025年粮价依旧低迷，种企业绩出现分化 [3] - 据公司业绩预告均值，2025年大北农、隆平高科、登海种业预计实现归母净利润-5.2亿、1.6亿、0.97亿元，分别同比-249%、+41%、+71% [3] - 预计2025年全年种业子行业归母净利润为-2.58亿元，同比-150% [5] 重点公司业绩预测 - 预计牧原股份2025年归母净利润152.79亿元，同比-15%，EPS 2.66元/股 [8] - 预计温氏股份2025年归母净利润52.50亿元，同比-43%，EPS 0.79元/股 [8] - 预计圣农发展2025年归母净利润14.00亿元，同比+93%，EPS 1.13元/股 [8] - 预计乖宝宠物2025年归母净利润6.78亿元，同比+9%，EPS 1.69元/股 [8] - 预计回盛生物2025年归母净利润2.53亿元，同比+1355%，EPS 1.25元/股 [8][9] - 预计普莱柯2025年归母净利润1.86亿元，同比+100%，EPS 0.54元/股 [8][9] - 预计众兴菌业2025年归母净利润3.25亿元，同比+154%，EPS 0.83元/股 [8][9]

行业与公司 * 涉及的行业为电子行业，具体涉及固体氧化物燃料电池（SOFC）领域[1] * 涉及的公司为BE公司[1] 核心观点与论据 * 市场对BE公司25年第四季度业绩持乐观预期，预计收入为6.5亿美元，同比增长14%，环比增长26%[1] * 市场预期BE公司25年第四季度调整后毛利率为30.7%，环比提升0.3个百分点，调整后每股收益为0.31美元[1] * 市场预期BE公司26年全年收入为25亿美元，同比增长34%，调整后毛利率为31.5%，调整后每股收益为1.07美元[1] * 分析认为BE公司25年第四季度业绩大概率会超出市场预期，主要论据是预计出货规模超200MW，若按此确认收入，收入环比增速可能达“大几十”，接近9亿美元[1] * 分析认为BE公司26年的业绩指引可能高于外资卖方普遍预期的30亿美元以下，核心论据是MTAR业绩会透露BE在26财年产能将达到3GW，实际出货有机会达到2GW，对应约60亿美元收入[1] * 分析指出需关注SOFC量产规模快速扩大背景下的价格年降情况，以及是否存在以价格换量的策略[1] * 分析认为在规模效应和经营杠杆作用下，需关注公司营运利润率的提升情况[1] 其他重要内容 * 分析提示需关注BE公司26年业绩指引的官方口径，并指出公司去年给出的指引偏保守[1] * 分析提示需关注公司产能规划的更新信息，认为这对评估长期空间很重要，但公司不一定披露，存在不确定性[1] * 分析提示需关注数据中心项目的交付情况、潜在客户与订单，以及HVDC（高压直流）应用场景的进展[1]

2025年业绩前瞻 - 预计公司2025年收入同比增长1.1%，增速较2025年上半年放缓，主要受国内奶粉业务拖累 [4] - 预计公司2025年归母净利润同比基本持平 [4] - 2025年下半年利润同比下滑，主要因内码调整进度低于预期及行业竞争加剧，导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降 [4] 2025年业绩不及预期的原因 - 内码切换进度滞后：2025年4月启动内码切换并同步涨价，导致消费者提前囤货，使切换完成时间从三季度延迟至四季度，打乱了下半年核心业务增长节奏 [5] - 行业竞争加剧：2025年行业内多家企业推出补贴或降价策略，而公司处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位 [5] - 行业收入增速下滑：2025年下半年相较于上半年行业收入增速下滑，间接放缓了公司内码切换进度 [5] - 受以上因素影响，预计公司2025年收入增长中个位数的目标较难实现 [5] 2026年业绩展望与增长动力 - 低基数与内码切换完成：2025年12月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象，12月公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长，一段产品会员数环比增长，叠加2025年业绩低基数，2026年公司国内业务收入有望温和改善 [6] - 海外业务成为重要增长引擎：中东市场贡献海外近半业绩，沙特是潜在空间最大的市场，均表现稳定 [6] - 新市场拓展顺利：2025年下半年拓展的东南亚市场由专人统筹并聚焦高端客群，其中印度市场于2025年启动前期工作，预计2027年正式推出产品，北美市场更换团队后逐步起量 [6] - 海外渠道与研发强化：佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景，研发端同步开展当地医药研发，进一步强化海外业务竞争力 [6] - 预计2026年公司海外业务收入有望维持快速增长 [6]

业绩预期与评级 - 重申买入评级，并将目标价上调至258美元，该目标价基于35倍FY27市盈率 [1] - 预计10月季度营收为559亿美元，高于市场共识的550亿美元 [2] - 预计1月季度营收将增至645亿美元，暗示指引为625亿美元，高于市场共识的617亿美元 [2] 产品与业务驱动因素 - 业绩增长主要由Blackwell架构以及RTX Pro产品驱动 [1] - 预计Networking业务在FY27将同比增长超过90% [3] - Spectrum-X的年经常性收入已达100亿美元，公司为CY26以太网交换机制定了激进的建设计划 [3] 供应链与生产计划 - 预计2025年和2026年的CoWoS产能将分别达到37.7万片和63万片，其中包括5万片Vera CPU [2] - Rubin产品按计划将于2026年中封装出货，随后ODM的VR200 NVL144将于7月开始组装量产 [2] - 台积电可能评估加速2026年底前的设备迁入 [1] 市场动态与客户需求 - 公司近期的股价横盘震荡，较10月29日峰值下跌7%，部分原因是对中国业务、谷歌TPU及电力供应的担忧 [1] - 公司的强势主要由P、Neocloud及初创企业等客户驱动，同时谷歌/AWS的ASIC也存在上行潜力 [2] - 观察到ODM的VR200订单有所增加 [2]

行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为"看好"，维持不变 [7] 核心观点 品牌端表现 - 国内终端零售整体稳健，多数公司收入端实现正增长，但利润端出现分化 [2][4] - 运动零售子行业保持稳健增长（流水增速约10%），中高端男装弹性较强（如比音勒芬收入增长0%-5%），大众品牌承压（太平鸟收入下滑0%-10%） [4][18][20] - 重点公司表现： - 罗莱生活：收入同比增长0%-5%，归母净利润同比增长20%-30% [5][18] - 稳健医疗：收入同比增长23%-33%（GRI并表后），净利润增长25%-35% [5][17] - 361度：Q2大装/童装流水均增10%，电商增长20% [6][20] 制造端表现 - 受下游品牌累库阶段和海外关税压制（美国对服装加征关税），制造板块短期承压 [4][17] - Nike复苏延迟影响产业链订单弹性，但随关税落地（2025年7月）及Nike经营改善，板块有望迎来β机会 [4][30] - 重点公司表现： - 晶苑国际：H1收入增长12%-16%，净利润增长12%-20% [6][38] - 华利集团：Q2收入中单位数增长，净利润个位数下滑 [18][38] 细分行业数据 零售数据 - 2025年6月中国服装鞋帽针纺织品类限上零售额同比+1.9%，增速环比下降2.1pct [13][22] - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近震荡，2025年5月同比+5.4% [31] 库存动态 - 美国批发商/零售商库销比分别同比-9%/-3%，库存同比增速分别为-1%/+1% [33] - 制鞋企业订单分化：裕元、钰齐增长，丰泰降幅收窄；制衣企业儒鸿、聚阳环比提速 [34][37] 重点公司业绩前瞻 - **运动品牌**：安踏主品牌流水低单增长，FILA中单增长；李宁/特步主品牌低单增长 [20] - **中高端男装**：比音勒芬收入增长0%-5%，净利润下滑0%-10%；报喜鸟净利润下滑15%-25% [18][28] - **大众服饰**：海澜之家收入增长0%-5%，太平鸟净利润同比-472% [18][28] - **制造企业**：鲁泰A净利润同比+79%-119%（含投资收益） [43]