市场排名争议 - 伊利宣称其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一，市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [2][3] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，且该位置已持续六年 [2] - 双方统计口径存在差异：伊利数据包含控股子公司澳优乳业，而飞鹤指的是单一品牌排名第一 [4] 公司财务表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元，其中婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [3] - 飞鹤营收同比下滑9.36%至91.51亿元 [4] - 澳优乳业核心羊奶粉品牌佳贝艾特国内销售额同比下滑8.9%至13.8亿元，国内牛奶粉销售额从去年同期的11.3亿元降至9.61亿元 [5] 市场份额动态 - 欧睿数据显示2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率为17.5%，伊利为16.3% [7] - 伊利羊奶粉市场份额达到34.4%，同比提升3.0个百分点 [3] - 伊利整体市场份额提升主要依靠自身婴配粉双位数增长，澳优乳业起辅助作用 [6] 行业发展趋势 - 国内婴配粉市场高端以上产品占主导，成为消费升级主战场 [9] - 2024年中国结婚登记对数下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [8] - 国家育儿补贴落地可能推动生育率回升，叠加经济发展推动家长消费意愿提升 [9] 竞争优势分析 - 国内乳企在奶源品质方面处于领先阶段，标准远高于欧盟要求 [10] - 国内乳企在研发投入大量力量，婴配粉品质与国际品牌处于同一档次 [10] - 国际品牌优势主要集中在特医领域，国内品牌在常规婴配粉市场具备竞争力 [10]

财务表现 - 25H1营业收入38.87亿元，同比增长5.6% [1] - 25H1归母净利润1.81亿元，同比增长24.1% [1] - 25H1归母净利率4.6%，同比提升0.7个百分点 [2] 分产品收入 - 牛奶粉收入9.61亿元，同比下降14.9% [1] - 国内羊奶粉收入13.81亿元，同比下降8.9% [1] - 营养品收入1.56亿元，同比增长7.0% [1] - 新增奶酪业务收入4.79亿元 [1] - 海外羊奶粉收入4.83亿元，同比增长65.7%，占羊奶粉业务比重25.9% [1] 区域表现 - 自家品牌配方奶粉国内收入同比下降11.5% [1] - 自家品牌配方奶粉海外收入同比增长65.7% [1] - 中东区域营收同比增长54.2% [1] - 北美区域营收同比增长138.7% [1] - 独联体区域营收同比增长33.8% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率41.9%，同比下降1.5个百分点，主要受低毛利率奶酪业务(6.8%)影响 [2] - 25H1销售费用率26.1%，同比下降3.8个百分点，因内码系统优化减少宣传开支 [2] - 25H1管理费用率7.7%，同比上升0.6个百分点，因员工成本及专业费用增加 [2] 市场地位 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率30.4%，同比提升2.8个百分点 [1] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 [1] - 佳贝艾特在美国亚马逊平台单月销量跃升至羊奶婴配粉品类领导地位 [3] 业务展望 - 25H2国内羊奶粉收入有望环比改善，牛奶粉业务逐步企稳 [3] - 海外羊奶粉业务为核心增长看点，将持续深耕中东市场并完善产品矩阵 [3] - 营养品业务为第二增长赛道，B端聚焦大客户开放和海外市场，C端构建线上直播能力和私域开发 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为13倍/11倍/10倍 [4][6] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元 同比增长5.6% 归母净利润1.81亿元 同比增长24.1% [1] - 毛利率41.9% 同比下降1.5个百分点 净利率4.6% 同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率26.1% 同比下降3.8个百分点 管理费用率7.7% 同比上升0.6个百分点 [3] 业务分项表现 - 牛奶粉收入9.61亿元 同比下降14.9% 国内羊奶粉收入13.81亿元 同比下降8.9% [2] - 营养品收入1.56亿元 同比增长7.0% 新增奶酪业务收入4.79亿元 [2] - 海外羊奶粉营收4.83亿元 同比大幅增长65.7% 占羊奶粉业务比重提升至25.9% [2] - 中东/北美/独联体区域营收分别增长54.2%/138.7%/33.8% [2] 市场地位与运营改善 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率升至30.4% 同比提升2.8个百分点 [2] - 内码系统升级导致短期出货减少 预计2025年下半年完成切换 [2] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 渠道库存调整初见成效 [2] 未来增长驱动 - 海外业务为核心增长点 佳贝艾特在美国亚马逊平台跃居羊奶婴配粉品类领导地位 [4] - 营养品业务构建第二增长赛道 B端聚焦大客户与海外市场 C端强化线上直播与私域运营 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入78.24亿元 同比增长5.7% 2026-2027年增速分别为5.1%和4.3% [5] - 预计2025年归母净利润增长率26.5% 2026-2027年分别为19.6%和14.7% [5] - ROE预计从2025年的5.0%提升至2027年的6.4% [5]