投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级 [1][4][6] - 报告将目标价下调至2.11港币，较前值2.97港币下调，对应2026年12倍市盈率 [4][6] - 核心观点：公司2025年国内业务因新生儿人口减少而承压，但海外业务表现亮眼，预计2026年随着海外业务高利润率贡献及国内费用优化，公司利润弹性有望显现 [1][2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年收入为74.82亿元人民币，同比增长1.1%，净利润为2.39亿元人民币，同比增长1.3% [1][9] - 预计2025年下半年收入同比下滑3.4%，净利润同比下滑35.4% [1] - 下调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.16元、0.18元，较前次预测分别下调25%、20%、17% [4] - 预计2025-2027年收入同比增速分别为+1.1%、+4.7%、+4.6% [4][9] - 估值基于2026年12倍市盈率，参考可比公司2026年平均市盈率水平 [4][10] 业务表现分析：收入端 - **国内业务承压**：2025年中国新生人口数量为792万人，同比净减少162万人，对国内婴幼儿配方奶粉行业需求形成压力 [1][2] - 据尼尔森数据，2025年国内婴配粉行业销售额小幅下滑，其中销量同比小幅下滑 [1][2] - 预计公司2025年下半年国内羊奶粉与牛奶粉业务单元的收入均未恢复增长 [1][2] - **海外业务亮眼**：预计海外业务延续较好收入成长，2025年上半年佳贝艾特在海外市场收入同比增长65.7% [2] - 海外增长动力包括：激励机制梳理提升团队积极性、国内成熟打法（如会员模式）在海外效果显著、市场竞争压力相对较小、拥有美国FDA配方批文及荷兰奶源等差异化优势 [1] - 2026年海外业务增长点包括：中东新市场开发、东南亚新市场拓展、沙特等已有市场的深度精耕（如与医院合作）、美国线下沃尔玛渠道的持续合作 [2] 业务表现分析：利润端 - **2025年利润承压**：由于新生儿数量减少，2025年下半年行业销售承压、竞争加剧，部分企业增加补贴等促销力度，预计公司毛利率同比承压 [3] - 预计2025年下半年利润率同比承压 [3] - **2026年利润率有望修复**：预计海外市场婴配粉业务竞争延续缓和趋势，且海外业务利润率显著高于国内业务，区域结构优化将带动公司整体利润率提升 [3] - 预计公司国内业务调整完成后，2026年的费用投入有望同比减少，共同促进利润弹性显现 [3] 关键财务数据与指标 - 截至2026年2月3日，公司收盘价为1.96港币，市值为34.85亿港币 [6] - 2024年公司营业收入为74.02亿元人民币，归属母公司净利润为2.36亿元人民币 [9] - 预测2025年毛利率为40.47%，净利润率为3.20% [16][17] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为4.08% [9][17]

2025年业绩前瞻 - 预计公司2025年收入同比增长1.1%，增速较2025年上半年放缓，主要受国内奶粉业务拖累 [1] - 预计公司2025年归母净利润同比基本持平，2025年下半年利润同比下滑，因内码调整进度低于预期及行业竞争加剧，导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降 [1] - 2025年业绩预计不及预期，收入增长中个位数的目标较难实现 [1] 2025年业绩不及预期的原因 - 内码切换进度滞后：2025年4月启动切换并同步涨价，导致消费者提前囤货，完成时间从三季度延迟至四季度，打乱了下半年核心业务增长节奏 [1] - 行业竞争加剧：2025年行业内多家企业推出补贴或降价策略，而公司处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位 [1] - 行业收入增速下滑：2025年下半年相较于上半年行业收入增速下滑，间接放缓了公司内码切换进度 [1] 2026年业绩展望 - 公司收入增速有望温和改善，海外业务将成为业绩支撑点 [1] - 2026年公司国内业务收入有望温和改善，因2025年12月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象，以及2025年业绩低基数 [2] - 2026年公司海外业务收入有望维持快速增长 [2] 海外业务发展 - 海外业务是公司重要增长引擎，中东市场贡献海外近半业绩，沙特是潜在空间最大的市场 [2] - 2025年下半年拓展东南亚市场，由专人统筹且聚焦高端客群；印度市场于2025年启动前期工作，预计2027年正式推出产品；北美市场更换团队后逐步起量 [2] - 渠道方面，佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景；研发端同步开展当地医药研发，进一步强化海外业务竞争力 [2] 盈利预测与估值 - 下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至2.36亿元、2.62亿元、2.80亿元，前次预测分别为2.99亿元、3.57亿元、4.10亿元 [2] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.15元、0.16元，当前股价对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [2] - 公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，中长期看公司仍有增长空间 [2] 市场表现 - 2025年12月内码切换完成后，公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长，一段产品会员数环比增长 [2]

2025年业绩前瞻 - 预计公司2025年收入同比增长1.1%，增速较2025年上半年放缓，主要受国内奶粉业务拖累 [4] - 预计公司2025年归母净利润同比基本持平 [4] - 2025年下半年利润同比下滑，主要因内码调整进度低于预期及行业竞争加剧，导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降 [4] 2025年业绩不及预期的原因 - 内码切换进度滞后：2025年4月启动内码切换并同步涨价，导致消费者提前囤货，使切换完成时间从三季度延迟至四季度，打乱了下半年核心业务增长节奏 [5] - 行业竞争加剧：2025年行业内多家企业推出补贴或降价策略，而公司处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位 [5] - 行业收入增速下滑：2025年下半年相较于上半年行业收入增速下滑，间接放缓了公司内码切换进度 [5] - 受以上因素影响，预计公司2025年收入增长中个位数的目标较难实现 [5] 2026年业绩展望与增长动力 - 低基数与内码切换完成：2025年12月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象，12月公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长，一段产品会员数环比增长，叠加2025年业绩低基数，2026年公司国内业务收入有望温和改善 [6] - 海外业务成为重要增长引擎：中东市场贡献海外近半业绩，沙特是潜在空间最大的市场，均表现稳定 [6] - 新市场拓展顺利：2025年下半年拓展的东南亚市场由专人统筹并聚焦高端客群，其中印度市场于2025年启动前期工作，预计2027年正式推出产品，北美市场更换团队后逐步起量 [6] - 海外渠道与研发强化：佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景，研发端同步开展当地医药研发，进一步强化海外业务竞争力 [6] - 预计2026年公司海外业务收入有望维持快速增长 [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 因内码调整进度偏慢及行业竞争加剧，预计公司2025年下半年业绩承压，全年收入增长1.1%，归母净利润同比基本持平 [1] - 2026年公司收入增速有望温和改善，主要得益于国内业务低基数效应、内码切换完成，以及海外业务的快速增长支撑 [3] 2025年业绩前瞻与影响因素 - 预计2025年收入为7,487百万元，同比增长1.1%，增速较2025年上半年放缓 [1][5] - 预计2025年归母净利润为236百万元，同比基本持平（-0.1%）[1][4][5] - 2025年下半年利润同比下滑，主要因内码切换进度低于预期，以及行业竞争加剧导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降 [1] - 内码切换原计划2025年第三季度完成，因消费者提前囤货而延迟至第四季度，打乱了下半年核心业务增长节奏 [2] - 2025年行业竞争加剧，多家企业推出补贴或降价策略，而公司处于涨价阶段，在价格竞争中处于被动地位 [2] - 2025年下半年行业收入增速相较于上半年下滑，间接放缓了公司内码切换进度 [2] - 公司2025年收入增长中个位数的目标较难实现 [2] 2026年及未来展望 - 2026年公司国内业务收入有望温和改善，得益于2025年12月内码切换完成、渠道库存理顺后出现改善迹象，以及2025年的低基数效应 [3] - 改善迹象包括：2025年12月公司羊奶粉及牛奶粉市场份额均实现同比增长，一段产品会员数环比增长 [3] - 海外业务是公司重要增长引擎，预计2026年收入有望维持快速增长 [3] - 中东市场贡献海外近半业绩，沙特市场是潜在空间最大的市场 [3] - 2025年下半年拓展的东南亚市场由专人统筹且聚焦高端客群，其中印度市场于2025年启动前期工作，预计2027年正式推出产品 [3] - 北美市场在更换团队后逐步起量 [3] - 渠道方面，佳贝艾特已成功进入海外医药渠道，覆盖传统商超、电商等多元场景 [3] - 研发端同步开展当地医药研发，以强化海外业务竞争力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.36亿元、2.62亿元、2.80亿元（前次预测分别为2.99亿元、3.57亿元、4.10亿元）[4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.15元、0.16元 [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为13倍、12倍、11倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为7,487百万元、7,909百万元、8,134百万元，增长率分别为1.1%、5.6%、2.9% [5] - 预计2026年归母净利润增长11.1%，2027年增长7.0% [5] - 公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，中长期看仍有增长空间 [4] 财务数据摘要 - 2024年营业收入为7,402百万元，同比增长0.3% [5] - 2024年归母净利润为236百万元，同比增长35.3% [5] - 2024年每股收益（EPS）为0.13元 [5] - 截至报告日，公司总股本为17.78亿股，总市值为35.56亿港元 [6] - 近一年股价绝对收益为9.81%，但相对收益为-25.65% [9]

评级与财务预测调整 - 国投证券国际将澳优评级下调至“增持”，目标价下调至2.3港元，较当前股价有9%的上涨空间 [1][7] - 该行下调公司2025、2026、2027年净利润预测至2.5亿元、2.6亿元、2.9亿元 [1][7] - 对应2025、2026、2027年每股收益预测为0.16港元、0.16港元、0.18港元 [1][7] 行业宏观环境 - 2025年出生人口预计为792万，同比下降17%，出生率为5.63‰ [1][2][7] - 2024年因龙年效应出生人口小幅攀升至954万，使得2025年上半年奶粉行业竞争有所缓和 [2][7] - 预计2025年下半年起，出生人口下滑影响将显现，行业竞争将加剧并可能持续至明年 [1][2][7] - 国内奶粉行业竞争激烈，且明年竞争有加剧可能 [1] 公司上半年业绩表现 - 2025年上半年总营业收入为38.9亿元，同比增长5.6% [2][8] - 2025年上半年净利润为1.81亿元，同比增长21.4% [2][8] - 羊奶粉业务上半年总收入为18.6亿元，同比增长3.1% [2][8] - 海外羊奶粉收入为4.8亿元，同比大幅增长65.7%，占羊奶粉收入比重达到26% [2][8] - 国内羊奶粉收入为13.8亿元，同比下降8.9% [2][8] - 牛奶粉业务上半年收入为9.6亿元，同比下降14.9% [2][8] - 国内羊奶粉及牛奶粉销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少 [2][8] - 预期下半年国内业务的销售仍将承压 [2][8] 盈利能力分析 - 2025年上半年整体毛利率为41.9%，同比下降1.5个百分点 [3][9] - 羊奶粉毛利率为55.1%，同比下降0.8个百分点 [3][9] - 牛奶粉毛利率为52.3%，同比下降0.8个百分点 [3][9] - 毛利率下降部分原因是上半年推动内码产品所致 [3][9] - 由于内码产品推进在下半年将持续，预期毛利率仍有下行压力，该行因此调低全年毛利率预期 [3][9]

评级与财务预测调整 - 国投证券国际将澳优评级下调至“增持”，目标价下调至2.3港元，较当前股价有9%的上涨空间 [1] - 下调公司2025/2026/2027年净利润预测至2.5亿元/2.6亿元/2.9亿元，对应每股收益为0.16港元/0.16港元/0.18港元 [1] 行业与宏观环境 - 2025年出生人口预计为792万，同比下降17%，出生率为5.63‰ [1][1] - 2024年因龙年效应出生人口小幅攀升至954万，使2025年上半年奶粉行业竞争有所缓和 [1] - 预计从2025年下半年开始，出生人口下滑的影响将显现，行业竞争将加剧并可能持续到明年 [1] - 国内奶粉行业竞争激烈，且明年有竞争加剧的可能 [1] 公司上半年业绩表现 - 2025年上半年总营业收入为38.9亿元，同比增长5.6% [2] - 2025年上半年净利润为1.81亿元，同比增长21.4% [2] - 业绩增长主要由海外羊奶粉业务支撑，该业务收入达4.8亿元，同比增长65.7%，占羊奶粉总收入比重升至26% [2] - 羊奶粉总收入为18.6亿元，同比增长3.1% [2] 公司业务板块压力 - 国内羊奶粉业务收入承压，2025年上半年收入为13.8亿元，同比下降8.9% [2] - 牛奶粉业务收入同样承压，2025年上半年收入为9.6亿元，同比下降14.9% [2] - 国内销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少 [2] - 预期下半年国内业务的销售仍将承压 [2] 盈利能力与毛利率 - 2025年上半年整体毛利率为41.9%，同比下降1.5个百分点 [3] - 羊奶粉毛利率为55.1%，同比下降0.8个百分点 [3] - 牛奶粉毛利率为52.3%，同比下降0.8个百分点 [3] - 毛利率下降部分由于推动内码产品所致 [3] - 由于内码产品的推进在下半年仍将持续，预期毛利率仍有向下压力，因此调低全年毛利率预期 [3]

投资评级与核心观点 - 报告将澳优(1717.HK)的投资评级下调至“增持” [1][3] - 报告将目标价下调至2.3港元，较当前股价（2.08港元）有9%的预期上涨空间 [1][3][6] - 报告核心观点：由于2025年出生人口大幅下滑及行业竞争持续激烈，预期公司下半年国内奶粉业务仍将承压，因此下调了未来三年的盈利预测 [1][2] 行业与宏观环境分析 - 2025年出生人口为792万，同比下降17%，出生率为5.63‰ [1][2] - 2024年因龙年效应出生人口小幅攀升至954万，导致2025年上半年奶粉行业竞争有所缓和 [2] - 预计从2025年下半年开始，出生人口下滑的影响将逐渐显现，行业竞争将加剧并可能持续到明年 [1][2] 公司经营业绩分析 - **整体业绩**：2025年上半年总营业收入为38.9亿元人民币，同比增长5.6%；净利润为1.81亿元人民币，同比增长21.4% [2] - **分业务表现**： - **海外羊奶粉**：收入4.8亿元人民币，同比增长65.7%，占羊奶粉总收入比重达26%，成为重要增长支撑 [2] - **国内羊奶粉**：收入13.8亿元人民币，同比下降8.9% [2] - **牛奶粉**：收入9.6亿元人民币，同比下降14.9%，销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少 [2] - **盈利能力**：2025年上半年毛利率为41.9%，同比下降1.5个百分点 [3] - 羊奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至55.1% [3] - 牛奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至52.3% [3] - 毛利率下降部分原因是推动内码产品所致，且该因素在下半年将持续，对全年毛利率构成向下压力 [3] 财务预测与调整 - **盈利预测下调**：将2025/2026/2027年净利润预测下调至2.5/2.6/2.9亿元人民币（原2025年9月4日预测为3.1/3.5/3.8亿元人民币） [1][3] - **每股收益下调**：对应2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测下调至0.16/0.16/0.18港元（原预测为0.19/0.21/0.23港元） [1][3] - **收入预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为76.35亿、80.24亿、84.01亿元人民币，增长率分别为3.14%、5.10%、4.70% [4][11] - **利润率预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为40.68%、40.58%、40.77%；净利率分别为3.33%、3.26%、3.40% [4] 估值分析 - **估值方法**：采用可比公司估值法和自由现金流折现模型（DCF）进行估值 [12] - **可比公司估值**：选取港股及A股乳制品公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为11.7倍；报告给予澳优13倍2026年PE，基于2026年预测EPS 0.16港元，对应股价2.1港元 [12][13] - **DCF估值**：假设加权平均资本成本（WACC）为7.2%，短期增长率4%，永续增长率2%，测算出合理市值为44.8亿港元，对应股价2.4港元 [12][14] - **综合目标价**：结合两种方法，得出目标价2.3港元 [12] 公司基本信息 - **股价与市值**：截至2026年1月28日，股价为2.08港元，总市值约36.99亿港元 [6] - **股东结构**：截至2025年6月30日，伊利股份为控股股东，持股60.2% [7] - **近期股价表现**：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为0.48%、-6.31%、10.05% [9]

市场排名争议 - 伊利宣称其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一，市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [2][3] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，且该位置已持续六年 [2] - 双方统计口径存在差异：伊利数据包含控股子公司澳优乳业，而飞鹤指的是单一品牌排名第一 [4] 公司财务表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元，其中婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [3] - 飞鹤营收同比下滑9.36%至91.51亿元 [4] - 澳优乳业核心羊奶粉品牌佳贝艾特国内销售额同比下滑8.9%至13.8亿元，国内牛奶粉销售额从去年同期的11.3亿元降至9.61亿元 [5] 市场份额动态 - 欧睿数据显示2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率为17.5%，伊利为16.3% [7] - 伊利羊奶粉市场份额达到34.4%，同比提升3.0个百分点 [3] - 伊利整体市场份额提升主要依靠自身婴配粉双位数增长，澳优乳业起辅助作用 [6] 行业发展趋势 - 国内婴配粉市场高端以上产品占主导，成为消费升级主战场 [9] - 2024年中国结婚登记对数下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [8] - 国家育儿补贴落地可能推动生育率回升，叠加经济发展推动家长消费意愿提升 [9] 竞争优势分析 - 国内乳企在奶源品质方面处于领先阶段，标准远高于欧盟要求 [10] - 国内乳企在研发投入大量力量，婴配粉品质与国际品牌处于同一档次 [10] - 国际品牌优势主要集中在特医领域，国内品牌在常规婴配粉市场具备竞争力 [10]

财务表现 - 25H1营业收入38.87亿元，同比增长5.6% [1] - 25H1归母净利润1.81亿元，同比增长24.1% [1] - 25H1归母净利率4.6%，同比提升0.7个百分点 [2] 分产品收入 - 牛奶粉收入9.61亿元，同比下降14.9% [1] - 国内羊奶粉收入13.81亿元，同比下降8.9% [1] - 营养品收入1.56亿元，同比增长7.0% [1] - 新增奶酪业务收入4.79亿元 [1] - 海外羊奶粉收入4.83亿元，同比增长65.7%，占羊奶粉业务比重25.9% [1] 区域表现 - 自家品牌配方奶粉国内收入同比下降11.5% [1] - 自家品牌配方奶粉海外收入同比增长65.7% [1] - 中东区域营收同比增长54.2% [1] - 北美区域营收同比增长138.7% [1] - 独联体区域营收同比增长33.8% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率41.9%，同比下降1.5个百分点，主要受低毛利率奶酪业务(6.8%)影响 [2] - 25H1销售费用率26.1%，同比下降3.8个百分点，因内码系统优化减少宣传开支 [2] - 25H1管理费用率7.7%，同比上升0.6个百分点，因员工成本及专业费用增加 [2] 市场地位 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率30.4%，同比提升2.8个百分点 [1] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 [1] - 佳贝艾特在美国亚马逊平台单月销量跃升至羊奶婴配粉品类领导地位 [3] 业务展望 - 25H2国内羊奶粉收入有望环比改善，牛奶粉业务逐步企稳 [3] - 海外羊奶粉业务为核心增长看点，将持续深耕中东市场并完善产品矩阵 [3] - 营养品业务为第二增长赛道，B端聚焦大客户开放和海外市场，C端构建线上直播能力和私域开发 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为13倍/11倍/10倍 [4][6] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元 同比增长5.6% 归母净利润1.81亿元 同比增长24.1% [1] - 毛利率41.9% 同比下降1.5个百分点 净利率4.6% 同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率26.1% 同比下降3.8个百分点 管理费用率7.7% 同比上升0.6个百分点 [3] 业务分项表现 - 牛奶粉收入9.61亿元 同比下降14.9% 国内羊奶粉收入13.81亿元 同比下降8.9% [2] - 营养品收入1.56亿元 同比增长7.0% 新增奶酪业务收入4.79亿元 [2] - 海外羊奶粉营收4.83亿元 同比大幅增长65.7% 占羊奶粉业务比重提升至25.9% [2] - 中东/北美/独联体区域营收分别增长54.2%/138.7%/33.8% [2] 市场地位与运营改善 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率升至30.4% 同比提升2.8个百分点 [2] - 内码系统升级导致短期出货减少 预计2025年下半年完成切换 [2] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 渠道库存调整初见成效 [2] 未来增长驱动 - 海外业务为核心增长点 佳贝艾特在美国亚马逊平台跃居羊奶婴配粉品类领导地位 [4] - 营养品业务构建第二增长赛道 B端聚焦大客户与海外市场 C端强化线上直播与私域运营 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入78.24亿元 同比增长5.7% 2026-2027年增速分别为5.1%和4.3% [5] - 预计2025年归母净利润增长率26.5% 2026-2027年分别为19.6%和14.7% [5] - ROE预计从2025年的5.0%提升至2027年的6.4% [5]