核心观点 2026年以来，信用债一级市场低估值发行现象较2025年更为显著，表明市场配置需求旺盛，抢筹情绪浓厚[1][4][7]。这一现象在不同市场、券种、主题和信用等级间呈现出结构性分化[4][8]。 信用债一级发行情绪观察 - **整体低估值发行加剧**：2026年初至3月29日，信用债发行利率相较上市日估值平均低4.14个基点，而2025年全年平均为低3.03个基点，低估值程度加深[4][7] - **市场间分化**：银行间市场低估值发行（平均低3.8个基点）较交易所市场（平均低2.4个基点）更为明显[4][8] - **券种间分化**：短期融资券的低估值发行最为突出，2025年和2026年以来平均分别低5.6和5.8个基点，其他类型债券（公司债、企业债、中票）低估值幅度在2-4个基点之间[4][8][11] - **主题债分化**：受相关ETF发行及扩容预期影响，科创债在2025年前三季度低估值发行幅度更大，但自2025年第四季度预期降温后，其低估值幅度有所收窄[4][8] - **信用等级分化显著**：高等级信用债低估值发行更为明显且加剧，而中低等级则出现逆转。具体来看： - AAA级债券2026年以来发行利率平均低5.6个基点，较2025年的低4.3个基点进一步走阔1.3个基点[4][8][10] - AA-级债券2026年以来发行利率平均**高于**上市日估值2.6个基点，而2025年为低2.5个基点，一二级利差分化态势显著[4][8][10] 信用债市场周度回顾（2026年3月23日-3月27日） 一级市场发行 - **净融资额增加**：主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）总发行4212.7亿元，到期2782.4亿元，实现净融资1430.3亿元，较前一周（净融资949.7亿元）有所增加[4][12] - **发行结构**：共发行451只债券。其中，短融发行1038.1亿元，中票发行1658.7亿元，公司债发行1515.9亿元，企业债无新发行[4][12] - **发行人特征**： - 从评级看，AAA级发行人占比最大，为48.1%[12] - 从行业看，综合类发行人占比最大（24.17%），其次为建筑业（23.28%）[12][16] 二级市场交易 - **成交缩量**：主要信用债品种共计成交9099亿元，较前一周下降115亿元[4][17] - **收益率变动**：中票收益率多数下行。3月27日与3月20日相比： - 3年期AAA中票收益率下行0.98个基点至1.77% - 3年期AA+中票收益率下行0.98个基点至1.83% - 3年期AA中票收益率上行0.02个基点至1.94%[4][17] - **利差变化**： - **信用利差**：中票与国开债利差整体下行，各等级利差分位数普遍下降[19][22][25] - **期限利差**：多数收窄，例如5年期与1年期利差分位数普遍下降[19][25] - **等级利差**：多数收窄，但不同期限表现不一[19][20][25] 信用事件跟踪 - **评级调整**：上周有2家发行人主体评级被调高，无主体评级被调低[4][28] - **违约情况**：上周无债券发生展期或违约[4][29]

信用评级调整总体情况 - 今年以来已有108家上市公司完成主体信用评级更新，其中5家公司评级遭下调，仅1家获上调，呈现“降多升少”特征 [1] - 98家公司评级维持不变，占比超九成，显示多数企业基本面保持稳定 [3] - 4家公司获得首次评级，包括华勤技术、宁波远洋、长高电新和国元证券 [3] 评级遭下调的公司及原因 - 有5家公司的等级被调低，涉及环保工程、半导体、农牧饲渔等行业 [3] - 评级机构下调公司主体信用评级，多数因为公司业绩下降，同时到期偿债压力较大 [4] - **节能铁汉**：长期信用评级由AA调低至AA-，评级展望维持负面 [3]。公司预计2025年度归母净利润为亏损16.97亿元至22.62亿元，上年同期亏损25.96亿元 [3]。亏损主因是存量项目收尾导致收入减少、部分项目收入结算审减，以及对应收账款、合同资产和商誉计提了减值准备 [3]。公司有一只私募债存续，债券余额28亿元，将于2026年9月1日到期 [4] - **航天宏图**：主体信用等级由BBB调降至BB+，评级展望为负面 [4]。2025年以来公司盈利指标明显弱化，全年预计仍将大幅亏损并导致权益规模为负，经营获现能力较弱，面临较大的经营周转及债务偿还压力 [5]。此外，受军采资质暂停至2027年7月影响，预计公司盈利及偿债能力仍面临持续恶化风险 [5] - **闻泰科技**：主体信用评级被调低，部分原因与子公司安世控制权受限有关，该事宜已对安世及公司经营管理及财务表现产生了较为负面的影响 [5] - **龙大美食、瑞茂通**：主体信用评级也在今年1-2月期间遭下调 [4] 评级获上调的公司及原因 - **华光环能**：评级获上调，获得了中诚信国际“AAAsti”主体信用评级，评级展望为稳定 [6][7]。“AAAsti”是国内主体信用领域的最高评级，代表偿还债务的能力极强，违约风险极低 [7] - 公司主要有三大业务板块：装备制造板块、工程与服务板块和运营管理板块 [7] - 今年前三季度，公司实现营业总收入66.62亿元，同比下降7.89%；归母净利润3.44亿元，同比下降28.46% [7] - 评级机构认为，公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，盈利较为稳定，同时掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩 [7] - 获得最高评级将有利于公司拓宽融资渠道、降低融资成本，提升市场竞争力 [8]

分组1：重大舆情 - 深圳政府收到北京对万科支援方案反馈，原200亿元（约29亿美元）配售金额方案规模扩大，修订后规模未知，方案含私人股份配售计划且获广泛支持 [2] - 深圳政府考虑引入其他地方国企支援万科 [2] - 万科12月境内债展期初步尝试失败，1月修订方案获债券持有人批准，部分本金偿付推迟一年，资金由深圳地铁集团提供 [2] - 深圳政府申请2026年600亿元（87亿美元）新增专项债额度，资金或让万科参与财政资助项目 [2] 分组2：增资扩股 - 甘肃金融控股集团有限公司获15家相关市县区财政部门增资210亿元，实收资本增至367.95亿元，公司存续债11只，金额55亿元 [2] 分组3：涉及重大诉讼 - 张家界市经济发展投资集团有限公司子公司张家界旅游集团股份有限公司及控股子公司连续十二个月内新增未披露诉讼、仲裁事项涉案金额约3790.09万元，占张旅集团最近一期经审计净资产绝对值的13.09% [2] 分组4：经营亏损 - 龙湖集团2025年预计归母净利润约10亿元，剔除公平值变动后核心权益利润亏损15 - 20亿元，因房地产市场调整致开发业务结算收入与毛利率下滑，集团经营性现金流连续三年为正，未来将向运营服务商转型 [2] 分组5：借款逾期 - 岭南股份为子公司岭南水务集团向广州银行东莞分行约44,707.98万元贷款展期提供担保，目前贷款已逾期，公司债券曾于2024年8月实质违约 [2][3] 分组6：转让子公司股权 - 遂宁市富源实业有限公司将持有的97%遂宁富程工程管理股份有限公司股权及子公司持有的3%该公司股权无偿划转至遂宁经济技术开发区国资与审计中心，2024年末资产规模15.10亿元，公司存续债7只，金额25亿元 [3] 分组7：评级变动 - 穆迪将东亚银行有限公司展望由负面调整为稳定，主体评级为A3 [3] - 惠誉国际将长江和记实业有限公司主体评级由A - 上调至A，展望由正面观察调整为稳定 [3] - 惠誉国际将迅达科技中国有限公司主体评级由BB上调至BB + ，展望由正面调整为稳定 [3]

业绩预告与财务表现 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润亏损2.2亿元至2.9亿元 [2] - 业绩预亏主要原因为行业需求偏弱、产品转型成本上升及市场价格下滑 [2] - 业绩预告触发信用评级调整 中诚信国际将公司主体及可转债信用等级由AA-下调至A+ [2] 高管持股变动 - 公司董事刘全计划于2026年3月6日至6月3日期间 通过集中竞价方式减持不超过83.98万股 占总股本0.22% [3] - 减持原因为个人资金需求 该计划已于2026年2月4日公告 不会导致控制权变更 [3] 公司治理与激励 - 2026年2月10日 公司董事会审议了《关于向2026年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案》 [4] - 此举标志着公司治理层面对员工激励的推进 可能影响未来团队稳定性 [4] 行业环境与政策 - 公司所处功能聚酯薄膜行业持续面临下游需求疲软、竞争加剧等挑战 [5] - 这些宏观因素可能间接影响公司2026年的经营修复进程 [5] - 2026年作为“十四五”规划开局年 政策对新能源、新材料领域的支持力度值得跟踪 [5]

核心观点 - 产业永续债的品种利差已走阔至2024年以来较高分位数，机构行为对产业永续债的扰动趋于平缓，后续进一步扰动有限，推荐关注品种利差的挖掘机会 [1][4][7] 产业永续债分析 - 产业永续债的发债主体以负债率较高行业中的中高等级央国企为主，发行目的主要是降负债 [4][6] - 2024年以来，产业永续债的发行期限有所拉长，“3+N”仍为主品种，但“5+N”的发行规模和占比抬升明显，或与化债预期后信用债发行期限整体拉长有关 [4][6] - 2025年下半年以来，产业永续债的品种利差持续走阔，主要受两方面影响：一是保险I9会计准则下，永续债静态票息弱于红利股，保险资金配置需求趋弱；二是永续债定义为权益工具的标准趋严，拥有次级条款的产业永续债占比过半，难以受益于信用债ETF的扩容 [4][7] - 当前产业永续债的品种利差在整体利差中的占比在50%附近，已处于2020年以来高位 [4][7] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 上周（2026年1月19日-1月23日）主要信用债品种共发行3226.1亿元，到期1707亿元，净融资1519.1亿元，较前一周（1月12日-1月16日）的净融资492.7亿元有所增加 [4][8] - 具体品种发行与到期情况：短融发行1280.6亿元，到期860.4亿元；中票发行915.1亿元，到期280.1亿元；企业债发行10亿元，到期41亿元；公司债发行1020.5亿元，到期525.5亿元 [4][8] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.62% [8][12] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大，为22.69%，其次是建筑业，占比20.45% [8][12] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交9312亿元，较前一周的8618亿元增加694亿元 [4][13] - 中票收益率整体下行：与1月16日相比，1月23日3年期AAA中票收益率下行3.43BP至1.85%，3年期AA+中票收益率下行4.43BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行4.43BP至2.08% [4][13] - 中票与国开债利差多数收窄：从AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从2.5%、1.9%、3.3%、7%、19.8%下行至1.1%、1%、1.3%、2.1%、15.4% [14] - 期限利差小幅走阔：10年期与5年期利差分位数分别从96.1%、97.3%、96%、97.2%、93.7%上行至97.3%、95.7%、96.8%、99.6%、96.1% [14] - 等级利差表现分化：AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的0.7%、17.3%、38.6%、47.4%、34.4%变化至4.2%、9.5%、24.1%、34.8%、37.9% [14] 信用债市场周度回顾：评级与违约 - 上周有1家主体评级调高的发行人和1家主体评级调低的发行人 [4][24] - 评级上调：青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，主体评级由A上调至A+ [25] - 评级下调：大连万达商业管理集团股份有限公司，主体评级由Caa2下调至Ca [25] - 上周违约债券1只，展期债券1只，均为地产行业债券 [4][25] - 具体违约/展期情况：“21万科02”于2026年1月22日展期，债券余额11.00亿元；“H1阳城01”于2026年1月22日未按时兑付本息，债券余额10.00亿元 [27]

信用评级调整 - 公司主体长期信用等级由AA+/稳定上调至AAA/稳定 [1] - 债项"25绿电G1"信用等级确定为AAA [1] - 评级调整原因包括个体信用等级上调（+1）和外部支持调整（+2） [1] 股东支持与公司定位 - 公司为中国绿发投资集团有限公司旗下发展风电和光伏产业的运营平台 [1] - 中国绿发在资金和资源上对公司提供大力支持 [1] 经营表现 - 2022–2024年公司装机规模逐年增长 其中2024年大幅增加1283.50万千瓦 [1] - 营业收入和利润总额持续增长 经营风险很低 [1] 财务状况 - 公司资产规模逐年增长 主营业务盈利水平高 [1] - 2023年以来经营活动产生较大规模现金净流入 [1] - 受新能源补贴款滞后影响 应收账款占用部分流动资金 [1] - 负债及债务规模因业务快速扩张而明显上升 [1] - 2024年5月完成定向增发 募集资金18.00亿元 资本实力增强 [1] 偿债能力与现金流覆盖 - 公司整体偿还债务的能力极强 [1] - 本期债券发行对债务结构影响较小 [1] - 经营现金流入量、经营现金净流量和EBITDA对长期债务的覆盖尚可 [1] 潜在关注点 - 关注公司装机增长潜力、股东支持、财务稳健性及政策环境依赖性 [1] - 存在一笔历史逾期债务 本金1423.00万元 处于执行和解中 [1] - 新疆等地电网配套建设滞后 存在限电风险 [1]

资产管理公司应对评级变动的策略 - 道富集团和贝莱德等头部资产管理公司通过修改旗下债券基金的业绩基准规则 避免因法国信用评级下调而强制抛售法国国债 [1] - 道富集团一只规模10亿欧元约合12亿美元的基金和贝莱德一只规模289亿欧元的ETF产品均不再采用设有严格AA级信用评级标准的指数作为基准 [1] - 此举使基金能在法国信用评级跌破AA门槛后仍维持对法国国债的持仓 道富集团表示调整是为响应客户的明确需求 [1] 法国信用评级变动事件 - 标普全球评级于近期下调法国信用评级 导致法国失去在三大评级机构中的AA级平均评级 [1] - 穆迪评级将于本周五对法国进行新一轮评估 目前其对法国的评级为Aa3展望稳定 [3] - 惠誉评级已于今年9月将法国信用评级从AA-下调至A+ [3] 规则调整的触发因素与具体方法 - 贝莱德此次调整的直接触发因素是今年6月惠誉将比利时评级下调至A+ 导致其当时被迫抛售比利时国债 [3] - 贝莱德基金的解决方案是推动标普指数部门将基准指数的最低信用评级要求从严格的AA级下调至BBB级 该提议于9月底生效 [5] - 道富集团则为其规模10亿欧元的基金采用了由洲际交易所编制的定制指数 规则和标准由客户指定 [5] 法国国债的市场地位与潜在影响 - 法国未偿债券规模接近3万亿欧元 是欧洲最大的债券发行国 [3] - 法国国债在相关基金中占比很高 在贝莱德ETF中占比接近三分之一 在道富基金中截至9月底持仓占比达39% [4][5] - 法国国债因其收益率高于德国国债且信用质量优于意大利国债而长期受到全球投资者青睐 被视为欧元区国债中的黄金位置 [10] - 有分析师认为 评级进一步下调可能导致法国失去其黄金位置 进而造成国债收益率结构性走高 [10] 市场影响与潜在机会 - 对于少数设有AA级投资标准的投资者 强制抛售法国国债可能为其他基金创造以折价价格吸纳的机会 [7] - 若部分基金因规则限制被迫抛售规模巨大的法国国债 会产生高额交易成本并导致投资组合过度集中于少数发行方 [3]

评级调整情况 - 公司主体信用等级由A+下调至A，"百畅转债"评级由A+下调至A，评级展望维持稳定 [1] - 评级调整机构为中证鹏元资信评估股份有限公司，调整时间为2025年6月17日 [1] - 前次评级结论为公司主体和债券均为A+级，展望稳定 [1] 评级下调原因 - 2024年业绩亏损加剧且2025年一季度连续亏损 [1] - 沼气发电业务面临多重风险：项目可开发机会减少、填埋气不足、垃圾焚烧发电替代、资产减值损失加大 [1] - 沼气发电上网电价补贴政策变动风险及补贴款回收延迟风险 [1] - 流动性风险高企，现金资产无法覆盖短期债务，偿债压力大 [1] - 新布局的移动储能供热业务受资金压力制约，规模化发展需时间 [1] 公司应对措施 - 拓展多元化沼气发电领域：餐厨垃圾处理沼气、垃圾焚烧厂渗滤液沼气、工业沼气、煤矿瓦斯气及油田伴生气发电 [2] - 加速移动储能供热业务发展，推出自营/租赁/第三方合作运营模式 [2] - 推进国际市场填埋气发电项目及光伏发电全球化布局 [2] - 加强成本管控压缩非必要开支，多渠道寻求金融机构融资以优化资本结构 [2] 影响分析 - 信用等级下调未对公司偿债能力及可转债投资者适当性管理产生重大影响 [2]

一级市场 - 本周共发行18笔中资离岸债券，包括12笔美元债券（规模22.774亿美元）和6笔港元债券（规模838.78亿港元），无离岸人民币债券发行 [2] - 发行方式：直接发行10只，担保发行4只，直接发行+担保发行2只，维好协议发行2只 [2] - 港元债券单笔最大发行规模为10亿港元（香港按揭证券有限公司发行），最高票息3.3%（恒基兆业地产有限公司发行） [2] - 美元债券单笔最大发行规模为6亿美元（上海建工集团发行），最高票息7%（成都市融禾嘉泰现代农业发展有限公司和成都天府大港集团有限公司发行） [2] 二级市场 - 中资美元债收益率多数上行：综合指数周涨0.42%至242.22，投资级指数涨0.49%至234.97，高收益指数跌0.06%至237.09 [3] - 分行业表现：地产美元债指数周跌0.33%至180.27，城投债指数涨0.11%至148.72，金融债指数涨0.12%至282.57 [3] - 涨幅最大债券：正荣地产ZHPRHK 9.15% 5/6/23周涨148.37%至0.75，跌幅最大债券ZHPRHK 8.7% 8/3/22周跌63.33%至0.41 [3][4][6] 基准利差 - 中美10年期国债利差缩小7.57bp至274.43bp [7] 信用评级调整 - 金能科技主体及转债评级被联合资信下调至"AA-" [9] - 联合国际撤销宿迁市运河港区开发集团"BBB-"评级，中诚信亚太撤销江苏润城城投"BBBg"评级 [9] - 惠誉确认泰康保险"A-"评级后撤销，将中航国际租赁BBB+评级列入负面观察名单 [9] 违约与展期 - 鹏博士"18鹏博债"本金兑付日从2025年5月25日调整至8月25日，一次性兑付100%本金 [10] 国内要闻 - 4月全国发行地方政府债券6933亿元，其中新增债券2534亿元（专项债2301亿元），再融资债券4399亿元 [12] - 4月ABS新增备案103只规模914.59亿元，基础资产前三为融资租赁债权（265.57亿元）、小额贷款债权（242.57亿元）、应收账款（148.10亿元） [13] - 信用债ETF被纳入通用质押式回购担保品库，涉及8只基准做市信用债ETF及平安公司债ETF [14] 海外要闻 - 亚洲首只沙特伊斯兰国债ETF（Premia中银香港沙特伊斯兰国债ETF）在港交所上市，代码3478.HK/9478.HK [16] 离岸债预警 - 正荣地产"H20正荣3"将于6月3日复牌 [17] - 金科股份重整投资人已缴纳14亿元保证金，启动破产服务信托招募 [18] - 旭辉集团7只公司债自6月3日起停牌以安排债务偿付 [19] - 万科控股子公司申请68.72亿港元境外银行贷款，期限2年 [20] - 海隆控股因3.79亿美元未偿付票据收到清盘呈请 [21]