核心观点 - 信用利差压缩空间逐步收窄，市场开始向结构性机会切换，策略上建议聚焦“下沉挖掘+品种优选+结构性机会” [1][4][7][8] - 展望后市，信用利差进一步压缩动能偏弱，但3-4月季节性配置需求将提供支撑，季末大概率呈现低位震荡格局，短信用利差距离去年低点还有5BP左右空间 [4][7][8] 市场周度回顾总结 一级市场 - 上周主要信用债品种共发行2521.3亿元，到期1601.5亿元，净融资919.8亿元，较前一周的净偿还834.6亿元转为净融资 [4][11] - 从发行品种看，共发行短融超短融77只，中期票据102只，公司债131只，企业债0只，发行数量较前一周大幅增加 [11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为57.42% [11] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为25.81%，其次是综合类发行人，占比为22.58% [11][13] - 从期限分布看，5年期债券发行数量最多，为109只，其次是3年期（87只）和1年期（58只） [12] 二级市场 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交8608.69亿元，较前一周的4883.78亿元增加3724.91亿元 [4][14] - 中票收益率普遍下行，与2月28日相比，3月6日3年期AAA中票收益率下行2.65BP至1.79%，3年期AA+中票收益率下行2.65BP至1.86%，3年期AA中票收益率下行2.65BP至1.99% [4][14] - 市场配置力量显著增强，买盘结构多元化：基金公司及产品成为核心做多主力，周度净买入规模从249亿元大幅跃升至611.4亿元；其他资管产品净买入从67.6亿元增至110.1亿元；保险公司整体净买入小幅减少；理财净买入小幅下降 [4][7] - 中票与国开债利差、期限利差及等级利差表现分化，具体数据详见报告内表格 [15][17] 信用评级与违约 - 上周境内评级上调的发行人有1家，为昆明市城建投资开发有限责任公司（城投平台），评级展望由负面调整为稳定 [4][20][21] - 上周无境内评级下调的发行人，无新增违约、展期债券 [4][20][21] 后市展望与投资策略 市场展望 - 信用利差进一步压缩动能偏弱，但3-4月保险“开门红”保费落地、春节后资金回流理财、3年左右摊余债基集中开放，将为信用债提供不弱的配置支撑，信用利差向上的阻力也较大，季末大概率呈现低位震荡格局 [4][8] 具体投资策略 - **策略一：短端品种底仓配置与适度下沉**：3年以内高等级信用债在基金与理财的持续配置需求支撑下，安全性与流动性兼具，可在资质可控前提下适度下沉至AA/AA-品种，挖掘超额票息收益 [4][8] - **策略二：积极布局品种利差机会**：当前产业永续债品种利差处于近几年高位，抗跌性显著优于普通产业债，具备估值修复潜力 [4][8] - 票息维度：可关注剩余期限2年内煤炭、钢铁行业优质主体 [8] - 久期策略：推荐5年附近现金流稳定的公共事业及交运类央国企 [8] - **策略三：把握季末ETF冲量带来的结构性机会**：信用债/科创债ETF等产品或存在规模冲量诉求，成分券可能迎来估值修复窗口，可适时布局 [4][8]

核心观点 - 票息策略与套息空间的确定性依然较高，信用债的配置力量有支撑，主要源于负债端的稳定性和摊余成本法债基的打开 [1][3][6] - 在债市波动背景下，交易性资产机会趋弱，信用票息资产的确定性和策略有效性相对抬升 [3][6] - 建议关注信用债品种利差的挖掘机会，特别是产业永续债，并提出了具体的票息和久期策略 [3][7] 市场策略与配置力量分析 - 信用债抗跌性较强，历史经验显示这与负债端稳定性及票息策略有效性有关，当前这两点依然成立 [3][6] - 银行理财与公募债基等负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈” [3][6] - 摊余成本法债基的打开与理财增配，为2026年3月的信用债配置需求提供支撑 [3][6] - 2026年3月，3年期摊余债基打开规模为161亿元，5年期摊余债基打开规模为363亿元 [3][6] - 从摊余债基的资产配置偏好看，封闭期3年左右的更青睐商业银行金融债（以股份行和头部城商行为主），封闭期5年左右的更青睐普通信用债（以央企和交运类国企为主） [3][6] 具体投资机会与策略 - 产业永续债的品种利差在整体利差中占比处于近几年高点，其抗跌性相较普通产业债更强 [3][7] - 针对产业永续债，报告推荐两种策略：1）**票息策略**：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业主体；2）**久期策略**：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企 [3][7] - 根据截至2026年2月27日的数据，产业永续债中，公用事业、建筑装饰、煤炭行业的存续规模居前，分别为6604亿元、6151亿元和2483亿元 [10] 信用债市场周度回顾（2026年2月23日-2月27日） 一级发行市场 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）共发行917.9亿元，到期1757亿元，净融资额为-839.1亿元，连续两周为净融出 [3][11] - 具体来看：短融发行451.7亿元，到期320.5亿元；中票发行184.5亿元，到期635.9亿元；企业债发行0亿元，到期28.8亿元；公司债发行281.7亿元，到期771.7亿元 [3][11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为59.5% [11] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（29.31%），其次是建筑业（24.14%） [12] 二级交易市场 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交4812亿元 [14] - 中票收益率小幅上行：与2月13日相比，2月28日3年期AAA中票收益率上行1.27个基点至1.82%，AA+中票上行2.27个基点至1.89%，AA中票上行1.27个基点至2.02% [15] - 信用利差表现分化：以5年期中票与国开债利差分位数为例，AAA级从5.0%升至5.6%，AA+级从6.1%降至4.5%，AA级从6.8%降至3.8% [17][23] - 期限利差多数走阔：例如，10年期与5年期利差分位数普遍上行，AAA级从92.5%上行至96.7% [17][23] - 等级利差表现分化：例如，AAA与AA+的利差分位数在5年期由上期的2.6%变化至14.1% [17][23] 信用事件跟踪 - 上周无主体评级调高或调低的发行人 [3][25] - 上周无发生展期或违约的债券 [3][26]

产业永续债发行驱动与规模演变 - 产业永续债发行以降低企业杠杆率为核心目标，过去经历两轮发行与净融资高峰 [1] - 第一轮高峰在2018-2020年，受《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》推动，目标是到2020年末国有企业平均资产负债率比2017年末降低约2个百分点，期间产业永续债发行规模逐年抬升，每年净融资规模约4000亿元 [1] - 第二轮高峰从2023年至今，部分高资产负债率的央国企仍有降负债需求，同时在利差收窄背景下企业发行动力增强，每年净融资规模在2000-3000亿元之间 [1] - 叠加偿还规模攀升和借新还旧规模增加，产业永续债发行规模持续扩容，并在2025年创下发行规模新高 [1] 产业永续债期限结构与行业分布 - 产业永续债发行期限结构变化分为三个阶段 [2] - 2018-2020年，3+N期限为绝对主品种，连续三年占比在70%以上 [2] - 2021-2023年，3+N仍为主品种，但2+N占比明显抬升，主要因2022年末理财负反馈冲击信用债情绪，机构行为偏好短期品种 [2] - 2024年以来，在化债预期下信用利差与期限利差整体收窄，产业永续债发行久期拉长，5+N期限占比在2024年和2025年分别达到31.5%和20.3% [2] - 产业永续债行业分布以高负债且央国企占比较高的行业为主 [2] 产业永续债条款博弈：偏债性与偏股性 - 产业永续债条款设计存在偏债性与偏股性的博弈 [3] - 偏股性条款约束主要来自会计准则，近几年含有次级条款的永续债占比超过60% [3] - 2019年《永续债相关会计处理的规定》对到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务做出规定，其中清偿顺序若与普通债券相同，可能影响其被划分为权益工具 [3] - 2023年以来，次级永续债在全部永续债中的占比均在60%以上 [3] - 偏债性条款旨在保护投资者利益，以满足债权性投资处理要求，因永续债主要投资者为债券投资人 [3] - 以利率跳升机制为例，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下该条款具备较强惩罚性 [3] 产业永续债投资策略与机会挖掘 - 产业永续品种利差在全部利差中占比处于近几年高点，抗跌性更强 [4] - 从历史经验看，品种利差占比在10%-60%之间波动，当占比较高时，产业永续债相较普通产业债抗跌性更强 [4] - 2026年以来，永续债品种利差在全部利差中的占比为50.4%，建议关注品种利差的挖掘机会 [4] - 行业配置与投资策略上推荐两种策略 [4] - 策略一为票息策略，推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业主体，以层级较高、资产规模较大的地方国企为主，需关注盈利能力和基本面以规避尾部风险 [4] - 策略二为久期策略，推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，此类主体处于高资产负债率行业有降杠杆需求，但主体资质好成为“真永续”可能性较小，建议拉长久期并买在曲线凸点处 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕产业永续债展开研究，分析其发行、条款、定价等特征并挖掘投资机会 ，指出发行以降杠杆为目标有两轮高峰 ，条款分偏股和偏债性 ，品种利差占比处高点抗跌性强 ，推荐票息和久期两种投资策略 [2][4][28][29] 根据相关目录分别进行总结 产业永续债的工具特点、发行与存量特征 - 发行目标为降低企业杠杆率 ，有两轮发行与净融资高峰 ，2018 - 2020年因政策推动国企降负债，年净融资约4000亿元 ，2023年至今部分央国企有降负债需求，年净融资2000 - 3000亿元 ，2025年发行规模创新高 [7] - 发行期限变化分三阶段 ，2018 - 2020年3 + N为主 ，2021 - 2023年2 + N占比上升 ，2024年以来5 + N占比增加，发行久期拉长 [8] - 行业分布以高负债且央国企占比高的行业为主 ，前5大行业为公用事业、建筑装饰、交通运输、煤炭和石油石化 ，发行额合计占比67% [8] - 截至2月9日 ，存续规模2.80万亿 ，主体评级AAA占比93.4% ，期限利差较普通债更陡峭 ，高资质央企收益率曲线凸点在4 - 5年附近 ，部分负债率高的地方国企在2 - 3年附近 [11] 产业永续债的条款博弈：偏股性与偏股性 - 偏股性条款约束多来自会计准则 ，近几年含次级条款永续债占比超6成 ，2019年规定落地后占比明显增加 ，2023年以来均在60%以上 [18] - 偏债性条款保护投资者利益 ，满足债权性投资处理要求 ，以利率跳升机制为例 ，目前多数上浮基点300BP ，在低利率环境有较强惩罚性 [19] - 产业永续债成 “真永续” 分两种情况 ，一是惩罚性条款不足发行人赎回意愿弱 ，二是企业基本面恶化赎回能力弱 ，需关注发行人资质 [19] 产业永续债的定价锚与挖掘机会 - 产业永续债品种利差在利差中占比处近几年高点 ，相较普通产业债抗跌性更强 ，2026年以来占比50.4% ，建议关注品种利差挖掘机会 [28] - 行业配置与投资策略推荐两种 ，票息策略推荐剩余期限2年以内煤炭钢铁行业地方国企 ，久期策略推荐5年附近公共事业和交运类央国企 [29]

核心观点 - 产业永续债的品种利差已走阔至2024年以来较高分位数，机构行为对产业永续债的扰动趋于平缓，后续进一步扰动有限，推荐关注品种利差的挖掘机会 [1][4][7] 产业永续债分析 - 产业永续债的发债主体以负债率较高行业中的中高等级央国企为主，发行目的主要是降负债 [4][6] - 2024年以来，产业永续债的发行期限有所拉长，“3+N”仍为主品种，但“5+N”的发行规模和占比抬升明显，或与化债预期后信用债发行期限整体拉长有关 [4][6] - 2025年下半年以来，产业永续债的品种利差持续走阔，主要受两方面影响：一是保险I9会计准则下，永续债静态票息弱于红利股，保险资金配置需求趋弱；二是永续债定义为权益工具的标准趋严，拥有次级条款的产业永续债占比过半，难以受益于信用债ETF的扩容 [4][7] - 当前产业永续债的品种利差在整体利差中的占比在50%附近，已处于2020年以来高位 [4][7] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 上周（2026年1月19日-1月23日）主要信用债品种共发行3226.1亿元，到期1707亿元，净融资1519.1亿元，较前一周（1月12日-1月16日）的净融资492.7亿元有所增加 [4][8] - 具体品种发行与到期情况：短融发行1280.6亿元，到期860.4亿元；中票发行915.1亿元，到期280.1亿元；企业债发行10亿元，到期41亿元；公司债发行1020.5亿元，到期525.5亿元 [4][8] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.62% [8][12] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大，为22.69%，其次是建筑业，占比20.45% [8][12] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交9312亿元，较前一周的8618亿元增加694亿元 [4][13] - 中票收益率整体下行：与1月16日相比，1月23日3年期AAA中票收益率下行3.43BP至1.85%，3年期AA+中票收益率下行4.43BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行4.43BP至2.08% [4][13] - 中票与国开债利差多数收窄：从AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从2.5%、1.9%、3.3%、7%、19.8%下行至1.1%、1%、1.3%、2.1%、15.4% [14] - 期限利差小幅走阔：10年期与5年期利差分位数分别从96.1%、97.3%、96%、97.2%、93.7%上行至97.3%、95.7%、96.8%、99.6%、96.1% [14] - 等级利差表现分化：AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的0.7%、17.3%、38.6%、47.4%、34.4%变化至4.2%、9.5%、24.1%、34.8%、37.9% [14] 信用债市场周度回顾：评级与违约 - 上周有1家主体评级调高的发行人和1家主体评级调低的发行人 [4][24] - 评级上调：青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，主体评级由A上调至A+ [25] - 评级下调：大连万达商业管理集团股份有限公司，主体评级由Caa2下调至Ca [25] - 上周违约债券1只，展期债券1只，均为地产行业债券 [4][25] - 具体违约/展期情况：“21万科02”于2026年1月22日展期，债券余额11.00亿元；“H1阳城01”于2026年1月22日未按时兑付本息，债券余额10.00亿元 [27]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国债券市场**，包括利率债、信用债、可转债等子市场[1] * 发言分析师来自**国泰海通**，是一家投资银行/证券公司[1][17][25] 核心观点与论据：利率债市场 **本轮债市回暖的原因** * **利率债中枢稳定**：10年期国债利率未能明确突破1.9%，地方债利率压在2.5%以下，为市场提供了“顶”的预期，稳定了市场情绪[2] * **银行配置力量入场**：2025年末银行配置弱于往年，2026年初配置方向不明，但1月中旬后，随着银行年度KPI明确，配置需求强烈且快速释放，不仅直接买入，还通过配置基金间接推动5-7年政金债、二永债走强[3][4] * **外部环境助力**：权益市场涨势停滞、货币宽松预期增强、MLF操作（投标标位变化、投放量较多）共同推动存单利率下破1.6%至1.59%左右，并可能持续下行[4] **对后续行情的看法（至春节前）** * **整体风险可控，部分品种有下行空间**：除超长债外，其他债种在年前风险不大，波动上有顶[5] 10年期国开债、部分长久期信用债、10年期利率债（若存单利率下行）仍有下行空间[5] * **短期利多支撑明确**： * **配置需求稳定**：银行、保险等机构因前期配置不足，有补配需求，且“持票息过节”是重要考量，难以接受空仓过节[6] * **央行呵护与中期资金宽松**：央行态度明确，尽管短期资金（如DR007）偏紧，但中期资金（MLF、存单）走松对债市更为关键，是主要利好[7][8] * **主要扰动在于超长债供需**：一季度地方债发行很猛（集中在1月和3月），但银行受风险指标（如EVE）约束，接盘能力增长较慢，可能导致供需错配，这将是春节后（尤其接近2月份）的主要扰动源[9][10] * **具体品种策略**： * **看好品种**：有利差空间的10年期政金债（有补涨可能）、部分长久期信用债、10年期国债（若存单利率下行带动）[11] * **谨慎品种**：30年期国债，需谨防套息策略中“多票息资产、空30年”的操作对其造成扰动，且其与10年期国债利差很难缩窄至40BP以内[10][11][16] **对2026年债市规律的启示** * **定价权回归10年期国债**：10年期国债已夺回市场定价权，成为债市中枢，只要其利率稳定，整个债市的跌幅就可控[12][13] * **30年与10年国开利差波动规律**：两者利差走阔不可避免，且修复往往滞后，通常在一轮修复行情的中后期快速完成（可能仅需两三天）[13][14] * **主要矛盾与策略环境**：全年主要矛盾是超长债的供需错配，主要利好是中期资金利率下行（表现为存单利率下行）[15] 在此环境下，套息策略持续有效，超长债博弈难度大，收益率曲线易陡难平[15] 核心观点与论据：信用债市场（产业永续债） * **产业永续债已具备性价比**：去年下半年以来，产业永续债表现偏弱，原因包括保险配置力量因新会计准则（I9）而弱化、信用债ETF扩容对其利好有限、以及次级条款占比增加使其更受限[17][18][19] 这导致其**品种利差**（产业永续债减同期限普通信用债）在**信用利差**（产业永续债减同期限国开债）中的占比，从前两年的20%-40%抬升至当前约50%的水平，处于过去五年较高分位数，性价比凸显[20] * **投资逻辑与机会**：发行产业永续债的主体多为资质较好的央国企（如电力、建工、煤炭行业）[19] 建议以票息策略为主，持有至到期或进行交易，但**不建议做信用下沉**[21][23][24] 可关注3年期和5年期品种，既能挖掘品种利差，也能把握曲线机会[22][24] * **主要风险**：需警惕发行人“被动展期”（因信用资质恶化而展期并大幅跳升利率）的风险，这比“主动展期”影响更负面[22] 核心观点与论据：可转债市场 * **转债估值有强支撑**：资金持续流入固收加基金（四季度净申购超1600亿份），尤其是二级债基和转债基金，为高估值提供了支撑[26][27] 社保基金在2025年12月大幅加仓转债达11.45%，显示机构对后市乐观[31] * **机构行为与持仓变化**： * 四季度，固收加基金整体含权仓位（股票+转债）明显抬升[28][29] 但转债仓位受强赎和规模压缩影响被动下降，部分资金转向增配金融债以稳定底仓[27][28][29] * 个券层面，银行转债仍是重要底仓，公用事业转债成为新增替代[32] 四季度增持方向分散，军工、电子、机械设备、石油石化等获得增配；通信、电力设备因强赎减持；地产链表现偏弱但未来可能有边际好转[33] 年初加仓主线集中在有色、AI及部分顺周期、反内卷标的[33][34] * **后市观点与风险**：转债目前仍是固收加产品必选项，估值支撑仍在[30][35] 估值转向的风险点在于权益市场出现边际回调或震荡，导致资金流入放缓或流出[35] 需警惕单一大型机构显著赎回可能引发的单日估值显著压缩风险[36] 其他重要内容 * **时间框架**：分析主要围绕2026年1月中旬至春节前后的债市行情展开，并对2026年上半年乃至全年规律进行展望[1][12] * **市场情绪判断**：普遍认为2026年债市可能是一个“震荡市”，趋势性不强[12] * **跨节前后策略差异**：节前行情相对安全，可积极参与；节后需重点警惕地方债供给放量带来的供需错配风险[10][16]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大，信用利差多数走低 [2][5] - 城投债利差变动有限，各平台利差多数变动 1BP 以内 [2][9] - 产业债利差整体略有回落，混合所有制地产债利差显著下行 [2][17] - 二永债表现偏弱利差走高，3 - 5 年高等级品种收益率显著抬升 [2][29] - 产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄 [2][31] 根据相关目录分别总结 信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大 - 受权益市场和政策影响，本周利率债走弱，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、4BP、8BP、7BP、8BP [5] - 信用债收益率提升，中长期高等级品种上行幅度大，如 1Y 期 AAA 级上行 2BP，其余等级上行 3BP 等 [5] - 信用利差多数走低，中长端低等级品种压缩幅度大，如 5Y 期 AA + 级及以上下行 2 - 3BP，其余下行 8BP [5] - 评级利差和期限利差分化，如 1Y 期 AAA/AA + 利差上行 1BP，AAA 等级 3Y/1Y 利差上行 4BP [5] 城投债利差窄幅波动 - 外部评级 AAA、AA + 级平台信用利差总体较上周分别上行 1BP，AA 级持平，部分平台有升降，如甘肃 AAA 级下行 2BP [9] - 分行政级别，省级、地市级平台信用利差总体持平，区县级平台上行 1BP，部分平台有变动，如江苏省级平台上行 2BP [14] 产业债利差略有回落，混合所有制地产债利差显著下行 - 央国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差下行 15BP，民企地产债利差回升 7BP，部分企业有变动，如龙湖利差下行 1BP [17] - AAA 和 AA + 级煤炭债利差分别下行 1BP，AA 级持平；AAA 级钢铁债利差持平，AA + 级下行 1BP；各等级化工债利差下行 1BP，部分企业有变动，如陕煤利差上行 1BP [17] 二永债表现偏弱利差走高，3 - 5 年高等级品种收益率显著抬升 - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 3BP，利差压缩 0 - 1BP；各等级永续债收益率上行 4BP，利差上行 1BP [29] - 3Y 期各等级二永债收益率上行 6 - 7BP，利差上行 2 - 3BP [29] - 5Y 期 AAA - 和 AA + 级二级资本债收益率上行 8BP，利差持平，AA 级收益率上行 5BP，利差压缩 3BP 等 [29] 产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 2.76BP 至 10.17BP，处于 2015 年以来的 15.70%分位数 [31] - 产业 AAA 级 5Y 永续债超额利差上行 0.01BP 至 11.83BP，处于 2015 年以来的 23.40%分位数 [31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.82BP 至 3.34BP，处于 0.29%分位数 [31] - 城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 3.40BP 至 7.51BP，处于 3.67%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差等有计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，部分个券剔除统计样本 [38] - 产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]