证券研究报告 | 固定收益点评 gszqdatemark 2026 04 24 年 月 日 固定收益点评 从 1 季度债基持仓看后续市场——债基 2026Q1 季报分析 公募债基 2026 一季度报告已经披露完成，资产配置行为发生哪些变化呢？本文对此进行 统计描述分析。 一季度纯债基金规模收缩，配置上利率债降至近几年低位，久期明显缩短，呈现出显著的防 守特征，这为 4 月市场反转之后基金快速加仓埋下伏笔。1 季度纯债基金规模收缩，二级债 基规模继续快速攀升，这更多反映 1 季度前半部分情况，3 月股市震荡之后二级债基规模或 有所收缩。而纯债基金配置方面久期降至低位，中长期利率债基久期降至 3.3 年，是 2024 年 3 季度以来最低水平。同时，基金降低利率债配置，大幅增持信用债，利率债占中长期债 基资产比例降至 2020 年以来最低位置。市场呈现显著的防守格局。而极低的仓位意味着随 着行情的转变，基金可能会出现快速的补仓行为，进而推动长端利率出现快速的下行。这可 能是最近 4 月长债利率快速下行从基金仓位方面的解释。 一季度中长期纯债基规模继续收缩，二级债基规模维持增长，一级债基和短期纯债基微幅增 长。20 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，随着收益率曲线整体下行，中短端利率定价已趋于合理，而长端利率仍有下行空间以压平收益率曲线[12][13] 短端利率因市场降息预期不强且央行进一步降低OMO利率的必要性不高，预计将保持低位震荡，跟随资金利率变化[12] 长端利率在短端利率和资金利率保持低位的背景下，若无明显利空，其下行压平曲线的现象可能持续，30年期国债利率有望回到2.2%-2.25%区间波动[13] 整体收益率曲线下行空间在减少，建议关注灵活性更高的哑铃型组合[13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年4月17日），债券利率继续下行，主要因资金利率持续宽松，投资者偏好利率较高的长端和凸点位置，且油价上涨动能减弱缓解了通胀担忧[20] - 具体品种周度表现：30年国债收益率下行2.2至4.7个基点，10年国债收益率下行3.0至4.8个基点，10年国开债收益率下行3.9至7.1个基点，50年国债收益率下行2.0至2.7个基点[21] 从期限看，国债各关键期限收益率普遍下行，其中30年期下行5.5个基点至2.25%，10年期下行5.1个基点至1.76%[22] - 机构持债成本显示，基金和保险持有10年国债的成本分别在1.81%和1.82%左右，各机构短期持仓盈利较多，反映市场利率处于较低水平[23] - 国债期货多空比指标近期跟随价格上涨而回升，显示投资者做多情绪逐步上行，目前多空比值稍低，做多力度尚有上升空间[25] - 利率预测综合模型（包含期限轮动、DNS模型等8个子模型）当前全部看多债市[28][30] - 大类资产估值比较显示，债券利率估值相对不高 横向对比，信用债估值较利率债更高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.18，处于过去五年23%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.49，处于过去五年81%的分位点，表明相对股市，债市估值不贵[31] 债券组合配置及个券选择思路 - **长短端利率分析**：国债期限利差（10年-1年）维持在60个基点左右，超长端表现偏强[39] 从2026年3月16日以来的变化看，各期限、各品种利率普遍下行，其中超长端如30年、50年国债下行幅度较大（分别达-14.2和-13.1个基点）[41] - **择券思路与具体个券关注**： - **整体思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年、10年；国开债关注4-5年、9-10年；农发债关注7年、9年；口行债关注7年、9年；二级资本债关注8年，中端位置可关注4-5年；中票关注6-8年（10年及以内选择）[14][54] - **10年国开债**：活跃券250220与次新券260205利差约2个基点，预计随着260205流动性提高并切换为主力券，利差可能走扩至4-5个基点，因此260205赔率较好[14][54] 10年国开与10年国债利差已压缩至8-9个基点[14] - **10年国债**：活跃券250022与次新券260005利差约2个基点，考虑到5月中旬才会发行下一个新10年国债，预计260005会相对更强[14][55] - **超长债（30/50年国债）**：截至4月17日，30年与10年国债主力券利差约50个基点，预计在资金宽松、利空不多的情况下，利差可能回到45个基点左右中枢波动[15][55] 考虑到4月24日将发行新的30年特别国债，现存30年活跃券流动性溢价可能下降，30年老券和50年国债预计表现更强 50年国债与30年老券利差约10个基点，持有价值更高[16][56] 参与超长债策略时可优先考虑50年国债[16] - **综合五种择券思路**： 1. 短期高频交易关注：25T6、250220[17] 2. 赔率角度关注：50年国债25T3和250021；也可考虑260205，TL2609[17] 3. 底仓配置关注：15年国开210220和20年地方债[17] 4. 10年国债关注：260005[17] 5. 中长国开关注：240215，250205[17] - **浮息债**：考虑到短端利率下行难度加大，且DR007浮息债预期资金利率较高，相对固息债偏贵，建议货币基金仅关注期限接近1年或更低的浮息债，例如25农发清发09[17][57] 国债期货 - **单边维度**：当前期货合约隐含回购利率（IRR）有所上行，但1.3%-1.4%的水平仍处于合理范围，期货做空套保的超额价值不高，仅适用于担心短期利率上行的情况[18] 做多方面，主力2606合约流动性较好，但相对现券的超额收益没有前几周高，可关注相对便宜的TL2609合约[18] - **曲线交易**：随着短端下行空间逐步减少，在资金利率维持低位的情况下，可继续关注通过长端利率下行来压平曲线的策略[18]

核心观点 - 报告核心观点认为，二永债供给放量对利差的直接影响有限，但当债市情绪偏弱与供给放量叠加时，二永债收益率和品种利差走阔的可能性较大 [2][5][8][9] 二永债供给对估值的影响 - 2026年二永债发行已启动，当周有3只二永债发行，标志着年内供给开始，供给节奏主要受监管批复节奏影响 [5][8] - 从历史经验看，二永债供给放量对利差的直接影响较小：2022年以来单月发行规模超过1500亿元共有15次，其中5年期二级资本债收益率上行8次、下行7次，其与5年期中票的利差走阔6次、收窄9次 [5][8] - 2022年至2025年，二永债年供给量分别为11942亿元、11158亿元、16663亿元和17597亿元，单月供给高峰在2000亿至3000亿元之间，相比其他债种，其集中发行的影响较小 [5][8] - 二永债具备较强交易属性，结合债市情绪分析发现：在单月发行超1500亿元的15次中，若国债收益率下行（共6次），则5年期二级资本债收益率均下行，其与中票利差5次收窄、1次走阔；若国债收益率上行（共9次），则5年期二级资本债收益率8次上行、1次下行，其与中票利差5次走阔、4次收窄 [5][9] - 因此，在债市情绪偏弱且二永债供给放量的节点，二永债收益率和品种利差走阔的可能性较大 [5][9] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 上周主要信用债（短融、中票、企业债、公司债）一级市场净融资额为762亿元，较前一周的497.8亿元有所增加 [5][12] - 具体发行与到期情况：短融发行699.5亿元，到期585.6亿元；中票发行949.4亿元，到期443.4亿元；企业债发行0亿元，到期102.2亿元；公司债发行1001.7亿元，到期757.4亿元；主要信用债品种总发行2650.6亿元，总到期1888.6亿元 [5][12] - 发行数量上，上周共发行短融超短融78只、中期票据109只、公司债130只、企业债0只，发行数量较前一周增加 [13] - 发行人资质以AAA等级为主，占比60.25%；行业分布以综合类发行人占比最大，为21.45%，其次是建筑业，占比17.98% [13] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）二级市场共计成交7065亿元，较前一周下降1502亿元 [5][16] - 收益率方面，与4月3日相比，4月10日3年期AAA中票收益率下行2.57个基点至1.71%，3年期AA+中票收益率下行3.07个基点至1.77%，3年期AA中票收益率下行2.57个基点至1.89% [5][16] - 信用利差整体收窄：从AAA+至AA级5年期中票与国开债的利差分位数分别从9.3%、7.3%、9.8%、14.5%、18.5%下行至0.6%、0.5%、1%、1.2%、9.6% [18] - 期限利差多数收窄：5年期与1年期利差分位数分别从66%、49.1%、53%、61.6%、67%下行至57.4%、48.9%、52.3%、56.7%、55% [18] - 等级利差表现分化：AAA与AA+的利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年期限上，分别由上期的0.0%、10.5%、36.3%、27.1%、31.2%变化至0.4%、8.2%、24.2%、16.8%、28.5% [18] 信用债市场周度回顾：评级与违约 - 上周主体评级调高的发行人有2家，无主体评级调低的发行人 [5][25] - 评级上调的发行人包括成都香城投资集团有限公司（建筑业，评级由BBB+上调至A-）和南方工业资产管理有限责任公司（综合，评级由AA+上调至AAA） [27][29] - 上周无违约或展期债券 [5][26]

关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**: 固定收益债券市场（国债、地方债、信用债、政策性金融债等）[1][2][3][4][5] * **公司**: 中航产融（央企子公司，拟提前兑付存续债）[15] 万科（事件影响央国企地产债估值）[15] 保利发展、华润置地、中国铁建、信达投资（被提及的央国企地产债发行人）[15] 二、 核心市场观点与宏观分析 * **市场定位**: 债市定价处于中性位置，当前行情属于震荡市中的波动，而非趋势性行情，市场尚未找到货币宽松或基本面进一步下行的明确利好交易机会[2] * **核心驱动力**: 4月份理财与资管资金充裕是当前市场的核心驱动力，行情主要体现在利差挖掘的交易机会上[1][2] * **美伊冲突影响路径**: 市场交易逻辑经历了三个阶段切换：紧急避险（股跌债涨）-> 担忧通胀（债市调整）-> 关注“滞”（担忧高油价拖累经济，风险偏好回落）[2][3] * **油价与通胀传导**: 油价每上涨10%，带动PPI同比变化0.35个百分点，带动CPI同比变化0.1个百分点[1][4] 若全年油价中枢在100美元/桶，预计PPI全年中枢约1.5%，CPI全年中枢约1.2%[1][4] * **货币政策判断**: 中国货币政策以内为主，央行对输入性通胀容忍度较高[1][3] 若无内需共振，仅由输入性通胀引发货币政策收紧的概率低，但宽松空间也受限[1][6][7] * **高油价经济影响**: 更可能的情况是能源成本上涨对中游生产和实际GDP产生负面影响，进而拖累全球总需求和中国出口，这对债券市场相对友好[7] 结构性通胀演变为全面输入性通胀的概率相对较低[7] 三、 利率债与供给分析 * **政府债供给**: 2026年二季度国债与地方债合计净融资规模预计约4万亿，压力可控，与2025年前三季度各季度水平相当[1][14][15] * **供给节奏**: 月度净融资压力预计为4月约1.2万亿，5月约1.6万亿，6月约1.2万亿[15] * **国债发行变化**: 10年期国债发行频率从每月一期调整为每月两期，旨在加快净融资进度并将单只规模控制在1600亿左右，以减小市场冲击[1][11][12] 截至2026年一季度末，国债净融资额占全年额度的比例约22%，低于2025年同期的29%[11] * **超长期特别国债预期**: 发行计划预计未来两周内落地[1][11] 市场拉长久期的诉求和抢跑行为可能早于往年，因中短端利差已非常薄[1][13] * **历史规律**: 超长期特别国债发行后，30-10年期国债利差压缩行情才真正开始[13] 四、 信用债市场与策略 * **信心提振事件**: 中航产融拟提前兑付全部存续债券，有利于修复市场对信用债，特别是央国企债券的信心[1][15] * **地产债机会**: 建议博弈受万科事件影响导致估值偏高的1-2年期、隐含评级AA级及以上的央国企地产债（如保利发展、华润置地等）的估值修复机会[1][15] * **理财配置行为**: 4月份是理财传统配置大月，单月买债规模通常在6000亿元以上，配置倾向于存单及短端信用品种，历史胜率高[16] * **信用债策略**: * **2年期以内**: 性价比降低，套息空间有限，但在理财资金保护下调整风险可控[1][17] * **3-5年期**: 可关注凸性较高的4年期品种，如AAA中票（3个月持有期收益率2.23%）、AA+中票（3个月持有期收益率2.4%）[1][17][18] 4-5年期二永债与同期限中票利差约12-14BP，配置力量增强有望驱动其超额利差收窄[18] * **5年期以上**: 长久期品种信用利差已处低位，但期限利差仍高，可关注配置力量是否向长端涌入带来的机会，或国开曲线趋平导致的被动走阔带来的加仓机会[18] 五、 资金面与交易策略 * **资金面宽松原因**: 活期存款压降后的非银资金外溢、4月理财规模增长、银行资产端投放不足导致冗余资金流入市场[8] * **资金面展望**: 央行态度克制，7天质押式回购利率月度中枢预计回归至政策利率附近[8] 4月中下旬随着税期、跨月及政府债发行放量，资金面需保持关注，但整体调整幅度预计不大[8] * **交易策略建议**: * 把握资金充裕主线，参与小波段交易和超额利差挖掘[1][2] * 短端利率下行空间有限，建议沿收益率曲线寻找机会，关注4-5年期国开债、10年期国开债、15-20年期国债及20年以上政策性金融债的利差压缩空间[9][10] * 长端交易赔率有限，行情更多表现为结构性机会[1][7] 六、 其他重要细节 * **通胀与债市反应历史数据**: 当PPI环比涨幅达0.5%时，10年期国债收益率月度上行幅度平均值约7个基点[5] * **油价与交易逻辑切换**: 历史数据显示，油价高于70美元再上涨20%时，债市对“胀”反应剧烈；油价高于100美元再上涨20%时，市场更多关注“滞”，债券收益率上行幅度会明显下降[5] * **信用债配置节奏**: 2022年至2025年，4月份理财配置信用债规模占全年比重平均约10%，建仓时间宜早不宜晚[16]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前隔夜资金利率维持在1.22%左右的偏低水平，短端利率定价合理但进一步下行难度较大，预计将保持低位震荡 [11][40]。长端利率在资金利率保持低位且利空因素（如通胀预期）缓解的情况下，有下行压平曲线的概率，但波动更大，建议以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种和时点 [12][41]。组合策略上，考虑到美伊谈判未达成协议，可等待利率因此小幅上行后再关注哑铃型组合 [2][12]。从大类资产比较来看，债券估值不贵 [30]。 债市策略总结 - 利率节奏：当前隔夜资金利率持续维持在1.22%左右的偏低水平，若该水平能持续，则存单等短端利率定价合理，中端及以上利率仍有下行空间 [11][39]。 - 短端利率展望：市场对央行降息预期不强，且通胀走高、名义增速回升背景下，央行继续降低OMO利率的必要性不高，因此短端利率进一步下行变贵的难度较大，后续大概率跟随资金利率变化，预计保持低位震荡 [11][40]。 - 长端利率展望：在短端和资金利率保持低位的情况下，若长端利率的利空因素减弱（如美伊谈判预期升温、油价回落缓解通胀压力），其下行压平曲线的概率会提升 [12][41]。但交易需注意两点：一是美伊冲突可能存在反复，需以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种（如30年国债老券、50年国债和10年国开）和时点（观察10年国债等长债下行动能）；二是关注资金利率变化，若隔夜资金利率开始抬升，则需减少关注长久期策略 [12][41]。 - 组合构建：短端利率进一步下行需要资金更宽松，而长端利率在当前资金状态下也能下行压平曲线，但影响因素更多、波动更大 [2][12]。考虑到美伊谈判未达成协议，可以等待后续利率因此小幅上行后，再关注哑铃型组合 [2][12]。 债市行情及指标跟踪分析 - 周度回顾：过去一周长端债券表现偏强，隔夜资金利率始终维持在1.22%左右的宽松水平，短端利率已对此做出反应，投资者目光转向中长端及以上位置 [20]。同时，美伊冲突进入谈判阶段导致油价高位回落，叠加PPI同比转正、CPI同比略微回落，市场对未来通胀预期未进一步抬升，长端利率压力减小 [20]。 - 利率表现：具体来看，30年国债260002收益率下行6.3BP至2.3050%，50年国债250021收益率下行6.8BP至2.4675%，10年国开260205收益率下行3.3BP至1.9100%，10年国债260005收益率下行0.8-0.9BP至1.8075% [21]。从期限看，国债30Y收益率下行6.7BP至2.31%，50Y下行6.5BP至2.47%；国开债10Y下行3.4BP至1.91%，20Y下行5.6BP至2.36% [22]。 - 机构持债成本：按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金和保险持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓基本盈亏平衡 [23]。 - 国债期货多空比：近期10年国债期货价格震荡，期货多空比（多头成交量/空头成交量）低位回升，反映投资者做多情绪逐步上行，目前多空比值依然偏低，市场做多力度还有上升空间 [24]。 - 利率预测模型：综合模型看多债市，在8个子模型中，有5个看多（包括权重45%的期限轮动模型），3个看空 [27][29]。 - 大类资产估值：截至2026年4月10日，横向对比，债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高；债券品种中，信用债估值较利率债更高 [30]。纵向对比，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.22，处于过去五年25%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.47，处于过去五年79%的分位点，相对股市来说，债市估值不贵 [30]。 债券组合配置及个券选择思路 - 长短端利率分析：过去一周短端下行、长端震荡，收益率曲线小幅变陡，国债期限利差（10-1Y）上行2BP至60BP左右，但超长端下行较多，部分曲线位置开始变平 [37]。从2026年3月16日以来各品种利率变化看，30年国债利率下行8.7BP，50年国债下行10.3BP，10年国开下行6.7BP，10年国债下行2.1BP [39]。 - 择券思路（静态及持有性价比）：在4月10日，国债关注4Y、10Y；国开关注9Y，也可关注4-5Y、10Y；农发关注3Y、9Y；口行关注3Y、7Y、9Y；二级资本债关注4-5Y、7-8Y；中票关注6-7Y（10Y及以内选择）[13][53]。 - 10年国开分析：目前250220-260205利差在2-3BP左右，随着260205流动性提高，其流动性溢价上升，待其切换为主力券时，利差有可能走扩至4-5BP左右，因此260205赔率依然较好 [13][53]。考虑10年国开活跃券与老券利差较高，预计后续260205和250220存在补涨可能性；若偏好7-9Y左右老券，可关注240210-250205的凸点位置 [13][53]。 - 10年国债分析：250022-260005利差在1BP以内，考虑到5月中旬才会发行下一个新的10年国债，预计260005会较其他10年国债更强，但10年国债相对其他长端利率偏低，投资者可能会继续偏好同期限政金债 [13][54]。 - 30年国债分析：从30-10Y利差看，目前主力券利差在50BP左右，超长债配置价值较高，但30年利率长期下行逻辑并未出现，因此在债市行情转好时，30年利率和30-10Y利差均有概率修复下行，但持续大幅下行难度较大，仅建议关注超长国债的短期交易价值 [14][54]。 - 30年个券选择：建议关注两个维度：个券赔率及未来流动性预期 [7][15]。 1. **活跃券对比**：260002利率已接近25T6，若其流动性持续较好，利率可能与25T6持平或略低，但考虑其规模较低，持续作为主力券概率不高，若进一步相对下行，建议减少关注 [7][16]。25T2目前利率较25T6低4BP左右，虽然25T6票息收增值税，但当前投资者多以短期交易为主，票息影响不大，且25T6存在空头买券回补预期，260002流动性也较好，因此25T2相对更强的空间不大 [7][16]。后续特别国债发行计划明朗后，可以关注25T6买券回补机会 [7][16]。 2. **老券与50年国债**：30年老券与活跃券利差明显压缩，而50年国债与30年老券利差依然有9-10BP，因此可以更多关注50年国债的赔率价值 [7][16]。 - 综合择券思路： 1. 参与短期高频交易可关注25T6、260205、250220和TL2606 [7][17]。 2. 小仓位及赔率角度，中长国开关注240210、240215、250205；50年国债关注25T3和250021 [7][17]。 3. 底仓角度可关注15年国开210220和20年地方债 [7][17]。 4. 10年国债可关注260005 [7][17]。 5. 中长国债可关注250025 [7][17]。 - 浮息债：考虑短端利率下行难度在加大，而DR007浮息债预期资金利率均较高，相对固息债偏贵，因此建议货币基金仅关注期限接近1Y或更低的浮息债，例如25农发清发09等 [7][17]。 国债期货 - 单边维度：当前期货合约IRR水平均不高，说明期货做空套保的相对价值较低，除非明显看空债市，否则不建议过度做空国债期货 [18]。与此对应，如果想参与债市反弹，目前TL和TF合约相对现券便宜，但考虑曲线形态陡峭，如果利率继续下行，30年的空间会更大一些，因此建议关注TL2606，但也需要注意以10年国债为代表的长债利率是否有下行空间 [19]。 - 曲线交易：随着短端下行空间逐步减少，后续可以继续关注长端利率压平曲线策略 [19]。

城投债政策与趋势 - 2023年一揽子化债政策后，城投债募集资金用于“借新还旧”的占比显著上升[4][7] - 2024年、2025年及2026年第一季度，实现城投债首发的主体数量分别为64家、43家和15家，维持低位[4][7] - 2026年及2027年，城投债市场预计每年将呈现净融出态势，规模在2000亿至3000亿元人民币左右[4][8] 信用债市场周度表现（2026年3月30日-4月3日） - 一级市场净融资额为497.8亿元人民币，较前一周的1430.3亿元大幅减少[4][13] - 二级市场主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额为8567亿元人民币，较前一周下降532亿元[4][16] - 3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别下行3.73、2.73、2.73个基点，至1.73%、1.80%、1.91%[4][16] - 上周有3家发行人主体评级被调高，无评级调低；发生1只债券展期，无新增违约[4][22][26]

核心观点 - 一揽子化债政策以来，城投债融资政策的核心在于鼓励“真产业”，交易所与协会的融资政策趋同性提升，政策通过指标设定来辨别“真产业”和“类城投” [2][4][7] - “真产业”的新增融资预计将维持积极态势，而城投平台通过划入现金流资产以满足新增融资条件将变得更加困难 [4][7] - 自化债政策以来，实现债券首发（首次发行）的城投主体数量持续处于低位，城投转型依赖区域资源禀赋且进程缓慢，短期内成功转型并实现首发的主体数量或将继续维持低位 [4][7] - 随着城投平台进入“退平台”高峰期，城投债未来两年预计将延续净融出（净偿还）态势，每年净融出规模预计在2000亿至3000亿元左右 [4][8] 城投债融资政策分析 - 从募集资金用途看，2023年一揽子化债方案以来，城投债“借新还旧”的占比上升较为明显 [4][7] - 2024年、2025年和2026年第一季度，实现城投债首发的主体数量分别为64家、43家和15家，呈现下降态势 [4][7][9] - 城投平台转型为产业投资平台或公共事业平台是实现首发的一种途径，但转型是慢变量，短期内难以大规模实现 [4][7] - 城投“退平台”后，其存续债券的到期续发将与“出函”等因素挂钩，且部分主体可能面临整合与出清，这会影响其发债额度 [4][8] 信用债市场周度回顾（2026年3月30日-4月3日） 一级市场发行 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）上周共发行2061.6亿元，到期1563.8亿元，实现净融资497.8亿元 [4][13] - 净融资额较前一周（3月23日-27日）的1430.3亿元有所减少 [4][13] - 分品种看：短期融资券发行887.9亿元，到期694.8亿元；中期票据发行495.6亿元，到期270.2亿元；企业债发行0亿元，到期77.5亿元；公司债发行678.1亿元，到期521.4亿元 [4][13] - 发行数量方面：共发行短期融资券55只，中期票据62只，公司债99只，企业债0只，总计216只，发行数量较前一周有所下降 [13] - 发行人资质：AAA等级发行人占比最大，为57.41% [13] - 行业分布：建筑业发行人占比最大，为25.70%，其次是综合类发行人，占比24.77% [13][14] 二级市场交易 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）上周共计成交8567亿元，较前一周下降532亿元 [4][16] - 收益率下行：与3月27日相比，4月3日3年期AAA中票收益率下行3.73个基点至1.73%，3年期AA+中票收益率下行2.73个基点至1.80%，3年期AA中票收益率下行2.73个基点至1.91% [4][16] - 信用利差与期限利差表现分化：中票与国开债利差多数下行，例如AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从15.2%、10%、9.8%、9.8%、15.8%下行至8.8%、6.8%、9.3%、14%、18%；5年期与1年期期限利差分位数则有所上行 [18][21] 信用评级与违约跟踪 - 上周有3家发行人主体评级被调高，无主体评级被调低 [4][23][24] - 上周有1只债券发生展期，无债券发生违约 [4][25] - 展期债券为“H奥园02”，债券余额14.17亿元，发行人为奥园集团有限公司，所属行业为房地产开发 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年债市有两大变化，票息类资产从防御型转为进攻型资产，二永债“票息化”趋势增强，票息资产稀缺局面强化，与利率债形成反差 [1][51] - 各类信用债收益率逼近年内低点，后市需警惕二永债与利率债收益价差、筹码拥挤、票息资产脆弱性三方面风险 [2][52] - 追涨需满足久期策略以稳定负债端为基础和正视行情反转风险两个条件，不同负债端账户有不同投资建议，二季度银行次级债供给影响其向票息资产演化，超长信用债适合负债端稳定、持有期长的机构 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 两个临界点 - 债市受地缘政治、通胀预期、PMI 读数、央行操作和信用隐忧等因素影响，但因跨季前资金面宽松和权益市场震荡未陷入单边弱势，利率债区间震荡，信用债表现“稳” [9] - 信用债微观结构脆弱，部分指标现收益率拐点信号，基金对票息资产追逐或使资产变脆弱，需辨别信用债“跌不动”原因 [10] - 二永债与普通信用债利差维持高位，5 年 AAA 中票收益率逼近去年低点，显示普通信用债行情拥挤，二永债利差价值凸显，其利差压缩取决于普通信用债表现 [10][11] - 二永债与普通信用债利差受利率债定价掣肘，当前 5 年 AAA - 二级资本债与 10 年国债利差接近历史低位，5 年附近国股行二级资本债收益率下破经验下限，交易拥挤度偏高，银行次级债行情推进需利率端配合 [12][13] - 市场对票息类资产追逐延续，3 - 5 年信用债成交收益率维持低位，5 - 10 年中高等级产业债成交收益逼近年内低点，银行次级债低估值成交且“跌不动”，但低利差状态不可线性外推 [18][20] - 票息策略“由守转攻”，中高等级票息资产稳定性强、回撤小，积累可观收益，不同久期信用策略组合跑赢利率债和类利率债组合 [23][26] - 4 月理财资金回流和债券发行节奏慢的预期被市场前置交易，投资者对利差压缩容忍度提升，交易端对票息资产承接延续，但低利差、低波动组合依赖负债端稳定 [29][34] 追逐票息的力量为何 - 基金对 3 - 5 年期信用债净买入偏好上升，增持规模逐周扩张，原因是负债端稳定、资金面宽松和申购资金流入，机构通过下沉资质和拉长久期提升票息收益，3 - 5 年期高票息城投债净买入主力为基金 [35][38] - 基金在二永债上“拉久期”，3 - 5 年期国股行二级资本债被作为替代票息资产配置，对 5 - 10 年期二级资本债追买升温，但历史经验显示该交易有代价，基金拉久期使二永债定价对负债稳定性等依赖上升 [42][48]

核心观点 - 中信证券境外子公司通过特殊目的公司发行2000万美元票据 公司提供担保 担保行为在授权范围内且风险可控 [1] 融资与担保详情 - 发行主体为中信证券国际的附属公司CSI MTN Limited 发行日期为2026年4月2日 发行工具为中期票据计划下的票据 [1] - 本次发行票据规模为2000万美元 [1] - 本次票据由中信证券国际提供担保 被担保人CSI MTN Limited为特殊目的公司 公司通过中信证券国际间接持有其100%股权 [1] 公司整体担保状况 - 截至公告披露日 公司及控股子公司对外担保总额为人民币2083.34亿元 [1] - 该对外担保总额占公司最近一期经审计净资产的比例为65.12% [1] - 公司目前无逾期担保 [1]

核心观点 2026年以来，信用债一级市场低估值发行现象较2025年更为显著，表明市场配置需求旺盛，抢筹情绪浓厚[1][4][7]。这一现象在不同市场、券种、主题和信用等级间呈现出结构性分化[4][8]。 信用债一级发行情绪观察 - **整体低估值发行加剧**：2026年初至3月29日，信用债发行利率相较上市日估值平均低4.14个基点，而2025年全年平均为低3.03个基点，低估值程度加深[4][7] - **市场间分化**：银行间市场低估值发行（平均低3.8个基点）较交易所市场（平均低2.4个基点）更为明显[4][8] - **券种间分化**：短期融资券的低估值发行最为突出，2025年和2026年以来平均分别低5.6和5.8个基点，其他类型债券（公司债、企业债、中票）低估值幅度在2-4个基点之间[4][8][11] - **主题债分化**：受相关ETF发行及扩容预期影响，科创债在2025年前三季度低估值发行幅度更大，但自2025年第四季度预期降温后，其低估值幅度有所收窄[4][8] - **信用等级分化显著**：高等级信用债低估值发行更为明显且加剧，而中低等级则出现逆转。具体来看： - AAA级债券2026年以来发行利率平均低5.6个基点，较2025年的低4.3个基点进一步走阔1.3个基点[4][8][10] - AA-级债券2026年以来发行利率平均**高于**上市日估值2.6个基点，而2025年为低2.5个基点，一二级利差分化态势显著[4][8][10] 信用债市场周度回顾（2026年3月23日-3月27日） 一级市场发行 - **净融资额增加**：主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）总发行4212.7亿元，到期2782.4亿元，实现净融资1430.3亿元，较前一周（净融资949.7亿元）有所增加[4][12] - **发行结构**：共发行451只债券。其中，短融发行1038.1亿元，中票发行1658.7亿元，公司债发行1515.9亿元，企业债无新发行[4][12] - **发行人特征**： - 从评级看，AAA级发行人占比最大，为48.1%[12] - 从行业看，综合类发行人占比最大（24.17%），其次为建筑业（23.28%）[12][16] 二级市场交易 - **成交缩量**：主要信用债品种共计成交9099亿元，较前一周下降115亿元[4][17] - **收益率变动**：中票收益率多数下行。3月27日与3月20日相比： - 3年期AAA中票收益率下行0.98个基点至1.77% - 3年期AA+中票收益率下行0.98个基点至1.83% - 3年期AA中票收益率上行0.02个基点至1.94%[4][17] - **利差变化**： - **信用利差**：中票与国开债利差整体下行，各等级利差分位数普遍下降[19][22][25] - **期限利差**：多数收窄，例如5年期与1年期利差分位数普遍下降[19][25] - **等级利差**：多数收窄，但不同期限表现不一[19][20][25] 信用事件跟踪 - **评级调整**：上周有2家发行人主体评级被调高，无主体评级被调低[4][28] - **违约情况**：上周无债券发生展期或违约[4][29]