报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 六月最后一周债市盘整，信用债表现不及利率债，超长期限信用债在连续两周上涨后调整，但行情属暂时调整，未现变盘信号，短期参与机会可更乐观，债券ETF类产品扩容或带来增量空间，改善超长期限流动性，但票息保护薄、抗波动能力差，公募类机构产品负债端脆弱性不可无视，快进快出、跑在消息左侧是较好选择 [3][5][10][26] 根据相关目录分别进行总结 超长期限暂时降温 - 六月最后一周债市盘整，利率先弱后强，受“股债跷跷板”效应影响，利率债收益率中短端震荡下行，长端和超长端调整，信用债走势与利率债有差异，调整幅度更大，2025年6月23 - 27日，1 - 5Y国债到期收益率有下行有上行，同期限AAA、AA+中票收益率也有不同表现 [3][10] - 超长期限信用债调整幅度超同期限利率债，AAA/AA+10Y中票收益率分别上行2.5BP、下行1.5BP，AAA/AA+10Y城投收益率分别上行3.7BP、1.7BP，10Y国债收益率仅上行0.7BP [3][10] - 中高等级1 - 2年、低等级2 - 5年曲线陡峭程度最高，与5月底比整体略降，短端扁平，以AA+中票和AA城投收益率期限结构图为例，AA+中票1 - 2年、2 - 3年、3 - 5年区间斜率分别为0.1017、0.0361、0.0546，AA城投分别为0.0441、0.0755、0.0865 [12] - 绝对收益率和信用利差历史分位数显示票息价值低，3Y左右信用利差有参与机会，2025年6月23 - 27日，1Y - AAA、3Y - AAA等中债中短票估值到期收益率处于2024年以来较低位置，票息保护不足，1Y - AAA、3Y - AAA等信用利差历史分位数显示短端1Y无性价比，3Y保护垫加强 [14] - 二永债行情走弱，5Y以内与同期限普信债跌幅接近，7Y及以上与超长期限信用债表现相当，1年以内、7年及以上曲线平坦，2 - 6年陡峭化最高但不陡峭，4 - 10年AAA - 银行二级资本债收益率分别上行1.98BP、0.36BP等，曲线绝对位置与去年年底接近，7年及以上超长期限部分收益率与去年年底曲线重合，离2025年以来收益率最低点位差距在10BP - 13BP [4][16] - 二永债全周成交情绪反复，周二和周三差，其余几天好，6月23 - 27日，二永债低估值成交占比分别为100.00%、2.44%等，平均成交久期分别为4.35年、0.55年等，低于估值成交和折价成交幅度小，基本分别落在3BP、2BP以内 [18][19][21] - 超长期限信用债机构卖出意愿环比提升，6月23 - 27日折价成交占比分别为2.44%、31.71%等，折价幅度基本在3BP以内，非急售行情，约75%折价成交幅度在5BP以内，10BP以上仅一笔 [4][22] - 超长期限信用债市场买入意愿不弱，6月23 - 27日低于估值成交占比分别为90.24%、41.46%等，低于估值成交多数落在5BP以内，约43%低于估值成交幅度在4BP及以上，配置需求存在 [5][24]

截至6月30日收盘，债市受PMI数据、跨季资金以及股市影响整体小幅走弱，延续窄幅震荡格局。整体来看，2025年上半年国债收益率先 上后下，信用利差多数收窄，资金面均衡偏松，国债期货季末收跌。 机构认为，7月跨季后资金面相较6月边际转松，资金价格环比普遍下行，2021-2024年期间，DR007平均下行幅度约10BPs。从品种表现 来看，受7月理财等非银机构配债需求放量推动，债市收益率整体下行，10年期国债收益率平均下行4.4BPs，信用债表现优于利率债。但 今年债市错位交易特征显著，6月债市表现较好，部分机构或有止盈动机，可能透支7月下行空间。 一级市场 截至6月30日，全市场发行各类债券27.29万亿元（四舍五入，下同），同比增长近24%，其中利率债发行16.93万亿元，信用债发行10.35 万亿元；具体来看（下图），上半年国债发行78,880.80亿元，地方债发行54,901.55亿元，央行票据发行550亿元，政金债发行34,968.20 亿元，其中国债、地方债和政金债同比发行分别增长35.58%、57.18%和19.23%。 从国债一级市场发行来看，2025年上半年共发行98只（含续发）国债，同比减少8 ...

近日，绿城中国控股有限公司(以下简称"绿城中国"或"绿城")在杭州召开年度股东大会。就在6月初，公 司成功发行第四期10亿元中期票据，票面利率降至3.94%，为近两年3年期票据最低水平。据知情人透 露，国有大行和主要股份制银行均有参与投资。 "中交集团(全称为'中国交通建设集团有限公司')过去虽然为绿城中国第一大股东，但在过去几年治理协 同相对温和，导致绿城中国在信用定价上未能完全享受央企背景的估值溢价。"严跃进表示，刘成云的 上任，从投资者角度看，是一种更具象的信号，代表中交集团与绿城中国之间的协同将进入更实质性阶 段。 在行业整体融资尚未完全恢复的背景下，绿城中国实现利率下行，反映出市场对其治理优化和股东支持 的积极预期。 记者了解到，在此次绿城中国股东大会现场问答环节中，"中交集团支持力度与信用定价关系"亦成为重 要话题。不少投资者将绿城中国与招商蛇口（001979）工业区控股股份有限公司(以下简称"招商蛇 口")、保利发展（600048）控股集团股份有限公司(以下简称"保利发展")、华润置地有限公司(以下简 称"华润置地")等央企背景房企直接对比，关心其能否进一步获得更具竞争力的融资定价。 上海易居房 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前是非银较好的做多窗口，宜保持长久期，把握季末前后的牛市行情，预计季末前后长债利率有望创新低，三季度10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债市震荡走强，非活跃品种利率下行更明显，资金宽松，隔夜在1.4%附近，R007在1.6%以内，10年和30年国债分别下行0.4bps和1.2bps至1.64%和1.84%，1年存单利率累计下行3.3bps至1.64%，3年和5年AAA - 二级资本债上周累计下行2.7bps和2.4bps至1.81%和1.91% [1][9] - 近期非活跃券或品种表现强于活跃券或品种，相关利差显著收窄，如50年国债利率下降12.3bps，50年和30年国债利差收窄6.4bps，30年地方债和国债利差本周收窄2.8bps，10年AAA中票和10年国债利差上周收窄4.2bps至41.4bps，30年活跃券与次活跃券利差本周收窄2.2bps [2][10] 利差收窄原因 - 利率接近前低，关键品种受关注，关键点位未突破前市场压缩非活跃品种和期限；做多情绪浓厚，相关品种流动性提升，压缩超长债溢价，在50年国债上体现明显 [2][10] 市场空间打开关键及银行抛券压力 - 市场空间进一步打开需活跃品种突破关键点位，可能在本季度末前后，关键力量是银行，特别是城农商行 [3][13] - 季末银行因指标考核压力和兑现浮盈需求有抛券压力，中小行抛券压力可能大于大行，一季度城商行净利润同比 - 6.7%，股份行和农商行分别为 - 4.5%和 - 2.0%，大行净利润微幅正增长0.1% [3][13] - 过去两年中小行在5或6月多减持债券，考虑政府债券供给减持更明显，7、8月会增配债券 [3][13] 资产荒格局情况 - 当前市场处于资产荒格局，政府债券供给节奏放缓，下半年预计继续放缓，三季度或进入同比少增阶段；信贷节奏也放缓，二季度4、5月新增信贷同比少增 [4][16] - 资金供给充裕，银行负债端稳定，资金价格低于往年同期，季末资金未显著收紧，中小行存款增速5月为7.7%，较4月提升 [4][16] 银行债券买卖趋势 - 银行季末前抛售债券，季末后可能再度买回，中小行在资产荒格局下难以持续卖出债券，季末指标压力过后大概率买回 [5][19] - 若不买入，卖债资金以超储或短端资金融出存在，会使季末后资金更宽松，短端利率回落提升长债性价比，中小行买入可能使市场快速走强，利率下行 [5][19]

那是因为这事有重要意义。 守住公开市场不违约的房企们，总归能熬到看到微光的一天。无非是时间的早晚。 新城就验证了这一点。 上周，新城给行业带来了点小小的震撼。它发了笔3亿美元的美元债，成为过去几年里第一家破冰美元 债券融资的民营房企。 到了这周，新城在境内融资上，又传递出一丝正能量了。 就在6月16日，上海证券交易所网站显示，新城一笔60亿公司债的注册申请，状态为"已受理"。 可能有人要说，现在只是申请额度而已，离拿到批文并发行成功还有不少路要走，看把你闲的，怎么又 写了一篇。 简单了解下背景情况，你就能懂。 自2022年地产信用通缩以来，公司债这一曾经的香饽饽，近乎成了奢侈品。央国企发行量锐减，而能纯 信用发行的民营房企，只剩独苗滨江集团。其他零星几家，如龙湖、美的置业、新城等，也得靠担保增 信，才能发行。 新城上一笔公司债的发行，还是发生在2023年的事，有江苏地方担保增信机构的担保。 跟中票这个在银行间发行的融资品种不同，公司债在交易所发行，投资机构相对更为广泛。但这几年， 房企公司债的发行量已经远远不及中票。 而中票的纯信用发行，同样也是滨江的"独角戏"。其他能发的也屈指可数，并且要大费周折上增信。 ...

固收-6 月下旬关注什么策略 20250616 摘要 央行逆回购操作稳定市场预期，资金面预计平稳进入 7 月，叠加二季度 降息 10 个基点，下半年或三季度存在进一步降息可能，以支持经济发 展。 大行二级市场买入短债或预示央行重启买债操作，可能导致利率下行， 短端国债或向 1.1%运行，10 年期国债可能突破 1.6%并向 1.5%靠拢。 存单到期量大及月底资金面波动短期内制约利率下行，但预期管理良好， 影响有限；中美谈判结果向好可能小幅提升市场风险偏好，影响幅度预 计在 2-3 个基点。 全年经济仍需宽货币支持，政府债券供给压力较大，市场对央行买债存 在期待，以应对供给压力并稳定市场预期。 未来两三个月债券利率下行概率较高，建议采取偏多思路，若预期央行 买债，3 到 5 年子弹型债券更具优势；若无此预期，则采取震荡偏强策 略，偏好票息或利差压缩。 当前市场环境下，长信用、长久期信用债持有确定性较高，可关注 8 年 期中票及 6 年和 10 年期二级资本债，选择流动性好、成交量高的个券。 活跃券赔率合理，流动性良好，可继续交易，但需关注换券预期和流动 性溢价变化；20 年和 30 年老国债赔率较好，可作为底仓 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月29日以来信用债利率震荡下行，5年期以上产业债估值历史分位在3%-7%，可关注特定央企、省属国企等品种；地方政府出台措施刺激经济，预计提升本地企业竞争力和区域吸引力；金融债收益率下行、利差收窄，二永债可布局高票息收益 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 5y以上产业债怎么选 - 信用债利率4月29日以来震荡下行，5、6、7年期表现好，5年期以上产业债估值历史分位3%-7% [15] - 关注承担社会责任的央企，如中国诚通、中国国新，6月9日发行395亿专项债，25诚通控股MTN001剩余期限9.9836年，估值2.17%左右 [3][15] - 关注产投或兼具城投&产业属性的省属国企，如南通地铁、山东高速等，水发集团、陕旅集团收益较高，25陕旅V1剩余期限9.8603年，估值3.27%左右 [4][16] - 关注省一级大型综合型投资主体，如福建投资开发集团 [4][16] - 关注流动性好的高等级长信用债，如鲲鹏资本、中国光大集团等，中国光大集团10年期以上存续债规模30亿，估值约2.2% [5][17] 城投债与区域宏观经济 地方政府以各类符合本地实际的开放型具体措施刺激经济 - 各地政府发力提升经济动能，推进产业发展，广州发布提振消费方案，规划促进就业、增加收入等措施，深圳深化改革扩大开放，上海释放制度创新红利，山东支持民营企业发展并化解债务 [46][51][56] - 中小企业发展预期回升，市场需求和企业效益改善，5月中小企业发展指数89.5，较4月上升0.3点 [66] 投资建议 - 美国关税政策影响市场，中美关税谈判达成共识，国内出口省市保持较强贸易能力，地方政府扶持外贸企业，国家部委发布扶持政策，中小企业生产经营将恢复增长 [68][71] - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，如广东、江苏等，可拉长久期至5年 [71] - 关注化解债务有重大利好的区域，如重庆、天津等，久期3 - 5年 [72] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南、湖北、河南等相关城市，久期2 - 3年 [73][76][78] 金融债周度观点 - 债市震荡走强，金融债收益率下行、利差收窄，大部分品种利差下行至2022年以来10%以下分位，票息策略优选 [87] - 二永债7月理财资金进场或驱动利差收窄，可布局高票息收益，4Y以上商金债和5Y以上二永债利差在20%以上分位，有压缩空间，中短期二永债有正carry，4Y和6Y收益率曲线有凸点 [6][87] 一级市场跟踪 展示本周信用债、金融债发行情况，包括总发行量、净融资额，以及城投债和产业债认购、发行成本、交易所审核通过/注册生效、协会完成注册情况 [94][97][100] 二级市场观察 二级成交的“量” 展示本周信用债成交规模和数量，以及城投债成交规模分省份、产业债成交规模分行业情况 [109][110] 二级成交的“价” 未提及相关内容可总结

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

第 394 期 2025-06-13 央行发布2025年5月金融统计数据报告、5月社会融资规模存量和增量统计数据报告。 数据显示，5月末，广义货币(M2)余额325.78万亿元，同比增长7.9%。狭义货币(M1)余额108.91万亿元，同 比增长2.3%。前五个月人民币贷款增加10.68万亿元。前五个月人民币存款增加14.73万亿元。 初步统计，2025年5月末社会融资规模存量为426.16万亿元，同比增长8.7％。其中，企业债券余额为32.91 万亿元，同比增长3.4%；政府债券余额为87.39万亿元，同比增长20.9％。 2025年前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，企业债券净融资 9087亿元，同比少2884亿元；政府债券净融资6.31万亿元，同比多3.81万亿元。 宏观动态 北交所宣布！暂免收取债券交易相关费用 北交所发布通知，为进一步激发市场活力，持续降低市场成本，提升服务实体经济质效，北京证券交易所 决定继续暂免收取债券交易相关费用。 其中，北交所发布的《关于发布的公告》（北证公告〔2023〕82 号，）有关暂免收取债券现券（不含可转换公司债券）交易经 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，下半年债市或呈现定价锚回归、6 - 8月是顺风期两个特征 [4] - 外需预期有反复，债市主要定价内需；国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，经济内生动能不足 [4][138] - 2025年与2023 - 2024年货币政策侧重点有本质区别，下半年关注流动性相关因素及宽松交易与宏观审慎管理关系 [5][6] - 定价锚回归，存单下行条件在Q3出现概率大；6 - 8月是做多窗口，关注流动性利好和波段交易机会 [7] 各目录总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1资金紧、银行负债压力大，债市回调；Q2关税预期反复、降准降息，收益率下行后震荡 [44] - 期限利差鲜有扩张，曲线平坦反映流动性和基本面悲观预期；信用利差压缩，机构转向杠杆策略 [18][23] - 久期策略表现欠佳，未取得稳健回报；大类资产回报显示经济悲观预期有所修正 [24][32] 内外需之变与债市的核心矛盾 - 特里芬难题核心是美元信用全球性和贸易逆差长期并存，美国面临双赤字压力 [51][61] - “海湖庄园协议”旨在重构全球贸易、削弱美元价值、降低债务规模和借贷成本 [66] - 美国居民消费转弱、企业库存增长、通胀预期高，美债需求不强但供给压力持续 [67][74] - 汇率因素不构成国内宽松制约，短期“抢出口”支撑外需，中期或回落，债市主要定价内需 [77][86] - 国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，新旧动能切换是基本面主旋律 [88][112] - 财政积极作用上升，货币财政配合进入新阶段，地方主要精力在化债，资产荒压力缓解但未消除 [116][135] 央行流动性：宽松交易VS宏观审慎管理 - 2023年货币政策重点是托举经济疫后修复，2024年是推动调控框架转型和疏通利率下行堵点 [141][148] - 2025年注重择机、内外兼顾，稳住资产价格，Q2以来货币政策更友好 [149][152] - 下半年关注降低负债成本演绎，包括存款搬家扰动衰减、定期存款重置、保险预定利率下调 [163][174] - 下半年或有10 - 20bps降息空间，触发因素关注基本面；或再度降准50bps，关注超额存款准备金利率调整 [180][184] - 央行买债恢复或渐近，8 - 9月买债力度可能可观；资金利率难下破政策利率 [188][189] - 关注宽松交易与宏观审慎管理关系，Q4左右关注宏观审慎是否重回主导，利率风险制度补位或成手段 [6] 定价锚回归，及锋而试的顺风期 - 定价锚回归，OMO和存单分别成为资金和10年国债隐性下限，存单下行条件Q3出现概率大 [7] - 6 - 8月是做多窗口，债市策略关注流动性利好和波段交易机会 [7] - 10Y国债YTM未来一季度运行区间1.5% - 1.7%，未来半年1.4% - 1.8% [7] - 下半年固收大类资产排序为转债>中短端信用下沉>利率拉久期 [7]