核心观点 - 信用利差压缩空间逐步收窄，市场开始向结构性机会切换，策略上建议聚焦“下沉挖掘+品种优选+结构性机会” [1][4][7][8] - 展望后市，信用利差进一步压缩动能偏弱，但3-4月季节性配置需求将提供支撑，季末大概率呈现低位震荡格局，短信用利差距离去年低点还有5BP左右空间 [4][7][8] 市场周度回顾总结 一级市场 - 上周主要信用债品种共发行2521.3亿元，到期1601.5亿元，净融资919.8亿元，较前一周的净偿还834.6亿元转为净融资 [4][11] - 从发行品种看，共发行短融超短融77只，中期票据102只，公司债131只，企业债0只，发行数量较前一周大幅增加 [11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为57.42% [11] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为25.81%，其次是综合类发行人，占比为22.58% [11][13] - 从期限分布看，5年期债券发行数量最多，为109只，其次是3年期（87只）和1年期（58只） [12] 二级市场 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交8608.69亿元，较前一周的4883.78亿元增加3724.91亿元 [4][14] - 中票收益率普遍下行，与2月28日相比，3月6日3年期AAA中票收益率下行2.65BP至1.79%，3年期AA+中票收益率下行2.65BP至1.86%，3年期AA中票收益率下行2.65BP至1.99% [4][14] - 市场配置力量显著增强，买盘结构多元化：基金公司及产品成为核心做多主力，周度净买入规模从249亿元大幅跃升至611.4亿元；其他资管产品净买入从67.6亿元增至110.1亿元；保险公司整体净买入小幅减少；理财净买入小幅下降 [4][7] - 中票与国开债利差、期限利差及等级利差表现分化，具体数据详见报告内表格 [15][17] 信用评级与违约 - 上周境内评级上调的发行人有1家，为昆明市城建投资开发有限责任公司（城投平台），评级展望由负面调整为稳定 [4][20][21] - 上周无境内评级下调的发行人，无新增违约、展期债券 [4][20][21] 后市展望与投资策略 市场展望 - 信用利差进一步压缩动能偏弱，但3-4月保险“开门红”保费落地、春节后资金回流理财、3年左右摊余债基集中开放，将为信用债提供不弱的配置支撑，信用利差向上的阻力也较大，季末大概率呈现低位震荡格局 [4][8] 具体投资策略 - **策略一：短端品种底仓配置与适度下沉**：3年以内高等级信用债在基金与理财的持续配置需求支撑下，安全性与流动性兼具，可在资质可控前提下适度下沉至AA/AA-品种，挖掘超额票息收益 [4][8] - **策略二：积极布局品种利差机会**：当前产业永续债品种利差处于近几年高位，抗跌性显著优于普通产业债，具备估值修复潜力 [4][8] - 票息维度：可关注剩余期限2年内煤炭、钢铁行业优质主体 [8] - 久期策略：推荐5年附近现金流稳定的公共事业及交运类央国企 [8] - **策略三：把握季末ETF冲量带来的结构性机会**：信用债/科创债ETF等产品或存在规模冲量诉求，成分券可能迎来估值修复窗口，可适时布局 [4][8]

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

核心观点 - 报告核心观点认为，在海外因地缘冲突引发“滞涨”交易预期的背景下，国内债市整体难言利空，反而可能获得支撑，中期影响中性偏多[4][6] - 支撑主要源于两条传导路径：一是海外股市高波动可能传导至国内，驱动避险情绪，利好债市尤其是长端定价；二是海外输入性通胀可能推升国内PPI，但影响有限且可能形成短期买点[4][14] - 报告维持对3月债市稳定的判断，认为情绪波动可能构成配置机会[4][22] 近期地缘冲突与海外市场动态 - 自2026年2月28日霍尔木兹海峡局势实质性恶化以来，全球大宗商品市场围绕“能源断供”掀起涨价潮，能源板块领涨并向下游传导[4][12] - 具体商品涨幅：荷兰TTF天然气累计涨64.7%，日韩JKM天然气涨44.5%，WTI原油涨35.6%，布伦特原油涨27.5%，下游化工品如塑料、PTA分别上涨16.6%和15.6%[12] - 市场在“外交斡旋预期”与“航道持续停滞”之间反复摇摆，对二次通胀及“滞涨”风险的交易难以证伪，预计未来1-2周海外股市大概率维持高波动[4][13] 海外“滞涨”预期对国内债市的传导路径分析 - 传导路径一（股债风偏）：海外股市高波动可能向国内传导，在避险情绪驱动的“高切低”过程中，债市尤其是长端和超长端定价可能相对受益[4][14] - 传导路径二（再通胀传导）：地缘冲突引发的全球能源、化工品涨价对国内PPI有直接影响，同比读数可能更早转正，若交易通胀修复会对债市形成压力[4][14] - 报告倾向于认为股债风偏层面的支撑将占据主导，输入型PPI冲高对债市影响相对有限[4][16] 基于历史与现实的影响评估 - 历史经验显示，供给侧驱动（缺乏需求配合）的涨价，其价格向下游传导的幅度会有显著衰减，上游价格波动很大程度上被中游企业以压缩毛利承担，向CPI传导滞后且钝化[16] - 参照2021下半年至2022年初，PPI因供给约束和俄乌冲突飙升，但CPI（尤其是核心CPI）保持平稳，经济动能未同步改善[17] - 本次地缘冲击与2022年不同，主要影响是霍尔木兹航道的短期瘫痪，而非永久性产能破坏，若航道恢复，原油价格可能回落，对国内影响或是“短脉冲”[19][20] - 即便出现油价持续高位的尾部情形，国内政策应对可能更针对“滞”的一端，或推动降准降息托底经济，对债市长端定价有利[21] 对国内债市的具体判断与展望 - **整体判断**：海外“滞涨”交易对国内债市支撑大于扰动，有助于债市稳定[4][6] - **长端利率**：当前债市长端和超长端利率已处于偏低位置，后续难大幅下行，但将表现为更“抗跌”，在更窄范围内波动[22] - **通胀影响**：输入性通胀可能抬升年内PPI数据，但若证实为“短脉冲”，只会造成债市短期波动，反而形成买点[22][23] - **政策与供需**：两会政府工作报告使债市供给预期趋于稳定，若出现降准等宽松政策，债市供需矛盾将趋于缓解[23] 债市周度复盘（2026年3月2日-3月6日） - **资金面**：央行公开市场净回笼15634亿元，DR001上行0.05bp至1.32%，DR007下行8.85bp至1.41%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至1.55%[24] - **现券表现**：国债收益率短端下行，长端微升，2年、5年期国债收益率分别下行1.57bp和0.84bp，10年、30年期则分别上行0.57bp和0.86bp；国债期货主力合约普遍上涨[27] - **市场驱动**：全周受地缘冲突避险情绪、央行操作、PMI数据走弱、两会政策博弈及股债跷跷板效应等多因素影响，利率宽幅震荡[29][31][32][33] 资产相对性价比分析 - **利率债期限利差**：过去一周，国债期限利差整体走阔，例如10年-1年利差走阔8.00%至49.52bp；国开债期限利差多数也走阔，如10年-1年利差走阔15.47%至45.39bp[35][36] - **信用利差**：各品种信用利差多数收窄，例如5年期AAA中票信用利差（减国债）收窄5.86%至0.38%[37][38] - **其他利差**：隐含税率整体收窄，地方政府债利差多数走阔[35][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后债市窄幅震荡，短端套息策略稳定性高，长端预计继续维持震荡局面 [1] - 当长债波动率加大缺乏赚钱效应，债市整体风险偏好下降，会选择杠杆套息策略，且当前资金面波动率明显下降，为套息策略提供稳定空间 [7] - 预计今年降息降准一次，非银存款利率今年也有望进一步调降，需关注长债可能的回调及财政发债节奏和通胀主线 [7] 各目录总结 春节后债市整体震荡 - 春节后债市受多种因素影响进入多空博弈阶段，长端窄幅震荡，短端受益资金面趋松震荡下行，超长端表现弱势，30Y - 10Y国债利差累计走阔5.1bps至50bps，短期内债市难现趋势性走势 [4][11] 短端套息策略稳定性高 - 特定时间段内债券市场一般只有一种赚钱效应明显的策略，如拉长久期、杠杆套息、城投极致下沉策略等，市场赚钱效应明显的策略高度拥挤后会反转 [7][14] - 2023年1.5万亿特殊再融资债化债和2024年10万亿化债方案催生城投票息下沉策略，2024年三季度开始的利率拉久期策略有明显赚钱效应 [7][14] - 长债波动率加大缺乏赚钱效应时，债市风险偏好下降，会选择杠杆套息策略，当前AAA评级3年中票与R001利差在40 - 50bp之间，银行间杠杆率处于历年相对低位，杠杆套息策略或能延续 [7][19] - 当前资金面波动率明显下降，货币政策从流动性短缺框架向流动性中性甚至盈余转型，为套息策略提供稳定空间 [7][20] 长端预计继续维持震荡局面 - 今年1月以来长债行情由配置盘推动，公募基金长债头寸不多，券商自营尝试日内空TL + 卖券未带动30年期国债利率趋势性上行，长债预计延续震荡 [28] - 银行是重要配置盘，存款“开门红”超预期，存贷款增速拉大，富余资金流向金市条线；未来“存款搬家”难出现，银行存款负债相对稳定；预计2026年社融口径下信贷规模回落至15万亿，需关注大行信贷投放对债券配置盘的影响 [29] - 中性假设下预计年内降息降准一次，7天OMO今年调降一次至1.3%，非银存款利率有望进一步调降，为长债利率带来下行动力，需关注降息行情走完后长债可能的回调，长端需关注财政发债节奏以及通胀主线 [7][30]

市场总体展望 - 3月债市或维持震荡格局，利差压缩是主线，难以出现显著单边突破行情[1][4][7] - 3月末存在变盘压力，因政策明确、供给放量、季末考核及风险资产走强可能[4][7][23] 经济与政策环境 - 1月制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3，重回荣枯线下方[9] - 1月CPI同比增速0.2%，较前月下降0.6个百分点；PPI同比下降1.4%[9] - 1月新增人民币贷款4.7万亿元，同比少增4200亿元[9] - 2026年两会政策定调预计延续稳健，对债市影响偏中性[4][11] 流动性状况 - 降息博弈逻辑弱化，宽松空间较往年收缩[4][13] - 截至2026年2月，买断式逆回购、MLF加权成本分别为1.50%、1.63%，较2025年末分别下降4bp、8bp[13] - 后续货币政策宽松或更倾向于存款降息、贷款贴息等“技术性”降息[18] 供需与机构行为 - 3月地方债计划发行规模为8820亿元，但实际可能追加至万亿级别[19] - 银行二永债发行可能推迟至3月末或4月[19] - 银行及保险机构配置意愿减弱，供需矛盾关键在久期而非信用[4][21][22] 投资策略建议 - 短久期可适当信用下沉以弥补收益[4][8] - 中长久期（7年及10年期国债）具备较好交易流动性与博弈价值，是“进可攻退可守”的选择[4][8] - 超长端因供给压力及季末MPA考核建议谨慎，快进快出[4][8][23] - 二永债建议抓住3月上旬供给空窗期配置，但需警惕下旬供给回归压力[4][8][24]

公司融资活动 - 中信建投的间接全资附属公司CSCIF Hong Kong Limited于2026年2月25日完成了8亿元票据的发行 [1] - 该票据发行属于其“中票计划”项下的融资行为 [1] - 发行所筹集的资金将用于补充境外业务的营运资金 [1] 公司担保情况 - 全资子公司中信建投国际于同日签署担保协议，为该8亿元票据提供无条件及不可撤销的连带责任保证担保，且无反担保 [1] - 截至公告披露日，公司及控股子公司实际担保总金额为471.22亿元 [1] - 该担保总额占公司最近一期经审计净资产的44.26% [1] - 公司无逾期担保情况 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济复苏节奏延续温和，呵护债市偏多环境，但需关注海外风险偏好回升带来的扰动。尽管春节期间文旅与部分消费数据表现较好，但从总量视角观测，国内科技产业与宏观经济增长节奏相对温和，对债市而言相对偏多，但需警惕海外市场的风险偏好抬升明显，全球大宗商品普涨与 VIX 指数的下行映射出强烈的 Risk - on 情绪，外部风险资产的走强与避险情绪的消退，对于债市或造成扰动 [2][6][22] 根据相关目录分别进行总结 春节期间不可错过的事情——国内篇 - 文旅：2026 年春运热度创历史新高，9 天“史上最长假期”与“请 5 休 15”等拼假模式释放旅游消费潜力，文旅市场供需两旺。途牛平台用户人均出游 5.9 天，较去年增加 1.1 天；节中期间国内酒店均价较春节前夕高出 30%以上；冰雪游南方游客占比近 80%，避寒游北方游客占比超 50%；福州、泉州等历史文化名城入围热门目的地前十。海南离岛免税市场表现强劲，正月初一至初五，海口海关监管离岛免税购物金额 13.8 亿元，购物人数 17.7 万人次，同比分别增长 19.1%和 24.6% [9][10][11] - 消费：2026 年春节，商务部联合九部门策划“乐购新春”活动，包括以旧换新补贴、有奖发票试点、金融支持等举措。商品消费开门红，假期前两天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较 2025 年同期增长 10.6%，2 月 15 日 78 个步行街（商圈）客流量、营业额比去年同期分别增长 23.2%、33.2%。服务消费方面，2 月 15 日重点平台年夜饭预订量增长 80.7%，酒店住宿交易额增长 32.7%，租车订单量增长 54%，冰雪游消费增长 1.2 倍，避寒游消费增长 68%。但 2026 年春节档票房“量价齐跌”，前四天票房收入约 43.93 亿元，较 2025 年同期下行超 37.5%，观影人次约 9052 万，较 2025 年同期下行超 34% [12][14][15] - 科技：2026 马年春晚成为国产前沿科技落地与商业化验证舞台，聚焦机器人与 AI 领域，展示多元场景应用，验证上游核心部件成熟度，AI 大模型深度渗透内容制作，视听黑科技全面落地。春节前后国产 AI 大模型掀起“百模大战”，技术迭代向实用化与高阶化双轨突破，AI 视频生成迎来行业“奇点”，消费级购物智能体落地，“国模国芯”协同提速。全球科技资本与巨头动作频繁，国内 AI 算力等产业链迎来发展机遇，但海外关税政策加码倒逼国内科技国产替代加速，半导体、机器人等出口企业短期承压，内需型科技企业迎来发展红利 [16][17][19] - 多资产：春节期间（2026 年 2 月 13 日至 20 日），全球主要商品整体普涨，贵金属和能源板块强劲，CMX 白银价格大涨 9.45%，铂、钯涨幅分别为 5.02%、3.75%，布伦特原油与 WTI 价格分别上涨 5.89%和 5.65%，农产品板块普遍收涨。多数工业金属如镍、锌、铜、铝小幅上涨，LmeS 锡和铅轻微下跌。VIX 指数大幅下行 7.33%，全球市场风险偏好明显升温 [20] 债市周度复盘 - 资金利率先上后下：过去一周（2026 年 2 月 9 日 - 2026 年 2 月 14 日）央行开展公开市场逆回购 16524 亿元，开展买断式逆回购 10000 亿元，公开市场净投放 22469 亿元。DR001 利率上行 3.71bp 至 1.31%，DR007 利率下行 14.02bp 至 1.32%，1 年期 AAA 存单利率下降 0.25bp 至 1.58% [23][25] - 现券期货整体走强：过去一周，2 年、5 年、10 年、30 年期国债收益率分别下行 0.55bp、1.86bp、2.03bp、0.5bp；2 年、5 年、10 年、30 年期国开收益率分别下行 0.32bp、1.6bp、1.8bp、0.5bp。TS 主力合约收盘价下跌 0.01%，TF、T、TL 主力合约收盘价分别上涨 0.16%、0.08%、0.24%。一级市场方面，过去一周利率债发行 66 只，共计 6491 亿元；上周利率债共计偿还 1172 亿元，净融资 5319 亿元 [27] - 每日走势：周一流动性宽松推动利率震荡下行，午后止盈情绪发酵带动利率小幅回升；周二债市情绪偏暖，利率震荡下行；周三央行宽松货币政策提振市场情绪，市场情绪扰动下利率震荡下行；周四流动性宽裕叠加尾盘央行公布大规模买断式逆回购操作，利率震荡下行；周五海外风险资产走弱带动利率低开，随后止盈情绪影响下利率震荡上行，午后市场情绪修复，利率小幅回落 [33][34][35] 资产相对性价比 - 国债期限利差多数收窄、国开债期限利差表现不一：过去一周，国债各期限利差多数收窄，30Y - 10Y 利差走阔；国开各期限利差分化，2Y - 1Y 利差和 3Y - 2Y 利差变化幅度较大，环比分别达 24.01%和 - 29.94%；隐含税率多数走阔；新老券利差涨跌收窄；非国开 - 国开利差走阔；地方政府债利差表现不一 [38] - 期限利差、信用利差整体收窄：过去一周，各品种期限利差、期限利差多数收窄，企业债、城投债期限利差、信用利差全部收窄，5 年:中票(AA) - 中票(AAA)利差和少数二级资本债期限、信用利差小幅走阔 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短端看央行，央行对短端资金面影响力提高带来稳定性，基本解决资金分层现象，为套息策略提供稳定空间，预计不降息时后续隔夜资金利率走廊区间为1.2%-1.4%，非银资金价格分层充分缓解，10年以内中短端品种走势与央行降息及资金面调控相关 [1][9][16] - 债市长端看财政，超长政府债供给是影响长端期限利差重要因素，30Y - 1Y利差较10Y - 1Y利差更敏感，今年超长政府债供给或仍是债市风险因素，30年期国债收益率有望突破2.2%，突破后需关注节后财政供给，适合右侧交易 [1][9][34] 各部分内容总结 债市近期表现 - 1月份以来债市收益率快速下行，截至2月11日，1年期国债收益率下行4.2BP至1.31%，10年期下行10.3BP至1.8%，30年期下行8.9BP至2.25%，显示市场对超长端仍有担忧 [14] 短端看央行 - 央行对短端资金面影响力提升，带来稳定性并解决资金分层，为套息策略提供空间，预计不降息时隔夜资金利率走廊1.2%-1.4%，国内利率传导机制完善后短端资金价格更平稳，利率走廊上限缩窄 [1][9][16] - 非银资金价格分层缓解，当前月度DR和R利差稳定在10BP以内，为非银提供稳定票息策略，10年以内中短端品种走势与央行降息和资金面调控相关 [9][17] - 海外美联储对短端债市利率控制有效，一年期美国国债利率走势与联邦基准利率几乎一致 [9][30] 长端看财政 - 构建回归模型发现超长政府债供给是影响长端期限利差重要因素，30Y - 1Y利差更敏感，超长债净融资额与CPI同比正向驱动期限利差，30年期国债对供给冲击反应更敏感 [34] - 海外美国长端国债利率长期受财政因素影响，特殊时期受美联储政策扰动，财政端政府债务规模对长债期限利差影响显著 [34][36] - 2026年以来地方债发行久期拉长，截至2月10日加权久期为13年，较去年提升0.6年，1月新增地方债发行规模4285亿元，略高于去年同期，预计今年财政节奏与去年一致，供给高峰在2 - 3季度 [9][39] - 今年超长政府债供给或仍是债市风险因素，超长端供需失衡，地方主动缩短久期缓慢，30年期国债收益率有望突破2.2%，突破后关注节后财政供给，适合右侧交易 [9][43]

核心观点 报告核心观点认为，自1月中下旬以来的债券市场反弹中，国开债表现弱于国债，导致国开-国债利差走阔且修复滞后[2][7] 当前国开利差已处于近年较高分位，具备一定的赔率，在反弹窗口中可适当关注，但其修复仍面临交易盘谨慎、央行购债等约束，若市场情绪转弱则修复将承压[5][30][31] 报告总体上维持利率“先下后上”的判断，认为市场反弹窗口仍未结束[5][31] 策略思考：国开利差滞后修复的原因与展望 - **国开利差修复滞后且处于高位**：1月中下旬以来债券市场反弹，但国开债走势弱于国债，二者利差走阔[2][7] 以2021年以来为参照，中短端利差分位数普遍处于70%以上；以过去1年和3年观察，1-10年利差均位于80%分位上方，处于近年较高水平[7] - **原因一：交易盘克制与配置盘结构**：交易盘追涨意愿克制，而大行等配置盘对长端国债需求旺盛，压制了国开利差修复[3][11] 自去年8-9月开始，交易盘相对走弱、配置盘占主导的结构特征持续，利差趋于走阔[3][11] 具体而言，自1月8日以来，大行在二级市场持续增配7-10年期国债老债，累计买入规模超过1800亿元，占其买入国债老债比例达57%，为国债提供了稳定承接，而国开债缺乏同等力度的配置需求[17] - **原因二：资金主攻方向为信用利差**：本轮反弹行情中，交易资金更多选择二永债等信用利差作为主要进攻方向，而非国开利差[3][19] 以3年期AAA-二级资本债为例，其信用利差从阶段性高点约33bp压缩至最低约19bp，下行幅度接近12bp；同时，3年期AAA中票相对国开债的利差也从约20bp收窄至14bp，压缩约6bp[3][19] - **原因三：央行购债的边际影响**：央行在二级市场买入国债，为国债引入了额外且稳定的配置力量，易于推升国开与国债利差，尤其在短端品种上表现显著[4][19] 今年1月央行购债规模提升至千亿级别，1年期国开利差加速走阔[4][19] 历史经验显示，在上一轮央行买债时期（2024年8月至12月），短端1-3年国开-国债利差中枢上行了约10bp[19] - **非主要制约因素**：流动性溢价变化（国债流动性相对国开债提升）和非银资金面波动在历史上可能制约利差修复，但今年以来的实际情况表明，这两类因素并未构成主要约束[4][22][24] - **后市展望与约束**：从赔率看，当前国开利差处于高位，而信用利差已压缩至阶段低位，后续利差交易关注点有转向国开利差的机会[5][30] 但约束因素包括：央行重启买债后短期内买入节奏可能维持；基本面逆风暂未证伪，交易盘追涨或仍保持谨慎[5][30] 因此，国开-国债利差修复机会需在反弹窗口中关注，若市场情绪重新走弱则修复面临压力[5][31] 交易复盘：市场表现与资金情况 - **央行操作与资金利率**：报告期内（2月2日至2月6日），央行周内以逆回购净回笼资金为主，合计净回笼7560亿元，但周三通过3个月买断式逆回购净投放资金1000亿元[32] 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、9bp、4bp至1.32%、1.48%、1.55%[33] - **债券收益率与市场走势**：本周仅1年期国债收益率上行2bp至1.32%，10年期国债收益率持平于1.81%，10-1期限利差收窄至49bp[33] 长端如30年期国债收益率下行4bp[33] 债市在资金面转松、股市商品大跌后修复等因素影响下，总体情绪较好，周四周五上涨，10年期国债活跃券收益率由1.82%下行至1.80%[33][34] - **机构行为与市场指标**：公募基金久期中位值小幅下降0.01年至2.65年，处于过去三年20%分位；但久期分歧度指数上升0.02至0.62，创出三年新高，处于过去三年100%分位[36][31] 利率十大同步指标本周释放的信号中，“利好”和“利空”各占5个，较上周变化包括美元指数发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号[37][38] 地方债发行跟踪 - **发行规模放量**：2月首周（2026年1月31日至2月6日），地方债发行5797亿元，净融资5014亿元，较前两周继续上升[41] 其中特殊再融资债券发行明显放量，由前一周的839亿元大幅上升至3024亿元[41] 2026年1月1日至2月6日，地方债合计发行14430亿元，较2025年同期的6338亿元大幅上升[54] - **发行期限与利率**：本周地方债加权平均发行期限为16年，较上周的17年小幅下降[46] 发行利差（发行利率与同期限二级地方债利差）加权平均值为-2bp，较上周的-5bp回升[49] 今年以来（至2月6日）地方债加权平均发行期限为17年，与去年同期持平[56] - **期限结构与发行进度**：今年以来，30年期地方债发行规模3910亿元，占比27%（去年同期为24%）；10年期发行规模4299亿元，占比30%（去年同期为23%）[58] 截至2月6日，2月地方债实际发行进度约为计划发行规模（9566亿元）的61%，预计下周（2月7日至13日）发行规模将环比回落至3221亿元[60]

核心观点 - 报告认为，2月债市整体机会有限，10年期国债利率在缺乏强利多刺激下预计维持震荡，但可关注特定品种的交易和波段机会[7][12][13] - 对于持券过节策略，报告认为当前性价比不高，若10年期国债收益率回升至1.85%以上且预计节后有利多因素，则可考虑[7][13][45] 债市策略总结 - 2月债市需要关注两个核心问题：一是债券策略存在哪些机会，二是是否需要持券过节[7] - 当前10年国债利率为**1.8%**、1年存单利率为**1.6%**，水平已较低，有效突破需要央行进一步宽松等强利多刺激[7][12] - 在强利多出现前，10年国债利率预计维持震荡，可关注**30年国债个券和TL**的交易价值[7][12] - 信用债方面，鉴于3年期二级资本债套息空间仅**30BP**左右，建议减少对二永债的关注，转而关注**1-2年低等级信用**和**3-5年高等级信用**[7][12] - 证金债自1月初以来表现偏弱，但在银行配置力量支撑下，预计后续市场会提高对其的偏好，具有相对补涨价值[7][12] - 持券过节策略的性价比取决于收益率水平和节后预期，若10年国债利率回升至**1.85%**以上，且预计节后有降息交易等利多，则可考虑[7][13][45] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周债市整体震荡，长端证金和超长国债表现偏弱，而10年及以内国债和存单因银行配置意愿强而表现偏强[21] - 具体个券表现：30年国债**2500005**收益率上涨**2.5BP**至**2.3125%**，10年国债**250016**收益率下跌**2.0BP**至**1.81%**，10年国开**250215**收益率上涨**2.1BP**至**1.962%**[22][24] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债的成本在**1.83%**左右，保险在**1.85%**左右，目前各机构短期持仓小幅盈利[25] - 国债期货多空比指标显示，近期10年期国债期货多空比已升至历史较高水平，反映多头力量较强，需警惕短期价格调整风险[26] - 利率预测模型（综合模型）目前看多债市，其中权重为**40%**的期限轮动模型自**2026年1月23日**起持续看多[29][31] - 大类资产估值比较显示，债券估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为**5.24**，处于过去五年**29%**的分位点[32] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限：国债**9-10年**、国开债**5年、7年、9-10年**、农发债**8年**、口行债**8年**、二级资本债**6年**（5年内关注**3年**和**5年**）、中票**6年、8年**[14][58] - 10年国开债方面，**250220-250215**利差已压缩至**2BP**左右，预计**250220**在春节前规模可能升至**3500亿元**左右并成为主力券，但换券后可关注**250215**的价值[15][58] - 10年国债方面，**250022**换券存在不确定性，其与主力券**250016**的利差约**1BP**，主力券相对价值仍较高[15][59] - 30年国债方面，**30-10年**利差维持在**45BP**左右，受供给担忧等影响易上行，建议关注其短期交易价值[16][59] - 30年新老券利差较阔，例如**25T5-25T6**利差考虑增值税后约**11-13BP**，预计未来会压缩，同时可重点关注**50年国债**[16][60] - 综合四种择券思路：1) 高频交易关注**TL**和次活跃券**25T2**；2) 赔率角度关注超长债**25T3**；3) 长端国开换券后关注**250215**；4) 中端利率关注**240208, 250203, 210205, 210215**等[3][17][61] - 浮息债整体偏贵，若基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注**2-3年**浮息证金债如**260214**[17][61] 国债期货 - 当前国债期货定价相对现券合理，期货多空套利的相对价值不高[8][18] - 若担心利率调整风险，可关注期货的短期对冲策略；若想参与国债行情，可继续选择**T合约**（对应7年国债），但其多空比已达历史较高水平，短期价格可能面临调整压力[8][18]