报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 博弈“远”关注公司债 - 中证 - 中债利率的传导机制；博弈“发”指出抢券之下一级市场买入仍可博弈；博弈“扩”强调科创债 ETF 发行时成分券挖掘的两条主线 [1] 根据相关目录分别进行总结 本轮信用债 ETF 扩容推动的抢券行情复盘 - 截至 6 月 20 日，8 只基准做市信用债 ETF 总规模 1066 亿元，较 3 月末增加 777 亿元，6 月以来增加 417 亿元；沪做市 4 只规模 648 亿元，较 3 月末增加 488 亿元，6 月以来增加 268 亿元；深做市 4 只规模 417 亿元，较 3 月末增加 289 亿元，6 月以来增加 149 亿元 [1][3] - 指数成分券扩容节奏显著慢于信用债 ETF 规模增长幅度，沪做市上证基准做市 ETF 规模在信用债指数成分券中占比 11.0%，较 5 月末抬升 4.5 个百分点；深做市占比 12.4%，较 5 月末抬升 4.8 个百分点 [1][3] - 抢券行情下成分券低估值成交涌现，存续规模大、估值稳定性高的成分券更受 ETF 产品青睐；以上证和深证某前 3 大成分主体为例，6 月以来低估值成交笔数、金额增加，低估值幅度加大 [1][7] 博弈“远”：从公司债 - 中证 - 中债利率的传导机制 - 低估值成交对债券估值影响体现在两维度：一是交易所公司债与银行间可比券估值分化，如 24 中化 16、23 深投 06 与银行间可比券 6 月以来估值差异走阔；二是信用债 ETF 放量推动 3 - 5 年期信用债配置需求抬升，曲线趋于平缓，中高等级信用利差收窄，带动高等级信用债估值整体下行 [1][12] 博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈 - 科创债一级新发以低估值为主，发行时票面利率较估值平均低 - 6BP；53 只有可比券的非金科创债中，高估值发行 13 只，低估值发行 40 只，低估值超 - 10BP 的 13 只，最大低估值 - 25BP [1][17] - 当前多数科创债估值位于可比券估值±2BP 内，53 只中有 46 只利差变化为正，7 只利差变化为负且均为高估值发行 [1][17] - 二级抢券行情向一级市场传导，随着科创债 ETF 落地，部分低估值发行债券仍有挖掘空间，建议关注一级新发低估值 - 5BP 以内的科创债 [1][17][19] 博弈“扩”：科创债 ETF 发行与扩容，受益成分券拆解 - 成分券挖掘两条主线：一是剩余期限 5 年以上、存续规模 15 亿元以上的科创债，长久期科创债对组合久期提升和规模扩容加持明显，市场抢券或更明显，挖掘空间大；二是科创债指数与信用债基准做市指数均纳入的成分券，非永续债配置或更强 [1][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融估值波动体现流动性风险而非信用风险，短期实质违约风险低，可博弈高估值成交机会 [1][2] - 阶段性冲击下收益率接近见顶，负债端稳定的自营账户和无过多限制的配置户具备配置价值 [3][14] 中航产融复牌前后债券成交情况 - 4月23日中航产融发布债券复牌公告，24日相关债券复牌，转场外兑付事宜未获债券持有人会议表决通过 [10] - 近一周成交价格以折价为主，期限以2年以内短端品种为主，长期限跌得多，一年以内债券波动小 [2][10] - 4月24日复牌首日偏离估值成交均值195bp，25日为77bp，成交幅度收敛，28日成交金额为上一交易日2.4倍，偏离估值成交均值反弹至107bp [2][10] - 以22产融02为例，4月14 - 23日债券估值小幅上行，24日复牌首日大幅上行208bp，近三个交易日较稳定 [11] - 中航产融具备中航工业集团信用背书，违约风险大概率可控，当前交易反映机构对流动性风险判断及产品户适配度问题 [11] - 预计随着债券到期兑付，市场担忧情绪消解，债券价格回归正常 [11] - 后续持续大幅估值波动概率低，中航产融事件对五矿资本等同类企业估值波动风险可控，不会实质性冲击央企板块 [3][12] 其他同类公司市场波动观察 - 信托公司发债并表母公司多为金控平台、银行、投资控股集团等，存续债规模8.93万亿元，剔除几家国股大行后存续余额1.43万亿元 [4][20] - 2025年3月31日至4月27日，中航产融事件后五矿资本（五矿信托）债券利差走扩较多，但中航信托问题个体特异，五矿资本估值波动幅度可控，预计无实质信用风险扰动 [4]

近日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（以下简称 《估值指引》）。 估值业务，是指在银行间债券市场为提供债券估值和债券收益率曲线而开展的研发、编制、发布等活 动。 针对估值业务，早在2023年，中国人民银行发布了《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（以下简 称《管理办法》），规定了估值机构应具备的内控、运营、技术等基本条件，明确内部治理、数据源选 取和使用、估值方法、信息披露、利益冲突等要求，要求提高估值技术和透明度，鼓励估值机构多元化 竞争。 该《管理办法》发布以来，估值机构的运营规范性有所提升、信息披露速度和范围有所改善。在此基础 上，根据《管理办法》，为促进估值机构展业规范，加强估值业务自律管理，交易商协会发布了《估值 指引》。 《估值指引》结合成熟市场经验和国内实践，一是细化估值机构估值生产全过程的规范要求，提升估值 生产各环节的科学性；二是聚焦市场反映突出的透明度不足等问题，提出完善的举措；三是建立估值机 构、估值用户、第三方审计等对估值结果的多层次校验机制，促进市场价格发现；四是明确估值业务禁 止性行为，强化估值业务自律管理。 "《估值指引》有利于进一步 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行间市场交易商协会发布债券估值业务自律指引，有利于改善债券市场估值业态，促进多元化发展，发挥价格发现和资源配置功能，也为境外投资者参与及信用风险定价优化奠定基础 [3][10][12] - 财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，长端利率受扰动，货币政策需配合稳定流动性，债市短期或震荡，中长期有配置价值 [4][13][15] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，未来或呈现“央国企主导、民企信用分层加剧”的分化格局，尾部风险仍需警惕 [4][16][17] - 一季度国内生产总值同比增长5.4%，经济开局良好，但二季度经济修复风险上升，美国加征关税或使出口承压 [5][14][20] 各部分总结 市场动态 - 银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》，规范估值机构业务，提升估值科学性和透明度，推动市场定价转向“价值锚定” [3][10][11] - 4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，计划于4 - 10月分21期发行，涵盖20年、30年及50年期品种，当前30年国债收益率较年初上行6bp，与10年期利差升至25bp [4][13] - 地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中，今年以来央国企地产债发行规模占比超85%，未出险民企仅存16家且存量债集中于头部企业，行业利差收窄有限 [4][16][17] 宏观数据 - 一季度国内生产总值31.88万亿元，同比增长5.4%，增速加快，第二、三产业生产总值分别同比增长5.9%和5.3% [5][19] - 3月份我国出口商品3139.12亿美元，同比增速由负转正为12.4%，进口2122.69亿美元，同比增速由正转负为 - 4.03%，贸易顺差1026.42亿美元 [20] 货币市场 - 上周，央行通过公开市场操作净投放资金2338亿元，开展8080亿元7天逆回购，同期有4742亿元7天逆回购和1000亿元MLF到期，临近月中缴税资金需求加大，价格波动 [6][23] 一级市场 - 上周，信用债发行持续升温，发行规模为2681.76亿元，较前一期增加637.25亿元，取消发行规模为110.5亿元，较前一期增加87.7亿元 [7][26][28] - 分券种来看，中期票据、公开发行公司债和非公开发行公司债发行规模增加，中期票据增幅较大 [28][29] - 分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元，产业债发行规模1708.91亿元，电力生产与供应和综合行业发行规模靠前 [28][33] - 净融资方面，基础设施投融资行业净流出1176.06亿元，产业债多数行业净流出，电力生产与供应行业净流入414.05亿元 [33] - 发行成本方面，各期限AA + 级债券平均发行利率多数下行7bp - 37bp，其余各等级期限债券发行利率多数上行3bp - 14bp [28][38] 二级市场 - 上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温 [8][40][41] - 利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，10年期国债收益率下行1bp至1.65% [8][40][45] - 信用债方面，各等级、期限信用债收益率多数上行，幅度在1 - 13bp之间，5年期AAA级企业债收益率大幅下行12bp [40][45] - 信用利差方面，AAA级各期限信用利差长短分化，1 - 5年期走扩2 - 13bp，7 - 15年期收窄4 - 13bp [40][47] - 评级利差方面，除5年期AAA与AA + 级企业债评级利差大幅走扩14bp外，其余期限评级利差多数收窄，幅度在1 - 4bp之间 [40][47]

近日，为加强估值业务自律管理，促进市场健康发展，中国银行间市场交易商协会(下称"交易商协会") 发布《指引》。 宋伟健表示，本次交易商协会发布《指引》，有利于进一步促进债券估值市场多元化发展，完善银行间 市场自律管理环链，使估值能够更好地服务于债券投融资场景，例如科学合理的债券估值可改善民企融 资环境，吸引更多优质民企在银行间债券市场融资。 中新网北京4月22日电(记者陈康亮)针对近日发布的《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》 (下称《指引》)，中债资信业务创新部负责人宋伟健22日在接受中新网记者采访时表示，此举有利于进 一步促进债券估值市场多元化发展。 宋伟健表示，《指引》还鼓励使用多元化估值，在市场剧烈波动等特殊时期，通过发挥多估值交叉校验 作用，平衡估值非理性波动，民企债券对二级市场投资人的吸引力增加，进而带动提升民企债券的流动 性。在此基础上，建议民营企业进一步加深对债券估值的理解，主动与投资人开展互动沟通，在监管机 构、发行人、投资人和估值机构等多方合力下，共同推动民营企业债券市场焕发新的活力。(完) （文章来源：中国新闻网） 在宋伟健看来，《指引》有以下几点内容值得关注：一是围绕市场关注 ...

一是围绕市场关注的问题，以专业性的视角，进一步细化对估值机构业务开展的管理要求。例如第五条 第一项要求估值机构综合考虑二级市场价格和一级市场价格，从估值的角度助力债券一二级市场有效联 动；第八条聚焦含权债、浮息债等相对复杂的金融工具，引导估值编制精细化，对相关细分市场的高质 量发展具有积极意义。 二是强调债券估值应遵循净值化要求、客观反映债券的公允价值，维护债券市场投资人利益。估值编制 方面，《指引》要求估值机构持续完善估值使用数据的治理和筛选工作、建立利益冲突防范机制等，避 免估值结果被操纵；估值使用方面，明确估值产品用户为估值产品应用的第一责任人，应择优选择估值 机构，未经审慎评估不得随意选择其他替代性价格，规避产品净值化要求。 三是鼓励发展多估值源，引导银行间债券估值市场良性竞争。一方面，要求估值机构遵循独立、客观和 审慎的原则公平竞争、诚信展业；另一方面，鼓励估值产品用户选择多个估值产品，对估值结果开展交 叉验证，特别是在市场价格发生剧烈波动等特殊时期，以此防范可能出现的估值偏差。 为加强债券市场估值业务自律管理，银行间市场交易商协会近日发布《银行间债券市场债券估值业务自 律指引(试行)》(下称《指引 ...

《估值指引》核心内容 - 细化估值机构估值生产全过程的规范要求 提升估值生产各环节的科学性 [1] - 聚焦市场反映突出的透明度不足等问题 提出完善举措 [1] - 建立估值机构 估值用户 第三方审计等对估值结果的多层次校验机制 促进市场价格发现 [1] - 明确估值业务禁止性行为 强化估值业务自律管理 [1]