核心观点 - 申万宏源预计三花智控2025-2027年归母净利润分别为42.53亿元、46.50亿元、50.99亿元，同比增长37.2%、9.4%、9.6% [1] - 通过分部估值并考虑AH股溢价，给予公司合理市值1433亿元人民币，对比当前H股市值1408亿港元（按汇率0.9067换算），有12.3%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级 [1] 公司财务与市场表现 - 2025年6月成功发行H股，实现A+H两地上市，融资渠道打开，国际影响力有望提升 [2] - 截至2025年第三季度，公司实现营业总收入240.3亿元，同比增长17%，实现归母净利润32.4亿元，同比增速超40% [2] 成熟业务：制冷配件与汽车热管理 - 传统制冷配件业务是公司第一大营收来源，2025年上半年收入占比达64% [3] - 公司在传统制冷配件行业深耕多年，多种产品市占率位居前列 [3] - 随着内销空调等家电保有量提升及出海市场空间广阔，制冷配件需求有望被刺激，公司凭借行业优势地位可保持业务稳健增长 [3] - 汽车热管理业务方面，公司凭借制冷配件的技术积累进行迁移，在全球份额高度集中的热管理市场中，多品类份额居前 [3] - 公司深度绑定国内外知名传统燃油车及新能源车的核心整车厂商，获得客户广泛认可 [3] 新兴业务：储能与机器人 - 储能热管理与传统制冷及车用热管理技术相似，公司凭借原有积累进行技术复用 [4] - 公司于2022年第一季度成立储能热管理公司，并在2022年底与行业标杆企业达成储能热管理系统解决方案合作 [4] - 2023年为储能新公司销售元年，公司同步推进储能应用领域零部件市场拓展及机组开发，形成较完整机组产品系列，并为头部客户配套 [4] - 机器人业务方面，2025年以来已有多家企业实现人形机器人商业交付，全球商业化进程加速 [4] - 公司自2022年以来积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，2025年成立机器人事业部 [4] - 公司正积极推进海内外生产基地建设，以期更高效配合全球核心客户实现机器人量产落地目标 [4]

公司业务布局 - 公司子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务的发展 [1] - 公司在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理 [1] 核心技术 - 公司基于自研热管理控制器及控制算法、管路系统及密封等核心技术进行业务拓展 [1] 储能热管理产品 - 公司在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组 [1] 超算中心热管理产品 - 公司在超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置）、冷板、管路等液冷系统产品 [1] - 公司正积极布局超算中心浸没式液冷产品 [1] 客户与市场进展 - 公司子公司智能热系统已成为国内某两家液冷系统集成商液冷假负载的供应商 [1]

公司上市与市场表现 - 公司于2025年12月23日上市，首日股价涨幅超过408% [1] - 公司2024年在国内电池液冷板市场占有率为12.16%，排名第一 [1] 公司发展历程与战略定位 - 公司成立于2007年，初期聚焦燃油车发动机散热器 [2] - 公司于2011年前瞻性启动动力电池热管理系统研发，成为国内首批布局企业 [2] - 公司产品于2015年得到实车应用验证，2016年成为上汽大众等多家主机厂首款新能源车型的主要供应商 [2] - 公司正从“国内配套龙头”向“全球热管理解决方案平台”跃升 [1] 核心技术、研发与生产能力 - 公司拥有控温、轻量化、残值评估等核心技术体系 [3] - 截至2025年3月末，公司拥有20项发明专利和183项实用新型专利 [3] - 公司具备高效开发能力，曾用210天完成原定340天的奔驰EQ平台产品开发 [3] - 公司产品散热性能已实现从2C快充到4C、6C快充的迭代，并着手研发10C快充解决方案 [3] - 公司在轻量化方向引入弯管式口琴管设计，并研发直冷式冲压液冷板 [3] - 公司在浙江温州、安徽马鞍山、安徽滁州拥有三处生产基地，总面积超20万平方米 [4] - IPO募投的滁州项目将建设年产360万台套水冷板产能 [1][11] 产品应用与客户网络 - 公司产品覆盖移动式、固定式、特殊式三大热管理应用场景，满足乘用车、储能、工程机械等多种需求 [4] - 公司客户覆盖国内主流动力电池制造商和新能源汽车主机厂 [5] - 公司近几年完成PPAP程序交付的产品项目超300项，适配车型超200款 [5] - 公司是宁德时代、蔚来、理想、奔驰、大众等50多家全球主流车企的供应商 [1][5] - 公司在储能领域已成为宁德时代、中创新航、阳光电源等头部设备厂商的供应商 [5] 财务业绩表现 - 公司2022年至2024年营收分别为10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元，复合年增长率为18.07% [6] - 公司2022年至2024年归母净利润分别为1.13亿元、0.98亿元、0.95亿元 [6] - 2025年前三季度，公司营收同比增长32.29%至12.08亿元，归母净利润同比增长29.3%至0.58亿元 [7] 行业市场机遇与空间 - 新能源汽车动力电池液冷板单车价值约700元，2022年国内市场规模约47亿元 [8] - 预计2025年全球动力电池液冷板市场规模达145亿元，其中国内达96亿元，较2022年分别增长95.95%和104.26% [8] - 电池集成技术（如CTP、CTB/CTC）提升液冷板附加值，电池箱体单车价值约2000元 [9] - 新能源动力电池箱体市场规模预计从2021年的162亿元增长至2030年的1195亿元，复合年增长率25% [9] - 2021年储能液冷系统渗透率约12.1%，预计到2025年液冷占比将超过风冷 [10] - 储能锂电池液冷系统价值量约0.8-1亿元/吉瓦时，其中液冷主机和电池液冷板成本占比约67% [10] - 预计2025年中国储能电池热管理市场规模达164亿元，其中液冷市场规模有望达74亿元 [10] 公司未来成长驱动 - 新能源汽车渗透率突破40%、储能装机量三年增长5倍，驱动电池热管理赛道爆发 [1] - 滁州募投项目将形成约118万套/年电池液冷板产能，并续建30万套/年电池箱体产能，推动产品向液冷板与箱体一体化升级 [11] - 电池液冷板与电池箱体的集成化趋势将为领先制造商创造更大市场空间 [9][10]

公司上市与股价表现 - 新股N纳百川于2025年12月23日在创业板挂牌上市，发行价为22.63元/股，发行市盈率为28.70倍，公开发行股份数量为2791.74万股 [1] - 上市首日开盘价60.00元，全天成交量1938.12万股，成交额14.54亿元，换手率86.16% [1] - 股价盘中最高触及180元/股，涨幅达695.4%，收盘报115元/股，涨幅408.17%，公司总市值达128.4亿元 [3][4] 公司业务与行业地位 - 公司主要从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体等 [4] - 公司电池液冷板已跻身国内行业主要参与者行列，与三花智控、银轮股份并列为行业核心供应商 [5] - 截至报告期末，公司已获授权专利203项，其中发明专利20项，涵盖流道设计、形变控制等关键工艺 [5] 行业前景与市场格局 - 储能热管理已成为新能源领域最具爆发力的细分市场之一，呈现“全球扩容、中国领跑”格局 [5] - 受益于储能装机激增与液冷渗透率提升，2025年全球新能源热管理市场规模达1460亿元，其中储能与算力基建贡献增量的35%，预计2030年市场规模将突破2000亿元 [5] - 储能系统正从风冷向液冷加速切换，行业2025年液冷渗透率有望超过50% [6] 财务表现与增长趋势 - 公司营业收入从2022年的10.31亿元增长至2024年的14.37亿元，2025年第一季度营收为33.71亿元 [5] - 2025年1-9月，公司实现营收12.08亿元，同比增长32.3%；归母净利润0.52亿元，同比增长22.9% [6] - 公司预测2025年度实现营业收入17.37亿元，同比增长20.86%；归母净利润1.05亿元，同比增长9.72% [6] 业务结构变化与增长曲线 - 储能热管理产品收入从2022年的0.36亿元快速增长至2024年的3.37亿元，年复合增长率高达204.5% [8] - 储能业务占主营业务收入比重从2022年的3.6%提升至2025年第一季度的30.19% [8] - 2025年1-9月，储能板块收入达3.21亿元，占比突破30%，成为继动力电池之后公司第二条高速成长曲线 [6] 客户结构与供应链 - 公司是宁德时代的战略供应商，2022-2024年度，公司向宁德时代直接或间接销售产生的收入占营业收入的比例分别为54%、49%和48% [6] - 公司已切入宁德时代、中创新航、阳光电源、海辰储能等头部客户供应链 [6] - 公司产品也配套供应蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑、吉利、长安、广汽等众多汽车品牌 [6] 募投项目与未来展望 - 此次IPO拟募集资金7.29亿元，主要用于年产360万台套水冷板生产项目（一期）及补充流动资金 [10] - 募投项目建成投产后，公司电池液冷板年产能将大幅提升 [11] - 公司正迎来新能源汽车与储能双轮驱动的历史性机遇，动力电池液冷板市场持续扩容，储能装机爆发式增长进一步拓宽行业增长空间 [11]

公司业务布局与产品 - 公司目前在储能热管理领域聚焦于电池储能系统，涵盖工商业储能、大型储能电站、户用储能等场景 [2] - 公司围绕核心部件的散热需求，提供定制化热管理解决方案 [2] - 公司散热产品可适配高能量密度电池的热均匀性控制及长时间运行稳定性需求 [2] - 公司产品可通过高导热材料与轻量化结构设计，提升储能系统散热效率与安全性 [2] - 公司目前已与储能领域相关客户展开合作，支撑储能设备在高温、高功率场景下的可靠运行 [2] 公司产品矩阵 - 针对光伏逆变器与储能设备等，公司可提供压铸壳体、注塑壳体、屏蔽密封胶条、散热器、复合材料盖板、灌封胶、轴流风扇、纳米晶电感及液冷散热等产品 [2] 公司未来战略 - 未来，公司将持续深化储能领域的业务布局 [2] - 公司将推动技术迭代与客户拓展 [2] - 公司旨在不断提高综合竞争优势 [2]

公司业务进展 - 公司氟化液业务已具备产业化基础，并初步形成小规模订单 [1] - 该业务目前占公司整体营收比重较小 [1] 产品应用场景 - 根据不同型号的产品性能，公司氟化液产品可适用于半导体制造、浸没式数据中心冷却、储能热管理、5G基站热管理和芯片封装等细分场景 [1] - 近期产品亦逐步开始应用于冷板式两相液冷方案中 [1]

行业与公司 * 涉及的行业：汽车零部件行业、数据中心液冷行业、储能热管理行业[1] * 涉及的公司：苏联股份（汽车流体零部件供应商）、速联智控（其控股子公司，专注智能算力液冷）[1] 核心观点与论据 * **战略转型与新增长点**：新能源汽车市场趋于饱和，公司瞄准数据中心液冷市场作为新增长极[1][4] * **液冷市场前景**：2024年全球数据中心液冷市场规模约为50亿美元，预计到2030年将增至200亿美元，年复合增长率约为20%[1][4] * **技术跨界可行性**：从汽车到算力中心有70%的技术是通用的，包括连接、防漏、换热及成本控制[5] * **新业务运营模式**：成立速联智控公司，苏联股份持股80%，管理团队持股20%，以独立事业部模式运营[1][5] * **储能业务已有成果**：2025年储能业务（热管理系统）产值已超过2亿元人民币，客户涵盖车辆、船舶、轨道交通、飞行器及户用储能系统[2][9] 产品与技术细节 * **核心产品**：智能算力二次侧的冷板、分页气管、快插接头管路等[1][6] * **产品性能**：UQD系列快速接头重量降低60%，成本降低50%，CV值高于行业标准30%，可热插拔次数达5,500次[1][6] * **材料创新**：开发多层复合管道，内层为氟材料ETFE，中间层为PP材料，外层为尼龙，兼顾低流阻性、柔韧性及耐磨性[6] * **金属产品布局**：分析英伟达72机柜价值构成，冷板价值约4万美元/占比35%，Mellanox价值约2万美元/占比21%，快速接头价值约1万美元/占比8%[1][7] * **技术合作与产能**：与高校合作开发微通道技术，在珠三角建设产线，预计2026年第一季度投产金属类产品，年产能达40万套[1][7] 质量保障与研发能力 * **开发流程**：采用汽车产业的APQP（高级产品质量规划）过程开发方法，确保项目关闭率与交付率达到100%[1][8] * **检测能力**：建立了4,000多平方米的检测中心，并获得CINAS实验室认证[1][8] * **仿真分析**：构建仿真团队，通过CAE与CFD分析提高设计效率并减少验证成本[1][8] 公司背景与成就 * **公司地位**：成立于1999年，是全球领先的汽车流体阀、接头和管路零部件供应商之一，全球排名前五，国内位居前列[3] * **历史增长**：每年的复合增长率接近20%[3] * **现有基础**：在国内拥有四个大型生产基地和两个研发中心，产品涵盖传统内燃机车和新能源汽车的气、水、液体阀、接头和管路[3] 其他重要信息 * **市场转换临界点**：行业内普遍认为400瓦是风冷向液冷转换的临界点[4] * **液冷系统优势**：能够显著降低PUE（平均能耗值），提高能源效率[4]

交易概述 - 爱克股份拟通过发行股份及支付现金方式收购东莞硅翔100%股权，交易价格暂定为22亿元 [1] - 交易预计构成重大资产重组，公司股票将于12月3日复牌 [1] - 公司计划向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [1] 标的公司业务与产品 - 东莞硅翔专注于电芯信号采集及热管理相关产品的研发、设计、制造及销售 [3] - 主要产品包括CCS集成母排、FPC柔性电路板、加热膜、隔热棉等 [3] - 公司积极拓展液冷板、液冷散热机组（CDU）、浸没式液冷机组等液冷产品线 [3] 财务表现与增长 - 2022年至2024年，营业收入从13.70亿元持续增长至19.24亿元，2024年净利润达到1.25亿元 [4] - 2023年至2024年，净利润增速高达55.4% [4] - 2025年1至9月，营业收入已达19亿元，净利润为1.6亿元，盈利能力突出 [4] 战略意义与协同效应 - 并购使爱克股份切入新能源汽车与储能领域的热管理赛道 [4] - 通过整合东莞硅翔、佛山永创翔亿及无锡曙光，公司已构建覆盖电池"热管理-安全-结构"的完整产品矩阵 [4] - 东莞硅翔的业绩将为上市公司带来立竿见影的利润增厚 [4] 液冷技术前景 - 东莞硅翔已成功切入液冷热管理前沿高增长赛道，液冷产品于2024年开始实现收入，2025年快速增长 [9] - 高效的液冷技术因新能源汽车快充、高能量密度电池及储能电站、数据中心等需求，正从"可选"变为"刚需" [9] - 液冷业务已形成收入并进入快速增长通道，为向更高价值的液冷系统方案延伸奠定基础 [5] 市场影响与预期 - 并购预案准时落地标志着交易不确定性消除，市场关注点将从"并购与否"转向"增长兑现" [5] - 凭借确定性的并表业绩增长与高景气赛道卡位，公司预计将迎来价值重估的新起点 [5]

投资评级 - 报告未明确给出纳百川（301667 SZ）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司是国内最早布局新能源汽车热管理的企业之一，在新能源汽车动力电池液冷板领域占据领先地位，2024年电池液冷板市占率约为12 16% [4][27] - 公司积极进行业务拓展，从动力电池液冷板横向延伸至储能电池液冷板，并纵向向电池箱体集成产品发展，以把握技术演进带来的市场机遇 [2][28] - 储能热管理业务成为重要增长点，相关收入从2022年的0 36亿元快速增长至2024年的3 37亿元 [2][28] - 公司预计2025年营业收入增长20 86%至17 37亿元，归母净利润增长9 72%至1 05亿元 [4][30] 基本财务状况 - 公司2022-2024年营业收入分别为10 31亿元、11 36亿元、14 37亿元，同比增长率依次为98 37%、10 21%、26 48% [4][10] - 公司2022-2024年归母净利润分别为1 13亿元、0 98亿元、0 95亿元，同比增长率依次为134 65%、-13 29%、-2 88% [4][10] - 2025年1-9月，公司实现营业收入12 08亿元，同比增长32 29%；实现归母净利润0 58亿元，同比增长29 30% [10] - 2024年主营业务收入结构：电池液冷板（11 79亿元，占比83 78%）、燃油车热管理部件（1 55亿元，占比11 03%）、电池箱体（0 04亿元，占比0 27%）、模具及其他（0 69亿元，占比4 92%）[10] 行业情况 - 新能源汽车热管理系统复杂度与单车价值量高于传统燃油车，其动力系统热管理核心组件单车价值量约为传统燃油车的2-3倍，约5,000元-11,500元不等，其中动力电池热管理核心组件约2,300元-3,300元 [4][18] - 电池液冷板是电池液冷系统的关键部件，单车价值约700元 预测2025年全球动力电池液冷板市场规模将达到145亿元，其中国内市场规模将达到96亿元，较2022年分别增长95 95%和104 26% [19][20] - 电池集成技术（CTP/CTB/CTC）发展趋势明显，电池液冷板与电池箱体集成后，电池箱体单车价值量约2,000元，预测2030年全球新能源动力电池箱体市场规模将突破1,195亿元 [2][20][22] - 储能电池热管理方面，液冷技术因安全性、寿命要求更高而逐步替代风冷，预计2025年储能液冷渗透率将从2021年的12%提升至45%，市场规模达74亿元 [2][26] 公司亮点 - 公司具有先发优势，2011年即开始研发动力电池热管理产品，是首批与宁德时代合作开发电池液冷板的供应商之一，客户覆盖国内主流动力电池制造商和新能源汽车主机厂，已完成超300项产品项目交付，适配超200款车型 [4][27] - 公司已为国内首款CTC技术路线新能源汽车零跑C01及C11型号开发冲压式液冷板，积累了配套开发经验 [4][27] - 公司基于液冷板技术优势向电池集成箱体业务延伸，已取得中能建储能、科陆电子等客户的量产定点，报告期内电池集成箱体产品年收入规模已达百万元级 [2][5][28] 募投项目 - 公司IPO募投项目为“纳百川（滁州）新能源科技有限公司年产360万台套水冷板生产项目（一期）”，投资总额57,940 04万元，拟使用募集资金57,900 00万元，建设期2年 [29] - 该项目已形成约118万套/年电池液冷板产能、4万套/年电池箱体产能，并计划续建30万套/年电池箱体产能 [29] 同行业对比 - 选取三花智控、银轮股份、方盛股份、新富科技作为可比公司，2024年度可比公司平均收入规模为105 94亿元，平均PE-TTM为39 04X，平均销售毛利率为21 50% [6][31][32] - 公司2024年营业收入14 37亿元，销售毛利率17 36%，营收规模与销售毛利率暂未达到同业平均水平 [6][31][32]

公司储能热管理业务发展计划 - 公司计划在现有电动载重汽车和工程机械的电池热管理业务基础上，开发适用于电动载重汽车的集成化热管理设备 [2] - 集成化设备旨在将电池热管理与乘员舱热管理等模块予以集成，以实现更高效节能的整车热管理 [2] - 该集成化热管理业务将主攻商用新能源汽车市场 [2] 业务拓展方向与市场定位 - 公司储能热管理业务目前主要应用于大型电站和重型汽车领域 [2] - 公司筹划开发新设备是为了适应客户对产品热管理一体化的需求 [2] - 业务拓展方向明确为商用新能源汽车市场 [2]