财务表现 - 2025年全年营业收入606,775.91万元，同比增长32.23%；归属于上市公司股东的净利润52,191.48万元，同比增长15.30% [2][3] - 2025年扣非后归母净利润约5.04亿元，同比增长约17.22% [3] - 2026年第一季度营业收入11.75亿元，同比增长26.03%；但归母净利润865.76万元，同比下降81.97% [3] - 2025年综合毛利率27.86%，同比下降0.89个百分点；2026年第一季度毛利率24.29%，同比下降2.16个百分点 [3] - 2025年经营性现金流净额1.57亿元，同比下降21.30%；2026年第一季度经营性现金流净额为-3.86亿元，同比下降126.25% [3][4] - 2025年销售、研发、管理费用分别为2.54亿、4.46亿、2.44亿元，同比增长22.91%、27.51%、23.22% [3] - 2025年信用减值损失9,362万元（2024年为4,869万元）；应收账款30.54亿元，较期初增长25.76% [3] 业务分项收入与进展 - 2025年机房温控节能产品收入34.49亿元，占营收56.83%，同比增长41.28%；下半年海外收入显著提高，毛利率同比显著上升 [3][6] - 2025年机柜温控节能产品收入19.77亿元，占营收32.59%，同比增长15.30%；其中来自储能应用的收入约17亿元，同比增长约14% [3][7] - 2025年电子散热及服务器温控业务取得进展，成为英特尔至强6平台首位冷板液冷解决方案集成商，产品被列入英伟达MGX生态合作伙伴 [9] - 2025年轨道交通列车空调及服务、客车空调业务（包括大巴空调、冷链车冷机）的营业收入同比下降 [11] 技术、产品与产能布局 - 公司推出“三全”液冷（全链条、全场景、全生命周期）解决方案，提供从冷板、接头到CDU等全链条产品 [10] - 冷板产品已适配CPU、GPU、ASIC芯片，并开始匹配内存、SSD、光模块等热源，支撑100%全液冷需求；开发了两相冷板、射流冷板等新技术 [9][24] - 公司在国内深圳、苏州、中山等多地及海外泰国、美国设有生产基地；华南和中原总部基地部分已投产，2026年将继续完成建设 [13] - 公司表示经过产能扩张和优化后，当前产能已不是瓶颈制约 [22] 市场展望与战略重点 - 2026年将继续加大研发投入，巩固国内数据中心行业地位，发挥液冷技术“三全”优势，在液冷智算中心和液冷服务器领域加大拓展，迎接AI基础设施建设热潮 [14] - 将持续拓展海外AI液冷算力市场，积极与全产业链主流客户合作，实现业务规模落地 [14] - 将精耕细作全球储能配套热管理市场，升级迭代产品和解决方案，强化储能液冷全链条推广 [14] - 将抓住液冷机会窗口，实现电子散热业务在服务器、交换机等行业应用的规模应用 [15] - 液冷业务收入持续快速增长，此前主要来自国内和东南亚；目前跟踪的新增海外需求可能集中在2026年第三季度开始 [25] - 公司持续构建海外市场服务能力，完善本地化服务以构建全球服务网络 [23] 风险与挑战说明 - 2026年第一季度归母净利润大幅下降，主因是财务费用增加（汇兑损失及利息支出）、信用减值损失同比增加、毛利率同比下降以及收入确认节奏影响 [18] - 国内IDC建设节奏变慢导致项目实施和回款周期变长，进而计提更多坏账准备 [18] - 机柜温控业务因收入区域组合变化导致毛利率下降 [7] - 储能热管理需求增速低于储能电池增速，因长时储能需求占比提高 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对三花智控维持“买入”评级，目标价为45.63元，当前股价为43.35元（2026年3月27日）[3][6] - 报告核心观点认为，公司汽车零部件及家电业务稳步增长，而机器人、储能及数据中心液冷等新业务将成为公司新的增长点[2][11] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为49.14亿元、56.77亿元、65.52亿元，较此前预测有所调整（原2026-2027年为50.12亿元、57.43亿元）[3] - 基于可比公司2026年平均市盈率39倍的估值，得出目标价45.63元[3][12] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为356.39亿元、405.86亿元、453.88亿元，同比增长率分别为14.9%、13.9%、11.8%[5] - 预测公司2026-2028年毛利率将持续改善，分别为29.4%、29.6%、30.1%[5] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为1.17元、1.35元、1.56元[5] 历史业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入310.12亿元，同比增长11.0%；归母净利润40.63亿元，同比增长31.1%[11] - 2025年公司毛利率为28.8%，同比提升1.3个百分点，主要得益于产品结构优化及降本增效[11] - 2025年汽车零部件业务营收124.27亿元，同比增长9.1%；毛利率和净利率分别为28.8%和16.0%，同比分别提升1.1和2.7个百分点，盈利能力大幅提升[11] - 2025年空调零部件业务营收同比增长12.2%，增速跑赢行业（据产业在线数据，2025年下半年国内家用空调销量同比下降13.6%）；该业务毛利率和净利率分别为28.8%和11.2%，同比分别提升1.4和1.6个百分点[11] - 2025年第四季度，公司管理费用率显著提升及境外股票投资浮亏对盈利形成拖累，导致当季归母净利润环比下降27.5%[11] - 2025年公司拟向股东每10股派发股利2.8元[11] 新业务增长潜力 - 公司在机器人执行器领域具备先发优势，特斯拉Optimus V3预计将于2026年第一季度发布并启动生产，公司有望切入国内外客户配套体系[11] - 公司的阀、泵、换热器等零部件与液冷服务器、储能热管理领域高度重合，预计将凭借技术优势开拓数据中心液冷及储能热管理市场[11] - 报告认为，机器人、储能及数据中心液冷等新兴业务的增长潜力强于公司现有业务，将成为公司中长期重要增长点[11] 财务表现与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司总市值为1824.17亿元，总股本为42.08亿股[6] - 公司过去12个月股价绝对涨幅为44.78%，相对沪深300指数涨幅为30.28%[7] - 公司2025年净资产收益率为15.9%，预计2026-2028年分别为14.4%、15.0%、16.0%[5] - 公司2025年资产负债率为35.1%，预计未来几年将维持在30%-31%左右[12]

投资评级与核心观点 - 报告对三花智控维持“买入”评级，目标价为45.63元，当前股价（2026年3月27日）为43.35元 [3][6] - 报告核心观点认为，公司汽车零部件及家电业务稳步增长，而机器人、储能及数据中心液冷等新业务将成为新的增长点 [2][11] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为49.14亿元、56.77亿元、65.52亿元，原预测2026-2027年为50.12亿元、57.43亿元，此次调整了收入、毛利率及费用率等假设并新增2028年预测 [3] - 基于可比公司2026年平均市盈率39倍，得出目标价45.63元 [3][12] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为356.39亿元、405.86亿元、453.88亿元，同比增长率分别为14.9%、13.9%、11.8% [5] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为1.17元、1.35元、1.56元 [5] - 预测公司2026-2028年毛利率将持续改善，分别为29.4%、29.6%、30.1% [5] 2025年财务表现回顾 - 2025年公司实现营业收入310.12亿元，同比增长11.0%；归母净利润40.63亿元，同比增长31.1%；扣非归母净利润39.58亿元，同比增长27.0% [11] - 2025年全年毛利率为28.8%，同比提升1.3个百分点；第四季度毛利率达31.2%，同比环比分别提升4.3和3.1个百分点，主要得益于产品结构优化及降本增效 [11] - 2025年第四季度营业收入69.82亿元，同比下降5.4%，环比下降10.1%；归母净利润8.21亿元，同比增长2.9%，环比下降27.5%，主要受管理费用率显著提升及境外股票投资浮亏拖累 [11] - 公司拟向股东每10股派发股利2.8元 [11] 汽车零部件业务分析 - 2025年汽车零部件业务营收124.27亿元，同比增长9.1% [11] - 该业务毛利率和净利率分别为28.8%和16.0%，同比分别提升1.1和2.7个百分点，盈利能力大幅提升 [11] - 面对行业压力，公司通过优化产品结构、加快数智化转型及AI技术应用实现精细化经营 [11] - 公司海外产能布局完善，预计海外新能源车需求增长及Cybercab等新车量产将推动2026年汽零业务持续向上 [11] 空调（家电）零部件业务分析 - 2025年空调零部件业务营收同比增长12.2%，下半年同比微降1.0%，增速持续跑赢行业（据产业在线，2025年下半年国内家用空调销量同比下降13.6%） [11] - 该业务毛利率和净利率分别为28.8%和11.2%，同比分别提升1.4和1.6个百分点，实现利润率逆势增长 [11] - 公司通过新品研发、产品迭代及深化核心客户合作，克服了关税、汇率、原材料涨价等不利因素，巩固了综合竞争力 [11] - 预计未来公司制冷业务营收及盈利增速将继续跑赢行业平均水平 [11] 新业务增长潜力 - 机器人业务：特斯拉Optimus V3预计将于一季度发布，夏季启动生产，公司在机器人执行器领域具备先发优势，有望切入国内外客户配套体系 [11] - 储能及数据中心液冷业务：公司的阀、泵、换热器、传感器、微通道换热器等零部件与液冷服务器、储能热管理领域高度重合，预计将凭借技术及制造优势积极开拓该市场 [11] - 报告认为，机器人、储能及数据中心液冷等新兴业务的增长潜力强于公司现有业务，将成为公司中长期重要增长点 [11] 财务比率与市场表现 - 公司净资产收益率2024-2028年预测分别为16.7%、15.9%、14.4%、15.0%、16.0% [5] - 公司净利率呈现上升趋势，2024-2028年预测分别为11.1%、13.1%、13.8%、14.0%、14.4% [5] - 截至报告发布日，公司股价近12个月绝对涨幅为44.78%，相对沪深300指数涨幅为30.28% [7] - 公司总市值为1824.17亿元 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价为54.72元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，公司从“跑马圈地”转向“精耕细作”的战略转型，实现利润增长，看好其制冷与汽车零部件业务在2026年维持高增长，并看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [1][3][4] - 公司制冷与汽车零部件业务双轮驱动，2025年均实现营收与毛利率双增长，新兴业务表现亮眼 [2] - 财务层面，2025年公司整体毛利率提升，费用率改善，盈利能力持续提升 [3] - 展望2026年，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，汽车零部件业务受益于新能源汽车需求释放，同时公司积极布局人形机器人与海外产能建设 [4] - 基于可比公司估值及对公司数据中心、机器人业务前景的看好，给予公司2026年48倍市盈率估值 [5] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入310亿元，同比增长11%；归母净利润41亿元，同比增长31% [1] - **第四季度业绩**：25Q4收入70亿元，同比下降5%，环比下降10%；归母净利润8亿元，同比增长3%，环比下降28% [1] - **分业务业绩**： - 制冷业务营收186亿元，同比增长12%，毛利率28.8%，同比提升1.4个百分点 [2] - 汽车零部件业务营收124亿元，同比增长9%，毛利率28.8%，同比提升1.2个百分点 [2] - **财务指标**： - 2025年整体毛利率28.8%，同比提升1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为2.4%/6.1%/4.4%，同比分别下降0.2/0.2/0.4个百分点 [3] - 净资产收益率(ROE)为15.92% [11] 业务与财务分析 - **制冷业务**：增长主要源于聚焦核心客户提升市占率，并积极开拓数据中心等新应用领域，核心产品包括阀泵、换热器等 [2] - **汽车零部件业务**：在“精耕细作”策略下经营效率提升，并加快数智化转型与AI技术应用，盈利能力提高 [2] - **战略转型**：公司2025年围绕目标成本、综合降成、组织优化全面推进降本增效，实现从规模扩张到效益提升的转变 [3] - **海外业务**：2025年海外营收133亿元，同比增长7%，毛利率31%，同比提升1.4个百分点，海外营收占比42.96% [4][15] 未来展望与增长驱动 - **制冷零部件**：传统业务巩固龙头地位，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，预计2026年数据中心收入或增长50%以上 [4] - **汽车零部件**：在全球油价提升背景下，国内外新能源汽车需求有望进一步释放，公司将继续巩固新能源热管理基本盘并提升产品力与全球化运营能力 [4] - **人形机器人**：公司配合客户进行重点产品研发、试制、迭代，并积极扩大海外生产布局以巩固先发优势 [4] - **出海与产能**：持续进行墨西哥、波兰、越南及泰国工厂建设和产能布局，已成为比亚迪、吉利、大众、奔驰、宝马等海内外知名OEM的重要合作伙伴，预计将继续新增定点客户及项目 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：维持2026-2027年收入预测为361亿元、443亿元，新增2028年预测为489亿元 [5] - **归母净利润预测**：维持2026-2027年预测为48亿元、58亿元，新增2028年预测为63亿元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：2026-2028年最新摊薄EPS预测分别为1.14元、1.37元、1.50元 [11] - **估值基础**：可比公司2026年Wind一致预期市盈率(PE)均值为46倍，考虑到公司数据中心业务快速突破及机器人板块增长曲线清晰，给予主营业务5%溢价，对应2026年48倍PE，得出目标价54.72元 [5] - **市场数据**：截至2026年3月24日，公司收盘价42.57元，市值1791.35亿元，52周价格区间为22.86-58.56元 [8]

2025年度财务业绩 - 2025年实现营业收入310.12亿元，同比增长10.97% [7] - 归属于上市公司股东的净利润为40.63亿元，同比增长31.10% [7] - 整体营业毛利率为28.78%，同比上升1.31个百分点 [7] 分业务板块表现 - 制冷空调电器零部件业务营业收入185.85亿元，同比增长12.22%，毛利率28.77% [7] - 汽车零部件业务营业收入124.27亿元，同比增长9.14%，毛利率28.79% [7] - 数据中心及储能等战略新兴业务营收同比2024年有较大幅度提升 [9] 成本控制与风险管理 - 对以铜为主要原料的产品实行售价与铜价联动机制 [7] - 对部分产品通过套期保值业务对冲价格波动风险 [7] - 积极推进材料替代方案，采用不锈钢、铝及高分子材料替代铜等原材料 [7] 业务增长驱动力与展望 - 商用制冷板块增长源于对国外供应商的国产化替代及向储能热管理、数据中心热管理等新兴领域延伸 [8] - 新能源汽车行业因成本优势凸显及中青年消费群体接受度提高而持续复苏，海外市场渗透率仍有提升空间 [10] - 汽车热管理板块净利润提升得益于前期市场拓展、客户锁定、结构优化及运营效率提升 [11] - 2026年公司将持续高效率运营与高质量发展，实现业绩稳步增长 [12] 新兴业务与资本规划 - 仿生机器人业务持续配合客户推进产品研发、试制与迭代，并加大机电执行器关键零部件开发力度 [12] - 资本开支聚焦全球化产能布局、研发投入及数字化转型，重点推进泰国基地建设，并加大对墨西哥、越南、波兰基地的投入 [12] - 对AI及相关应用等新兴领域保持坚定投入，加快数智化转型与应用 [12]

行业与公司 * 涉及的行业：家电零部件、汽车热管理、储能热管理、核电空调、数据中心温控、中央空调 * 涉及的公司：**盾安环境**（核心标的）、**三花智控**（主要竞争对手）、**格力电器**（控股股东）、**特斯拉**（新晋客户）、**比亚迪**（重要客户） 核心观点与论据 1. 新业务多点开花，成为增长新引擎 * **汽车热管理**：已打入特斯拉供应链，其CyberCab车型量产标志着业务正式放量[1] 2025年该业务收入约12亿元，同比增长50%，预计2026年可达16亿元以上[16][17] 在手订单超过150亿元[18] * **储能热管理**：2025年收入规模已突破3亿元，行业增速快（2025年同比2024年翻倍）[1][2][12] 凭借技术同源优势，预计2030年收入规模可冲刺10亿元[13] * **核电空调**：公司是核电空调龙头，高峰时期收入占中央空调业务过半，目前占比约10%[14] 凭借核裂变技术基础，有望受益于核聚变等新领域发展[2][14] * **数据中心温控**：2025年相关业务（含空调设备及制冷配件）突破1亿元量级，与三大运营商有合作[15][16] 2. 公司治理优化，格力入主带来积极变化 * **股权激励常态化**：第二期股权激励设定了未来三年业绩复合增速15%的目标[2][10] 前两期均超额完成目标[3] * **解决同业竞争承诺**：格力电器承诺在2027年4月前解决与公司的同业竞争问题（主要在中央空调领域）[2][11] * **业务协同与赋能**：格力在汽车业务（通过格力钛导入商用车订单）、零部件供应链（压缩机、电机等）、商用空调（格力规模约300亿，是盾安的20倍）等方面对盾安有协同和赋能潜力[7][8][9] * **财务纾困与充分授权**：格力为公司提供了约8亿元贷款，并承担了部分减值[10] 管理上格力主导战略，原高管团队负责具体经营，配合紧密[10][11] 3. 汽车热管理业务具备多重竞争优势 * **研发与产品力强**：拳头产品大口径电子膨胀阀在控制、流量、精度上行业领先[17] 2024年收购上海大创补齐了水侧阀件技术短板，水侧产品收入占比已达20%左右[18] * **客户覆盖全面**：实现了对特斯拉的“0的突破”，是标志性事件[1][18] 国内以比亚迪（占汽车营收约40%）为主，其他主要客户均已进入[18] * **海外基地投产**：泰国生产基地已于2025年12月正式投产，助力出海[5][19] * **现金充足利于并购**：2024年收购的上海大创，其业绩承诺为2426年累计净利润不低于7000万元、收入不低于9亿元[19] 4. 主业（制冷配件）基本盘稳固，盈利有提升空间 * **行业贝塔稳健**：全球空调未来5年增速预计仍在8%左右，受益于新兴市场渗透率提升及气候变暖[22] * **全球市占率领先**：公司是全球空调阀件第二大厂商，市占率约26%，与三花智控（48%）合计占75%份额[22] 在四通阀、截止阀等品类合计市占率约30%或更高[23] * **盈利提升路径清晰**： * **提升外销占比**：公司目前海外营收占比约两成，远低于三花的五成[23] 外销毛利率比内销高约7-8个百分点[24] * **优化产品结构**：商用阀件毛利率比家用高5-6个百分点，公司目前商用产品占比仅约两成，提升空间大[24] 电子膨胀阀收入占比已持续提升至超过10%[23] 5. 估值处于洼地，具备重估潜力 * 公司当前估值仅约11倍（基于2025年预测净利润11亿元）[2][26] * 相较于竞争对手三花智控40-50倍的估值，以及公司自身15%的业绩增长目标，价值洼地明显[2][5] 其他重要内容 1. 与标杆企业三花智控的对比与启示 * **成功路径借鉴**：三花通过深度绑定特斯拉（2015年进入）伴随其技术迭代而成长，并顺势进入其机器人、储能供应链[20] 通过全球化并购（如英国东伐、德国亚威科）布局海外工厂并改进技术[20] * **业务多元化**：三花在液冷、储能热管理领域已有明显收入贡献（液冷收入约10亿元）[21] * **主业重要性**：三花案例表明，稳固的主业（基本盘）是第二、第三增长曲线成功的基础[21] 盾安的家电零部件主业收入占比仍在80%以上[21] 2. 风险提示 * **制造业常见风险**：原材料价格上涨、国补政策变化[26] * **行业与业务风险**：地产下行对中央空调业务的拖累、新业务拓展不及预期[26] * **股东减持**：原二股东盾安控股的减持在去年底已完成，当前影响减弱[26]

投资评级 - 报告重申对盾安环境的“强烈推荐”投资评级 [1] - 当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为11倍 [1][6] 核心观点 - 公司治理持续改善，新业务多点开花，有望在储能/AIDC液冷、出海布局、切入海外大客户等多维度实现破局 [1] - 公司当前11倍PE估值对应股权激励目标15%的复合增速，具备投资价值 [1] - 通过复盘对标行业龙头三花智控，公司有望补齐短板，打开中长期估值空间 [1][30] 公司治理改善 - **格力入主带来协同与支持**：格力电器于2022年4月完成收购成为控股股东（持股38.78%），承诺5年内解决同业竞争问题，整合有望优化资源配置 [6][12][17] - **财务纾困成效显著**：格力通过定增等方式提供资金支持，公司财务费用降低，历史多元化业务产生的减值风险已基本出清 [6][20][21][27] - **股权激励常态化**：2024年首期激励目标超额完成，2025年9月发布第二期股权激励计划，要求2025-2027年扣非净利润复合增速达15%，体现管理层信心 [6][24] - **管理团队稳定**：格力充分授权，原有高管团队保持稳定并高效运转，核心管理人员司龄多在15年以上 [6][26][28][29] 新业务布局与增长曲线 - **储能热管理**：公司定位其为新增长曲线，依托B2B工业空调技术，开发覆盖3kW至60kW的储能专用空调及液冷机组，产品已应用于工商业储能、大型储能电站及新能源车换电站，预计2025年相关营收约1.5亿元 [6][31][35][38][42] - **核电空调**：公司是该领域龙头，产品壁垒高，已应用于大亚湾、秦山等重点核电项目，并有望受益于从核裂变到核聚变的行业推进 [6][46][50][54] - **数据中心（AIDC）液冷**：公司提供热管背板空调等定制化解决方案，并已将阀件、换热器等产品应用于数据中心温控领域，预计2025年该领域收入规模破亿元 [6][56][61][62] - **汽车热管理业务高速放量**：新能源车热管理复杂度提升带来单车价值量翻倍，四类核心零部件全球市场规模预计在2029年形成近千亿市场 [6][66][70] - **技术扎实**：产品在超静音、多功能、轻量化及大口径阀（如通径6mm电子膨胀阀）方面表现优异，竞争力强 [6][73][75] - **客户覆盖全面**：国内客户基本实现全覆盖，比亚迪为第一大客户（估计占营收超40%），汽车热管理在手订单超过150亿元 [6][78] - **出海布局加速**：泰国生产基地已开工，配套年产能180万套电子膨胀阀，助力拓展海外尤其北美客户 [6][79][84] - **并购整合**：2024年6月收购上海大创63%股权，快速补齐新能源汽车热管理水侧阀件及水泵产品线，并承诺2024-2026年累计净利润不低于7100万元 [6][81] 家电零部件基本盘 - **行业地位稳固**：公司是全球制冷控制元器件第二大供应商，整体市占率26%，四通阀、截止阀市占率分别为18%、14%，电子膨胀阀市占率14%位居第三 [6][103][104][105][108] - **主业稳健增长**：阀件产品技术壁垒高，竞争格局集中，护城河深厚。全球及中国空调控制元器件市场预计未来几年保持约8%的复合增长 [6][99][101] - **盈利能力有提升空间**： - **海外占比提升**：外销毛利率（约22%）通常高于内销约6个百分点，公司外销营收占比已从2017年的11.6%提升至约20%，相比三花智控约50%的占比仍有较大空间 [6][112][115] - **商用产品占比提升**：商用制冷配件毛利率更高（20%以上），公司目前占比约两成，随着商用空调全球市场（规模超6000亿元）持续扩容，结构优化将提升整体利润率 [6][116][117] 战略对标与成长路径 - **他山之石：三花智控的成功要素**：核心竞争力在于与核心客户（如特斯拉）深度绑定并快速响应技术迭代、通过多次收购实现领先的全球化布局、以及在新增长曲线（机器人、液冷、储能）上多点开花 [6][82][88][93][98] - **盾安的成长潜力**：作为行业第二龙头，有望复制三花的成功路径，通过在储能、数据中心、汽车热管理等新领域的积极布局，并结合收购与海外产能建设，打开中长期增长空间 [30][82] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11亿元、12亿元、14亿元，同比增长分别为3%、16%、15% [6][7][122] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为129.13亿元、141.45亿元、155.56亿元 [7][122] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测PE为11倍，2027年预测PE为9.2倍 [6][7]

核心观点 - 申万宏源预计三花智控2025-2027年归母净利润分别为42.53亿元、46.50亿元、50.99亿元，同比增长37.2%、9.4%、9.6% [1] - 通过分部估值并考虑AH股溢价，给予公司合理市值1433亿元人民币，对比当前H股市值1408亿港元（按汇率0.9067换算），有12.3%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级 [1] 公司财务与市场表现 - 2025年6月成功发行H股，实现A+H两地上市，融资渠道打开，国际影响力有望提升 [2] - 截至2025年第三季度，公司实现营业总收入240.3亿元，同比增长17%，实现归母净利润32.4亿元，同比增速超40% [2] 成熟业务：制冷配件与汽车热管理 - 传统制冷配件业务是公司第一大营收来源，2025年上半年收入占比达64% [3] - 公司在传统制冷配件行业深耕多年，多种产品市占率位居前列 [3] - 随着内销空调等家电保有量提升及出海市场空间广阔，制冷配件需求有望被刺激，公司凭借行业优势地位可保持业务稳健增长 [3] - 汽车热管理业务方面，公司凭借制冷配件的技术积累进行迁移，在全球份额高度集中的热管理市场中，多品类份额居前 [3] - 公司深度绑定国内外知名传统燃油车及新能源车的核心整车厂商，获得客户广泛认可 [3] 新兴业务：储能与机器人 - 储能热管理与传统制冷及车用热管理技术相似，公司凭借原有积累进行技术复用 [4] - 公司于2022年第一季度成立储能热管理公司，并在2022年底与行业标杆企业达成储能热管理系统解决方案合作 [4] - 2023年为储能新公司销售元年，公司同步推进储能应用领域零部件市场拓展及机组开发，形成较完整机组产品系列，并为头部客户配套 [4] - 机器人业务方面，2025年以来已有多家企业实现人形机器人商业交付，全球商业化进程加速 [4] - 公司自2022年以来积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，2025年成立机器人事业部 [4] - 公司正积极推进海内外生产基地建设，以期更高效配合全球核心客户实现机器人量产落地目标 [4]

公司业务布局 - 公司子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务的发展 [1] - 公司在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理 [1] 核心技术 - 公司基于自研热管理控制器及控制算法、管路系统及密封等核心技术进行业务拓展 [1] 储能热管理产品 - 公司在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组 [1] 超算中心热管理产品 - 公司在超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置）、冷板、管路等液冷系统产品 [1] - 公司正积极布局超算中心浸没式液冷产品 [1] 客户与市场进展 - 公司子公司智能热系统已成为国内某两家液冷系统集成商液冷假负载的供应商 [1]

公司上市与市场表现 - 公司于2025年12月23日上市，首日股价涨幅超过408% [1] - 公司2024年在国内电池液冷板市场占有率为12.16%，排名第一 [1] 公司发展历程与战略定位 - 公司成立于2007年，初期聚焦燃油车发动机散热器 [2] - 公司于2011年前瞻性启动动力电池热管理系统研发，成为国内首批布局企业 [2] - 公司产品于2015年得到实车应用验证，2016年成为上汽大众等多家主机厂首款新能源车型的主要供应商 [2] - 公司正从“国内配套龙头”向“全球热管理解决方案平台”跃升 [1] 核心技术、研发与生产能力 - 公司拥有控温、轻量化、残值评估等核心技术体系 [3] - 截至2025年3月末，公司拥有20项发明专利和183项实用新型专利 [3] - 公司具备高效开发能力，曾用210天完成原定340天的奔驰EQ平台产品开发 [3] - 公司产品散热性能已实现从2C快充到4C、6C快充的迭代，并着手研发10C快充解决方案 [3] - 公司在轻量化方向引入弯管式口琴管设计，并研发直冷式冲压液冷板 [3] - 公司在浙江温州、安徽马鞍山、安徽滁州拥有三处生产基地，总面积超20万平方米 [4] - IPO募投的滁州项目将建设年产360万台套水冷板产能 [1][11] 产品应用与客户网络 - 公司产品覆盖移动式、固定式、特殊式三大热管理应用场景，满足乘用车、储能、工程机械等多种需求 [4] - 公司客户覆盖国内主流动力电池制造商和新能源汽车主机厂 [5] - 公司近几年完成PPAP程序交付的产品项目超300项，适配车型超200款 [5] - 公司是宁德时代、蔚来、理想、奔驰、大众等50多家全球主流车企的供应商 [1][5] - 公司在储能领域已成为宁德时代、中创新航、阳光电源等头部设备厂商的供应商 [5] 财务业绩表现 - 公司2022年至2024年营收分别为10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元，复合年增长率为18.07% [6] - 公司2022年至2024年归母净利润分别为1.13亿元、0.98亿元、0.95亿元 [6] - 2025年前三季度，公司营收同比增长32.29%至12.08亿元，归母净利润同比增长29.3%至0.58亿元 [7] 行业市场机遇与空间 - 新能源汽车动力电池液冷板单车价值约700元，2022年国内市场规模约47亿元 [8] - 预计2025年全球动力电池液冷板市场规模达145亿元，其中国内达96亿元，较2022年分别增长95.95%和104.26% [8] - 电池集成技术（如CTP、CTB/CTC）提升液冷板附加值，电池箱体单车价值约2000元 [9] - 新能源动力电池箱体市场规模预计从2021年的162亿元增长至2030年的1195亿元，复合年增长率25% [9] - 2021年储能液冷系统渗透率约12.1%，预计到2025年液冷占比将超过风冷 [10] - 储能锂电池液冷系统价值量约0.8-1亿元/吉瓦时，其中液冷主机和电池液冷板成本占比约67% [10] - 预计2025年中国储能电池热管理市场规模达164亿元，其中液冷市场规模有望达74亿元 [10] 公司未来成长驱动 - 新能源汽车渗透率突破40%、储能装机量三年增长5倍，驱动电池热管理赛道爆发 [1] - 滁州募投项目将形成约118万套/年电池液冷板产能，并续建30万套/年电池箱体产能，推动产品向液冷板与箱体一体化升级 [11] - 电池液冷板与电池箱体的集成化趋势将为领先制造商创造更大市场空间 [9][10]