核心观点 - 利差收窄可能是美元兑日元汇率走低的潜在触发因素之一 [1] - 未来12个月的风险偏向于日本央行将更快加息，而美联储将更快降息 [1] - 当前日元套利交易规模巨大，其突然平仓的风险不容小觑 [1] - 对美元兑日元汇率未来2-3年的“保守目标价”为125 [1] 汇率与货币政策展望 - 利差收窄被视为美元兑日元汇率走低的潜在触发因素 [1] - 未来12个月，日本央行可能更快加息，而美联储可能更快降息 [1] - 该机构对美元兑日元汇率未来2-3年的“保守目标价”设定为125 [1] 市场风险与交易动态 - 当前日元套利交易规模巨大 [1] - 日元套利交易突然平仓的风险不容小觑 [1]

文章核心观点 - 2026年全球外汇市场交易主线将围绕利差收窄和风险偏好变化展开，美元波动中枢可能进一步下移但跌幅有限，人民币有望在美元走弱和中美利差收敛支持下继续温和升值 [3][10][16] 2025年市场回顾 - 2025年前三季度美元呈现前跌后稳态势，一季度因特朗普政策推进不及预期导致"特朗普交易"逆转，美元指数从高位回落 [2][4] - 二季度美元大幅下行超10%，主因美国超预期"对等关税"政策引发市场对美元资产稳定性担忧，叠加美国就业数据疲软使降息预期升温 [2][4] - 三季度美元企稳横盘整理，因美国与主要贸易伙伴达成关税协议缓解担忧，且美联储降息后交易出现短期反转 [2][4] - 拉美高息货币（墨西哥比索、巴西雷亚尔）和欧洲货币（瑞士法郎、欧元、英镑）表现相对更好，亚洲货币表现偏弱 [5] - 2025年前三季度人民币汇率升值约2.5%，初期受美国对华关税提高至145%压力明显承压，随后因美元走弱及中美关税谈判推进进入趋势性升值通道 [14] - 前八个月银行代客结售汇差额为443.8亿美元，为2022年后同期首次转正，显示境内外汇市场供求愈加平衡 [15] 2026年美元展望 - 美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，但鉴于2025年已下跌超10%且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限 [3][10][13] - 宽松交易可能在2025年底或2026年初阶段性回归，支撑因素包括美国劳动力市场放缓以及特朗普政府可能任命鸽派美联储主席 [11] - 美国中期选举、法国日本新政府上台、关税协议执行等风险因素可能扰动外汇市场情绪，增加波动性 [12] - 美国经济相对欧洲日本仍具优势，单凭宽松交易难以重现2025年上半年10%的跌幅 [13] 2026年人民币展望 - 影响人民币汇率的核心变量在于美元走势及中美经贸关系预期变化，稳汇率政策也将对汇率节奏产生重要影响 [16] - 基准情形下美元进一步下跌及美联储降息将带动中美利差收敛，支持人民币继续温和升值 [3][16][17] - 衍生品市场预期2026年美联储或有2~3次降息，全年降息幅度在50~75个基点之间 [17] - 中国经济与金融市场在关税重压下展现韧性，中国9月累计出口同比增长6.1%处于2022年后高位，上证指数达3,900点近十年高位，使人民币对关税风险脱敏 [18] - 美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性持续走低，显示中美关税预期对人民币汇率影响降低 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着第二批科创债 ETF 发行推进，科创债当前有参与价值，增量资金流入使成分券利差有望压缩，可挖掘潜在标的博弈利差压缩机会，但要注意存量 ETF 成分券溢价带来的博弈程度问题 [3][27] 根据相关目录分别进行总结 一、第二批科创债 ETF 发行，增量资金即将入市 - 2025 年 9 月 12 日，第二批 14 只科创债 ETF 集中发行，其中 10 只跟踪中证 AAA 科创公司债指数，3 只跟踪上证 AAA 科创公司债指数，1 只跟踪深证 AAA 科创公司债指数，本批 8 月 20 日申报，9 月 8 日获批 [1][7] - 参考第一批推进节奏，预计第二批 9 月下旬至 10 月初上市，第一批从申报到上市用时一个月，第二批发行时间在 9 月 12 日 - 18 日间 [8] - 第一批 10 只科创债 ETF 募集规模上限均为 30 亿元，最终合计募集 289.9 亿元，达上限 96.6%，本次 14 只上限同样 30 亿元，预计募集规模 370 - 420 亿元，为市场带来增量资金 [1][12] 二、首批科创债 ETF 的标的特征与市场效应 - 截至 9 月 11 日，首批科创债 ETF 持仓涉及 633 只科创债，剩余期限多为 2 - 3 年和 4 - 5 年，隐含评级多为 AAA 和 AA + 级，行业多为工业 [2][14] - 复盘首批科创债 ETF 成立前后市场表现，成分券超额利差在发行和建仓过程大幅收窄，分三个阶段：发行至上市间预期发酵与建仓驱动下，压缩 5.1BP 至 - 7.9BP；上市后资金持续配置下，下行近 5BP 至 - 12.7BP；信用债小幅回调，新发预期带动修复至 - 12.6BP [2][21] 三、博弈增量资金下的利差收窄机会 - 债市情绪整体偏弱，但增量资金流入使科创债 ETF 成分券利差有望压缩，第二批发行预计带来 370 - 420 亿元增量资金，成分券超额利差有望再度压缩 [3][27] - 存量 ETF 成分券已有明显溢价，9 月 11 日 PCF 清单统计，存量成分券收益率较非成分券倒挂 4 - 20BP 左右 [3][28] - 可挖掘潜在标的博弈利差压缩机会，首批 10 只持仓覆盖 633 只个券，跟踪指数成分券合计 996 只，超 363 只未被充分纳入，可挖掘未充分配置但资质优良且符合建仓要求的个券 [4][28]

美国国债期货价格及收益率变动 - 美国国债期货价格跌至盘中低点 [1] - 2年期至5年期国债收益率当日上涨超过10个基点 [1] - 当日收益率普遍走高6-10个基点 [1] 收益率曲线变化 - 收益率曲线趋平 [1] - 2s10s利差收窄3个基点 [1] - 5s30s利差收窄4个基点 [1]