报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中资美元债录得高单位数回报，整体表现稳健，但受万科境内债展期事件扰动，表现落后于亚洲除日本外美元债整体水平 [4][5][6] - 中资投资级债表现略优于高收益级，利差收窄幅度也超过高收益级债 [4][24][28] - 10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2026年美联储实际降息次数或超预期 [15][19] - 一级市场发行规模回升，但净发行额仍深度为负，存量市场规模继续缩减 [4][39][42] - 资金追逐利差较宽行业，科技、地产和AMC投资级债回报率胜出，高收益工业债录得双位数回报 [4][41] - 高收益级债融资环境改善但受万科事件影响，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [30][33] - 中资房企重组深化，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组1：市场表现 - 中资企业美元债2025年总回报率为6.87%，低于亚洲除日本外企业债指数的7.47%和iBoxx全球美元企业债券指数7.75% [5][6] - 中资投资级债iBoxx美元指数全年回报率为6.87%，跑赢中资高收益级债，但落后于亚洲除日本外投资级债指数7.51%的回报率 [7][10] - 中资高收益级债iBoxx美元指数2025年回报率为6.70%，显著低于亚洲除日本外高收益级债指数9.38%的回报水平 [14] 分组2：市场分析 - 2025年10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2、5和10年期美债收益率较年初大幅下降，30年期微升，收益率曲线趋于陡峭 [15][16][19] - 2026年美联储虽暗示可能仅1次降息，但决策层换届后票委或更趋鸽派，实际降息次数可能超预期 [17][19] 分组3：利差情况 - 2025年中资投资级债利差收窄幅度超过高收益级债，投资级债利差全年收窄24基点，收于47基点，高收益级债利差收窄16基点 [24][25][28] - 中资投资级债平均利差年底显著低于发达市场投资级债，后者全年大致平收 [24][28] 分组4：高收益级债融资环境 - 部分高收益工业企业和房企成功重返一级市场，获得2至4倍以上超额认购，但万科境内债展期事件短期内影响高收益级房企境外债再融资 [30][33] - 房地产政策明确稳定市场路径，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [31][33] - 中资房企重组深化，消债比例提升，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组5：行业表现 - 资金追逐利差较宽行业，投资级债中科技、地产和AMC回报率超8%，央企永续债和银行优先级债回报率约5.6% [4][41] - 高收益级债中部分民企深度折价债反弹带动高收益工业债录得15.9%回报，高收益级地产债年度回报率8.8%，银行AT1债回报率约5.5% [41] - 亚洲除日本外信用市场中，银行债、基础材料和消费服务板块总回报率高于8% [38][41] 分组6：发行情况 - 2025年中资美元债一级市场发行规模回升，总发行量达1017亿美元，同比增长23%，剔除重组部分新发额同比上升6%至811亿美元 [39][42] - 同期中资美元债到期、赎回或二级市场回购规模达1555亿美元，净发行额深度为负，存量市场规模缩减 [40][42] - 中资发行人在亚洲除日本外美元债市场活跃度提升，发行量占比47%，较2024年的43%略有上升，同期非中资发行人新债发行量同比增长7.6%至1164亿美元 [40][42] - 月度发行高峰在2月、5月、9月和11月，投资级非金融企业发行节奏对美元利率敏感，4月、6月及9 - 10月发行放量与2年期美债收益率低位吻合 [44][46] - 有评级的高收益级债券发行量增加，呈现“年初集中、全年延续”特征，非地产发行人占主导（77%），无评级债券发行主要由城投债、小规模租赁债和地产债重组发行构成 [44][46] - 发行以4年期以下品种为主导，占比76.3%，10年期以上（含永续债）发行占比提升至7.1%，5至10年期债券占比增加至16.6% [45][47] - 行业分布上，工业板块发行占比41%，超过金融板块（32.7%）成为发行主力，房地产债占比22.4%，城投融资占比降至29.8%，采用银行备用信用证增信比例降低 [45][47] - 国有企业继续主导新债市场，占比72%，非国有企业占比提升至28%（2024年为17%） [45][47]

核心观点 - 利差收窄可能是美元兑日元汇率走低的潜在触发因素之一 [1] - 未来12个月的风险偏向于日本央行将更快加息，而美联储将更快降息 [1] - 当前日元套利交易规模巨大，其突然平仓的风险不容小觑 [1] - 对美元兑日元汇率未来2-3年的“保守目标价”为125 [1] 汇率与货币政策展望 - 利差收窄被视为美元兑日元汇率走低的潜在触发因素 [1] - 未来12个月，日本央行可能更快加息，而美联储可能更快降息 [1] - 该机构对美元兑日元汇率未来2-3年的“保守目标价”设定为125 [1] 市场风险与交易动态 - 当前日元套利交易规模巨大 [1] - 日元套利交易突然平仓的风险不容小觑 [1]

文章核心观点 - 2026年全球外汇市场交易主线将围绕利差收窄和风险偏好变化展开，美元波动中枢可能进一步下移但跌幅有限，人民币有望在美元走弱和中美利差收敛支持下继续温和升值 [3][10][16] 2025年市场回顾 - 2025年前三季度美元呈现前跌后稳态势，一季度因特朗普政策推进不及预期导致"特朗普交易"逆转，美元指数从高位回落 [2][4] - 二季度美元大幅下行超10%，主因美国超预期"对等关税"政策引发市场对美元资产稳定性担忧，叠加美国就业数据疲软使降息预期升温 [2][4] - 三季度美元企稳横盘整理，因美国与主要贸易伙伴达成关税协议缓解担忧，且美联储降息后交易出现短期反转 [2][4] - 拉美高息货币（墨西哥比索、巴西雷亚尔）和欧洲货币（瑞士法郎、欧元、英镑）表现相对更好，亚洲货币表现偏弱 [5] - 2025年前三季度人民币汇率升值约2.5%，初期受美国对华关税提高至145%压力明显承压，随后因美元走弱及中美关税谈判推进进入趋势性升值通道 [14] - 前八个月银行代客结售汇差额为443.8亿美元，为2022年后同期首次转正，显示境内外汇市场供求愈加平衡 [15] 2026年美元展望 - 美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，但鉴于2025年已下跌超10%且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限 [3][10][13] - 宽松交易可能在2025年底或2026年初阶段性回归，支撑因素包括美国劳动力市场放缓以及特朗普政府可能任命鸽派美联储主席 [11] - 美国中期选举、法国日本新政府上台、关税协议执行等风险因素可能扰动外汇市场情绪，增加波动性 [12] - 美国经济相对欧洲日本仍具优势，单凭宽松交易难以重现2025年上半年10%的跌幅 [13] 2026年人民币展望 - 影响人民币汇率的核心变量在于美元走势及中美经贸关系预期变化，稳汇率政策也将对汇率节奏产生重要影响 [16] - 基准情形下美元进一步下跌及美联储降息将带动中美利差收敛，支持人民币继续温和升值 [3][16][17] - 衍生品市场预期2026年美联储或有2~3次降息，全年降息幅度在50~75个基点之间 [17] - 中国经济与金融市场在关税重压下展现韧性，中国9月累计出口同比增长6.1%处于2022年后高位，上证指数达3,900点近十年高位，使人民币对关税风险脱敏 [18] - 美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性持续走低，显示中美关税预期对人民币汇率影响降低 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着第二批科创债 ETF 发行推进，科创债当前有参与价值，增量资金流入使成分券利差有望压缩，可挖掘潜在标的博弈利差压缩机会，但要注意存量 ETF 成分券溢价带来的博弈程度问题 [3][27] 根据相关目录分别进行总结 一、第二批科创债 ETF 发行，增量资金即将入市 - 2025 年 9 月 12 日，第二批 14 只科创债 ETF 集中发行，其中 10 只跟踪中证 AAA 科创公司债指数，3 只跟踪上证 AAA 科创公司债指数，1 只跟踪深证 AAA 科创公司债指数，本批 8 月 20 日申报，9 月 8 日获批 [1][7] - 参考第一批推进节奏，预计第二批 9 月下旬至 10 月初上市，第一批从申报到上市用时一个月，第二批发行时间在 9 月 12 日 - 18 日间 [8] - 第一批 10 只科创债 ETF 募集规模上限均为 30 亿元，最终合计募集 289.9 亿元，达上限 96.6%，本次 14 只上限同样 30 亿元，预计募集规模 370 - 420 亿元，为市场带来增量资金 [1][12] 二、首批科创债 ETF 的标的特征与市场效应 - 截至 9 月 11 日，首批科创债 ETF 持仓涉及 633 只科创债，剩余期限多为 2 - 3 年和 4 - 5 年，隐含评级多为 AAA 和 AA + 级，行业多为工业 [2][14] - 复盘首批科创债 ETF 成立前后市场表现，成分券超额利差在发行和建仓过程大幅收窄，分三个阶段：发行至上市间预期发酵与建仓驱动下，压缩 5.1BP 至 - 7.9BP；上市后资金持续配置下，下行近 5BP 至 - 12.7BP；信用债小幅回调，新发预期带动修复至 - 12.6BP [2][21] 三、博弈增量资金下的利差收窄机会 - 债市情绪整体偏弱，但增量资金流入使科创债 ETF 成分券利差有望压缩，第二批发行预计带来 370 - 420 亿元增量资金，成分券超额利差有望再度压缩 [3][27] - 存量 ETF 成分券已有明显溢价，9 月 11 日 PCF 清单统计，存量成分券收益率较非成分券倒挂 4 - 20BP 左右 [3][28] - 可挖掘潜在标的博弈利差压缩机会，首批 10 只持仓覆盖 633 只个券，跟踪指数成分券合计 996 只，超 363 只未被充分纳入，可挖掘未充分配置但资质优良且符合建仓要求的个券 [4][28]

美国国债期货价格及收益率变动 - 美国国债期货价格跌至盘中低点 [1] - 2年期至5年期国债收益率当日上涨超过10个基点 [1] - 当日收益率普遍走高6-10个基点 [1] 收益率曲线变化 - 收益率曲线趋平 [1] - 2s10s利差收窄3个基点 [1] - 5s30s利差收窄4个基点 [1]