报告核心观点 - 5月流动性可更乐观，宽松政策落地为其揭开良好序幕，资金中枢或向政策利率回归，宽松交易空间打开，曲线或走向牛陡 [1][3] 各目录要点总结 宽松政策兑现为5月流动性揭开良好序幕 - 5月7日国新办发布会宣布三类十项货币政策措施，宽松政策落地，数量工具降准50bps配合政府债净融资高峰，价格工具政策利率降息10bps及公积金贷款利率降息25bps超预期，结构性货币政策工具操作利率普降25bps，结构性工具支持多领域措施落地，双降为5月流动性奠定良好基础 [3][8] 5月资金中枢回落，保持积极乐观 - 汇率掣肘逐步打开，即期汇率靠近中间价，稳汇率压力缓解，为政策利率降息创造时机 [3][12] - 上半年政府债供给高峰将至，货币配合下流动性压力难现，4月流动性投放慷慨，以净投放5000亿元1Y MLF替换净回笼的5000亿元3M买断式逆回购改善银行负债结构，5月降准与国债发行高峰对应 [3][13][22] - 2025年第一季度货币政策执行报告删除“资金空转”表述，为5月资金面增添助力 [3][28] - 5月并非信贷大月，流动性自发需求不大，2021 - 2024年4、5月新增信贷占全年比例平均为3%和7%，信贷需求不大带动流动性自发宽松 [3][30] - 2025年第一季度货币政策执行报告表述变化，资金利率接近或小幅高于政策利率或成常态 [3][37] 择机恢复国债买入操作应如何看待 - 恢复国债买入或在等待更合适时机，表述与1月暂停时一致无增量信息，央行降准降息时机已至但国债买入仍用“择机”，当前流动性宽裕挤出其可能性，下半年国债净供给高峰大于上半年，国债买入恢复用于下半年货币财政配合更匹配 [3][38] 宽松交易的空间或已打开 - 5月7日“双降”落地后，资金与存单收益率下行，DR001回落至1.49%，1年AAA存单收益率回落至1.66%，短债收益率下行，长债和超长债窄幅震荡，曲线走陡开始兑现 [41][42] - 宽松交易下曲线形态或进一步牛陡，当前国债利差平坦映射悲观预期，双降后流动性悲观预期或修正 [43] - 挖掘国债、政金债非活跃券及行情滞后的地方债为占优策略，待曲线走陡后10年国债收益率回落至1.6%下方可能性增加，可把握久期价值等待利率下行催化剂 [47]