宏观环境切换：全球流动性从“宽松预期”走向“节奏博弈” - 市场逻辑正从2025年依赖“美联储降息”的单一宽松交易和估值修复，转向2026年对经济基本面与盈利修复的重新定价[3] - 美联储降息空间仍存但路径非线性，市场需更理性看待其宽松预期带来的流动性释放[3] - 日本逐步退出超宽松政策，日元利率上行可能对全球资本流动产生边际影响，但历史经验显示此类流动性冲击往往提供介入机会[3] - 美国总统特朗普第二任期内地缘政治与财政不确定性上升，促使全球投资者重新评估区域配置风险收益比[4] - 美元走弱及美联储偏鸽派信号共同改善了亚洲市场情绪[4] 全球资金流向与亚洲市场吸引力 - 亚洲市场在波动性与回报性价比方面更具吸引力，正成为全球资本的重要承接地[4] - 中国内地、韩国和日本等主要亚洲市场正受益于企业改革持续推进，内需修复与投资者信心同步回升[4] - 产业层面的人工智能热潮仍在延续，通信、自动化等相关板块持续受益于技术投入和资本开支[5] - 美联储降息为中国央行提供了政策空间，中美货币周期同步下中国利率有下行余地，对A股估值形成支撑[5] - 全球宽松推动的经济复苏将拉动中国出口，带动制造业及相关行业增长，从估值和盈利两方面为中国资产提供机会[5] 权益市场新阶段：结构化机会主导 - 股票与债券之间传统的“跷跷板效应”正在弱化，市场逻辑已从单一利率驱动转向对增长、信用和结构性机会的综合判断[6] - 在低利率和政策托底环境下，权益市场机会高度依赖行业景气度、企业盈利能力和长期竞争力，而非简单的贝塔行情[6] - 全球流动性边际改善与新兴市场配置比例提升为A股提供外部支持，但中国市场正从“估值修复”走向“盈利验证”，需更关注企业真实现金流和长期成长逻辑[6] - 2026年亚洲AI相关资本开支增速或将趋于温和，部分市场可能出现阶段性调整，但这可能成为中长期配置的买入机会[6] - 国内“反内卷”政策的实际效果，即供给侧调节能否改善行业回报并推动CPI或PPI企稳回升，是影响MSCI中国指数2026年回报的重要变量[7] - 单纯依赖高分红或高景气的策略可能不再是最优解，建议关注景气结构或信用扩张方向，并留意政策对内需、民生及化债领域的支持[7] - 可采用“核心+卫星”策略应对结构化行情，核心资产配置估值合理、性价比高的优质股票作为“压舱石”，卫星资产灵活配置周期性行业和成长板块以把握阶段性机会[8] 固收与配置策略：低利率时代的挑战与机遇 - 2026年债券市场的核心变量包括政策节奏、信用扩张力度以及资金结构变化，2025年资金明显偏向中短久期和高流动性资产的特征短期内或仍将延续[9] - 债市走熊可能性较低，基本面、资金面和投资者行为未显现不利趋势，核心驱动通胀预期保持温和，央行政策克制且美联储降息为国内政策提供更多空间[10] - 在30多万亿的理财市场中，债券仍是居民家庭金融资产配置的重要压舱石，其流动性优势不可忽视[10] - “哑铃式策略”是一种利率曲线策略，短端配置信用类产品获取确定性收益，长端通过专业投资人的波段操作来增厚收益[10] - 低利率环境下应降低对单一资产依赖，通过多资产配置平滑波动，控制回撤本身就是重要收益，底仓资产应保留稳健流动性，同时适度配置“固收+”产品但比例不宜过高[10] - 普通投资者可采用核心+卫星策略，核心部分配置稳健风格基金（如固收或固收+），卫星部分限定仓位配置弹性高、波动较大的资产，并适度配置海外资产以优化组合风险收益[11] 2026年资产配置关键词总结 - 关键词“居民家庭资产负债表修复”是拉动经济与消费的关键，抓手在于收入提升与稳地产，搭配权益资产的表现与债券资产的压舱作用[11] - 关键词“信用扩张”关注经济结构、政策托底以及传统内需和消费，对应A股、港股的科技、分红、周期及消费板块机会[11] - 关键词“保持平常心”强调通过合理配置获取合意收益，避免在过高预期下追求超额收益[11]

美国就业市场结构转变 - 美国就业市场正经历从疫后“供不应求”向“供需基本平衡”的关键转折 [1] - 2025年下半年以来，劳动参与率回升、新增就业放缓，推动失业率由4.1%升至4.4% [1] - 失业率上升主因并非大规模裁员，而是供给端修复，尤其是青少年临时回流与移民劳动力重新进入市场 [1] 劳动力供给端变化 - 移民因素对供给端影响更具持续性：2025年特朗普政府强化边境管控大幅减少非法流入，但境内移民出清阶段性结束 [1] - 外国出生劳动力回流难以迅速匹配岗位，推高失业率 [1] - 2025年下半年，16-19岁人群劳动参与率回升，25-54岁核心人群参与率自疫情后首次出现下滑 [27] - 2025年7月以来，外国出生劳动力失业率从4.0%升至5.0%，而本土出生劳动力失业率稳定在4.0% [34] - 移民净流入量从2024年上半年的约30万人/月，下降至2025年下半年的约12万人/月 [34] 劳动力需求端变化 - 企业受关税成本挤压盈利，压缩人力开支意愿增强 [1] - 企业招聘趋谨慎，表现为偏好低薪岗位、加速AI替代人工 [1][58] - 2025年二、三季度，美国企业单位劳动力成本同比增速分别达4.8%和4.1% [52] - 受贸易冲击较大的制造业，其就业人数在2025年减少了约15万人 [56] - 企业倾向于在同等条件下偏好低收入者，2025年低收入者（时薪分位数后25%）就业人数同比增加2.5%，而高收入者（前25%）就业人数同比减少0.5% [57] - 政府部门因财政资金紧张，招聘扩张受限，联邦政府依赖临时拨款，州政府普遍缩编 [1] - 2026财年，约四分之三的州政府预算计划实行缩编，人力成本控制措施预计加强 [78] - 求职者信心下滑，认为工作难找的比例上升，成功跳槽的比例下降 [93] 市场展望与政策观察 - 展望2026年，供给侧对失业率的下拉作用有望减弱，移民净流入降幅已近极限，劳动力供给扰动趋于平稳 [1] - 需求侧仍承压，就业市场虽未加速恶化，但弱势延续概率较高 [1] - 若就业数据进一步走弱且通胀保持可控，美联储或在政策权衡中更侧重防范就业风险，从而重启宽松交易窗口 [2] - 尽管1月FOMC大概率按兵不动，但3–4月或成为关键观察期，届时若供需平衡继续向需求疲软倾斜，降息预期有望升温 [2]

美联储换帅前瞻与货币政策影响 - 2024年9月美联储启动降息周期以来，全球权益市场同步走强，贵金属及工业金属价格同步上涨，商品市场与权益市场呈现强关联性，宽松交易的定价是核心 [1] - 当前美联储四位候选人的背后，特朗普政府的核心诉求皆涉及干预美联储经济决策 [2] - 里德与沃什处于靠前位置，无论哪位候选人上任，短期美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大，但需注意潜在的缩表政策力度与传导 [3] - 贵金属方面，弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求，而若激进鸽派的哈塞特当选可能引发政策稳定性担忧，第三重利好因素或推动黄金等贵金属避险资产进一步上行 [3] - 宽松交易环境下，整体利好全球权益市场。对中国权益市场而言，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，“转型牛”的升势远未结束 [4] 美联储候选人政策主张与资产影响推断 - **凯文·沃什**：政策主张为温和鸽派，支持降息，政治关联中等，主张加速缩表。资产影响推断对美元指数为利空，对贵金属为利好，对全球权益市场为利好 [3] - **里克·里德**：政策主张为市场派，支持降息至3%，政治关联小，主张稳健缩表。资产影响推断对美元指数为利空，对贵金属为利好，对全球权益市场为利好 [3] - **克里斯托弗·沃勒**：政策主张为谨慎鸽派，根据数据决定降息与否，政治关联较小，主张稳健缩表。资产影响推断对美元指数为不确定，对贵金属为中性，对全球权益市场为中性 [3] - **凯文·哈塞特**：政策主张为激进鸽派，支持大幅降息，政治关联强，未明确表达缩表态度。资产影响推断对美元指数为利空，对贵金属为利好，对全球权益市场为利好 [3] 有色与矿业设备行业前景 - 近年大宗商品价格结构性走强，但受全球宏观经济及利率压制，矿企资本开支仍处震荡期，2025年上半年全球龙头矿企资本开支同比下滑5.48%，距离2012年上轮周期高点仍有约30%的向上修复空间 [5] - 全球矿山装备市场规模在1000-1500亿美元区间，且行业更新寿命通常为10-15年，考虑到上一轮增长高峰为2009-2015年，行业有望逐步进入新一轮更新替换周期 [5] - 尽管当前矿企资本开支与矿机出货规模仅处于历史中位水平，但美联储降息预期的强化为行业带来了转机。历史上利率传导至投资通常存在1年左右的滞后，2024年四季度起矿机出货已出现转正拐点信号，预计2026年全球矿机景气度升温具备更高确定性 [5] - 根据卡特彼勒的预测，全球能源及基建的持续扩张将驱动矿石需求中长期向上，预计2024-2035年全球关键矿种需求增长39% [5] - 全球矿石品位呈下降趋势，例如预计2024-2035年铜矿品位将下降9%，这直接导致同等产出需要更多的矿石处理量，进而推高设备投入需求，预计2024-2030年全球矿业资本开支将增长50%，支撑矿机行业迎来创新高式的上行周期 [6]

全球资本市场与流动性环境 - 2024年9月美联储启动降息周期以来，全球主要经济体同步推进，形成全球流动性宽松格局，其核心逻辑是通过债务置换降低资金成本以缓解政府债务利息压力[2] - 全球权益市场同步走强，纳斯达克100、日经225等发达市场指数涨幅居前，上证指数、胡志明指数等新兴市场指数亦表现亮眼，且上行斜率的拐点几乎同步出现[2] - 贵金属及工业金属价格同步上涨，金融属性领先实物需求属性扩张，商品市场与权益市场呈现强关联性，宽松交易是定价核心[2] 美联储决策机制演变 - 近40年来，美联储决策由秘密制定转向公开决策，强调利率政策公布前与市场进行充分沟通，这一趋势始于格林斯潘[3] - 美联储决策由经验驱动转向数据驱动，自格林斯潘开始，FOMC建立大量经济数据库以支持利率决策[3] - 美联储不断强化对市场预期的管理，伯南克建立议息会议后利率预期公开机制，耶伦建立降息点阵图机制，沟通工具越发丰富[3] 美联储主席候选人分析 - 四位候选人（里克·里德、凯文·沃什、克里斯托弗·沃勒、凯文·哈塞特）短期立场多偏鸽派，新主席上任初期全球延续宽松与高流动性环境概率较高[4] - 热门候选人凯文·沃什凭借美联储任职经验与市场信任度占优，里克·里德则以业界独立性与明确利率目标备受关注[4] - 特朗普政府存在多维度干预美联储决策的倾向，可能影响政策独立性，需重点关注候选人与白宫的关联程度[4] 短期市场影响展望 - 无论哪位候选人上任，短期美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大，但需注意潜在的缩表政策力度与传导[4] - 弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求，若凯文·哈塞特当选可能引发政策稳定性担忧，或推动黄金等避险资产进一步上行[4] - 宽松交易环境下整体利好全球权益市场，对中国权益市场而言，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，“转型牛”的升势远未结束[4]

美联储1月议息会议前瞻与政策焦点 - 市场普遍预期美联储1月将“按兵不动”，维持基准利率在3.50%-3.75%区间，会议不会发布新的经济和政策预期 [1] - 市场关注焦点在于美联储主席鲍威尔对后续利率路径的表述，以及美联储独立性、新主席人选及鲍威尔去留等政治议题 [1] 美联储政策立场与决策依据 - 多数美联储官员在会议静默期前释放观望信号，认为当前政策立场“处于良好位置”，既不急于宽松也不需立即转向 [2] - 12月议息会议以来的数据显示，美国劳动力市场和通胀趋势趋于稳定，12月失业率回落至4.4%，11月PCE通胀指数录得2.8% [2] - 近期数据显示美国经济增长韧性较强，就业市场下行风险可控，2025年三季度GDP等数据明显超预期 [2] - 鲍威尔预计将强调FOMC已进行三次降息，对当前货币政策立场感到满意，并重申政策将依赖后续数据灵活决策 [2] 市场对会议及政策指引的预期 - 高盛预计本次会议整体“波澜不惊”，政策声明仅作小幅技术性调整，难以为未来路径提供更多明确信号 [3] - 市场关注焦点更多集中在政策指引层面，美联储对“耐心”立场的表述以及对未来是否、何时重新开启宽松周期的态度，将对市场预期产生重要影响 [3] - 鲍威尔在会后的表态中或将重点强调已累计实施三次降息以对冲劳动力市场潜在下行风险，当前政策具备前瞻性 [3] 美联储政治化风险与主席更迭影响 - 美国银行认为鲍威尔的新闻发布会可能会被政治相关问题主导，近期需关注美联储主席提名情况及鲍威尔对独立性的表态 [4] - 若美联储独立性受损，货币政策被迫迎合政治诉求，可能使美国经济短期“繁荣”后遭遇更严重通胀 [4] - 市场预期贝莱德首席固收投资官里克·里德接任美联储主席的概率升温，其表态偏鸽，明确支持将政策利率降至3% [4] - 若里德当选，下半年降息的确定性相对较高，且其作为资深市场参与者可能对市场流动性较为呵护，其专业背景和对独立性的尊重或增强市场信心，部分提振美元，长端美债收益率或有小幅回落 [4][5] - 野村证券预计美联储新任领导层可能会在2026年晚些时候推动再降息50个基点 [5] - 有判断认为2026年的降息次数可能高于市场当前预期的两次，节奏更为后置：上半年或仅降息一次，下半年则存在降息三次的可能 [5] - 高盛预计美联储会在6月进行2026年首次降息，9月完成本轮降息周期的最后一次操作，将基准利率下调至3.00%-3.25%区间 [5] 全球宽松交易环境与资产表现 - 2024年9月美联储启动降息周期以来，全球流动性宽松格局形成，核心逻辑是通过债务置换逐步降低资金成本，缓解政府债务利息偿付压力 [6] - 在宽松周期下，各类资产关联度上升，权益市场同步走强，纳斯达克100、日经225等发达市场指数与上证指数、胡志明指数等新兴市场指数均表现亮眼，且上行斜率拐点几乎同步出现 [6] - 贵金属及工业金属价格同步上涨，金融属性领先实物需求属性扩张，商品市场与权益市场呈现强关联性，宽松交易的定价是核心 [6] - 新任美联储主席的变动有望重塑全球货币政策路径，短期看美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大 [7] - 弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求，若政策稳定性担忧加剧，可能进一步推动黄金等贵金属避险资产上行 [7] - 宽松交易环境下整体利好全球权益市场，对中国权益市场而言，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，“转型牛”的升势远未结束 [7] - 投资者对美联储宽松货币政策的预期是推动贵金属价格上涨的最重要因素 [7] - 在美联储货币政策实质性转向紧缩或美国经济基本面迎来全面好转拐点这两个根本性逆转信号出现之前，黄金的长期配置基础依然存在 [7][8]

全球货币政策与市场环境 - 本轮全球宽松周期下，各类资产关联度显著上升，新任美联储主席变动有望重塑全球货币政策路径与市场空间 [1] - 2024年9月美联储启动降息周期以来，中、欧等主要经济体同步推进，全球流动性宽松格局形成，其本质是全球化债，核心逻辑是通过债务置换降低资金成本，缓解政府债务利息偿付压力 [2] - 短期来看，宽松交易仍在延续，无论哪位候选人上任，短期美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大 [1][4] 资产表现与市场关联性 - 权益市场同步走强，纳斯达克100、日经225等发达市场指数涨幅居前，上证指数、胡志明指数等新兴市场指数亦表现亮眼，且上行斜率的拐点几乎同步出现 [2] - 贵金属及工业金属价格同步上涨，金融属性领先实物需求属性扩张，商品市场与权益市场呈现强关联性，宽松交易的定价是核心 [2] - 宽松交易环境下，整体利好全球权益市场，对中国权益市场而言，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，“转型牛”的升势远未结束 [1][4] 美联储决策机制演变 - 近40年以来，历任美联储主席推动改革，决策由秘密制定转向公开决策，强调利率政策公布前与市场进行充分沟通 [3] - 决策机制由经验驱动转向数据驱动，自格林斯潘开始，FOMC建立大量经济数据库以支持利率决策 [3] - 不断强调对市场预期的管理，沟通手段和工具越发丰富，例如格林斯潘推动决策透明化，伯南克建立议息会议后利率预期公开机制，耶伦建立降息点阵图机制 [3] 美联储主席候选人分析 - 四位候选人（里克·里德、凯文・沃什、克里斯托弗・沃勒、凯文・哈塞特）目前短期多偏鸽派，新主席上任初期全球延续宽松与高流动性环境概率较高 [4] - 热门候选人沃什凭借美联储任职经验与市场信任度占优，里德则以业界独立性与明确利率目标备受关注 [4] - 特朗普政府存在多维度干预美联储决策的倾向，可能影响政策独立性，后续需重点关注候选人与白宫的关联程度 [4] 具体资产类别观点 - 贵金属方面，弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求，而若哈塞特当选可能引发政策稳定性担忧，第三重利好因素或推动黄金等贵金属避险资产进一步上行 [1][4] - 需注意潜在的缩表政策力度与传导 [1][4]

文章核心观点 - 美国就业市场已从疫后的供不应求状态转变为供需基本平衡，前期由劳动力供给缺口形成的安全垫弱化，就业表现偏弱，未来失业率走势将同时受到供给与需求两侧边际变化的影响 [1][13][15] - 2025年下半年失业率从4.1%升至4.4%，主要驱动力是劳动力供给增加而非大规模裁员，其中青少年和移民是供给增加的主要来源 [1][18] - 2026年，移民对劳动力供给的拖累预计减弱，对失业率的下拉力趋弱；而需求端仍面临降温压力，但就业加速恶化风险可控 [1][2][33] - 若就业进一步走弱而通胀可控，美联储可能在货币政策中提高防范就业风险的权重，从而重启宽松交易窗口，机会可能出现在2026年3-4月FOMC会议前后 [2][10] 一、就业市场结构：从疫后供不应求到当下供需平衡 - 疫后美国劳动力市场出现刚性供给缺口，即使需求降温，失业率上升也较为平缓，为就业市场提供了安全垫 [1][13][14] - 当前就业需求进一步降温，劳动力市场供需已基本重新平衡，前期供给缺口提供的安全垫弱化，需重新审视就业走弱风险 [1][15] 二、供给端：对失业率的下拉力或减弱 - **失业率上升主因供给增加**：2025年下半年失业率从6月的4.1%升至12月的4.4%，主因是劳动参与率回升导致劳动力供给增加，而非解雇人数上升 [1][18][24] - **供给修复的来源**：劳动参与率回升主要来自青少年（16-19岁）和移民劳动力 [1][22][25] - **青少年**：受旅游文娱消费强劲带动零售、餐饮等行业招聘需求拉动，但长期参与率趋于下降，可持续性较弱 [1][26] - **移民**：2025年7月后，外国出生劳动力人数止跌回流，但由于需求偏弱难以快速找到工作，推升了失业率 [1][27][30][36] - **2026年移民影响展望**：特朗普政府移民执法重点在于控制流入量，境内驱逐规模有限（截至2025年9月收押约6万人）[33][39]，预计2026年移民对劳动力供给的拖累减弱，对失业率的下拉力趋弱 [1][33][38] 三、需求端：当前仍有降温压力，走弱趋势仍需观察 (一) 企业：压缩成本控制增量，“少量多次”解雇存量 - **盈利承压导致控本诉求上升**：贸易战下关税成本主要由美国企业吸收，挤压盈利，企业控制劳动力成本诉求上升 [2][43][46] - **企业压缩人力成本的方式**： - 偏好低薪者：2025年以来高收入者获得的平均工作邀请（offer）数量下滑，而低收入者相对稳定 [2][49][50] - 增加兼职岗位：兼职人数持续上升 [2][49] - 采用AI替代部分人工 [2][49] - 小企业就业下滑更快，体现其利润安全垫更薄 [2][49][55] - **裁员情况**：企业裁员虽稳步上升但整体克制，单次裁员规模较小，就业加速恶化风险可控 [2][10][18] (二) 政府：资金偏紧限制人员扩招 - 政府需求降温通常滞后于私营部门 [2][10] - 2026年上半年联邦和州政府资金预计偏紧，将限制人员扩招并增加人力成本控制措施 [2][10] (三) 求职者：信心下降，难进难出 - 就业流动性下降：主动辞职率相比于疫情前中枢下移 [2][26] - 求职信心不足：认为工作机会充足的消费者占比自2023年以来持续下降 [2][27] - 求职难度增加：求职者获得的平均offer数量自2024年年中下降，成功跳槽比例下降 [2][28][29] 四、当前就业市场对货币政策的启示 - **宽松交易窗口**：若就业进一步走弱而通胀增速可控，美联储可能在货币政策决策中提高防范就业风险的权重，从而重启宽松交易窗口 [2][10] - **可能时点**：2026年1月FOMC会议预计维持利率；2月6日公布的1月非农报告可能受统计扰动影响；宽松交易机会或出现在2026年3-4月FOMC会议前后 [2][10] - **市场预期**：当前市场预期美联储2026年内累计降息不到2次 [2][31]

美国宏观与市场 - 美国三季度实际GDP环比年化增速达4.3%，结构呈现K型分化：消费增速3.5%，其中服务（3.7%）和非耐用品（3.9%）消费加速，耐用品（1.6%）低迷；投资增速-0.3%，设备（5.4%）和知识产权（5.4%）投资受益于AI预期，建筑（-6.3%）和地产（-5.1%）投资受高利率拖累；出口增速8.8%，进口增速-4.7% [2] - 亚特兰大联储预测四季度实际GDP环比年化增速为3.0%，其中消费增速2.7%，投资增速7.0%，出口增速6.6%；但需关注居民储蓄率从4月高点回落1.5个百分点至9月的4.0%，以及设备投资增速（-2.4%）意外转负可能预示AI资本开支扩张边际走弱 [3] - 市场运行宽松交易，美债利率震荡，黄金上涨创新高，美元下行，人民币离岸汇率一度突破7.0关口 [3] - 美股上周标普500指数上涨1.4%，纳斯达克指数上涨1.3%；中期估值偏高，AI泡沫担忧和变现压力存在，维持标配，若市场回调10-20%可考虑加大配置；行业配置建议适度分散，关注科技、材料和工业板块 [4] - 美债在降息周期下利率中枢趋于下行，短债确定性优势凸显，建议维持对2-5年期美债的配置 [4] - 美元在美联储降息预期下近期仍处下行期，但美国经济有相对优势，预计2026年将呈现“先抑后扬”走势 [4] - 黄金在美联储降息、央行购金及地缘政治不确定性支撑下，牛市或将继续，未来有望上碰5,000美元整数关口 [5] 中国宏观与政策 - 内需方面，12月前四周30大中城市新房和样本12城二手房成交分别下降27.4%和25.8%；样本35城二手房均价为10,217元/平，较年初累计下跌18.1% [6] - 11月工业企业利润同比下降13.1%，连续两个月负增长，累计增速降至0.1%；11月营收利润率5.65%，处于偏低水平；11月末工业企业应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天 [7] - 结构上，下游消费品制造业利润降幅较大，半导体、电子元器件等高技术制造业利润增长加快，中游设备制造业利润保持稳健 [7] - 外需方面，本月第三周港口货物吞吐量25,870万吨，环比回落1.4%，集装箱吞吐量620万箱，环比下跌5.9%；但本月平均集装箱吞吐量同比增速高达9.4%，优于货物吞吐量1.7%的同比增速；上周出口集装箱运价指数报1,147，环比上涨2.0%，欧洲航线环比上涨3.1% [8] - 财政政策方面，2026年将继续实施更加积极的财政政策，预计“前两本账”财政支出规模或达43万亿元，较2025年增加1.6万亿元；预计2026年政府债券净融资规模达14.65万亿元，创历史新高；将进一步提高民生类支出比重 [9] - 货币政策方面，未来将更加体现“总量适度、结构宽松”的特征；政策操作强调“促进社会综合融资成本低位运行”和加强对扩大内需、科技创新等重点领域的金融支持 [10] - 上周债市1年期和10年期国债利率分别收于1.29%和1.84%；预计10年期国债利率中枢持稳略上行，主要波动区间为1.65%-2.0% [10][11] 中国股票市场 - A股上周上证指数上涨1.9%，创业板指上涨3.9%，成长风格强势；行情受人民币升值及A500ETF年末冲量带来增量资金驱动 [11] - 短期需警惕年末资金冲量效应消退及1月年报预告期业绩暴雷风险；中期看，流动性宽松是重要驱动力，人民币升值提升资产吸引力，有助于外资回流；整体短期或有震荡，中期仍偏乐观 [12] - 结构层面，高景气的科技板块仍是行情主线，维持科技为矛、红利为盾、消费为辅的配置建议 [13] - 港股上周恒生指数上涨0.50%，恒生科技上涨0.37%；中期看，港股业绩有望上行，美联储降息周期延续，南向资金持续流入，维持看多 [13] - 结构上，继续关注红利资产，港股通高股息指数当前股息率6.6%仍具吸引力；恒生科技中期维持看多，因估值较A股、美股科技折价，且受益于AI产业催化与美联储降息预期 [13]

2026年全球宏观经济展望 - 海外经济呈现“美强欧弱”格局，美国经济在中期选举年财政支撑下维持平稳增长，预计实际GDP同比增速达2.4%，消费与投资受支撑，出口受益于贸易政策，经济K型分化幅度边际收敛 [1] - 全球货币政策分化，美联储受政治干预立场趋于鸽派，预计降息3次共75个基点至3%附近，欧央行或进入政策观察期暂停降息，日本央行受通胀压力可能逆势加息1-2次（25-50个基点） [1][113] - 需警惕日本经济陷入“滞胀”及主权债务风险发酵，可能导致全球流动性面临日元套息交易逆转的冲击 [1][65] 2026年美国经济与市场 - 美国经济结构失衡，“强企业、弱居民”格局深化，企业部门动能集中在“AI+金融”领域并向极少数巨头集聚，科技投资2025年上半年累计扩张7.1%，而住宅投资收缩0.6% [6][13] - 居民部门呈现“低质量增长”，消费扩张部分由住房、医疗等必选消费被动驱动，其占可支配收入比重在2025年二季度达37.5%，逼近历史极值，同时耐用品消费疲弱 [43][44] - 2026年中期选举年宏观政策“双宽松”，财政减税规模或超4000亿美元，预计可提升居民收入及企业利润增速中枢约1个百分点，经济走向“脆弱平衡” [51][55] - 资本市场方面，预防式降息环境下，预计10年期美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股继续上涨，标普500指数中枢或上移至7000点，美元指数运行中枢99 [3][124][125] 2026年中国宏观经济展望 - 作为“十五五”规划开局之年，中国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复特征，名义GDP增速预计上行至4.3% [2][107] - 从“三驾马车”看，美元计出口增速预计为5.0%，社会消费品零售总额增速上行至4.5%，固定资产投资增速修复至1.8%，其中基建投资增速6.5%，制造业投资增速4.6%，房地产投资下降13.6%但跌幅收敛 [2][5][107] - 物价温和修复，预计CPI通胀0.5%，PPI通胀-1.4% [2][5] 2026年中国宏观政策 - 财政政策更加积极，目标赤字率或继续维持在4.0%高位，对应赤字规模5.85万亿元，广义赤字率9.7%对应财政总量资金安排约43万亿元，较上年增加1.6万亿元，支出结构凸显“投资于人” [2][86] - 货币政策适度宽松，预计OMO利率调降1次10个基点至1.3%，或降准1次50个基点，并增加国债净买入，社融与M2增速预计保持在7%-8%和7.8%附近 [3][92][93] 2026年全球与中国资本市场策略 - 全球宽松交易主导，美债表现强于非美债券，权益市场看好，黄金牛市延续，伦敦金价中枢有望升至4500美元/盎司 [3][126][152] - 境内股市，流动性宽松若遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上，成长风格占优，港股科技板块亦被看好 [3][127][142] - 境内债市，降息放缓叠加通胀改善，债市或低位波动，10年期国债利率中枢或小幅上行至1.8%，曲线趋于陡峭 [3][151] - 汇率方面，预计美元趋于震荡，人民币小幅升值，美元兑人民币中枢预计升值至7.0 [3][125] 中国企业部门与投资 - 企业部门在创新驱动下发展，出口受益于产业链韧性及中美关税博弈边际缓和，制造业投资聚焦技术升级，响应“反内卷”治理 [101][102][105] - 投资动能修复，基建投资在开局之年有望高速增长，房地产投资拖累减弱但房企资金紧张仍构成不确定性 [105] 中国居民部门与消费 - 政策核心目标为提升居民消费率，预计从2025年的约39.9%未来五年年均提高1个百分点，通过增加收入、强化公共服务保障、优化消费供给结构三端发力 [94][96][98] - 2026年消费驱动力由政策补贴向内生收入支撑切换，服务消费有望成为重要增长引擎，预计消费对经济增长的拉动作用进一步提升 [98][107]

本周锡价走势总结 - 本周长江现货锡价呈现V型反转走势，周初承压回调，周二触及周内低点318,750元/吨，随后自周三起强势反弹，周五收于周高点337,500元/吨 [3] - 本周锡价总均价报327,800元/吨，较前一周上涨1,200元/吨，市场情绪由弱转强，显示低位支撑强劲 [3] 宏观影响因素分析 - **周初价格承压**：周初处于宏观“数据真空期”与“政策观察期”，美联储“鹰派”点阵图与内部分歧言论令市场对未来宽松路径感到迷茫，欧洲央行按兵不动，全球流动性前景不明，市场风险偏好受抑，锡价延续弱势，12月16日跌至周内最低点318,750元/吨 [4] - **周中情绪逆转**：12月18日公布的美国11月CPI与核心CPI均大幅低于预期，创多年新低，该数据瞬间重构市场逻辑，将美联储降息预期扭转为“大幅、提前”的激进押注 [5] - **宽松交易驱动反弹**：CPI数据公布后，市场交易主线迅速切换为“降息交易”，美元走弱，美债收益率大跌，全球流动性宽松预期急剧升温，为工业金属注入强劲动力，锡价在12月17日结束跌势，单日跳涨6,750元 [7] - **宽松共识形成**：CPI数据后，英国央行跟进降息，全球“政策协同转向宽松”叙事得到强化，市场风险偏好全面回暖，锡价反弹从“单日跳涨”发展为“三连阳”持续上攻，12月19日收于337,500元/吨周高点，其金融属性与商品属性同时受到提振 [8] - **核心驱动总结**：本周锡价V型反转的核心驱动力源自美国通胀数据的超预期降温，该数据显著改变了市场对全球流动性前景的根本预期，后续锡价走势将紧密锚定于PCE、就业等宏观数据的验证以及主要央行的政策表态 [9] 地缘局势影响 - **刚果（金）冲突**：12月15日至19日期间，刚果（金）东部冲突陷入僵持，M23反政府武装攻占南基伍省重镇乌维拉，导致超20万人流离失所，冲突外溢风险高企，对全球关键金属供应稳定性构成短期扰动风险，短期内对锡价的推动作用更为直接和显著 [10] - **柬泰边境冲突**：柬泰边境冲突在经历升级后于12月19日达成“有限停火”，局势暂时降温但根基脆弱，其影响相对间接，但与刚果（金）冲突叠加，强化了市场对供应风险的预期，为锡价提供额外支撑 [10] 行业龙头动态 - **业绩表现**：在锡价高景气周期下，核心企业如云锡（锡业股份）前三季度利润同比大幅增长，并超额完成生产目标 [11] - **战略布局**：行业通过国内外资源并购与矿区深部增储加强资源控制，同时全力推进技术升级与循环经济，涵盖5G智慧工厂、尾矿综合利用及回收率提升，以降低成本和对原材料的对外依存度 [11] - **发展趋势**：中国锡产业正从周期性的“资源开采”向更注重全链效率、技术附加值及全球资源布局的高质量发展模式系统性迈进 [11] 短期价格展望 - 锡价短期走势预计将在高位呈现韧性，上行空间与节奏取决于供应端扰动、宏观情绪与需求结构转换这三重力量的复杂博弈 [12] - 供应端的地缘与政策风险构成价格的刚性支撑，全球央行货币政策预期成为关键的波动放大器，需求端正经历新旧动能转换 [12] - 核心判断是，锡价短期内更可能维持高位区间震荡格局，形成单边趋势性行情需要新的强劲供应危机或超预期的宏观宽松信号驱动，而向下的空间则受限于低库存和供应链的结构性脆弱 [12]