报告行业投资评级 - 维持非银金融行业"强于大市"评级 [2][44] 核心观点 - 券商板块beta>1但趋于下降，2025年ytd beta为1.66 [5][6] - 2003年至今券商板块共十二轮超额收益行情，2006-2007年、2014-2015年超额收益最高 [9][11] - 本轮行情中券商H股弹性更强，中资券商指数涨幅162%，显著跑赢恒生指数 [12][13][16] - 当前AH两地上市券商AH溢价率显著下降，中信证券及招商证券AH溢价率低于20% [18] - 券商指数与市场成交额同向变动，近年成交额中枢上行但趋同性弱化 [23] - 当前券商板块估值仍在历史底部区域，换手率、杠杆资金占比等指标显示仍有提升空间 [35][37][38] 第一部分：券商板块十二轮超额收益行情复盘 - 2003-2025年券商板块beta整体下降，2017年最低为0.84，2025年回升至1.66 [5][6] - 超额收益显著年份：2006年（239%）、2014年（103%）、2024年（15%） [6] - 十二轮行情中券商指数涨幅均领先沪深300，2006-2007年（299% vs 189%）、2014-2015年（261% vs 119%）超额收益最高 [11] - 第十二轮行情（2024年9月24日启动）券商指数涨幅53%，PB从1.20升至1.59 [11][13] 第二部分：当前券商板块估值分析 - 券商指数与成交额正向相关，近年趋同性弱化但放量时上涨概率高 [23] - 成交额见顶不必然导致行情结束，需结合换手率、两融等指标判断 [24][25][27] - 当前A股换手率、杠杆资金占比、融资买入额占比等指标均低于历史峰值 [35][37][38] - H股中资券商成交额占港股比重创历史新高（15.3%），当前回落至5.6% [41][42] 第三部分：投资建议 - 重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等 [44] - 推荐逻辑：市场情绪回暖、政策扶优限劣、估值处于历史底部 [44]

报告行业投资评级 - 同步大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 24年证券行业经营业绩同比增长，25Q1增幅扩大，经纪、自营带动行业业绩回升，各主营业务除资管外全面增长 [7] - 24/25Q1上市券商各项业务触底回升，泛自营业务持续回暖，各业务呈现不同发展态势 [7] - 政策面、基本面和估值面综合来看，2025年证券行业经营环境有望稳中向好，建议积极关注券商板块 [7] 根据相关目录分别进行总结 24年证券行业经营业绩最终实现同比增长，25Q1增幅扩大 - 2024年证券行业经营业绩降幅逐季收窄，最终转为企稳回升，营收回升11.15%，净利回升21.35%，上市券商经营业绩普增且中小券商分化明显，行业杠杆率微降，ROE回升，自营业务占比创近十年新高，其他业务占比回落，行业盈利能力集中度有所回落但维持高位 [13][17][20][27][32] - 2025Q1上市券商整体经营业绩增幅扩大，经营业绩在普增的同时保持分化，各主营业务除资管业务小幅下滑外出现全面增长 [34][38] 24/25Q1上市券商各项业务触底回升，泛自营业务持续回暖 - 24/25Q1泛自营业务延续高波动特征，投资业绩持续回暖，权益类与固收类自营业务经营环境分化，上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票&股权资产占比下降，泛自营业务投资业绩持续回升 [40][43][49] - 24/25Q1经纪业务实现困境反转，24年全市场日均股票成交量四季度由降转升，25Q1增幅扩大，2024年行业平均净佣金率暂时稳定，24/25Q1新发基金规模止跌企稳，上市券商经纪业务增幅持续扩大 [57][60][63][67] - 24/25Q1投行业务实现边际改善，股权融资规模显著回落后企稳回升，债权融资规模持续放量，股权融资及债权融资集中度同步创历史新高，24年上市券商投行业务降幅扩大，25Q1实现边际改善 [21][22][24] - 24/25Q1资管业务波动保持收敛，行业资管规模企稳小幅回升，券商资管业务结构持续优化，上市券商资管业务净收入同比变动保持收敛状态 [25][26] - 24/25Q1信用业务、利息净收入触底后明显回升，24年两融余额四季度快速回升，25Q1创近年来新高，股票质押规模延续下降趋势，2024年上市券商信用业务利息收入连续下滑，24/25Q1利息净收入由降转升 [29][30][32] 投资建议 - 政策面坚决维护资本市场平稳运行，基本面证券行业盈利预期将同步资本市场保持平稳，估值面券商板块估值再度回落至相对低位，建议积极保持对券商板块的持续关注 [33][34]

报告行业投资评级 报告看好券商板块 [8] 报告的核心观点 1Q25券商板块归母净利润同比增长83%，高景气度下盈利能力与估值存在预期差，在政策端发力稳市和监管定调行业格局背景下，推荐并购重组和业绩弹性两条投资主线 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 概况：资产双位数扩表，业绩同比高增，经营效率提升 - 1Q25券商板块归母净利润同比增长83%，环比增长19%，经纪及自营表现较好；证券主营收入中，轻资本业务收入535亿元，同比增长27%，环比下降21%；资本金业务收入591亿元，同比增长44%，环比下降8% [3][14] - 业绩归因于自营及经纪业务，自营业务收入同比增长45%，经纪业务收入同比增长49% [15] - 1Q25末券商板块总资产13.1万亿元，归母净资产2.7万亿元，较上年末增长9%；融资类资产2.0万亿元，其中融出资金1.6万亿元，较上年末增长9%；金融投资资产6.6万亿元，较上年末增长7%，占总资产的51% [17][19] - 1Q25券商板块经营杠杆3.83倍，同比下滑0.1倍，融资类资产增速快于投资类资产导致整体杠杆率下滑 [20] - 1Q25券商板块ROE均值1.61%，同比增加0.6个百分点；管理费同比增长16%，管理费率从50%下滑至47%；员工总数同比减少6700多人，人均薪酬同比增长1%，人均创利同比增长23% [23][24] - 1Q25行业总资产、归母净利润CR5分别为45%、54%，较2024年分别提升3.4、6.4个百分点；细分业务方面，中小券商业绩基数低、弹性大，大型券商业绩稳定性相对较高 [25] - 1Q25市场交投活跃度保持万亿以上水平，1 - 3月沪深北日均成交额1.75万亿元，同比增长71%；两融日均余额1.88万亿元，同比增长21%；2025年4月市场交投及两融余额环比略有下滑，但仍维持万亿以上水平 [32] 轻资本业务：经纪零售业务发力，投行IPO持续缩量 - 1Q25市场日均股基成交额1.75万亿元，同比增长71%，券商板块经纪业务收入同比增长49%，预计结构变化和佣金率下行导致收入跑输市场成交 [36] - 1Q25市场IPO规模同比下降26%，再融资同比增长68%，行业格局改变，国泰海通IPO市占率超越中信证券成为行业首位，中信证券再融资市占率、债承市占率稳居行业第一 [37] - 1Q25券商资管业务收入同比下降3%，公募业务成为券商利润稳定器，建议关注参控股ETF规模优势券商 [4][39] 资本金业务：投资收益率显著改善，融资成本压降驱动利息净收入增长 - 1Q25末券商金融投资资产较上年末增长7%，其他权益工具投资较上年末增长16%，投资资产维持扩表，OCI为主要增配方向；年化投资收益率5.13%，同环比改善 [8] - 1Q25末券商板块信用类资产1.97万亿元，较上年末增长7%；其中融出资金1.62万亿元，较上年末增长9%；资金成本年化2.60%，同比下降0.47个百分点，较2024年下降0.19个百分点，融资业务扩表和资金成本压降共同驱动利息净收入增长 [8] 投资分析意见&估值 - 高景气度下券商板块盈利能力和估值存在预期差，推荐两条投资主线：并购重组逻辑推荐中国银河A + H、中金公司A + H、广发证券、中信证券、国泰海通；业绩弹性逻辑建议关注业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券，以及资金充足且估值较低的华泰证券 [8]