报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），目标价格13.5元，当前价格11.08元 [7] 报告的核心观点 - 看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级 [5][79] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：国内功能糖龙头，2024年业绩重入增长快轨 - 保龄宝主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业 [1][16] - 2024年公司采取积极调整措施，营收调整同时利润显著增长，2024年总营收24.02亿元，同比降4.84%，归母净利润1.11亿元，同比增105.97%；25Q1延续向好势头，单Q1总营收6.85亿元，同比增24.23%，归母净利润0.5亿元，同比增117.35% [17] - 2024年报首次调整主营构成产品分类，未来将重点发展高端产品，变更收入分类口径便于投资者理解核心业务发展情况及展现公司长期价值 [20] 管理层：近年来效率持续提升，2025股权激励再夯实 - 2023年6月聘任王强为总经理，其有丰富管理经验；2023年公司通过调整机制等提高工作效率，2024年2月王强增持股份；2025年将继续优化管理模式等，提高企业管理效能 [24] - 2025年公司发布《2025年限制性股票激励计划》，激励对象包括多类人员，考核年度为2025 - 2027年，业绩考核目标分别为2025年归母净利润不少于1.7亿元，25 - 26年累计不少于3.82亿元，25 - 27年累计不少于6.47亿元，该计划已于2025年6月9日完成首次授予 [25] 主营业务：高附加值产品占比提升，下游市场需求长期增长 需求变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康 - 功能糖包括功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇等，在调节肠道菌群等方面有功效 [2][29] - 代糖对蔗糖的替代经历果葡糖浆替代蔗糖、人工甜味剂替代、代糖健康升级（零糖、零糖 + 功能）阶段 [33][34] - 从人口结构、消费者偏好、政策指引看，我国进入代糖与功能糖行业快速发展时代，功能糖将成食品工业细分领域增长主要动力 [2][42] 标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场 - 公司主打益生元和减糖甜味剂产品，益生元是2024年第一大毛利贡献来源，公司是全球最大的低聚异麦芽糖生产商；减糖甜味剂方面，公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产企业等，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58% [3][58] - 公司未来重点发力海外，2024年国外市场营收占比25%，毛利占比34%，毛利率较国内高5.41pct；将巩固基础业务等，做大国际市场，还启动美国功能性糖（醇）3万吨投资建设项目 [70][71] 未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物HMO等新品 - 未来1 - 2年公司将推出多种新品并释放新产能，包括赤藓糖醇新产能释放、2万吨阿洛酮糖扩产项目启动、抗性糊精产能提升、2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产、2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产、食品级乳果糖项目预计2025年投产 [4][75] 盈利预测&估值分析&投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS 0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x [5][79] - 选取百龙创园和嘉必优作为对标，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级 [79]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收和归母净利润同比增长，2025年一季度营收和归母净利润也同比增长，看好公司在功能糖优质赛道的成长性 [4] - 2024年新建项目顺利放量，调整2025 - 2027年盈利预测，预计EPS分别为1.05元、1.34元、1.63元，对应PE分别为25.8倍、20.2倍、16.6倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码605016.SH，市场价格27.07元，板块评级“强于大市” [2] - 发行股数和流通股均为323.09百万股，总市值8745.95百万元，3个月日均交易额140.78百万元，主要股东窦宝德持股比例47.36% [3][4] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为55.6%、52.5%、39.5%、 - 11.2%，相对上证综指涨幅分别为52.4%、49.7%、39.1%、 - 17.9% [3] 财务数据 历史数据 - 2024年营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；归母净利润2.46亿元，同比增长27.26%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长31.72% [4] - 2024年第四季度营收3.31亿元，同比增长54.46%，环比增长14.61%；归母净利润0.63亿元，同比增长21.97%，环比降低0.04% [4] - 2025年一季度营收3.13亿元，同比增长24.27%；归母净利润0.81亿元，同比增长52.06% [4] - 2024年膳食纤维、益生元、健康甜味剂产品收入分别为6.24亿元、3.22亿元、1.56亿元，同比分别+40.42%、+25.43%、+13.85%，毛利率分别为41.60%、27.97%、19.04%，同比分别+2.64pct、 - 0.89pct、 - 5.36pct [8] - 2024年境内、境外收入分别为4.09亿元、6.98亿元，同比分别 - 1.19%、+58.42%，境外收入占比同比提升11.49pct至63.08% [8] - 2025年一季度膳食纤维、益生元、健康甜味剂收入分别为1.70亿元、0.86亿元、0.50亿元，同比分别+25.40%、+17.27%、+105.31% [8] - 2024年毛利率为33.65%，同比提升0.92pct，2025年一季度毛利率同比提升5.99pct至39.74% [8] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%/ - 0.68%，同比分别 - 0.08pct/+0.44pct/+0.11pct/ - 0.03pct [8] - 2024年净利率为21.33%，同比降低0.90pct，2025年一季度净利率为25.99%，同比提升4.75pct [8] 预测数据 - 预计2025 - 2027年主营收入分别为15.25亿元、19.29亿元、23.68亿元，增长率分别为32.4%、26.5%、22.8% [7] - 预计2025 - 2027年EBITDA分别为4.66亿元、5.86亿元、7.10亿元 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.40亿元、4.32亿元、5.27亿元，增长率分别为38.3%、27.2%、22.1% [7] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.05元、1.34元、1.63元，对应PE分别为25.8倍、20.2倍、16.6倍 [5][7] 项目与产品 - 2024年5月“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产15,000吨结晶糖项目”全面投产，对产能及盈利能力有积极影响 [8] - 在建项目包括“功能糖干燥扩产与综合提升项目”、“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”，建成后有望缓解产能压力、增强竞争力 [8] - 2024年重点推出异麦芽糖醇、结晶果糖等产品并实现量产 [8]

公司基本信息 - 公司名称为山东三元生物科技股份有限公司，证券简称三元生物 [1] - 2025 年 5 月 8 日 15:00 - 17:00 在互动易平台 - 云访谈栏目举办 2024 年度业绩说明会，采用网络远程方式面向全体投资者 [2] 投资与新公司成立目的 - 投资沛学生物是为推动新型原料在 C 端产品应用，拓展生物活性物质在多领域的技术深度与产品广度，增强市场竞争力 [4] - 成立北京开元聚力企业管理有限公司是依托首都资源优势，提升业务拓展和资本运作专业性，推动“实业 + 资本”双轮驱动战略，增强综合竞争力 [4] 项目情况 - 85,000 吨项目是赤藓糖醇老产线改造升级工程，完成后具备生产多种产品能力，可根据市场需求灵活切换生产 [4] - 80,000 吨项目是向上游延伸的后向一体化建设，以玉米为原料生产液体葡萄糖，为大部分产品提供稳定原料供应 [4] 人员情况 - 公司职工人数基本保持稳定，不存在裁员问题 [4] 产品收率与价格 - 公司正完善和提升工艺水平，努力提高塔格糖生产收率，力争达行业领先水平 [5] - 公司产品价格随细分规格、商务条件和市场竞争环境动态调整，塔格糖市场报价有竞争力，将结合市场反馈优化调整 [6] 分红规划 - 公司 2024 年 4 月 23 日披露《未来三年股东回报规划（2024—2026 年）》，坚持持续、稳定利润分配政策，统筹多方面因素确保分红科学性与可持续性 [7] 赤藓糖醇销售情况 - 2024 年赤藓糖醇营收 5.154 亿元，销售均价超 1 万元/吨，年销量不到 5 万吨，受行业竞争和欧盟反倾销影响 [7] - 公司通过产品多元化和市场多元化战略应对，加大新型功能糖推广，开拓新兴市场 [7][8] 国内市场拓展 - 2024 年公司加大国内市场拓展力度，国内经销商数量同比增加 117 家，国内市场销售额同比增长 70.23%，提升了国内市场收入占比 [9] 欧盟反倾销情况 - 2025 年 1 月欧盟裁定对公司产品征收 156.7%的反倾销税，实施期限五年 [10] - 公司调整赤藓糖醇生产工艺，聘请专业律师团队争取通过复审降低税率 [10] 赤藓糖醇市场价格 - 2024 年赤藓糖醇市场竞争较 2023 年有所缓解，但欧美关税政策影响出口，国内市场竞争未根本缓解，价格处于低位 [11] - 公司通过技术创新和工艺优化降低成本，依托品牌和产能优势参与竞争 [11][12] 新产品进展 - 阿洛酮糖第二条 10000 吨产线正在建设，国内获批使用后将具备市场响应能力 [13] - 85000 吨赤藓糖醇老产线升级改造后具备多种产品柔性制造能力，降低新产品生产线建设成本，提升市场响应能力 [13] - 公司加速优化多种高活性生物原料生产工艺，未来将根据情况推动小规模量产 [13] 美国关税及“双反”调查影响与应对 - 美国“双反”调查未公布裁定结果，加征关税及调查对公司在美销售有影响，未来影响不确定 [14] - 公司聘请律师团队应对，制定预案，推进市场多元化战略，拓展国内和新兴市场，优化产品结构分散风险 [14][15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][11][28] 报告的核心观点 - 2024年公司新产能投产，营收和利润持续增长；主营业务中膳食纤维营收快速增长，阿洛酮糖营收占比稳步提升；“功能糖干燥扩产项目”“泰国大健康项目”积极推进，未来将持续增利；阿洛酮糖国内审批持续推进，海外市场规模稳步增长；考虑新项目投产、爬坡进度，谨慎下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“优于大市”评级 [1][2][3][9][11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；归母净利润2.46亿元，同比增长27.26%；扣非净利润2.31亿元，同比增长31.72%；销售毛利率为33.65%，同比提升0.92pct；销售净利率为21.33%，同比下滑0.90pct [1][13] - 2025年一季度公司实现营业收入3.13亿元，同比增长24.27%；归母净利润8141.96万元，同比增长52.06%；扣非后归母净利润8198.72万元，同比增长59.98%；销售毛利率为39.74%，同比提升5.99pct，环比提升4.82pct；销售净利率为25.99%，同比提升4.75pct，环比提升6.97pct [1][13] 业务板块 - 2024年益生元系列产品营收3.22亿元，同比增长25.43%；膳食纤维系列产品营收6.24亿元，同比增长40.42%；健康甜味剂系列产品收入1.56亿元，同比增长13.85%，阿洛酮糖在主营业务收入比重提升至14.12% [2][21] - 2025年一季度益生元板块收入8575.45万元，同比提升17.27%；膳食纤维板块收入1.70亿元，同比提升25.40%；阿洛酮糖板块收入4978.67万元，同比提升105.31% [2][21] 在建项目 - “功能糖干燥扩产与综合提升项目”截至2025年4月处于设备安装阶段，建成达产后可年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖 [3][25] - 泰国生产基地项目截至2025年4月处于筹划阶段，预计二、三季度动工，建成达产后可年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和6000吨低聚果糖 [4][26] 阿洛酮糖市场 - 国内审批持续推进，2025年3月21日国家卫健委启动D - 阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见；《健康中国行动》提供政策支持，2025年专项补贴超5亿元 [9][27] - 海外市场规模稳步增长，2019 - 2023年年复合增长率为33.26%，预计2030年将增长至5.45亿美元 [9][27] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为19.3/15.5/13.3X，维持“优于大市”评级 [11][28] 财务预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [30]

财务表现 - 2024年公司实现营收24.02亿元，同比下滑4.84% [2] - 净利润1.11亿元，同比大增105.97% [2] - 扣非净利润1.24亿元，同比增长254.56% [2] - 整体毛利率同比提升3.78个百分点至11.88% [2] 业务发展 - 益生元、膳食纤维和减糖甜味剂三大核心业务营收同比分别增长16.02%、14.52%和29.73% [2] - 赤藓糖醇销售收入同比增长52.58%，受益于欧盟反倾销政策后以34.4%最低税率抢占欧洲市场 [2] - 饲料及副产品业务营收同比骤降31.98%，成为拖累整体收入的主因 [3] 成本控制 - 通过优化供应链管理降低玉米、玉米淀粉等原材料采购成本 [2] - 改进生产工艺提升效率 [2] 研发创新 - 2024年研发投入占比提升至4.08% [3] - 研发团队规模扩大至154人，高学历人才占比显著提高 [3] - 2025年3月凭借"高纯度母乳低聚糖舒慕滋"技术获iSEE全球创新奖 [3] 未来规划 - 计划加大欧美市场拓展力度 [3] - 推进美国功能性糖醇项目以增强全球竞争力 [3]