公司基本情况与上市进展 - 天康制药为上市公司天康生物的子公司，主营业务为兽用生物制品研发、生产、销售及技术服务，产品涵盖猪用、反刍用、禽用疫苗及检测试剂等[2] - 公司客户包括各省市政府采购部门及国内大型养殖企业，如牧原股份、温氏股份、新希望等[2] - 公司正在申请北交所上市，审核状态为“已问询”，并于近期收到第二轮问询函，保荐机构为中信建投证券[1][2] 财务业绩表现 - 报告期内（2022年至2024年）公司营业收入分别为10亿元、10.55亿元、10.52亿元，增长乏力[3] - 同期归母净利润分别为2.04亿元、1.65亿元、1.53亿元，扣非净利润分别为1.97亿元、1.61亿元、1.43亿元，近两年扣非净利润分别同比下滑18.36%和11.20%[3] - 2025年1月至9月，公司营业收入和净利润分别同比大幅下滑20.49%和42.44%，而同期同行业可比公司营业收入和净利润平均同比变动为增长1.60%和49.06%，业绩表现显著弱于同业[4] - 报告期内公司毛利率相对稳定，2024年和2023年分别为61.56%和62.05%[4] 业绩下滑原因与监管关注 - 业绩下滑受“先打后补”政策及市场竞争激烈影响，政采模式收入持续下降，直销模式收入整体增长但毛利率下降[5] - 监管层要求公司结合产品类别及销售模式，说明其业绩变动与同行业可比公司存在显著差异的原因[6] - 监管层关注下游行业周期性变化、最新行业政策及主要产品市场竞争情况，要求分析是否存在业绩大幅下滑风险[6] 应收账款状况 - 报告期各期末，公司应收账款账面净额分别为3.38亿元、3.77亿元和3.64亿元，占各期资产总额的比例分别为10.40%、10.70%和10.95%[7] - 截至2025年6月末，应收账款余额为4.82亿元，其中政采客户占比高达72.32%，且对政采客户未约定信用期[7] - 直销、经销客户逾期金额为4280.79万元，截至2025年8月末，期末应收账款的回款比例仅为14.92%[7] - 监管层要求说明应收账款期后回款情况、催收措施及是否存在无法收回的风险[8] 产能利用与募投项目 - 本次IPO拟募集资金总额为5.27亿元，主要用于兽用疫苗研发和生产扩建（投资1.50亿元）、布鲁氏菌病疫苗改扩建（投资1.05亿元）等项目[9][10] - 公司布鲁氏菌病疫苗现有产能为1.5亿头份，但报告期内产能利用率偏低，分别为36.02%、43.72%、44.44%、34.61%[11] - 2025年上半年，主要产品灭活疫苗、活疫苗的产能利用率进一步下降[11] - 监管层直接指出公司整体产能利用率较低，并要求说明在产能利用率低及苏州新生产基地投产的背景下，进行募投扩产的必要性与合理性[11] - 监管层特别关注公司对新增产能的市场消化能力，要求说明拟采取的新增产能消化措施及其有效性[12]

投资评级与目标 - 报告对生物股份的投资评级为买入/维持 [1] - 报告未明确给出目标价，但指出昨收盘价为10.62元 [1] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司营收10.42亿元，同比增长7.38%，归母净利润1.61亿元，同比减少4.85% [4] - 2025年单三季度业绩显著改善，营收4.23亿元，同比增长17.76%，归母净利润1.01亿元，同比大幅增长116.40% [4] - 核心大单品持续放量，猪口蹄疫苗销量同比增加50%，圆支苗营收同比增加15%，腹泻苗营收同比增加120%，猪瘟疫苗营收同比增加50%以上，伪狂苗营收同比增加10% [5] - 禽用疫苗直销营收同比增加40%，反刍疫苗中羊苗营收同比增加40% [5] - 新型疫苗研发稳步推进，非瘟疫苗已完成首个临床试验场一针免疫，预计2026年3月底进行第二轮攻毒 [5] - 针对猫传腹的新型mRNA疫苗已获临床批件，正推进临床研发 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为15.69亿元、18.51亿元、20.73亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.83亿元、3.20亿元、3.35亿元 [5] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为0.25元、0.29元、0.30元 [5][7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为42.57倍、37.67倍、35.91倍 [5][7] 财务指标预测 - 预计公司毛利率将从2024年的53.86%回升至2025年的54.00%，随后逐步降至2027年的52.00% [9] - 预计销售净利率将从2024年的8.68%显著提升至2025年的18.03% [9] - 预计净资产收益率将从2024年的2.05%回升至2025年的5.25%，并持续提升至2027年的5.73% [9] - 预计营业收入增长率2025年为24.95%，2026年为18.00%，2027年为12.00% [7][9] - 预计净利润增长率2025年为159.53%，2026年为13.01%，2027年为4.90% [7][9] 股票数据与市场表现 - 公司总股本及流通股本均为11.12亿股，总市值及流通市值均为118.07亿元 [3] - 12个月内最高价为11.28元，最低价为6.24元 [3]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][3] 核心观点 - 公司经营向好，持续推进降本增效，维持"买入"评级[3] - 公司营收及归母净利润延续增长态势，预计2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.33/2.81亿元[3] - 公司猪苗业务短期承压，禽苗、反刍苗、宠物苗及化药持续发力增长[4] - 公司持续推进降本增效，期间费用下降，净利率稳步提升[5] 财务表现与预测 - 2025年Q1-Q3营收8.23亿元，同比增长8.04%，归母净利润1.57亿元，同比增长47.86%[3] - 单季度看，2025年Q3营收2.64亿元，同比下降5.39%，归母净利润0.41亿元，同比增长26.69%[3] - 盈利能力方面，2025年Q1-Q3公司毛利率60.46%，同比下降2.69个百分点，净利率19.09%，同比上升5.14个百分点[5] - 费用控制成效显著，2025年Q1-Q3期间费用率31.24%，同比下降7.16个百分点，其中销售费用率22.39%，同比下降5.15个百分点，管理费用率8.92%，同比下降2.13个百分点[5] - 盈利预测显示，2025-2027年预计归母净利润分别为2.05亿元、2.33亿元、2.81亿元，对应EPS分别为0.59元、0.67元、0.81元[3][7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为23.3倍、20.5倍、17.0倍[3][7] 分业务表现 - 生物制品业务：2025年Q1-Q3营收5.89亿元，同比增长3.88%[4] - 猪用疫苗营收2.03亿元，同比下降19.67%[4] - 禽用疫苗营收3.69亿元，同比增长22.71%[4] - 反刍动物用疫苗营收258.83万元，同比增长53.29%[4] - 宠物用疫苗营收0.14亿元，同比增长20.11%[4] - 化药业务：2025年Q1-Q3营收1.88亿元，同比增长19.91%，其中宠物用化药营收0.15亿元，同比增长39.73%[4] - 功能性保健品等（宠物用）业务：2025年Q1-Q3营收0.20亿元，同比增长72.23%[4] 研发与经营效率 - 公司注重研发创新，2025年Q1-Q3研发费用达0.67亿元，并于2025年Q3获得鸡新支流腺四联苗等新兽药注册证书[5] - 公司持续推进降本增效，期间费用率显著下降，带动净利率提升[5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][2] 核心观点 - 报告认为公司业绩修复向上，非瘟疫苗临床实验有序推进，维持"买入"评级[2] - 公司核心单品持续放量，成长动能强劲[3] - 公司经营稳健重视研发创新，非瘟疫苗研发有序推进[4] 财务业绩与预测 - 2025年Q1-Q3营收10.42亿元，同比增长7.38%；归母净利润1.61亿元，同比下降4.85%[2] - 2025年单Q3营收4.23亿元，同比增长17.76%；归母净利润1.01亿元，同比增长116.40%[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.88亿元、3.52亿元、5.08亿元，对应EPS分别为0.17元、0.32元、0.46元[2] - 当前股价对应2025-2027年PE为65.4倍、35.0倍、24.3倍[2] - 预计2025-2027年营业收入分别为14.25亿元、18.61亿元、25.86亿元，同比增长13.5%、30.6%、39.0%[5] 业务分项表现 - 猪用疫苗：2025Q1-Q3猪口蹄疫苗销量同比增长50%；非口苗核心产品量价齐升[3] - 非口苗细分产品：圆支苗营收同比增长15%；腹泻苗营收同比增长120%；猪瘟疫苗营收同比增长50%以上；伪狂苗营收同比增长10%[3] - 禽用疫苗：直销渠道表现亮眼，直销营收同比增长40%[3] - 反刍疫苗：牛二联、布病苗等推陈出新持续放量，羊苗营收同比增长40%[3] - 宠物疫苗：猫三联疫苗放量，线上线下协同发力[3] - 国际业务：2025Q1-Q3国际业务营收增长超1600万元[3] 研发与财务状况 - 2025Q1-Q3研发费用0.96亿元，同比增长9.08%[4] - 截至2025年9月末，公司资产负债率16.06%，同比下降3.55个百分点；账面货币资金13.45亿元，同比增长5.24%[4] - 非瘟疫苗研发持续推进，已完成首个临床试验场一针免疫，预计2025年12月底进行第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒[4] - 非瘟疫苗在越南同步进行注册，增量市场空间进一步打开[4]

上市审核进展 - 公司于10月10日在北京证券交易所更新上市申请审核动态，已回复第一轮审核问询函 [1] - 问询函回复内容涉及研发模式、技术独立性、上市标准适用、业绩下滑风险及行业政策影响等 [1] 公司基本情况 - 公司主要从事兽用生物制品的研发、生产、销售及技术转让和服务 [1] - 产品线涵盖猪用疫苗、反刍用疫苗、禽用疫苗、检测试剂等 [1] - 控股股东为深交所上市公司天康生物，持股比例为58.94% [1] - 兵团国资公司为实际控制人，合计控制公司68.94%的股份 [1] 财务表现 - 2022年至2024年营业收入分别为10.00亿元、10.55亿元、10.51亿元，相对稳定 [1][2] - 2022年至2024年扣非归母净利润分别为1.97亿元、1.61亿元、1.43亿元，2023年和2024年分别同比下滑18.36%和11.20% [1] - 2022年至2024年毛利率分别为63.83%、62.05%、61.56% [1] - 2025年1月至6月，营业收入保持稳定，净利润和毛利率有所上升 [2] 销售模式与收入构成 - 销售模式分为政府招标采购和市场化销售，市场化销售采用“直销+经销”相结合 [2] - 2022年至2025年上半年，政府招标采购收入分别为5.64亿元、5.53亿元、5.20亿元和2.68亿元 [2] - 政府招标采购收入占主营业务收入的比例分别为56.42%、52.46%、49.43%和52.96% [2] - 随着“先打后补”政策推行，全国政府招标采购总量减少，公司最近三年政采收入规模及占比相应下降 [3] 各业务板块表现 - 猪用疫苗市场竞争激烈，报告期内产品单价和毛利率总体保持下降趋势 [2] - 反刍用疫苗受市场竞争影响，销量呈现波动，单价总体下滑 [2] - 公司于2023年3月并购吉林冠界，禽用疫苗业务发展较快，销量保持增长 [2] - 禽用疫苗业务以政采为主，价格和毛利率整体保持相对稳定 [2] 应收账款状况 - 报告期各期末，应收账款账面余额分别为3.81亿元、4.50亿元、4.52亿元，占各期营业收入的比例分别为38.14%、42.70%、42.98% [3] - 报告期各期末，应收票据账面余额分别为20.68万元、566.44万元、5681.77万元 [3] - 应收账款主要由政采客户余额构成，各期末占比分别为56.61%、63.23%、59.84%和72.32% [4] - 2023年末应收账款余额增长较大，主要因收购吉林冠界并将其纳入合并报表，其应收账款余额为1.02亿元 [4] IPO募资用途 - 本次IPO拟募集资金总额为5.27亿元 [4] - 兽用疫苗研发和生产扩建项目拟募资1.28亿元 [4] - 布鲁氏菌病疫苗改扩建项目拟募资1.05亿元 [4] - 人畜共患病疫苗研发中心建设项目拟募资7604.02万元 [4] - 集团信息化升级建设项目拟募资5149.93万元 [4] - 营销服务网络建设项目拟募资4953.42万元 [4] 产能利用率与扩产合理性 - 2022年至2024年，公司活疫苗产能利用率整体稳定增加，灭活疫苗产能利用率总体稳定 [6] - 2025年上半年活疫苗和灭活疫苗产能利用率下降，原因是下游养殖客户控制成本导致竞争激烈，公司加大库存产品销售力度并适当减少生产 [6] - 2024年及2025年1月至6月，合成肽疫苗产能利用率低于2022年及2023年，主要受下游市场需求波动影响 [6] - 公司灭活疫苗产能利用率相对较低，主要因口蹄疫疫苗产线按生产季最大生产量设计，备案产能高达20亿毫升/年，且政策调整导致生产模式向多批次、小批量转变 [7]

投资评级 - 维持增持评级 [2] 核心观点 - 2025年上半年营业收入27.93亿元，同比增长12.63%，归母净利润0.82亿元，同比增长30.19% [7] - 单二季度营业收入15.34亿元，同比增长13.26%，归母净利润0.18亿元，实现扭亏为盈 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为64.43亿元、68.34亿元、72.64亿元，归母净利润分别为1.94亿元、2.42亿元、3.17亿元 [7] - 8月27日收盘价对应2025-2027年PE分别为39.8倍、32.0倍、24.4倍 [7] 业务表现 - 生物制品业务收入同比下降7.86%至4.50亿元，毛利率同比下降6.18个百分点至35.4% [7] - 猪用疫苗销售改善，口蹄疫疫苗批签发量同比增长5.8%，伪狂犬疫苗批签发量同比增长61.9% [7] - 禽用疫苗业务减亏明显，乾元浩亏损343.5万元 [7] - 宠物业务6个新产品上市销售 [7] - 化药业务收入同比增长57.36%至9.99亿元，毛利率同比提升0.62个百分点至18.9% [7] - 子公司胜利生物净利润同比增长255.2%至3588.25万元 [7] - 国外收入同比增长24.5%至1.95亿元，毛利率同比提升7.75个百分点至40.0% [7] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率同比下降0.64个百分点至17.20%，二季度毛利率为15.31% [7] - 销售费用率同比下降0.28个百分点至6.66%，管理费用率同比下降1.06个百分点至7.22% [7] - 净利率同比提升0.84个百分点至3.19%，二季度净利率为1.34% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为17.3%、18.3%、19.0% [8] - 预计2025-2027年净利率分别为2.6%、3.1%、3.8% [8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为7.1%、6.1%、6.3% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为174.0%、24.4%、31.0% [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.19元、0.24元、0.31元 [6] - 预计2025-2027年ROE分别为3.5%、4.2%、5.4% [6] - 预计2025-2027年PB分别为1.4倍、1.4倍、1.3倍 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE为54 2/29 0/20 1倍[1][3] 核心财务表现 - 2025H1营收6 20亿元(yoy+1 28%) 归母净利润0 60亿元(yoy-50 84%) 单Q2净利润转亏至-0 16亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润1 88/3 52/5 08亿元 对应EPS 0 17/0 32/0 46元[3] - 毛利率持续回升 从2024年53 9%提升至2027E的58 6%[6] 产品结构优化 - 猪用非口蹄疫产品营收增长超20% 反刍疫苗核心单品(牛二联/布病等)放量增长[4] - 禽用疫苗直销渠道收入同比+40% 宠物疫苗直销营收同比增超4倍[4] - 越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍 积极开拓蒙古/中亚市场[4] 研发创新进展 - 2025H1研发投入0 73亿元(yoy+25 62%) 非瘟亚单位疫苗7月首家获批临床试验[5] - 猫传染性腹膜炎mRNA疫苗获批临床 牛支原体活疫苗获新兽药证书[5] 市场表现 - 近3个月换手率226 05% 当前股价9 19元(总市值102 17亿元)[1] - 2025年股价区间5 62-9 55元 相对沪深300指数超额收益显著[1][2]

核心观点 - 生猪养殖行业正处于产能去化阶段，政策推动下能繁母猪存栏量持续下降，2025年6月全国能繁母猪存栏量为4043万头，较2024年峰值下降2.4%，农业农村部目标降至3950万头[8][22] - 生猪价格预计呈现"先抑后扬"走势，7月上旬猪价冲高至15.30元/公斤后回落，中长期若能繁母猪存栏稳定在3950万头以下，2026年出栏量将同比减少5%-10%，推动猪价企稳上涨[8][26] - 养殖利润分化明显，2025年7月25日自繁自养利润为62.16元/头，较前一周下降31.61%，外购仔猪养殖亏损扩大至71.39元/头，反映自繁自养模式成本优势[8][32] - 规模化企业凭借成本优势和产业链协同，盈利稳定性将优于中小散户[8][32] 猪周期与产业链 - 生猪养殖完整周期通常为18个月，分为后备母猪、母猪妊娠、仔猪保育和生长育肥四个阶段[15] - 猪周期核心机制在于"猪价-盈亏-产能"传导链条，价格波动引发产能调整进而影响供给[16] - 生猪养殖产业链包括上游种猪选育和饲料生产、中游养殖环节、下游屠宰加工和销售渠道[21] 政策与市场动态 - 农业农村部强调严格落实产能调控，合理淘汰能繁母猪，减少二次育肥，控制出栏体重[22] - 牧原股份计划将能繁母猪存栏从343万头降至330万头，头部企业已停止二次育肥销售[22] - 7月猪粮比价从高点7.23回落至5.5-6盈亏平衡区间，猪料比价降至5.5附近[29][31] 重点关注企业 永顺生物 - 主营兽用生物制品研发生产销售，产品覆盖猪用和禽用疫苗30多个品种，疫苗销售占比长期超90%[3][37] - 2024年营收2.69亿元同比下降14.41%，归母净利润0.40亿元同比下降30.86%[39][41] - 2024年毛利率58.13%，研发费用0.23亿元，研发费率8.54%[45][48] 大禹生物 - 主营饲料添加剂、饲料及兽药研发生产销售，2024年饲料添加剂和饲料业务占比分别为65.39%和29.74%[3][50] - 2024年营收1.23亿元同比下降23.71%，归母净利润亏损0.24亿元[56] - 2024年毛利率24.98%，研发费用0.09亿元，研发费率7.01%[58][60]

行业概况 - 动物疫苗概念板块7月16日涨幅达2.91%，生物股份、瑞普生物等多股涨超5% [1] - 动物疫苗分为宠物用和畜牧用两类，宠物疫苗市场随人均GDP提升快速扩容，2024年中国宠物市场规模突破3453亿元 [1] - 2020年中国城镇宠物犬猫数量达1亿只，宠物消费市场规模2988亿元，宠物疫苗渗透率低但潜力巨大 [1] - 国产宠物疫苗企业通过技术创新打破外资垄断，2023年首批国产猫三联疫苗上市，标志国产替代启动 [1] 畜牧疫苗市场动态 - 生猪养殖行业"反内卷"背景下，30%猪企出栏目标完成率超50%，头部企业执行"减母猪、控二育"政策 [2] - 企业可能增加动物疫苗支出以提升养殖效率和疫病防控能力，非洲猪瘟等疫病推动疫苗需求增长 [2] 重点公司业务布局 - 生物股份主营兽用生物制品，产品覆盖猪用、反刍动物、禽用及宠物疫苗 [2] - 瑞普生物提供动物疫病预防、治疗及健康养殖解决方案 [2] - 科兴制药设立子公司开展人畜共防治疫苗研发 [3] - 普莱柯业务涵盖兽用生物制品、化学药品及中兽药，产品近170种 [4] - 中牧股份产品包括禽用、兽用及口蹄疫等特种疫苗 [4] - 申联生物主营猪用疫苗研发生产 [4] - 海正药业子公司云南生物制药专注兽用生物药品 [5] - 海利生物核心业务为动物疫苗研发销售 [6]

全球动物疫苗行业市场规模 - 2023年全球动物疫苗行业市场规模超135亿美元，近五年行业复合增速为10.10% [1] - 2024年全球动物疫苗行业市场规模预计增长至超140亿美元 [1] 区域市场竞争格局 - 2023年北美地区(含美国、加拿大)是全球最大的动物疫苗区域市场，占比达到约45% [3] 行业龙头企业及产品类型 - 全球动物疫苗行业龙头企业产品类型丰富，覆盖宠物疫苗、猪疫苗、禽用疫苗、反刍疫苗、水产疫苗等 [5] - 硕腾在全球12个国家拥有29个生产基地，其中硕腾苏州疫苗工厂是亚洲最大的疫苗生产和战略研发基地 [6] - 默沙东动保在美国、中国等多地设有生产基地，2019年在前湾新区设立中国首个研发和生产基地 [6] - 礼篮动保在全球拥有17家生产基地 [6] - 勃林格股格翰动保在全球设有二十多个生产基地，在中国拥有南昌和泰州两个生产基地 [6] - 华兰生物是国内最大的流感疫苗生产企业，年批签发量占全国40%以上 [6] - 浮宝动保在美国、中国苏州等地设有生产基地 [6]