投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE为54 2/29 0/20 1倍[1][3] 核心财务表现 - 2025H1营收6 20亿元(yoy+1 28%) 归母净利润0 60亿元(yoy-50 84%) 单Q2净利润转亏至-0 16亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润1 88/3 52/5 08亿元 对应EPS 0 17/0 32/0 46元[3] - 毛利率持续回升 从2024年53 9%提升至2027E的58 6%[6] 产品结构优化 - 猪用非口蹄疫产品营收增长超20% 反刍疫苗核心单品(牛二联/布病等)放量增长[4] - 禽用疫苗直销渠道收入同比+40% 宠物疫苗直销营收同比增超4倍[4] - 越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍 积极开拓蒙古/中亚市场[4] 研发创新进展 - 2025H1研发投入0 73亿元(yoy+25 62%) 非瘟亚单位疫苗7月首家获批临床试验[5] - 猫传染性腹膜炎mRNA疫苗获批临床 牛支原体活疫苗获新兽药证书[5] 市场表现 - 近3个月换手率226 05% 当前股价9 19元(总市值102 17亿元)[1] - 2025年股价区间5 62-9 55元 相对沪深300指数超额收益显著[1][2]

核心观点 - 生猪养殖行业正处于产能去化阶段，政策推动下能繁母猪存栏量持续下降，2025年6月全国能繁母猪存栏量为4043万头，较2024年峰值下降2.4%，农业农村部目标降至3950万头[8][22] - 生猪价格预计呈现"先抑后扬"走势，7月上旬猪价冲高至15.30元/公斤后回落，中长期若能繁母猪存栏稳定在3950万头以下，2026年出栏量将同比减少5%-10%，推动猪价企稳上涨[8][26] - 养殖利润分化明显，2025年7月25日自繁自养利润为62.16元/头，较前一周下降31.61%，外购仔猪养殖亏损扩大至71.39元/头，反映自繁自养模式成本优势[8][32] - 规模化企业凭借成本优势和产业链协同，盈利稳定性将优于中小散户[8][32] 猪周期与产业链 - 生猪养殖完整周期通常为18个月，分为后备母猪、母猪妊娠、仔猪保育和生长育肥四个阶段[15] - 猪周期核心机制在于"猪价-盈亏-产能"传导链条，价格波动引发产能调整进而影响供给[16] - 生猪养殖产业链包括上游种猪选育和饲料生产、中游养殖环节、下游屠宰加工和销售渠道[21] 政策与市场动态 - 农业农村部强调严格落实产能调控，合理淘汰能繁母猪，减少二次育肥，控制出栏体重[22] - 牧原股份计划将能繁母猪存栏从343万头降至330万头，头部企业已停止二次育肥销售[22] - 7月猪粮比价从高点7.23回落至5.5-6盈亏平衡区间，猪料比价降至5.5附近[29][31] 重点关注企业 永顺生物 - 主营兽用生物制品研发生产销售，产品覆盖猪用和禽用疫苗30多个品种，疫苗销售占比长期超90%[3][37] - 2024年营收2.69亿元同比下降14.41%，归母净利润0.40亿元同比下降30.86%[39][41] - 2024年毛利率58.13%，研发费用0.23亿元，研发费率8.54%[45][48] 大禹生物 - 主营饲料添加剂、饲料及兽药研发生产销售，2024年饲料添加剂和饲料业务占比分别为65.39%和29.74%[3][50] - 2024年营收1.23亿元同比下降23.71%，归母净利润亏损0.24亿元[56] - 2024年毛利率24.98%，研发费用0.09亿元，研发费率7.01%[58][60]

行业概况 - 动物疫苗概念板块7月16日涨幅达2.91%，生物股份、瑞普生物等多股涨超5% [1] - 动物疫苗分为宠物用和畜牧用两类，宠物疫苗市场随人均GDP提升快速扩容，2024年中国宠物市场规模突破3453亿元 [1] - 2020年中国城镇宠物犬猫数量达1亿只，宠物消费市场规模2988亿元，宠物疫苗渗透率低但潜力巨大 [1] - 国产宠物疫苗企业通过技术创新打破外资垄断，2023年首批国产猫三联疫苗上市，标志国产替代启动 [1] 畜牧疫苗市场动态 - 生猪养殖行业"反内卷"背景下，30%猪企出栏目标完成率超50%，头部企业执行"减母猪、控二育"政策 [2] - 企业可能增加动物疫苗支出以提升养殖效率和疫病防控能力，非洲猪瘟等疫病推动疫苗需求增长 [2] 重点公司业务布局 - 生物股份主营兽用生物制品，产品覆盖猪用、反刍动物、禽用及宠物疫苗 [2] - 瑞普生物提供动物疫病预防、治疗及健康养殖解决方案 [2] - 科兴制药设立子公司开展人畜共防治疫苗研发 [3] - 普莱柯业务涵盖兽用生物制品、化学药品及中兽药，产品近170种 [4] - 中牧股份产品包括禽用、兽用及口蹄疫等特种疫苗 [4] - 申联生物主营猪用疫苗研发生产 [4] - 海正药业子公司云南生物制药专注兽用生物药品 [5] - 海利生物核心业务为动物疫苗研发销售 [6]

全球动物疫苗行业市场规模 - 2023年全球动物疫苗行业市场规模超135亿美元，近五年行业复合增速为10.10% [1] - 2024年全球动物疫苗行业市场规模预计增长至超140亿美元 [1] 区域市场竞争格局 - 2023年北美地区(含美国、加拿大)是全球最大的动物疫苗区域市场，占比达到约45% [3] 行业龙头企业及产品类型 - 全球动物疫苗行业龙头企业产品类型丰富，覆盖宠物疫苗、猪疫苗、禽用疫苗、反刍疫苗、水产疫苗等 [5] - 硕腾在全球12个国家拥有29个生产基地，其中硕腾苏州疫苗工厂是亚洲最大的疫苗生产和战略研发基地 [6] - 默沙东动保在美国、中国等多地设有生产基地，2019年在前湾新区设立中国首个研发和生产基地 [6] - 礼篮动保在全球拥有17家生产基地 [6] - 勃林格股格翰动保在全球设有二十多个生产基地，在中国拥有南昌和泰州两个生产基地 [6] - 华兰生物是国内最大的流感疫苗生产企业，年批签发量占全国40%以上 [6] - 浮宝动保在美国、中国苏州等地设有生产基地 [6]