投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [1][4] - 当前股价为81.45元，总市值271.46亿元，流通市值238.89亿元 [1] 核心观点总结 - 公司经营反转趋势明确，拐点已过，短期基本面持续改善，后续旺季销售有望形成催化 [4] - 公司战略由过去渠道驱动转向“渠道筑基、新品驱动”，相关战略成果不断显现 [4] - 行业格局呈现边际改善趋势，公司作为龙头积极调整，有望在需求改善时攫取更多份额并释放盈利弹性 [4] - 公司今年股息率约4%，为股价提供支撑 [4] 产品战略与新品进展 - **锁鲜装**：今年保持双位数增长，毛利率维持较高水平；新推出锁鲜装6.0系列4款SKU，未来目标使高端火锅料产品占C端比例50%以上 [4] - **细分新品**：虾滑在完善SKU后保持较快增长，超出预期；活鱼现杀嫩鱼丸自4月推出后已贡献接近8000万元体量；米面产品“面点六小龙”整体表现较好 [4] - **冷冻烘焙**：公司将原四个传统速冻募投项目未投部分合计3.61亿元变更投向“鼎益丰烘焙面包项目”，将其打造为中长期重要增长曲线 [4] - **清真食品**：公司将以“安斋”品牌布局清真食品板块，以满足国内部分地区及东南亚出海需求，后续动作逐步推进 [4] 渠道策略优化 - 公司年初提出“全面拥抱商超定制化”，已与所有主流商超系统建立定制化合作，如与山姆合作新产品、盒马年化有望过亿 [4] - 鉴于不同系统定制需求差异大、管理难度高，公司对策略进行修正，未来将实施“有管控的拥抱商超定制化”，运营更加精准高效 [4] - 在定价上采取灵活策略：对盈利能力强、合作稳定的系统确保合理利润空间；对具战略意义的系统，即使前期不赚钱也以产品作为敲门砖进入市场 [4] 经营状况与行业格局 - 近期经营改善得益于餐饮渠道边际修复以及公司第三季度适当控制促销力度，渠道库存处于合理水平 [4] - 自4月起新品增量贡献突出，当前旺季向好趋势延续，盈利能力逐渐增强 [4] - 从经销商反馈、公司自身毛利表现及日常促销申请等多方面看，行业竞争格局边际改善的趋势已逐步显现 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年每股收益预测为4.20元、4.59元、5.04元 [4] - 对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.06亿元、169.81亿元、182.31亿元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为13.99亿元、15.29亿元、16.79亿元，2025年同比预计下降5.8%，2026年及2027年分别增长9.3%和9.8% [5]

公司业绩表现 - 2025年第三季度单季总营收为37.66亿元，同比增长6.61% [1] - 2025年第三季度归母净利润为2.73亿元，同比增长11.8% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为2.64亿元，同比增长15.27% [1] - 2025年第三季度销售毛利率为19.99%，同比基本保持平稳 [1] 毛利率与成本分析 - 成本端小龙虾和鲜鱼收购价格有所上涨 [1] - 毛利率水平较低的小龙虾业务销售占比下降，对公司整体毛利率产生正向拉动 [1] 渠道收入表现 - 2025年第三季度经销商渠道收入为29.6亿元，同比小幅下降0.6% [1] - 2025年第三季度特通直营渠道收入为3.17亿元，同比增长68.1% [1] - 2025年第三季度商超渠道收入为2.20亿元，同比增长28.1% [1] - 2025年第三季度新零售及电商渠道收入为2.70亿元，同比增长38.1% [1] 公司战略与行业环境 - 公司强调全面拥抱商超定制化趋势，商超大客户拓展稳步推进 [1] - 特通客户及盒马等新零售渠道有明显增量 [1] - 公司在产品端和渠道端积极求变，强调新品驱动和产品升级换新 [1] - 行业价格竞争缓和，公司盈利能力逐步修复 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入113.71亿元，同比增长2.66%，归母净利润9.49亿元，同比下降9.35% [1] - 2025年第三季度单季业绩显著改善，营业总收入37.66亿元，同比增长6.61%，归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%，扭转了上半年下滑趋势 [1][2] - 公司预计2025-2027年营业收入将达160.29亿元/173.25亿元/190.70亿元，归母净利润将达14.00亿元/14.79亿元/17.30亿元 [4] 分品类收入 - 2025年前三季度速冻调制食品收入56.65亿元，同比增长0.72%，速冻菜肴制品收入36.43亿元，同比增长9.19%，是主要增长品类 [2] - 速冻面米制品收入17.25亿元，同比下降5.4%，农副产品收入2.91亿元，同比增长8.2% [2] - 烘焙食品收入0.32亿元，其他收入0.13亿元，同比下降38.97%，公司于2025年7月收购鼎味泰新增烘焙食品收入 [2] 分渠道收入 - 2025年前三季度经销商渠道收入90.04亿元，同比微降0.96%，但仍是核心渠道，特通直营渠道收入8.72亿元，同比增长23.45% [2] - 商超渠道收入6.43亿元，同比增长6.74%，新零售及电商渠道收入8.53亿元，同比增长25.87%，增长亮眼 [2] - 第三季度单季特通直营/商超/新零售及电商渠道收入同比增速分别达68.09%/28.11%/38.08%，公司积极拥抱商超定制渠道，BC全渠道协同发展 [2] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为20.34%，净利率为8.36%，同比分别下降2.30和1.23个百分点，但第三季度单季毛利率和净利率分别为19.99%和7.31%，同比已实现正增长 [3] - 2025年前三季度期间费用率为9.25%，同比下降0.41个百分点，销售费用率和管理费用率分别为5.9%和2.82%，同比分别下降0.33和0.49个百分点，费用控制成效显著 [3] - 第三季度单季期间费用率为9.83%，同比下降0.61个百分点，财务费用率同比上升0.30个百分点至0.07% [3] 增长策略与前景 - 公司通过全面商超定制化策略深度绑定终端大B客户，持续提高产品品质并丰富产品矩阵，市占率有望逐年扩大，规模效应持续体现 [2][4] - 公司增长势头稳健，第三季度毛利率和净利率同比增长，盈利能力企稳回升，预计四季度业绩有望环比向好 [3][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年总营收76.04亿元（同比+0.80%），归母净利润6.76亿元（同比-15.79%）；Q2单季营收40.05亿元（同比+5.69%），归母净利润2.81亿元（同比-22.74%）[1] - 公司战略转向新品驱动，积极拥抱商超定制化合作，下半年旺季新品有望贡献增量 [3] - 因原材料成本及行业竞争影响，下调2025-2027年盈利预测至13.9/15.1/16.7亿元（较前次下调13.3%/14.5%/14.7%）[4] 分产品表现 - Q2速冻菜肴收入15.8亿元（同比+26.1%），主要受小龙虾产品推动 [2] - Q2速冻调制食品收入17.5亿元（同比-1.4%），需求平淡但锁鲜装表现稳健 [2] - 速冻米面制品收入5.83亿元（同比-10.8%），行业竞争激烈 [2] 渠道表现 - Q2经销商渠道收入31.34亿元（同比+1.6%），表现相对稳健 [2] - 特通直营渠道收入3.28亿元（同比+19.4%），受益于餐饮大客户贡献 [2] - 新零售及电商渠道收入3.91亿元（同比+35.2%），盒马、京东等平台表现突出 [2] 盈利能力 - Q2销售毛利率18.0%（同比-3.3pct），主因原料成本上涨及促销力度增强 [3] - Q2销售净利率7.03%（同比-2.9pct），短期盈利能力承压 [3] - 销售费用率4.96%（同比+0.11pct），管理费用率2.66%（同比-0.61pct）[3] 财务预测 - 2025-2027年预计EPS为4.17/4.54/5.02元，对应P/E为18/16/15倍 [4][5] - 预计2025年营收159.55亿元（同比+5.47%），归母净利润13.91亿元（同比-6.31%）[5] - 毛利率预计维持在21.3%-21.5%，ROE（摊薄）预计从8.93%逐步回升至9.93% [12]

核心财务表现 - 2025H1总营业收入76.04亿元，同比增长1%，归母净利润6.76亿元，同比减少16% [2] - 2025Q2总营业收入40.05亿元，同比增长6%，归母净利润2.81亿元，同比减少23% [2] - 2025Q2扣非净利润2.60亿元，同比减少26% [2] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率同比下降3个百分点至18.00%，主因小龙虾、鱼糜原材料成本上涨及制造费用增加 [3] - 2025Q2销售费用率同比微增0.1个百分点至4.96%，管理费用率同比下降1个百分点至2.66% [3] - 净利率同比下降3个百分点至7.03% [3] 产品线表现 - 速冻调制食品2025Q2营收17.50亿元，同比减少1%，其中锁鲜装系列保持增长且毛利率坚挺 [4] - 速冻菜肴制品2025Q2营收15.80亿元，同比增长26% [4] - 速冻面米制品2025Q2营收5.83亿元，同比减少11%，主因促销力度加大 [4] - 公司推出C端肉多多烤肠系列，并对B端火山石烤肠进行系列化延伸 [4] 渠道发展动态 - 经销渠道2025Q2营收31.34亿元，同比增长2%，头部经销商持续增长 [5] - 特通直营渠道2025Q2营收3.28亿元，同比增长19%，主要受益于张亮麻辣烫及小龙虾业务复苏 [5] - 商超渠道2025Q2营收1.52亿元，同比增长8%，沃尔玛客户体量提升，胖东来定制合作深化 [5] - 新零售及电商渠道2025Q2营收3.91亿元，同比增长35% [5] 战略举措与展望 - 通过收购鼎味泰实现产品与渠道互补，成立水产事业部和冷冻烘焙事业部优化资源调配 [6] - 商超定制化业务进展顺利，原材料成本趋稳后利润端有望持续修复 [6] - 调整2025-2027年EPS预测至4.33/4.76/5.33元，对应PE分别为17/16/14倍 [6] 机构预期汇总 - 最近90天内19家机构给出评级，其中16家买入、3家增持，目标均价96.84元 [9] - 2025年净利润预测中位数约14.18亿元，2026年预测中位数约16.05亿元 [9]

财务表现 - 2025年上半年营业收入76.04亿元，同比增长0.80%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79%，扣非净利润6.03亿元，同比下降21.85% [1] - 第二季度营业收入40.05亿元，同比增长5.69%，归母净利润2.81亿元，同比下降22.74%，扣非净利润2.60亿元，同比下降26.11% [1] - 上半年毛利率20.52%，同比下降3.39个百分点，净利率8.88%，同比下降1.94个百分点，第二季度毛利率18.00%，同比下降3.29个百分点，净利率7.03%，同比下降2.86个百分点 [5] 业务结构 - 速冻调制食品营收37.59亿元同比下降1.94%，速冻菜肴制品营收24.16亿元同比增长9.40%，速冻面米制品营收12.41亿元同比下降3.89%，速冻农副产品营收1.81亿元同比下降4.57% [2] - 第二季度速冻菜肴制品营收15.80亿元同比增长26.05%，表现突出，其他品类均有不同程度下滑 [2] - 公司拥有39种单品年营收超1亿元产品，其中4种超5亿元，2025年7月通过收购新增冷冻烘焙业务板块 [2] 渠道发展 - 经销商渠道营收60.43亿元同比下降1.15%，商超渠道营收4.23亿元同比下降1.76%，特通直营渠道营收5.55亿元同比增长7.22%，电商及新零售渠道营收5.83亿元同比增长20.92% [3] - 第二季度电商及新零售渠道营收3.91亿元同比增长35.15%，特通直营渠道营收3.28亿元同比增长19.37% [3] - 公司全面拥抱大B客户定制化策略，已与沃尔玛、麦德龙、大润发及盒马鲜生等渠道展开深度合作 [3] 区域布局 - 华东地区营收31.83亿元同比下降3.34%，华南地区营收7.16亿元同比增长14.13%，境外市场营收0.72亿元同比增长5.96% [4] - 第二季度华南地区营收3.92亿元同比增长28.01%，西北地区营收2.37亿元同比增长9.29%，境外市场营收0.32亿元同比增长19.93% [4] - 公司拥有2026个经销商，7月4日在香港交易所主板上市，成为国内首家"A+H"上市速冻食品企业 [4] 费用控制 - 期间费用率8.96%，同比下降0.34个百分点，其中销售费用率5.80%同比下降0.34个百分点，管理费用率2.72%同比下降0.48个百分点 [5] - 销售费用减少主要因广告宣传及促销费用下降，管理费用减少主要因分摊股份支付费用下降 [5] - 研发费用率0.53%同比下降0.07个百分点，财务费用率-0.08%同比上升0.56个百分点 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入76.04亿元 同比增长0.80% [1] - 归属净利润6.76亿元 同比下降15.79% [1] 渠道战略 - 推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展 [1] - 全面拥抱大B客户和新零售客户以深挖渠道潜力 [1] - 与沃尔玛、麦德龙、大润发及盒马鲜生展开定制化产品深度合作 [1] 行业趋势 - 传统商超系统采用"宽类窄品"思路调改门店 保留头部或高质价比产品 [1] - 会员店新型零售业态要求产品更具卖点、差异化和质价比 [1] - 公司通过商超定制化选品形成规模化销量突破和成本优势 [1]