报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为央行大规模逆回购净投放4480亿元使流动性宽松，机构持券过节需求增强支撑10年期国债价格 [2] - 利空因素为结构性降息已落地使宽松预期减弱，地方债供给压力大，银行间资金面收紧、逆回购投放下降使市场承压 [2] - 交易咨询观点为建议观望节后行情，关注资金面变化与供给压力 [2] 相关目录总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率在2024年6月至2025年12月的情况 [3] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天在2023年12月至2025年12月的情况 [3] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y国债期限利差在2024年6月至2025年12月的情况 [4] - 展示30Y - 7Y国债期限利差在2024年6月至2025年12月的情况 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓在2015年12月至2025年12月的情况 [6] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交在2024年6月至2025年12月的情况 [7] 国债期货基差 - 展示2年期国债期货当季合约基差在2024年2月29日至10月31日的情况 [8] - 展示5年期国债期货当季合约基差在2024年6月至2025年12月的情况 [9] - 展示30年期国债期货当季合约基差在2023年6月至2025年12月的情况 [10] - 展示10年期国债期货当季合约基差在2024年2月29日至10月31日的情况 [13] 国债期货跨期价差 - 展示2年期国债期货跨期价差（当季 - 下季）在2024年6月至2025年12月的情况 [14][16] - 展示5年期国债期货跨期价差（当季 - 下季）在2024年6月至2025年12月的情况 [11][16] - 展示10年期国债期货跨期价差（当季 - 下季）在2024年6月至2025年12月的情况 [17] - 展示30年期国债期货跨期价差（当季 - 下季）在2023年6月至2025年12月的情况 [17] 国债期货跨品种价差 - 展示TS * 4 - T跨品种价差在2024年6月至2025年12月的情况 [18] - 展示T * 3 - TL跨品种价差在2023年6月至2025年12月的情况 [19]

报告核心观点 利多因素 - 央行开展逆回购操作，净投2122亿元，流动性边际宽松 [2] - 国债期货收盘小幅企稳，尾盘开始升温，收益率小幅下行 [2] 利空因素 - 12月份国内CPI、PPI均走高，通胀压力上行 [2] - 美联储降息预期下降，全球贸易不确定性上升导致外资流入不确定性增加 [2] 交易咨询观点 - 建议关注短期基差回落情况，密切留意央行流动性操作对价格的支撑 [2] 报告数据图表 国债到期收益率 - 涵盖2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率数据 [3] 资金利率 - 包含存款类机构质押式回购加权利率（1天、7天）及逆回购利率（7天）数据 [3] 国债期限利差 - 有7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差数据 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓数据 [6] 国债期货成交 - 呈现2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交数据 [7] 国债期货基差 - 包含2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差数据 [8][9][10][12] 国债期货跨期价差 - 有2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差数据 [16][17] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差数据 [18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告聚焦30年国债期货（TL合约）的多头替代性价比与应用前景，将现货标的扩展至中债 - 30年国债指数等指数类资产，验证其多头替代可行性 [1] - TL合约CTD券久期偏短、收益率和票息率偏高，与30年国债活跃券/指数净价走势大体相当，在新老券利差和利率变化时可能有差异，且TL合约易出现较30年活跃券/指数更高类“票息”收益机会 [2][25] - 构建三类指标信号对三类现货标的进行多头替代回测，隐含利差指标信号1与叠加信号表现最优，能实现年化超额收益，提升风险收益比，未来可纳入新老券利差和行情指标提升策略表现 [3][80] 根据相关目录分别进行总结 当前TL合约用作现货多头替代性价比 - TL合约CTD券锚定30年国债老券，与30年国债活跃券/指数净价走势对比：久期上，CTD券较稳定在16.7 - 18.6区间，活跃券在22.4附近，CTD券与指数久期差距相对小；利差上，CTD券利率高于活跃券/指数，新老券利差有均值回归效应，利差变化影响净价走势 [9][10] - TL合约基差与30年国债活跃券/指数持有收益对比：CTD券票息率高于活跃券/指数，期货基差中定价的持有收益也高；TL合约净基差均值与T合约相当且波动范围大，更易出现多头替代超额机会，可通过比较预估期货基差收敛幅度与活跃券持有收益预测类“票息”优势 [17][20] - 规律总结：CTD券久期、收益率、票息率特征明显，净价走势受新老券利差和利率影响；TL合约易有更高类“票息”收益机会，锚定高票息老券特征短期内或持续，可作30年国债老券替代工具 [25][26] 多头替代策略回测 - 期现货滚动多头收益对比：连续持有TL合约与30年国债活跃券年化收益率差异小，说明TL合约作活跃券多头替代标的可行性强；与中债 - 30年国债指数年化收益率差距小，可进一步回测检验 [31] - 信号与策略构建：搭建基差水平历史分位值、现货持有收益折算阈值及二者叠加三类信号；基于信号指标在TL合约上回测，设定持有至交割月前一个月倒数第二个交易日，现货标的含三类，利用杠杆提升资金效率，回测区间为2023年5月31日至2025年8月26日 [32][34][37] - 期货多头替代策略回测：对三类现货标的回测，隐含利差指标信号1与叠加信号表现最优，分别实现年化超额收益，且风险指标更优，风险收益比提升 [37][54][72] - 结论：TL合约可作30年国债老券替代投资工具，隐含利差指标信号表现优，未来可纳入新老券利差和行情指标提升策略表现，该策略适配指数类资产替代需求 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为制造业PMI虽收缩但资金面宽松，政局“双降”传闻提振情绪使收益率下行、期货全线上涨 [2] - 利空因素是央行买债规模低于预期使收益率上行、期货跌，银行卖券兑现利润和债基赎回压力使收益率连涨、期货跌 [2] - 交易咨询观点是关注央行买债力度和短端流动性，保持仓位灵活 [2] 根据相关目录分别进行总结 国债到期收益率 - 展示了2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率在24/04 - 25/08期间的情况 [3] 资金利率 - 呈现了存款类机构质押式回购加权利率1天、7天以及逆回购利率7天在23/12 - 25/06期间的情况 [3] 国债期限利差 - 包含7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差在24/04 - 25/08期间的情况 [4][5] 国债期货持仓与成交 - 展示了2年期、5年期、10年期、30年期国债期货在15/12 - 23/12及24/04 - 25/08期间的持仓和成交情况 [7][8] 国债期货基差 - 呈现了2年期、5年期、30年期、10年期国债期货当季合约基差在不同时间区间的情况 [9][10][11][14] 国债期货跨期价差 - 包含2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差在不同时间区间的情况 [15][16][18] 国债期货跨品种价差 - 展示了TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差在不同时间区间的情况 [19][20]

核心观点 - 报告认为，2025年国债期货市场呈现弱势格局，背后隐含期现关系与跨期关系的结构性变化，市场参与主体多元化与交易模式进化提升了市场成熟度 [4] - 展望2026年，现券仍是债市定价核心锚，但国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系将更加多变，整体呈现弹性增强、结构分化的状态，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌 [4][46] - 2026年国债期货或延续弱震荡格局，技术分析显示TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位在109元左右 [4][53] - 2026年投资者可借助国债期货等衍生品工具突破收益瓶颈，在趋势格局下博弈单边或套保，在震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，并可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配 [4][54] 2025年国债期货市场回顾 - 2025年国债期货呈现高点过后的震荡偏弱格局，技术形态上从M顶转向下跌通道，一路跌至250日年线后企稳震荡 [4][7] - 具体走势分为四个阶段：年初至3月资本利得预期与资金收紧现实交织，五浪见顶后跌至120日年线；4月至6月底资金边际走松叠加中美贸易摩擦升温，迎来反弹但未触及前高；7月初至8月底股市商品走强，风险偏好抬升下形成下跌通道；9月初至今多空因素交织，震荡回暖 [10][11] 期现关系与跨期关系的再平衡 - **期现关系变化**：2025年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化，是现券票面利率下行导致持有收益差缩窄，以及市场参与主体多元化、做多力量稳定增强导致净基差收窄两种力量合力的结果 [4][12] - T合约基差中枢呈现下移态势 [16] - TL合约基差中枢相对持平，因其CTD券多为2022年前老券，票面利率下行幅度小，且投机资金边际减少的影响被抵消 [13] - TS合约一度显著升水，最高达到0.4元，源于期现投资者结构差异导致的定价分歧 [15][17] - **跨期价差特征**：2025年跨期价差呈现下降→上升→再下降的态势，与债市行情呈负相关，反映投资者从主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局 [4][18][23] - 跨期价差中枢整体下移，中短端合约价差频繁进入负值区间，源于资金利率中枢下行降低了远月合约持有成本，以及低利率环境下正套策略活跃导致多头主导移仓 [22] - 移仓换月仍是跨期价差的主导因素，移仓阶段波动性显著提升 [23] 国债期货机构行为演进 - 2025年国债期货持仓量显著攀升，截至2025年11月19日，TL、T、TF、TS合约持仓量分别为18.0万手、27.6万手、15.6万手、8.1万手，相较2024年末分别增加63%、45%、18%、27% [24] - T和TL合约持仓量持续攀升，反映新增资金倾向于在流动性好、久期长的合约上进行博弈，以满足大资金高效调整组合久期与风险对冲的需求 [4][26] - TS和TF合约持仓量一度激增且空单集中化特征明显，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位（如TS合约IRR在2%以上），吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈 [4][28] 2025年有效的国债期货策略 - **第一季度**：低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失，回测显示利用T2506合约对冲10年期国债活跃券区间收益率约为0.75%-1.09%，利用TL2506合约对冲30年期国债活跃券套保收益率约为1.10%-1.95% [4][33] - **第二季度**：高IRR下多现券+空期货的正套策略占优 [4][35] - 多2年期现券240024+空TS2506正套策略，若3月下旬布局并持有至主力合约切换，可获得0.13%的超额收益（年化约0.81%），若从4月中旬开始布局，则可获得0.38%的超额收益（年化约2.34%） [35] - 多长期地方债+空T/TL合约策略性价比较高，因地方债利差显著走扩 [36] - **第三季度**：债市持续承压，套保策略与曲线策略表现更优，3T&TL的曲线策略能博弈到约0.34%的稳健收益 [4][39][43] - **第四季度**：前期震荡环境中，跨期策略存在博弈空间，11月上旬做窄跨期价差策略可博取0.02%的区间收益（年化约0.58%）；后期超长债走弱，套保策略与3T-TL做陡曲线策略价值再起 [4][44] 2026年国债期货市场展望 - **股债关系**：联动进入新阶段，打破了简单的“跷跷板”格局，TL合约因多资产资金参与度高，更容易受到股债联动波动的扰动 [47][48] - **商债关系**：预计联动趋于弱化，商品价格对债市的冲击以短期情绪扰动为主，仅可能在多个核心工业品种同步大涨叠加投机资金涌入时引发阶段性调整 [49] - **期现关系**：现券仍是定价核心锚，但部分情景下期货弹性或更大甚至领跌，TL合约因投机性资金占比突出，可能呈现一定领跌特征，而T合约交易逻辑更贴合债市基本面 [50][51] 2026年国债期货策略展望 - **趋势格局下**：聚焦杠杆与久期策略，利用国债期货高杠杆属性博弈单边行情或进行风险对冲，应聚焦基差偏离均值的机会，长国债期货合约收益空间通常更突出 [54] - **震荡市中**：锚定低风险高确定性策略 [54] - **期现策略**：当期货领跌导致基差显著走阔时，正套策略（空期货多现券）性价比较高；若IRR抬升至较高水平，可通过买入CTD券并卖出国债期货锁定高IRR收益，TS合约IRR博弈价值或再起 [55] - **曲线策略**：关注T合约与TL合约跨品种价差波动，把握其均值回归特征 [55] - **跨期策略**：更适合在移仓换月期间结合基差水平进行博弈 [56] - **跨品种搭配**：结合地方债、信用债、二永债等品种，并做空匹配久期的国债期货合约，获取稳定票息、信用利差收窄的资本利得以及基差收敛的额外收益，整体风险保持中性 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为资金面延续宽松格局，流动性充裕对债市形成支撑，经济基本面暂时未出现显著利空，市场环境相对稳定 [2] - 利空因素为通胀预期潜在回升风险，可能对债券市场构成压力，地缘政治不确定性及外部冲击担忧，抑制市场风险偏好 [2] - 交易咨询观点为建议暂时维持观望，注意控制风险，关注政策信号与经济数据动向 [2] 相关目录总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率在2024年4月至2025年8月的数据 [3] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率（1天、7天）、逆回购利率（7天）在2023年12月至2025年6月的数据 [3] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差在2024年4月至2025年8月的数据 [4][5] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓在2015年12月至2023年12月的数据 [7] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交在2024年4月至2025年8月的数据 [8] 国债期货当季合约基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差不同时间段的数据 [9][10][11][13] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货跨期价差（当季 - 下季）不同时间段的数据 [15][16][18] 跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差不同时间段的数据 [19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策态度，维持中期债市仍有上涨空间观点，中期多单继续持有 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周一期债早盘走高，午后震荡，品种全线收涨，资金面宽松，周五DR001在1.32%附近，公开市场逆回购3387亿，另有2000亿国库金定存招标，净投放2557亿 [1] 重要资讯 - 美联储12名今年拥有投票权的官员中，已有5人表示倾向下月维持利率不变 [2] - 特朗普顾问哈塞特称新的美联储领导层可能会降息，可能会在新年前后决定美联储主席的任命 [2] - 日本宣布在敏感区域部署导弹，距离中国台湾仅110公里 [2] 行情研判 - 今日A股缩量反弹，债市几乎不受影响，地缘政治紧张局面非债市主要影响因素，短期市场驱动不明显，本周关注MLF续作、PMI数据是否带来交易动力 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 11 - 24价格|2025 - 11 - 21价格|今日涨跌|2025 - 11 - 24持仓(手）|2025 - 11 - 21持仓(手）|今日变动|2025 - 11 - 24主力成交（手）|2025 - 11 - 21主力成交（手）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.416|102.448|-0.032|71468|73816|-2348|35982|29272|6710| |TF2512|105.885|105.855|0.03|160107|153244|6863|46495|64448|-17953| |T2512|108.47|108.44|0.03|284471|279585|4886|79246|103001|-23755| |TL2512|115.72|115.59|+0.13|175392|176275|-883|64907|97822|-32915| |TS基差（CTD)|0.0034|-0.0063|0.0097|/|/|/|/|/|/| |TF基差（CTD)|0.02|0.0033|0.0167|/|/|/|/|/|/| |T基差（CTD)|0.0793|0.0802|-0.0009|/|/|/|/|/|/| |TL基差（CTD）|0.1394|0.1601|-0.0207|/|/|/|/|/|/| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市整体震荡走强，长券表现略好于短券，年底前维持整体震荡格局，趋势性机会难寻 [2] - 银行间市场流动性进一步收紧，短券受资金价格偏贵影响走势承压，万科债普遍下跌 [2] - 央行开展逆回购操作实现单日净投放，不同期限国债期货主力基差情况不同，部分现券升水或贴水期货 [2] 根据相关目录分别进行总结 期债行情回顾 - 基本面：债市整体震荡走强，长券略好于短券，国债期货主力合约多数上涨，30年期主力合约涨0.22%，银行间市场流动性收紧，存款类机构隔夜回购利率走升超15bp至1.48%，万科债普遍下跌，短券走势承压，年底前债市维持震荡格局 [2] - 资金面：11月10日央行开展1199亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日783亿元逆回购到期，单日净投放416亿元 [2] - 基差：TS主力基差 -0.0211，现券贴水期货偏空；TF主力基差 -0.0235，现券贴水期货偏空；T主力基差0.0202，现券升水期货偏多；TL主力基差0.1186，现券升水期货偏多 [2] - 库存：TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [3] - 盘面：TS、TF、T主力均在20日线上方运行，20日线向上，偏多 [3] - 主力持仓：TS、TF主力净多且多增，T主力净多但多减 [4] - 预期：央行连续第8个月对MLF加量续做，10月PMI数据不及预期，9月CPI环比上涨0.1%、同比下降0.3%，核心CPI同比涨幅连续第5个月扩大，9月新增社融略低于季节性，受“人民币存款搬家”影响M2增速扩大，LPR按兵不动，美联储10月议息会议降息25基点 [4] 行情要素表 | 期货合约 | 现价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 日增仓 | CTD券 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | T2512.CFE | 108.485 | 0.01% | 58830 | 231393 | -4216 | 250018.IB | | TF2512.CFE | 105.940 | 0.02% | 49109 | 138398 | -4021 | 250003.IB | | TS2512.CFE | 102.468 | 0.00% | 24929 | 67365 | -700 | 250012.IB | | TL2512.CFE | 116.28 | 0.22% | 96097 | 129150 | 1495 | 210005.IB | [7] 现券分析 - 展示了DR利率、中债国债到期收益率及国债期限利差相关数据图表 [8][11] 基差分析 - 展示了不同期限国债期货基差（CTD）（结算价，银行间）走势图 [14][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 四季度债市面临的基本面和政策环境整体偏有利，但仍未摆脱震荡格局 [3] 根据相关目录分别进行总结 期债行情回顾 - 基本面：银行间债市情绪偏暖，现券收益率下行约1bp，国债期货主力合约多升，30年期主力合约涨0.19%，税期走款结束资金市场宽松，存款类机构隔夜回购利率跌超9bp至1.31%，市场关注中美元首会晤 [3] - 资金面：10月30日央行开展3426亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日2125亿元逆回购到期，净投放1301亿元 [3] - 基差：TS主力基差 -0.0721、TF主力基差 -0.0427，现券贴水期货偏空；T主力基差0.1084、TL主力基差0.0476，现券升水期货偏多 [3] - 库存：TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [4] - 盘面：TS、TF、T主力均在20日线上方运行且20日线向上，偏多 [4] - 主力持仓：TS、TF主力净多且多增，T主力净多但多减 [5] - 预期：央行连续8个月对MLF加量续做，9月制造业PMI回暖但低于荣枯线，9月CPI环比涨0.1%、同比降0.3%，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大，9月新增社融略低于季节性，M2增速扩大，LPR按兵不动，美联储10月议息会议降息25基点 [5] 行情回顾 | 期货合约 | 现价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 日增仓 | CTD券 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | T2512.CFE | 108.630 | 0.05% | 68993 | 245110 | -1169 | 220017.IB | | TF2512.CFE | 106.065 | 0.00% | 54366 | 149269 | 160 | 250003.IB | | TS2512.CFE | 102.554 | -0.01% | 33991 | 73541 | 2319 | 250012.IB | | TL2512.CFE | 116.15 | 0.19% | 128226 | 144078 | -1963 | 220008.IB | [8] 现券分析 - 展示DR利率相关数据 [9] - 展示中债国债到期收益率及国债期限利差相关数据 [13] 基差分析 - 展示CFFEX10年期、5年期、2年期、30年期国债期货基差(CTD)(结算价,银行间)走势图 [16][17][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国银行间债市中短券受大行买入传闻影响收益率下行，长券表现较弱，国债期货主力合约多数上涨，仅30年期回调，央行呵护资金面转松，市场博弈宽货币空间仍在，短期债市存在支撑 [2] 根据相关目录分别进行总结 期债行情回顾 - 基本面：银行间债市中短券受大行买入传闻影响收益率下行，长券较弱，国债期货主力合约多数上涨，仅30年期回调，央行呵护资金面转松，存款类机构隔夜回购利率跌超6bp至1.40%，市场博弈宽货币空间仍在，短期债市有支撑 [2] - 资金面：10月29日央行开展5577亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日1382亿元逆回购到期，单日净投放4195亿元 [2] - 基差：TS、TF、T主力基差为负，现券贴水期货，偏空；TL主力基差为正，现券升水期货，偏多 [2] - 库存：TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [3] - 盘面：TS、TF、T主力在20日线上方运行，20日线向上，偏多 [3] - 主力持仓：TS、TF主力净多且多增，T主力净多但多减 [4] - 预期：央行连续第8个月对MLF加量续做，9月制造业PMI回暖但仍在荣枯线以下，9月CPI环比涨0.1%，同比降0.3%，核心CPI同比涨幅连续 [5] 主力合约行情要素 | 期货合约 | 现价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 日增仓 | CTD券 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | T2512.CFE | 108.570 | 0.13% | 91358 | 246279 | 7086 | 250018.IB | | TF2512.CFE | 106.070 | 0.16% | 99318 | 149109 | 10861 | 250003.IB | | TS2512.CFE | 102.576 | 0.10% | 56118 | 71222 | 2282 | 250012.IB | | TL2512.CFE | 115.83 | -0.27% | 125436 | 146041 | -1892 | 220008.IB | [8] 现券分析 - 包含DR利率、中债国债到期收益率、银行间国债到期收益率及国债期限利差相关数据图表 [9][13] 基差分析 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货基差（CTD）结算价银行间走势图 [16][17][19]