投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]

公司竞争优势 - 公司具备持续竞争力的技术研发创新能力 [1] - 公司拥有品类齐全的产品体系 [1] - 公司拥有完善的产业布局和领先的规模优势 [1] - 公司拥有安全高效的供应链管控系统 [1] - 公司致力于提供高精度、高效率、高可靠性、高性价比的优质装备及智能化整体解决方案 [1] 与同行差异原因 - 与同行指标的差异主要源于产品结构不同 [1] - 与同行指标的差异主要源于销售模式不同 [1] - 与同行指标的差异主要源于客户集中度不同 [1] - 与同行指标的差异主要源于生产模式不同 [1]

核心事件概述 - 蜜雪冰城多个门店出现柠檬水产品断供或限量供应的情况 [1] - 柠檬水是公司的核心爆款单品，年销量超10亿杯，年销售额达40亿元，占公司2025年上半年148.7亿元总收入的13% [5] - 此次断供危机主要源于柠檬原料价格的快速上涨，截至2025年9月17日，全国柠檬平均批发价为15元/公斤，较去年同期近乎翻倍 [3] 供应链风险分析 - 公司柠檬采购高度集中，70%以上的柠檬采购自四川安岳和重庆潼南 [11] - 主产区四川安岳在2024年遭遇持续干旱影响2025年供应，夏花期持续高温导致部分种植户预计减产幅度达50%-60% [8] - 全球供应链波动加剧矛盾，南欧、南美等主产区遭遇极端天气，全球柠檬供应量预计减少6%，原计划9月到货的进口柠檬延期 [8] - 公司通过全资子公司"雪王农业"深度介入种植端，曾直接控制当地50%以上的优质鲜果资源，这种"重资产+长周期"的布局形成了"产地集中-资本锁定-风险放大"的闭环 [8][11] 商业模式与成本压力 - 公司的整体低价策略和微利模式压缩了利润空间，使其难以消化突发的成本压力 [13] - 蜜雪冰城的毛利率为31.6%，略低于行业水平，相较于喜茶、奈雪的茶等品牌（柠檬茶毛利率维持在60%以上）更难转嫁成本危机 [17] - 极致低价策略下的供应链在面临核心原料供应缺口时，缺乏缓冲空间，最终引发断供 [13] 行业对比与替代方案 - 其他茶饮品牌通过多种方式规避风险：喜茶等品牌选择种植周期短、抗灾能力更强的香水柠檬，且用于高端产品，成本敏感度较低 [15] - 星巴克、CoCo等国际品牌采用"全球采购+本地分装"模式，从南非、阿根廷进口柠檬原汁，避免鲜果运输损耗和产地波动风险 [17] - 古茗、沪上阿姨等品牌通过与供应商签订"浮动价格协议"，预设价格上限，将成本上涨压力分摊给上游 [17] 市场与资本影响 - 柠檬价格波动加剧，2025年渤海商品交易所柠檬电子盘日成交量突破10亿元，价格波动率远超传统农产品 [10] - 私募基金推出"柠檬指数"，将柠檬价格与茶饮企业股价、消费指数关联，吸引超20亿元投机资金入场，存在较高的投机泡沫 [10] 行业趋势展望 - 此次危机揭示了单一资本模式的脆弱性，茶饮行业的竞争重点预计将从"门店扩张"转向"产业链控制权"的争夺 [20] - 未来的资本将更深度地嵌入种植、加工、金融等连锁餐饮的全链条 [20]

事件概述 - 蜜雪冰城多个门店出现柠檬水断供或限量供应的情况 [2] - 柠檬水是公司的核心产品，年销量超10亿杯，年销售额达40亿元，占公司2025年上半年148.7亿元收入的13% [6] 供应短缺的直接原因 - 全国柠檬平均批发价在2025年9月17日达到15元/公斤，较去年同期近乎翻倍 [4] - 中国柠檬主产区四川安岳县因2024年持续干旱影响2025年供应，夏花期高温干旱导致部分种植户预计减产50%-60% [9] - 全球供应链波动加剧矛盾，南欧、南美等主产区遭遇灾害，全球柠檬供应量预计减少6%，进口柠檬延期到货 [9] 公司供应链模式的潜在风险 - 公司供应链模式为“重资产+长周期”，通过全资子公司“雪王农业”深度介入种植，曾直接控制四川安岳当地50%以上的优质鲜果资源 [9] - 公司70%以上的柠檬采购自四川安岳和重庆潼南，原料来源和产地高度集中，形成“鸡蛋放在一个篮子里”的格局 [12] - 极致的低价策略压缩了利润空间，毛利润为31.6%，略低于行业水平，成本急剧上涨时难以通过提价有效转嫁压力 [14][18] 柠檬市场的金融化现象 - 2025年渤海商品交易所柠檬电子盘日成交量突破10亿元，价格波动率远超传统农产品 [11] - 私募基金推出“柠檬指数”关联茶饮企业股价，吸引超20亿元投机资金入场，存在较高的投机泡沫 [11] 同业公司的风险规避策略 - 部分品牌如喜茶采用品种替代，使用种植周期短、抗灾能力更强的香水柠檬，且用于高端产品，成本敏感度较低 [16] - 国际品牌如星巴克、CoCo采用“全球采购+本地分装”模式，从南非、阿根廷进口柠檬原汁，分散产地波动风险 [18] - 部分品牌通过与供应商签订“浮动价格协议”预设价格上限，将成本压力分摊给上游 [18] - 喜茶、奈雪等品牌柠檬茶毛利率维持在60%以上，成本承压时可通过优化配方维持盈利，抗风险能力更强 [18] 行业影响与未来趋势 - 事件揭示了单一资本模式和供应链集中化的脆弱性 [21] - 茶饮行业的竞争重点可能从“门店扩张”转向“产业链控制权”的争夺 [21]

财务业绩 - 25H1收入103.16亿港元 同比增长18.5% 归母净利润7.06亿港元 同比增长9.8% [2] - 毛利率9.2% 同比下降1.9个百分点 净利率6.8% 同比下降0.5个百分点 [2] - 中期每股派息0.19港元 半年度分红率约19% 较24年中期每股0.15港元和16%分红率提升 [2] 业务分部表现 - 烟叶进口收入83.99亿港元 同比增长23.5% 销量增2.5% 均价涨20.5% 毛利率8.18% 同比下降2.8个百分点 [2] - 烟叶出口收入11.56亿港元 同比增长25.9% 销量增12.7% 均价涨11.7% 毛利率5.46% 同比上升2.4个百分点 [2] - 卷烟出口收入5.52亿港元 同比增长0.8% 销量降7.9% 均价涨9.4% 毛利率25.7% 同比上升3.5个百分点 [2] - 新型烟草出口收入0.15亿港元 同比下降66.5% 销量降65.4% 均价降3.1% 毛利率5.34% 同比微升0.6个百分点 [2] - 巴西经营业务收入1.95亿港元 同比下降50.3% 销量降34.8% 均价降23.8% 毛利率27.43% 同比大幅提升10.2个百分点 [2] 战略定位与增长前景 - 上级单位确认中烟国际为烟草进出口国营贸易资格唯一企业 公司获得境内关外卷烟独家经营权 [3] - 公司定位"资本市场运作和国际业务拓展平台"不变 供应链管控能力较强 [3] - 卷烟出口受船期影响上半年量减 历史上收入多集中下半年 有税市场取得突破 25H2有望提速 [2] - 新型烟草积极参与全球市场竞争 长期发展空间仍大 巴西业务通过结构调整和客户开拓展现增长潜力 [2] 盈利预测与投资建议 - 维持2025-2027年EPS预测1.40港元、1.58港元、1.75港元 维持增持评级 [1] - 25H1业绩实现稳健增长 盈利能力波动主因船期等因素影响高毛利业务收入确认节奏 [1][2]

上市进展 - 公司境外发行上市备案于2025年3月28日正式获批，拟发行不超过2.1298亿股普通股在香港联合交易所上市 [1] - 此次备案获批标志着公司自2021年首次递交招股书以来，历经四次IPO折戟后获得关键进展 [1] 公司战略与扩张计划 - 公司计划通过IPO募资加速门店网络建设，目标在2027年将总门店数增至近1200家 [3] - 2024年至2027年计划新增683家餐厅，重点布局二线及以下城市，未来四年新增门店中超80%位于二三线及以下城市 [2][4] - 公司采取下沉扩张策略，2021年至2024年新增的178家门店中，超70%位于二三线及以下城市 [3] 公司运营与财务状况 - 公司核心竞争力围绕"高性价比"与"爆款菜品"，2024年前三季度人均消费降至57.7元 [2] - 截至2024年底，公司已运营461家餐厅，覆盖全国21个省份及港澳地区，按餐厅数量计位列中国休闲中式餐饮品牌第三位 [2] - 低线城市的租金与人力成本优势，叠加稳定的本地供应链，成为其利润空间的重要支撑 [3] 行业竞争与挑战 - 餐饮行业竞争加剧，赛道高度细分，新业态层出不穷，消费者对"颜值经济"和"氛围感"的需求增强 [4] - 公司在一线城市吸引力下降，装修风格与菜品创新力未能跟上时代 [4] - 低线城市翻台率存在压力，例如同业公司三线及以下城市翻台率仅为2.8次/天，显著低于一线城市的3.3次 [4] 供应链与风险管理 - 公司此前因预制菜占比及食品安全合规性遭监管问询，暴露出标准化过程中的隐患 [5] - 随着门店向低线城市扩散，食材运输半径延长、本地化采购比例上升，品控难度将进一步加大 [5] - 构建弹性供应链体系同时维持人均60元以下的定价，是公司可持续发展的关键 [5]