财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后每股收益为9.53美元，调整后自由现金流为7.07亿美元 [3] - 2025年全年调整后息税折旧摊销前利润率为16.4% [3] - 2025年第四季度调整后每股收益为2.45美元，同比增长3% [15] - 2025年第四季度调整后自由现金流为3.03亿美元，全年自由现金流为7.07亿美元，自由现金流转换率超过100% [16] - 2025年第四季度报告销售额同比增长3.9%，有机销售额与去年同期持平，销量增长被通缩相关的降价所抵消 [15] - 2025年第四季度调整后息税折旧摊销前利润率为16.2%，较去年同期略有下降 [16] - 公司季度末净债务与调整后息税折旧摊销前利润比率为2.4 [16] - 2025年全年向股东返还约8.6亿美元，包括5.72亿美元股票回购和2.88亿美元股息 [16] - 2020年至2025年期间，公司调整后每股收益（剔除汇率影响）增长7%，未达到10%的目标，部分原因是收购和无形资产摊销的影响 [21] - 2020年至2025年期间，资本回报率为15%，处于同行前十分位，但受到包括Taylor Adhesives在内的收购影响 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **材料集团**：第四季度报告销售额增长5%，有机销售额下降约1% [3][17] - 低个位数销量组合增长被低双位数的通缩相关降价完全抵消 [17] - 高价值类别有机增长低个位数，基础类别下降低个位数 [17] - 调整后息税折旧摊销前利润率为16.6%，同比下降40个基点 [4] - 智能标签实现高个位数增长，性能材料实现中个位数增长，图形和反光材料实现低个位数增长 [4] - **解决方案集团**：第四季度销售额增长约1.5%，有机增长1.3% [5][19] - 高价值类别表现良好，增长高个位数；基础解决方案下降中个位数，主要受疲软的基础服装销售驱动 [19] - 调整后息税折旧摊销前利润率为17.8%，与去年同期持平，环比上升近一个百分点 [6] - Vestcom增长超过10%，Embelex增长高个位数，智能标签增长低个位数 [5][19] - **企业级智能标签平台**：第四季度销售额实现中个位数增长，符合增长速率环比改善的预期 [6] - 增长由食品、物流和工业类别驱动，第四季度增长高十几位数，2025年全年增长约10% [7][19] - 服装和一般零售类别合计下降低个位数，抵消了强劲增长势头 [19] - 服装和一般零售占智能标签销售额的70%，继续受到关税相关压力影响 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - **材料集团区域标签材料有机销量组合趋势**： - 发达市场：北美下降低个位数，欧洲实现中个位数增长 [17] - 新兴市场：亚太和拉丁美洲均实现低个位数增长 [17] - **高价值类别**：2025年占公司销售额约45%，自2019年以来提升了12个百分点 [9] - 过去六年复合年增长率达中个位数 [9] - 在材料集团投资组合中占比38% [4] - 在解决方案集团投资组合中占比60% [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括：在高价值类别推动超常增长、加速创新以提升差异化、提高生产力以保护基础利润率、有效配置资本 [3] - 高价值类别是推动企业增长和投资组合实力的关键，具有长期顺风 [9] - 通过创新扩大与现有客户的机会并进入新市场，例如智能标签、食品可追溯性解决方案、Vestcom软件平台扩展、Embelex定制粉丝互动区 [10] - 在材料集团，通过扩展CleanFlake产品组合和引入智能材料等创新推动循环经济和智能标签采用 [10] - 通过扩展数字能力、使用自动化和利用人工智能来增强差异化，提高运营效率，缩短创新周期，提供更多数据驱动的解决方案 [10] - 公司致力于可持续发展，已实现2025年目标，并在2030年目标方面取得良好进展 [11] - 公司资本配置策略包括投资创新、专注于生产力、保持严格的资本配置纪律以改善投资组合 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 持续的贸易政策变化和疲软的消费者情绪对公司业务构成阻力 [3] - 2025年第四季度，基础服装业务低于预期，下降约7%，原因是客户在库存状况和后关税定价决策影响下进行平衡 [5] - 服装和一般零售销售受到关税政策变化影响，导致全年销售额持平 [7] - 展望2026年，公司预计智能标签平台增长将超过2025年的速度，下半年增长将比上半年更强劲 [8] - 在服装和一般零售领域，预计将恢复增长 [8] - 在食品领域，随着与沃尔玛的主要生鲜杂货推广，采用率将加速，收入将在2026年下半年增加 [8] - 在物流领域，重点是与新客户扩大试点 [8] - 对于2026年第一季度，公司预计调整后每股收益中点增长约6%，有机销售额增长0%-2% [12] - 关键经济指标与2025年水平基本一致，公司未计划在近期依赖任何宏观经济顺风 [12] - 公司对2026年全年的预期包括：来自有利汇率和较低股数的每股收益收益约0.25美元，重组节约约5000万美元，以及2025年大部分临时性节约的正常化（主要与较低的激励性薪酬成本相关） [24] - 公司预计2026年固定和信息技术资本支出约为2.6亿美元，目标自由现金流转换率约为100% [24] - 公司预计2026年收益将环比增长，符合近期历史季节性模式 [24] 其他重要信息 - 2025年第四季度业绩受益于年底转向公历日历带来的约1.5个百分点影响，以及Taylor Adhesives收购带来的1个百分点增长 [15] - 材料集团第四季度利润率同比下降反映了员工相关成本上升以及前一年第四季度一些一次性收益的影响，团队通过持续的生产力行动部分抵消了这些影响 [4] - 第四季度原材料成本（包括关税）继续经历温和的环比通缩，全年总原材料成本下降低个位数 [18] - 展望未来，包括关税在内，预计进入2026年时原材料成本将相对稳定 [18] - 公司2023年至2028年目标目前大多数符合或超前 [22] - 与沃尔玛的合作公告增加了其他杂货商对智能标签解决方案的兴趣和咨询，管道已经增长 [52][53] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于材料集团利润率下降40个基点的具体原因，以及原材料成本是否有影响 [28] - 利润率下降受多种因素影响：基础销量疲软、持续的工资通胀需要生产力行动来抵消、前一年第四季度存在一些小额一次性项目带来同比阻力、以及今年额外的4个日历日带来了固定成本但发货量疲软 [30] - 从第三季度到第四季度的利润率变化基本符合历史季节性规律，历史上材料集团第三季度到第四季度利润率会下降约60个基点，主要受假期影响和智能标签组合变化影响 [31] - 原材料成本方面，第四季度继续经历温和的环比通缩，全年总原材料成本下降低个位数，团队通过战略采购调整和实施选择性定价附加费来减轻关税成本 [18] 问题: 关于2026年智能标签及其他高价值类别（如Vestcom、Embelex）的增长预期，以及为何只提供季度指引 [36] - 2025年智能标签增长低个位数，预计2026年增长率将高于2025年，主要受关税活动影响的服装和一般商品类别在2025年受到最大冲击 [37] - 对智能标签平台长期增长机会保持信心，认为其处于早期阶段，机会巨大 [37] - 增长信心来源于各行业采用率增加，例如更多服装客户采用技术、第二个杂货客户将在下半年成为重要拐点、物流领域将继续推进与更多客户的试点扩展 [38][39] - 其他高价值类别（如Vestcom和Embelex）预计将实现中个位数增长，具体取决于环境 [41] - 只提供季度指引的原因是持续动态的环境限制了市场增长方面的能见度，过去五年经历了一系列周期性事件，作为短期周期业务，在这些事件中保持长期视角具有挑战性 [42] - 公司对战略和行动充满信心，但未计划在2026年依赖任何宏观顺风，因此在可预见的未来将继续按季度提供更新和展望 [43] 问题: 高价值类别与核心业务的利润率差异，以及自2019年以来的变化趋势 [45] - 高价值类别通常比投资组合的其他部分具有更高的可变利润率，通常比平均水平高出几个百分点，显著高于基础类别 [46] - 过去几年毛利率上升了几个点，部分原因就是向高价值类别的转移，此外生产力行动也起到了作用 [47] - 高价值类别自2019年以来有机增长超过6%，因其在解决客户问题点提供差异化而受到客户青睐 [47] - 高价值类别的一个关键组成部分是需要持续创新以加速成果，这有助于支撑利润率，因为高度差异化的新产品能创造更多价值，从而获取更多价值 [49][50] 问题: 与沃尔玛合作后是否收到更多杂货商询盘，以及2025年临时性节约（主要是激励性薪酬）正常化带来的阻力规模 [52] - 与沃尔玛的合作公告增加了管道中的兴趣和咨询，已有更多国内外杂货商接洽，预计今年将看到更多试点和试验，为未来推广奠定基础 [53] - 2025年临时性节约（主要是激励性薪酬）在2025年是顺风，在2026年将转为阻力，其规模与提到的5000万美元重组行动大致相当 [54] - 除了重组，公司还将通过其他生产力行动（如减少废料、提高运营效率、数字投资等）来带来收益，以帮助抵消这部分阻力 [54][55] 问题: 对服装市场趋势的看法及未来轨迹预期 [58] - 第四季度服装基础业务下降约7%，超出预期的低个位数下降，部分原因是零售商改变了供应链管理方式，由于关税政策对终端零售价和消费者需求的潜在影响，他们减少了前置订单，增加了追单，但第四季度追单量不及预期 [59][60][61] - 零售商更注重在整体较低销量下保护利润率，而非大幅降价促销，零售增长主要是价格驱动而非销量驱动 [61] - 展望2026年，预计将恢复增长，但第一季度将面临挑战，因为需要对比2025年第一季度（当时未受关税影响）的强劲表现，后续季度增长应会改善，但持续的不确定性和谨慎情绪可能影响复苏节奏 [62][63] 问题: 关于非服装智能标签类别（一般零售和物流）在2026年的展望，包括合规性回归、主要客户自动化扩展及新试点情况 [66] - 在一般零售领域，2025年受关税环境影响显著，随着供应链问题缓解，相关合规性要求可能会回归，成为顺风，前提是关税政策没有进一步变化 [67] - 在物流领域，与最大客户的合作已实现其最后一英里履约中心的全面自动化，目前正在讨论将其扩展到国际业务以及探索“第一英里”（发货方）的机会 [68] - 公司几乎与所有其他主要物流公司都在进行试点和试验，预计2026年这些试点将扩大范围（从有限履约中心扩展到更广范围）并探索新用例（如危险品和高价值货物管理） [69] 问题: 关于2026年季度收益节奏、5000万美元重组收益和临时性节约阻力正常化的时间分布，以及沃尔玛销售增长的时间分布 [73][74] - 约三分之二的重组收益来自2025年已启动或年底启动的项目，因此收益在全年分布大致平衡，既有结转节约，也有新项目带来的节约 [74][75] - 激励性薪酬相关的阻力在第二季度及以后影响更大，第一季度也有一些阻力，但在年中季度会有所增加 [75] - 沃尔玛的推广预计在第三季度左右开始，第四季度加速，并持续到2027年 [76] 问题: 为改善有机增长（特别是高价值类别）在2026年计划采取的具体行动及预期增量增长，以及服装和一般零售客户对2026年的计划 [80] - 推动增长的行动集中在三个方面： 1. **高价值类别的新客户获取**：让更多新客户了解高价值解决方案的价值，并识别可以应用技术的新细分市场（如食品） [82][83] 2. **加速创新成果**：不仅推出更多新产品和解决方案，还要加快商业化速度，利用材料科学、数字识别和供应链洞察能力更快地设计创新 [84] 3. **利用数字化、自动化和人工智能**：例如，在业务中自动化手动精加工流程；在大型涂布设备上使用人工智能和物联网传感器进行实时在线涂布重量调整，减少停机时间；使用人工智能将智能标签新嵌体设计周期从8-10周缩短至约2周；自动化SG&A职能中的手动任务 [85][86][87] - 公司已增设首席数字官以加速数字化能力建设 [88] - 在服装和一般零售领域，继续看到新客户采用智能标签，例如第四季度与一家大型服装零售商开始了推广早期阶段，客户对利用该技术进行库存准确性和防损的兴趣持续，预计这些推广将在今年逐步展开并加速 [88][89] 问题: 关于库存水平相对于销售较高的情况，以及2026年资本支出增加至2.6亿美元的原因 [92] - 库存周转率在过去几年保持相对稳定，但由于高价值类别（通常营运资本密集度更高）和新兴市场（营运资本占比通常高于美国业务）的增长，对营运资本产生了一些向上的混合压力 [94] - 公司正在通过多项举措推动生产力以抵消这些压力，并在2025年下半年成功降低了营运资本 [94][95] - 2025年资本支出为2亿美元，另有约3000万美元与云技术相关的投资体现在现金流量表的经营部分，因此2025年总计约为2.3亿美元，低于最初指引 [96] - 2026年资本支出有所增加，但仍低于几年前的水平，资金将用于推动生产力举措以及为未来准备产能 [96] 问题: 加速创新和获取客户会否增加客户获取成本从而稀释高价值类别对利润率的贡献，以及对2026年纸张供应的看法 [98] - 不预计客户获取成本会增加，现有的市场团队已准备就绪，且过去一年的经验有助于优化客户获取机制、缩短验证和推广周期，自动化也将有助于改善效率，因此对利润率不应有实际影响 [99][100] - 在纸张供应方面，公司已取得进展，确保在几年前的重大供应链中断后，从风险角度适当平衡纸张供应，特别是玻璃纸和托盘纸，拥有多个可用的供应源，并与供应商建立了更战略性的关系，对可用产能有更大的确定性 [101][102] 问题: 如果员工成本通胀持续，是否会像应对原材料通胀一样，尝试通过定价来转嫁这部分成本 [105] - 通常定价跟随原材料投入成本，在通缩期（如2025年）会相应降价 [106] - 材料再工程带来的生产力，在通胀期有助于抵消通胀，在通缩或平缓期，则有助于抵消工资通胀等成本 [106][107]

公司上市与发行概况 - 公司计划全球发售1410.11万股H股，其中香港发售141.02万股，国际发售1269.09万股，发售价区间为每股229.60至236.60港元，每手100股，预计于2026年1月28日在联交所开始买卖 [2] - 公司已引入基石投资者，包括腾讯、Temasek、BlackRock、富达基金等，同意按发售价认购总额约1.95亿美元（约15.199亿港元）的股份，按中位数233.10港元计算，将认购约651.98万股发售股份 [2] - 假设未行使超额配股权，按发售价中位数233.10港元计算，公司预计全球发售所得款项净额约为31.24亿港元，若悉数行使超额配股权，则约为39.60亿港元 [11] 公司业务与市场地位 - 公司是中国一家成熟且稳步发展的食品饮料零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，通过加盟模式运营，致力于提供高质价比、品类丰富的产品 [3][6] - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，是中国第四大连锁零售商，并保持高速增长 [4] - 截至2025年9月30日，公司拥有由19,517家门店构成的网络，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [3][8] 运营模式与核心优势 - 公司主要通过加盟模式经营，收入主要来自向加盟商销售商品及收取加盟服务费用，公司与加盟商保持密切长期的互利关系 [6][7] - 公司是量贩模式的引领者，单店SKU数量一般不少于1,800款，是同等规模商超中休闲食品饮料产品平均SKU数量的2倍，截至2025年9月30日，在库SKU共3,997个 [6][7] - 公司通过直接向厂商采购，减少了中间环节，实现了规模经济，其产品平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25% [8] 产品与供应链 - 公司产品品类包括烘焙食品、饼干、坚果、休闲膨化食品、糖果、饮料等，凭借对消费者喜好的洞察，进行定制化开发，截至2025年9月30日，约34%的SKU为与厂商合作定制 [6][7] - 公司构建了标准化的选品决策机制，在2024年及截至2025年9月30日止九个月，每月平均上新数百款产品 [7] - 公司计划将全球发售所得款项净额的约25%用于提升供应链能力及产品开发能力 [12] 财务表现 - 公司收入从2022年的42.86亿元增长至2024年的393.44亿元，年均复合增速达203.0%，截至2025年9月30日止九个月收入为463.72亿元，同比增长75.2% [10] - 公司经调整净利润从2022年的8150万元增长至2024年的9.13亿元，年均复合增速达234.6%，截至2025年9月30日止九个月经调整净利润为18.10亿元，同比增长240.8% [11] - 公司毛利率在2022年、2023年、2024年分别为7.5%、7.5%、7.6%，截至2025年9月30日止九个月毛利率提升至9.7% [11] 增长与运营数据 - 公司2024年录得GMV人民币555亿元，截至2025年9月30日止九个月GMV为人民币661亿元，较2024年同期增长74.5% [3] - 2024年，公司门店网络的订单量超过16亿笔，广泛的线下网络覆盖了1,341个县 [7][8] - 公司位列2024年中国连锁前十位，也是其中增长最快的连锁商 [4] 数字化与加盟商赋能 - 公司在中国休闲食品饮料专卖店中拥有规模最大的数字化团队，建立了涵盖选品采购、仓储物流及加盟商管理的全流程数字化能力 [10] - 公司为加盟商提供可视化门店陈列模板、标准化管理及全方位培训，旨在实现“万店如一”的消费者体验 [10] - 公司计划将全球发售所得款项净额的约20%用于提升科技能力和数字化水平，另20%用于门店网络升级及加盟商持续赋能 [12] 资金用途与战略规划 - 全球发售所得款项净额计划用途包括：约20%用于品牌建设及推广，约5%用于寻求战略投资和收购机会，约10%用于营运资金及其他一般企业用途 [12]

出海消费品牌成本与竞争环境变化 - 出海消费品牌成本结构显著上升，Google Ads单次点击成本同比上涨10%，Meta单条线索成本飙升20% [1] - 依赖外部流量红利换取增长的逻辑正在失效，行业生存逻辑转向构建内部系统性能力 [1] - 出海产业结构正经历规则驱动的结构性升级，品牌入局或离场更多源于游戏规则变化而非同品类竞争 [2] 2025 MeetBrands榜单品牌格局变迁 - 榜单中有16家品牌从“新锐”毕业，其画像为海外年营收达5亿美元级别、全球覆盖超10个国家、完成系统性本土化布局并成为细分品类定义者 [4] - 新上榜33家新锐品牌，营收从千万级美元跃升至亿级，技术溢价与场景占位取代低质流量竞争成为新爆发点 [6] - 新锐品牌中消费电子、家用电器、个护电器等“带电”品类合计占比近50%，依托硬件供应链与工程师红利实现功能创新 [6] - 运动户外、细分家居等强调使用场景的品类占比显著提升，而潮流服饰、美妆护肤等依赖审美和流量的品类增长遇瓶颈 [6] 中国出海品牌区域分布特征 - 珠三角地区是出海“发动机”，贡献了62%的上榜品牌，其中深圳作为“硬件硅谷”支撑消费电子高频迭代 [8] - 长三角地区成为“品牌运营高地”，上榜品牌占比达26%，依托人才和电商基因注重品牌质感与用户关系 [8] - 中国消费品牌出海从“点状突围”走向“区域协同”，形成更具韧性的集群生态 [8] 新锐品牌面临的隐形能力门槛 - 许多腰部出海品牌增长受困于四大“隐形能力门槛”：过度依赖低价与流量、本土化叙事缺失、单一市场或渠道依赖、数字化投入与业务脱节 [10] - 跨越这些门槛是实现从成长期向新锐品牌进化的关键 [10] 品牌综合能力评估体系升级 - 为适应从“规模扩张”到“质量筛选”的出海环境，2025年D-MES评估体系进行了关键升级，以评估品牌综合势能的长期效力 [11] - D-MES模型涵盖数字化能力、消费者心智影响力、产品创新与演化、商业转化力四个方面 [14] 数字化能力建设新趋势 - 数字化能力是品牌“看不见”的护城河，2025年模型更关注数字化在核心业务流程中的嵌入程度及AI应用成熟度 [15] - 领先品牌利用AI等工具和多模型归因洞察真实转化路径，使数据驱动的优化可复制复用，并将数字化视为长期战略 [15] - 例如Anker拥有约120人的全球数字化团队，以“变革项目”形式加速推进数字化 [15] 消费者心智影响力构建策略 - 全球消费者对品牌透明度、真实评价和社会责任的重视度上升，心智影响力指标引入更长链路的海外消费者画像 [17] - 海外消费者普遍知道中国品牌，但对质量、售后和文化价值观仍存疑虑，存在“高认知、低信任”错位 [17] - 品牌如3C配件商TESSAN通过深度本土化绑定特定场景（如旅行），并针对不同区域文化调整叙事策略来建立信任 [17] 产品创新与演化路径 - 产品创新更关注战略定位、可复制性与延展性，而非简单“卷参数”，需通过真实市场数据验证“真痛点” [19] - 例如床品品牌Rest通过调研锁定“睡眠燥热”痛点，研发“Cooling Comforter”凉感被，获得较普通被子3-4倍的溢价 [19] 商业转化力与渠道布局演变 - 商业转化力的关键转向多区域扩张和全渠道运营能力，模型更强调增量价值和长期主义 [21] - 几乎所有上榜品牌都已建设独立站并入驻多个线上平台，同时多数品牌也布局了线下渠道（如Walmart、Best Buy），线下成为建立信任的新战场 [21] - 新兴市场（拉美、中东非、东南亚）成为主要增量来源，全球化广度明显提升 [22] - 例如东南亚社交电商渗透率高，中东母婴护理需求旺，拉美3C配件市场将爆发，这些区域竞争烈度较小但增长潜力巨大 [22] 未来出海航向与核心能力 - 行业进入“深水区”，发展逻辑从“唯快不破”转向“稳、准、强”，注重利润厚度、复购粘性和本地化经营的“慢功夫” [24] - 销售增长依赖提升“链路转化效率”，领先品牌在商品选购、支付、物流、售后四个关键摩擦点具备强大治理能力 [26][27] - 赢得消费者心智的关键在于价值锚定（提供情感价值）、圈层渗透（深耕核心社群）和建立忠诚群体（成为生活方式代言人） [28] - 决定品牌能走多远的是可复制、可迭代、可跨市场迁移的系统能力，涵盖数字化决策、心智信任、产品体系和商业韧性 [29]

上海市优化营商环境政策动向 - 上海市委市政府于2026年首个工作日召开全市优化营商环境大会，部署新一年工作[1][3] - 会议核心是推动优化营商环境9.0版方案的落实，旨在实现营商环境新的更大跃升[1][8] - 优化营商环境被定位为推动高质量发展的突出位置、深化高水平改革开放的重要内容以及加快“五个中心”建设的基础抓手[3] 过往工作成果与目标 - 过去一年，上海推动优化营商环境8.0版方案的58项改革任务全面落地，在世界银行营商环境企业调查中有22项达到全球最优[6] - 营商环境优化有力促进了全市经济回升向好、提质增效[6] - 新阶段目标是认真抓好优化营商环境9.0版方案的落实，该方案包含26条任务举措[8][11] 工作机制优化方向 - 强调发挥整体效能，强化问题的主动发现和解决机制，推动从“解决一个问题”上升为“解决一类问题”[8] - 强化经验总结和人员培训机制，及时总结推广基层好做法，并定期开展针对性政策与业务培训[8] - 以“一网通办”、“一网统管”和深化“高效办成一件事”为牵引，带动跨层级、跨部门、跨领域的协同联动，提升政府整体效能[8] - 将用好经济运行调度、招商引资和企业服务、区及街镇诉求协调办理和稳外贸调度“3+1”机制[11] 政府服务与作风要求 - 将强化服务意识、改进服务态度、提升服务质量摆在重要位置，要求干部想企业之所想，急企业之所急[9] - 强调要当好有求必应、无事不扰的“店小二”，把企业反映强烈的问题诉求作为工作重点[9] - 要求站稳人民立场，深化对亲清政商关系的认识，设身处地帮助企业解难题[9] 干部能力建设重点 - 要求提高专业能力，对营商环境政策和制度规定烂熟于心，成为企业“问不倒”的行家里手[10] - 要求提高沟通能力，善于匹配企业诉求与政策举措，并推动市区政策协同，提升政策颗粒度与清晰度[10] - 要求提高调研能力，主动问需问计，凝练企业和产业共性需求并及时上升为政策制度[10] - 要求提高数字化能力，熟练运用大数据、人工智能等工具实现智能服务、精准监管和效率提升[10] - 要求提高法治能力，处理好“放得活”与“管得好”的关系，依法保障公共利益和维护市场公平[10] 会议参与与落实部署 - 会议由上海市委书记陈吉宁强调部署，市长龚正主持，市人大常委会主任、市政协主席、市委副书记等市领导出席[3][5] - 市委常委、常务副市长吴伟部署2026年上海市优化营商环境工作[5] - 100余家各类中外企业、商协会和专业服务机构应邀参会[5] - 会议要求压实责任、逐项分解、扣紧节点，全力抓好9.0版方案落实，以巩固拓展经济稳中向好势头[11]

行业政策与市场环境变化 - 国家136号文件宣告新能源全面市场化定价时代到来，导致以往单一的峰谷套利盈利模式确定性降低，标志着单一场景时代终结[6] - 国家1192号文件将储能配置从“可选项”提升为“必选项”，进一步强化了储能的必要性[6] - 政策变化对工商业储能系统集成商提出了新挑战，要求其具备保障多元化场景收益的能力[6] 行业当前面临的挑战与痛点 - 在确保高安全、长寿命的前提下，需兼顾多种动态策略，这对能源管理系统构成挑战[6] - 行业存在对储能本体安全的焦虑，以及对售后及时性、运维低成本的焦虑[7] - 与电力交易平台、虚拟电厂平台的交互需求和要求日益增加，对系统交互能力构成挑战[8] 2026年行业发展趋势与技术方向 - 工商业储能的基本逻辑是在保证本体安全的前提下，实现全生命周期成本最低并具备场景多元化能力[9] - 运营模式从“两充两放”向“一充一放”的长时储能系统转变，时长向3小时、4小时、6小时发展，并叠加峰谷套利、光伏消纳移峰等需求[9] - 大电芯技术将快速发展，587Ah、588Ah电芯可能在明年快速替代314Ah电芯，有助于系统降本[9] - 全碳化硅技术应用步伐受阻，其替代不仅是更换器件，更是一项系统工程[9] - 大电芯的导入需配合主动均衡技术，结合边缘计算的差异化配置，将成为明年集成商竞争力的分水岭[9] - 具备VSG功能的PCS或混合逆变器可能成为国内项目的标配，此趋势已在海外开始[10] - 光储协同、消纳、移峰等应用要求从业者深入理解底层逻辑，工程师需兼具销售与服务能力[10] - 运维运营向“无人驾驶”自动化方向发展，以节约全生命周期成本[10] 未来系统集成商的核心竞争力 - 核心竞争力体现在构建强大的EMS场景服务能力，以兼顾多元场景[9] - 需构建PCS的微网及与电网协同的能力[9] - 需打造数字化能力，实现“产品即服务”，将设备销售延伸至全流程服务，通过智慧云平台进行场景运维、运营及与VPP、电力交易等平台交互，实现价值再造[11] - 目标是实现“光储同价”，即储能全生命周期成本与光伏相当[15] - 产品方案上，大工商业场景首选组串式PCS+集装箱方案，以及光储/微网一体机[15] - 推行调试工厂化，将各场景调试环节前置在工厂完成，实现问题闭环，减少现场人力物力[15] - 需具备高效率、全寿命周期运维能力、多场景多平台交互能力、低扩展成本、可调度安全的数字化能量单元以及主动安全能力[18] 产品与运维理念演进 - 产品观倡导5S原则：更简单、更智慧、更快、更安全、可持续[21] - 运维观倡导5S原则：自巡检、自诊断、自处理、自学习、自运营[23] - 2026年将进入场景产品时代，可复制的场景成为基础，“一充一放”成为基本收益模式[24] 具体应用场景与数字化价值 - 具体应用场景包括新能源消纳、台区治理、末端电压治理等用户侧解决方案，核心是以数字化实现峰谷套利、容量管理等功能[28] - 数字化能力结合AI算法，可用于电池状态估算、异常估算、市场化交易策略及AI智能体[28] - 通过数字化能力进行实测算，灵活的充放电策略相比固定策略可提升10%的收益[29] - 数字化平台体系包括数字孪生平台、虚拟电厂平台、智慧能源集控平台等，被喻为“黄金软甲”[32]

公司所有权变更 - 汉堡王母公司RBI与CPE源峰达成战略合作，成立合资企业"汉堡王中国"，CPE源峰获得约83%股权，RBI保留约17% [1] - CPE源峰将向汉堡王中国注入3.5亿美元初始资金 [17] - 双方计划将汉堡王在中国市场的门店规模从约1250家拓展至2035年的4000家以上 [17] 市场地位与业绩表现 - 汉堡王在中国炸鸡汉堡品牌中仅排第12位，门店总数约1300家，远落后于肯德基的11648家和麦当劳的超过7000家 [5] - 汉堡王中国单店平均年销售额仅约40万美元，而法国为380万美元，韩国为120万美元 [5] - 汉堡王在小红书粉丝数仅有2.6万，而麦当劳和肯德基分别拥有79.1万和58.7万粉丝 [1] 品牌发展历程 - 汉堡王于2005年进入中国市场，比肯德基晚15年，比麦当劳晚15年 [3] - 进入中国市场后的七年里只开出52家门店 [3] - 2012年将中国业务交给土耳其特许经营商TFI集团，开启加盟扩张，2018年门店突破1000家，但快速扩张带来质量失控和选址受限等问题 [3] - 2025年2月，RBI集团收回了汉堡王中国近100%的股权 [3] 市场竞争环境 - 麦当劳中国计划今年新增1000家门店，肯德基计划净新增约1600至1800家门店 [20][25] - 华莱士、塔斯汀等本土品牌以高性价比和灵活经营模式快速崛起 [20] - 麦当劳中国会员数已超3.5亿，超过九成的销售收入来自数字化订单，而汉堡王一度把重心放在堂食，数字化能力不足 [23] 行业趋势与消费者行为 - Z世代消费者对快餐的需求从"吃饱"转向"吃好且省钱"，85%的年轻人可接受快餐价格不超过30元，43.7%的人预算在20元以内 [9] - 健康趋势日益显著，"低卡"、"少盐"、"营养可视化"成为新战场，麦当劳推出6款"500大卡套餐"，赛百味推出6款"237能量碗" [22] - 消费者对洋品牌逐渐"祛魅"，国货精品强势崛起 [8] 本土化策略对比 - 肯德基自2002年起推出老北京鸡肉卷、豆浆、饭团、热干面、牛肉粉等一系列本土化产品，彻底打破"洋快餐"边界 [11][12] - 汉堡王主打火炉现烤独特烟熏焦香风味，但在中国市场遭遇水土不服，部分消费者觉得口感太干太硬 [11] - 汉堡王随后推出牛腩笋椒汉堡、猪肘堡等创新单品，但却偏离了自身特色 [11] 外资品牌本土化资本运作 - 2016年，美国百胜餐饮集团将百胜中国分拆并独立上市 [14] - 2017年，麦当劳将其中国内地及香港业务80%股权出让给中资（中信系）主导的财团，成立金拱门（中国）有限公司 [14] - 星巴克中国与博裕资本达成战略合作，博裕资本获得合资企业至多60%的股权 [16] - CPE源峰是一家深耕连锁消费服务领域的资产管理机构，曾投资蜜雪冰城、爱尔眼科、泡泡玛特等企业 [16]

行业核心转变 - 消费品行业正经历从“供给驱动”向“需求引领”的深层次转变 [4] - 市场格局因此被重塑 品牌战略与产品创新逻辑也面临全面重构 [4] - 企业增长需从理解“消费者的变化”出发 而非仅依赖传统渠道与广告投放 [4] 核心竞争力演变 - 核心竞争力正从“产品为王”转向“体验与认同为王” [4] - 当前消费者更注重产品的情感价值、环保理念与文化表达 [4] - 品牌需在故事叙述、视觉设计与使用体验中寻找新的共鸣点 [4] 数字化能力建设 - 数字化能力正成为消费品牌的基础设施 [4] - 通过对用户行为、偏好、购买路径的精准洞察 企业能更早识别趋势并优化供应链 [4] - 数字化有助于加速产品更新周期 在碎片化市场中维持竞争力 [4] 渠道体系变革 - 未来消费品流通体系将更加多元与柔性 线上线下的边界被打破 [4] - 品牌自建社区、私域运营、沉浸式零售场景正在重塑消费者的触达路径 [4] - 区域市场重要性显著提升 尤其是在东南亚、拉美及中东等新兴消费市场 [5] 企业战略视角 - 企业应以更长期、更结构化的视角看待行业波动 [5] - 消费品本质是“持续理解人” 而非“追逐流行风” [5] - 通过数据洞察、品牌价值重塑与供应链柔性调整实现差异化 将决定企业未来增长潜力 [5]

投资评级与目标 - 首次给予买入-A的投资评级 [3][4][10] - 6个月目标价为36663元 [3][4][10] - 目标价基于2026年33倍的动态市盈率 [3][10] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度营收6107亿元，同比增长3036% [1] - 2025年第三季度归母净利润1386亿元，同比增长4191% [1] - 2025年第三季度归母净利率2270%，同比提升185个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比优化261个百分点 [1] - 2025年前三季度累计营收16844亿元，同比增长3413% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润3761亿元，同比增长3891% [1] - 预计2025年-2027年收入增速分别为360%、271%、134% [3][8][10] - 预计2025年-2027年净利润增速分别为383%、249%、159% [3][10] - 预计2025年-2027年总毛利率分别为4542%、4598%、4640% [8] - 预计2025年-2027年总归母净利率分别为214%、210%、215% [8] 分产品表现与展望 - 2025年第三季度东鹏特饮营收4203亿元，同比增长15% [2] - 2025年第三季度补水啦营收1354亿元，同比增长84% [2] - 2025年第三季度其他饮料营收547亿元，同比增长96% [2] - 预计东鹏特饮2025–2027年收入增速为220%、200%、120% [8] - 预计东鹏特饮毛利率保持稳定在4955% [8][9] - 预计电解质饮料补水啦2025–2027年收入增速为13537%、4022%、1518% [8] - 预计电解质饮料补水啦2025–2027年毛利率分别为3228%、3475%、3616% [8][9] - 预计其他饮料收入2025–2027年增速为7389%、6569%、2000% [9] 分区域表现与全国化潜力 - 2025年第三季度广东区域收入受天气及高基数影响，同比增速降至2% [2] - 2025年第三季度广西区域收入同比增速为8% [2] - 2025年第三季度华北、西南区域维持60%以上高增速 [2] - 2025年第三季度华东、华中区域延续25%以上增长势能 [2] - 非两广区域增长潜力巨大 [2][7] 增长驱动因素与公司实力 - 公司具备饮料行业领先的数字化能力 [3][7][10] - 渠道能力不断深耕，产品矩阵进一步完善 [3][7][10] - 东鹏特饮在出海及无糖市场仍具发展空间 [3][7][10] - 电解质饮料等第二曲线验证公司平台实力 [3][7][10] - 公司通过增投冰柜提高冰冻化陈列实力 [7] - 平台化将利好公司长期规模效应的提升 [7]

公司业绩与经营概况 - 2025年半年度实现营业收入14.01亿元，同比增长2.12% [4] - 2025年半年度归属于母公司股东的净利润3221.72万元，同比增长21.73% [4] - 公司持续聚焦乳品与烘焙主业，核心产品市场认可度高，业务结构不断优化 [4] 门店网络拓展战略 - 未来一至两年，公司将在华东核心区域持续优化门店布局，并稳步向周边重点城市延伸 [1] - 拓展策略重点聚焦浙江、江苏、江西、安徽等核心区域，针对学校、街铺、高铁站等不同场景进行精准布局 [3][4] - 加盟模式是“一鸣真鲜奶吧”连锁网络扩张的核心载体，渠道策略从“规模扩张”转向质量与效率提升 [3][4] - 门店优化调整区域主要集中在宁波、杭州、南京三大区域 [4] 渠道发展与业务创新 - 公司已将团购业务作为重要增长极，2024年专门成立团购渠道事业部 [2] - 学校渠道通过经销网络实现广泛覆盖，深度参与浙江省营养课间餐团体标准的制定与推广，覆盖80所学校 [2][3] - 公司将充分发挥数字化能力和冷链供应优势，通过线上电商与即时零售渠道扩大产品触达范围 [1][2] - 探索以标杆产品带动品牌知名度，通过电商渠道推动全国化认知和消费覆盖 [1][2] 应收账款与现金流管理 - 应收账款的变化主要是由于销售客户结构变化，直接与大客户合作产生了应收账款的阶段性增加 [2] - 针对应收账款周转效率下降，公司通过合作前信用评估、合作中过程管理及内部考核制度加强回款管理 [2] - 为改善经营活动净现金流/净利润比值下滑趋势，公司将强化应收账款管理制度并进一步降本增效 [4] 技术与产业链优势 - 公司依托70项有效专利构建技术壁垒，通过智能化工厂与冷链体系保障产品竞争力 [4] - 加盟商支撑体系包括自有牧场、现代化工厂及冷链体系保障产品供应，并提供全链路服务 [4] 未来战略与资本运作 - 关于收购的考量紧扣产业链协同与主业补强原则，如奶源端优质牧场或能提升烘焙研发能力的标的 [5] - 公司没有与宇树科技有直接或间接的业务合作 [6] - 控股股东减持计划系股东自身资金需求，股份来源为公司IPO前取得，已于2023年12月解除限售 [4]

行业背景与市场动态 - 2023年中国硬折扣超市鼻祖因现金流问题暂停营业，但折扣牛、京小盒等企业仍在良性发展 [1] - 2024年德国硬折扣超市奥乐齐在中国采取极简SKU、自有品牌和9.9元低价策略引发关注 [1] - 2025年美团、阿里、京东等互联网巨头开始布局硬折扣超市 [1] - 2024年全球折扣零售渠道同比增长8.2%，中国折扣零售市场规模2023年约为1.79万亿元，预计2025年将达2.28万亿元，复合年均增长率为11.0% [4] 互联网巨头线下折扣店布局 - 盒马NB战略升级并改名超盒算NB，全国17店同步开业 [1] - 京东旗下大型折扣超市一日4店同开，创下30万客流新纪录 [1] - 美团旗下首家折扣超市快乐猴在杭州完成首秀，并快速布局多家门店 [1] - 互联网巨头将线下折扣店作为远场电商见顶后的新增长曲线 [1] 传统商超模式困境 - 传统商超盈利核心依赖于向品牌商收取各类费用，货架成为品牌商的专属展示空间 [2] - 高昂费用催生高昂售价，信息差被电商抹平后导致顾客流失 [2] - 全国超过1.2万家实体店铺永久关闭，包括许多知名品牌 [3] - 传统商超经营者仍保持食利型思维，单方面压榨经销商利润 [3] 硬折扣模式核心优势 - 硬折扣模式通过低毛利、精简SKU、品牌优势和垂直供应链实现效率提升 [5] - 将节省的成本直接反馈给消费者，形成"质价比"思路 [5] - 硬折扣业态竞争本质是商品周转效率的竞争 [6] - 山姆调味品用不足200支单品实现平均年销16.7亿元 [6] 电商巨头竞争优势 - 互联网巨头拥有上游优质供应链整合能力和组织高能效率 [7] - 具备大量现金储备、创造性年轻群体和极强数字化能力 [8] - 折扣化是实体零售中最简化、最高效的运营方式 [7] - 互联网巨头改变的是整个产业链，对传统商超形成降维打击 [8] 实体店不可替代的价值 - 实体店提供社交属性、体验性、即兴发现性和情感链接等线上无法替代的价值 [3] - 消费者开始怀念"活人感"和"所见即所得"的购物体验 [4] - "小而美"、能精准把握消费者痛点的实体店将越来越有市场 [4] - 实体店体验感可为远、近场电商提供信任背书和更接近顾客的平台 [4] 行业未来发展趋势 - 零售行业将进入线上线下深度融合、多元业态互补发展的新阶段 [4] - 传统商超需用折扣化逻辑进行效率革命，准备时间只有2-3年 [8] - 极致效率是生存的不二法则，而非依赖人格魅力和温情感动 [9] - 硬折扣模式契合当前消费市场显著的"性价比导向"趋势 [4]