公司创始人动态 - 碧水源创始人、前董事长文剑平所持3744.95万股股票将被司法拍卖，市值约1.69亿元 [1][4] - 文剑平当前持股2.39亿股（占公司股份6.61%），此次拍卖股份占其个人持股15.64% [4] - 2020年3月至2023年8月，文剑平累计减持套现约14亿元 [1][9] - 文剑平于2023年7月辞任董事长，2024年7月被立案调查并实施留置，2025年2月彻底退出管理层 [9][10][12] 公司控制权与治理结构 - 公司2019年引入中交集团后控制权发生变更，文剑平不再为控股股东或实际控制人 [1][7] - 司法拍卖事项不会导致公司控制权变更或对持续经营产生重大影响 [5] 财务业绩表现 - 2024年营业收入85.49亿元（同比降4.51%），净利润5858.50万元（同比降92.34%） [2][15] - 2025年一季度营业收入15.91亿元（同比降12.65%），净利润6004.16万元（同比降34.29%） [2][16] - 2024年业绩下滑主因参股公司云南水务亏损17.39亿元（公司持股24.02%） [15] - 截至2025年一季度末，应收账款达124.87亿元，资产负债率升至62.63% [3][16][17] 公司历史发展 - 文剑平2001年创办碧水源，以膜技术为核心成为行业龙头，2010年登陆创业板 [6] - 2017年净利润达历史峰值25.09亿元，但2018年营收115.18亿元（同比降16.34%），净利润12.45亿元（同比降50.41%） [6][14] - 2017-2019年营收连续超100亿元，2020-2022年连续下滑至86.90亿元，2023年小幅回升至89.53亿元 [14] 行业与市场环境 - 公司称应收账款增长因宏观经济形势导致部分款项收款滞后 [17] - 水处理领域全产业链布局，核心膜技术由文剑平奠基 [11][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2025年半年度归母净利润同比增长20% - 30%超市场预期，看好公司全年业绩高增 [1][2] - 内需反转向上，出口持续复苏，公司全年346亿元收入&提升1pct净利率业绩确定性较强 [2] - 全球进入降息周期，宽松背景下全球投资情绪有望升温，带动工程机械需求持续增长 [3] - 混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年柳工归母净利润11.8 - 12.8亿元，同比增长20% - 30%，扣非归母净利润10.9 - 11.9亿元，同比增长21% - 32%；单Q2归母净利润5.2 - 6.2亿元，中值5.7亿元，同比+18%；扣非归母净利润4.8 - 5.8亿元，中值5.3亿元，同比+19% [2] 挖掘机市场情况 - 2025年6月挖掘机销量18804台，同比+13%，其中国内8136台，同比+6%；出口10668台，同比+19%；1 - 6月国内累计销量65637台，同比+23%，累计出口54883台，同比+10% [3] 公司发展举措及成果 - 混改后发布股权激励和定增，2025年4月25日发布新版薪酬方案，基本实现市场化机制 [4] - 2024年实施两期股份回购，截至25年2月28日累计回购5523万股，占总股本2.7%；2025年4月25日柳工集团将增持2.5 - 5亿元 [4] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|30,063|35,012|39,165|45,010| |营业成本(含金融类)（百万元）|23,299|26,974|29,718|33,811| |归母净利润（百万元）|1,327|2,072|2,893|3,795| |毛利率(%)|22.50|22.96|24.12|24.88| |归母净利率(%)|4.41|5.92|7.39|8.43| |收入增长率(%)|9.24|16.46|11.86|14.92| |归母净利润增长率(%)|52.92|56.11|39.66|31.16| [1][11]

公司IPO终止审核 - 青岛海湾化学股份有限公司主板IPO于2024年6月20日终止审核，直接原因是公司及保荐机构中信证券申请撤回申报/保荐 [1] - 公司IPO申报于2023年2月28日获得受理，7月20日收到首轮问询，但上交所网站未公布问询问题及回复 [1] - 本次IPO拟募资30亿元 [1] 公司主营业务与行业地位 - 主营业务为氯碱化工、有机化工原料和高分子新材料以及无机硅产品的研发、生产与销售 [2] - 主要产品包括乙烯法PVC、苯乙烯、聚苯乙烯以及烧碱，同时利用部分自产烧碱生产偏硅酸钠 [2] - 聚氯乙烯产能位居国内乙烯法第一位 [3] - 所处化学原料和化学制品制造业属于高耗能、高排放的竞争性行业 [2] 财务表现 - 2019-2022年6月扣非净利润分别为4.25亿元、2.47亿元、20.40亿元和9.70亿元 [2] - 2021年营业收入130.28亿元，净利润20.76亿元 [3] - 2022年上半年营业收入69.62亿元，净利润10.06亿元 [3] - 预计2022年净利润同比下降47.85%至39.62%，主要因原材料价格上涨压缩利润空间 [4][5] 公司治理与股权结构 - 前身系由国营青岛化工厂改制设立，实际控制人为青岛市国资委 [9][11] - 2021年11月完成混改，引入员工持股平台和外部投资者 [13] - 混改后股权结构为：海湾集团62%、外部投资者13%、青岛国投5%、员工持股平台20% [13] - 截至2023年2月，青岛市国资委通过青岛国投、海湾集团间接控制公司67%股权 [12] 监管警示事项 - 2024年5月被上交所监管警示，涉及未完整披露员工持股平台股权质押解除情况 [6][7] - 存在多项会计核算不准确情形，涉及销售费用、主营业务成本等多个科目 [8] - 员工持股平台60%的出资款5.67亿元来自以公司股权质押向银行的借款 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以斜交胎起家，不断拓展品类至全品类产品，研发能力领先，海外双基地逐渐发力，成长动能充足，预计2025 - 2027年净利润分别为4.7、6.8、8.4亿元 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年年报显示全年收入69.6亿元（同比+37.4%），归属净利润3.7亿元（同比+72.8%），归属扣非净利润3.6亿元（同比+83.6%） [2][6] - 2025年一季报显示收入21.2亿元（同比+47.0%），归属净利润1.0亿元（同比-32.8%），归属扣非净利润0.9亿元（同比-36.5%） [2][6] 2024年业绩增长原因 - 原料端：主要原料天然橡胶（同比+27.8%）、合成橡胶（同比+22.0%）、钢帘线（同比-6.9%）、炭黑（同比+2.3%），成本压力上升，但公司通过产品结构及涨价调整维持盈利水平 [11] - 出口端：欧美通胀压力下海外轮胎市场低库存，中国品牌轮胎凭借高性价比保持高出口增速，海外市场占有率提升 [11] - 海外双基地发力：泰国一期与柬埔寨一期基地产销两旺，订单饱满，泰国二期下半年贡献产销量 [11] Q1经营情况 - 轮胎销量615.2万条，同比+64.1%，环比+15.1%；单胎收入310.3元，环比减少46.9元，单胎价格下降因半钢产能持续投放 [11] - 单季度毛利率13.5%（同比-4.5 pct，环比-2.1 pct），同比下降因上游原材料价格上涨及部分产品以价换量，随着产能释放或关税稳定提价，盈利能力有望提升 [11] 混改情况 - 2025年4月，控股股东红豆集团与苏豪控股签署股份转让协议，苏豪控股以21.2亿元受让24.5%股权，公司控股股东变更为苏豪控股，国资赋能或助推公司加速全球化布局 [11] 财务预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6958|8980|9841|9982| |净利润（百万元）|373|472|675|844| |EPS（元）|0.24|0.30|0.42|0.53| |经营活动现金流净额（百万元）|514|1027|1369|1580| |投资活动现金流净额（百万元）|-2420|-1029|-1127|-1155| |筹资活动现金流净额（百万元）|2171|522|-447|-341| |现金净流量（不含汇率变动影响，百万元）|265|520|-205|84| |市盈率|22.21|15.84|11.09|8.87| |市净率|1.43|1.17|1.06|0.95| |总资产收益率|2.4%|2.7%|3.7%|4.5%| |净资产收益率|6.3%|7.4%|9.5%|10.7%| |净利率|5.4%|5.3%|6.9%|8.5%| |资产负债率|61.2%|62.9%|60.7%|57.5%| |总资产周转率|0.52|0.55|0.55|0.54| [16]

公司概况 - 公司成立于1958年，最初从事装载机生产制造，现已发展成为涵盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆等十余类产品的机械制造厂商 [2] - 2023年公司实现营收275.2亿元，位居全球工程机械厂商第19位、国内第4位，装载机国内市占率稳居行业前列 [2] - 2024Q1-Q3公司实现归母净利润13.2亿元，同比增长59.8% [2] 成长逻辑一：设备更新支撑行业需求复苏 - 当前国内工程机械行业仍处于周期底部，未来随着宏观政策发力，下游基建、地产行业需求有望逐渐复苏 [3] - 工程机械设备更新将对行业销量提供有力支撑，预计24-26年我国挖掘机设备更新需求同比变化为-17.5%、+23.2%、+54.8% [3] - 行业景气度预计于24年触底，25年开始加速上行，公司作为行业龙头有望深度受益 [3] 成长逻辑二：装载机电动化带来增长空间 - 24年我国电动装载机销量同比增长212.1%，电动化率达到10.4%，同比提升6.9个百分点 [4] - 假设未来装载机电动化率达到30%、50%、70%，市场规模可达501.1亿元、594.1亿元、687.1亿元，较23年水平分别提升32.6%、57.2%、81.8% [4] - 公司23年电动装载机销量稳居行业第一，电动化突破有望带来广阔业绩成长空间 [4] 成长逻辑三：工程机械出口持续增长 - 14-24年我国工程机械出口金额由197.9亿美元增长至528.6亿美元，年复合增长率为10.3% [5] - 未来东南亚、南美等新兴市场及装载机、叉车等品类将继续支撑出口增长 [5] - 公司已设立30余家海外子公司、4个海外基地，23年实现海外营收114.6亿元，同比增长41.2%，海外营收占比为41.7% [5] 成长逻辑四：混改注入新动能 - 22年柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械等资产整体注入公司并实现整体上市 [6] - 混改提升了公司经营管理效率，拓宽了产品品类 [6] - 预应力机械、农业机械、叉车、高空作业平台等新兴业务有望为公司业绩提供有力支持 [6]