黄金估值框架的转变 - 黄金价格与传统定价锚美元实际利率脱钩，进入新的估值阶段 [3][8] - 黄金因其不产生现金流的特性，传统估值模式难以适用，价格投机性较强 [6][7] - 文章提出通过测算黄金的"底价"和"上限"来为其建立新的估值框架 [9] 黄金的"底价"：开采与综合成本 - 黄金的真实价值基础是其开采和提炼成标准金条的成本，这构成了其"底价" [11] - 黄金行业采用总维持成本作为衡量维持现有金矿运营全部成本的权威标准，2024年第三季度全球平均AISC达到每盎司1,456美元的历史新高 [14][19] - AISC指标相较于过去的现金成本更全面，包含了维持性资本支出，解决了账面利润与自由现金流不匹配的问题 [15][16][17] - 在AISC基础上，需加上勘探新矿等增长性资本支出构成的总成本，AIC约等于AISC加上每盎司50美元，使得黄金的"底价"粗略估计在每盎司1,600美元左右 [21][22][23][24] - 黄金的"底价"具有动态性，会随金价上涨而因矿权费增加和处理低品位矿石等因素加速上行 [25][26][27][28] 黄金价格的宏观"上限" - 一种极端的上限测算方法是将全球总财富与黄金总量对比，根据安联和瑞银的报告口径，隐含金价分别可达每盎司40,000美元和70,000美元 [30][31][32][35] - 更合理的估值视角是视黄金为交换手段，将其与全球货币供应量或国际贸易量进行比较 [37][40] - 将全球五大主要央行的广义货币供应量相加作为近似值，得出的隐含金价约为每盎司12,000美元 [38][39] - 更契合黄金国际结算功能的口径是全球贸易总量，2024年全球商品和服务贸易总额约33.12万亿美元，据此静态计算隐含金价约为每盎司4,700美元 [40][41] - 考虑到黄金不可能完全替代现有贸易结算货币且其周转率高于静态假设，当前金价的实际上限很难突破每盎司5,000美元，但长期名义价格有望超越此水平 [42][43][45]

文章核心观点 - 前三季度中国金融对实体经济的支持力度稳固，社会融资规模和信贷投放快速增长，为经济持续回升向好创造了适宜的货币金融环境 [1] 社会融资规模 - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，同比多增4.42万亿元 [3] - 截至9月末社会融资规模存量达437.08万亿元，同比增长8.7%，增速比上年同期高0.7个百分点 [3] - 广义货币供应量（M2）余额为335.38万亿元，同比增长8.4% [3] 直接融资渠道 - 政府债券发行明显提速，前三季度政府债券净融资达11.46万亿元，同比增加4.28万亿元，成为支撑社融增长的主要力量 [4] - 国债和特殊再融资债券的快速发行在扩大内需、保障民生、防范风险等方面发挥了积极作用 [4] - 得益于政策支持和市场利率处于低位，企业债券和股权融资也更为活跃，有效补充了经营资金 [4] 信贷结构优化 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，企（事）业单位贷款成为绝对主力，增加13.44万亿元 [5] - 企业中长期贷款增加8.29万亿元，显示出企业对未来的投资信心和长期资金需求旺盛 [5] - 信贷资金精准流向关键领域，多家国有大行制造业贷款占比显著提升，多数为中长期贷款 [5] - 新型政策性金融工具资金主要投向城市更新、交通物流、环境保护等重大项目，有效缓解资本金不足问题并带动配套贷款增长 [5] 融资成本与政策效果 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点，处于历史低位 [6] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [7] - 消费贷和经营贷贴息政策有效降低了利息成本，刺激了消费贷款需求 [6] - 一线城市优化房地产限购政策带动市场回暖，个人住房贷款需求相应回升 [6]

金融总量指标 - 9月末广义货币供应量M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，在社会融资高基数背景下保持较高增速 [2] - 9月末社会融资规模存量437.08万亿元，同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [2] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，同比多增4.42万亿元 [2] - 9月末人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6% [3] 社会融资结构 - 政府债券净融资发挥主要支撑作用，前三季度政府债券净融资11.46万亿元，同比增加4.28万亿元 [2] - 企业发债和股权融资渠道更加畅通，受益于政策端对科创债、民企债支持力度加大及发债利率处于低位 [2] - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，其中企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，住户贷款增加1.1万亿元 [3] 信贷投向与结构 - 企业贷款保持良好增势，装备制造业、高技术制造业等重点行业维持高景气度 [3] - 企（事）业单位贷款中，短期贷款增加4.53万亿元，中长期贷款增加8.29万亿元 [3] - 住户贷款中，短期贷款减少2304亿元，中长期贷款增加1.33万亿元 [3] - 一家国有大行分行制造业贷款在公司贷款中占比过半，多数为制造业中长期贷款 [4] 融资成本与政策效果 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约25个基点 [5] - 个人消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息政策开始实施，利息成本下降推动消费贷款需求释放 [5] - 新型政策性金融工具资金投向城市更新、交通、水务、物流、环境保护等领域，带动相关配套信贷增长 [4] 经济与政策展望 - 适度宽松的货币政策保持对实体经济较强支持力度，财政政策积极发力 [6] - 促消费、惠民生等一系列政策措施效果将逐步显现，产业政策实施力度加大对投资形成支撑 [6] - 装备制造业、高技术制造业等重点行业维持高景气度 [3]

货币政策与金融环境 - M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，保持较高增速 [1] - 社会融资规模存量437.08万亿元，同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，同比多增4.42万亿元 [1] - 适度宽松的货币政策持续为经济回升向好创造适宜的货币金融环境 [2] 社会融资规模结构 - 政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，是社融主要支撑 [2] - 企业发债和股权融资渠道畅通，直接融资对社融拉动作用明显 [2] - 政策支持科创债、民企债以及低发债利率推动企业发债融资增多 [2] 信贷增长与结构 - 9月末人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6% [3] - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，企（事）业单位贷款增加13.44万亿元是主力 [3] - 住户贷款增加1.1万亿元，其中中长期贷款增加1.33万亿元 [3] - 企业中长期贷款增加8.29万亿元，装备制造业和高技术制造业维持高景气度 [3] 贷款利率与融资成本 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [4] - 通过"贷款明白纸"明示融资成本，推动企业贷款综合融资成本更加透明 [4] - 个人住房新发放贷款利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [5] 重点领域信贷支持 - 某国有大行分行制造业贷款在公司贷款中占比过半，多为中长期贷款 [4] - 新型政策性金融工具资金投向城市更新、交通、环保等领域，带动配套信贷增长 [4] - 个人消费贷贴息政策实施推动消费贷款需求释放 [5] 房地产市场与居民信贷 - 北上深等一线城市调整住房限购政策，带动房地产市场成交量上行 [5] - 深圳优化调控政策后，9月一二手住宅网签量同比均实现两位数增长 [6] - 改善型客户按揭咨询及成交量明显上涨，首套及二套房利率基本持平 [6] 经济前景展望 - 企业经营、居民消费、进出口等出现更多积极变化 [6] - 四季度货币政策将保持对实体经济的支持力度，财政政策积极发力 [6] - 产业政策力度加大对投资形成支撑，经济结构转型和产业升级稳步推进 [6]

金融总量与增速 - 9月末社会融资规模存量达437.08万亿元，同比增长8.7% [4][5] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [4][5] - 9月末广义货币（M2）余额335.38万亿元，同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [4][5][6] - 9月末狭义货币（M1）余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速较今年2月末低点提升7.1个百分点 [6] - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，9月末人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6% [4][8] 信贷结构优化 - 普惠小微贷款余额为36.09万亿元，同比增长12.2% [8] - 制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2% [8] - 装备制造业、高技术制造业等重点行业维持高景气度，企业贷款保持良好增势 [10] - 个人消费贷贴息政策实施推动消费贷款需求释放，一线城市住房限购调整带动个人住房贷款需求回暖 [10] 融资渠道与政策支持 - 政府债券净融资约11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，对社会融资规模形成主要支撑 [5] - 政策端对科创债、民企债支持力度加大，叠加低发债利率，企业发债融资增多 [5] - 新型政策性金融工具资金投向城市更新、交通等领域，带动相关配套信贷增长 [10] - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [10] 经济活跃度信号 - M1-M2剪刀差明显收敛，反映企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖 [6] - 9月30大中城市商品房成交面积同比增长约7% [10]

埃及货币供应量 - 埃及6月广义货币供应量（M2）同比增长23 11% [1]

埃及货币供应量 - 埃及6月广义货币供应量（M2）同比增长23.11% [1]

金融总量增长 - 4月末社会融资规模同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8%，增速均较上月明显加快 [1] - 前四个月社会融资规模增量累计16.34万亿元，同比多3.61万亿元，其中人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元 [2] - 4月社会融资规模新增1.16万亿元，同比多约1.36万亿元，政府债券发行加快是主要拉动因素 [2] 政府债券发行 - 1-4月政府债券净融资超5万亿元，同比多约3.6万亿元，其中4月净融资约9700亿元，同比多约1.1万亿元 [2] - 财政预算赤字率提高至4%，计划新增政府债券近12万亿元，规模创历史新高 [2] - 年初以来国债、地方专项债发行进度快于往年，特殊再融资专项债已发行约70% [3] M2增速分析 - 4月末M2余额325.17万亿元，同比增长8%，增速较3月末升高1个百分点，低基数效应是主因 [4] - 存款减少约8700亿元，同比少减约3万亿元，对M2增速上拉影响约1个百分点 [6] - 理财资金回流存款账户，若还原基数特殊因素，M2增速保持平稳 [5] 信贷增长情况 - 前四个月人民币贷款增加10.06万亿元，4月单月新增0.28万亿元，少于去年同期的0.73万亿元 [8] - 还原地方债务置换影响后，人民币贷款增速维持在8%以上，实际支持力度高于统计数据 [8] - 地方债务置换将贷款转为债券，不影响金融支持实体经济力度，且利好长远发展 [8] 市场展望 - 债券市场双向波动，存款未出现去年大量"搬家"情况，对M2形成正向上拉作用 [7] - 5月金融政策措施提振市场信心，未来金融总量有望保持平稳增长 [9]