【文/羽扇观金工作室】 当地时间12月18日，美国财政部公布的最新数据显示，今年10月份，美债前两大海外持有国的动向出现 分化：日本的持仓规模从9月的1.189万亿美元（约合人民币8.37万亿元）增至1.2万亿美元（约合人民币 8.45万亿元）；而中国则继续减持，持仓规模从9月的7005亿美元（约合人民币4.93万亿元）降至6887亿 美元（约合人民币4.85万亿）。 彭博社19日援引美国财政部数据报道称，截至今年10月，海外投资者持有的美国国债总额微降58亿美元 （约合人民币408.4亿元），至9.24万亿美元（约合人民币65.06万亿元）。与此同时，美债市场指数显 示，美债价格在10月份已实现连续第3个月上涨。 宏利投资管理高级全球宏观分析师埃丽卡·卡梅莱里对彭博社表示："12月18日公布的数据进一步证实， 固定收益市场几乎没有'抛售美国'的迹象，更多表现为'对冲美国'。这一趋势支撑了我们的判断，即未 来几个月美元可能继续走弱，而美债收益率大概率将维持区间震荡。" 相比之下，日本作为美债最大的海外持有国，其10月持仓增加107亿美元，升至1.2万亿美元，创下2022 年7月以来的最高水平。 比利时数据的激 ...

文章核心观点 - 太平洋投资管理公司在市场普遍看空美国国债的背景下，于2025年通过逆势增持5至10年期美国国债和抵押贷款债券等关键决策，实现了卓越的基金业绩，其旗舰基金回报率超过10%，登顶美国主动型债券基金榜首，随后公司已开始战术性获利了结并将资金转向其他全球债券市场 [1][5] 关键决策与市场背景 - 2025年4月特朗普关税政策引发市场动荡，美国国债遭遇猛烈抛售，Pimco投资委员会在压力下决定坚守并增持其自1月份起就持有的5至10年期国债及抵押贷款债券头寸 [1][2] - 决策基于公司判断关税政策将对经济增长产生负面影响，并增加消费者与企业的不确定性，尽管策略初期未立即见效，国债收益率在担忧中继续攀升 [2] - 在市场动荡期间，Pimco通过高频次会议（增至每日一次）密切监控客户动向，洞察到投资者并非全面抛售美债，而是在对冲美元敞口的基础上增加购买兴趣，这增强了其逆势增持的信心 [3] 基金业绩表现 - Pimco收益基金规模达2130亿美元，2025年回报率高达10.4%，创至少十年最佳表现，并优于所有以彭博美国综合指数为基准的主要竞争对手 [1] - Pimco总回报基金规模470亿美元，2025年回报率达9.1% [1] - 在175只管理规模超10亿美元的同类主动型债券基金中，有90只回报率至少达到7%的市场平均水平，但Pimco的时机选择和头寸组合使其在同等规模基金中表现最优 [5] - 根据Morningstar Direct数据，Pimco收益基金在3年、5年和10年的时间维度上，回报率均领先于其最大规模的竞争对手 [6] 投资策略与操作 - 除了增持中期国债，公司还坚持对长期债券的看空观点，通过收益率曲线趋陡的“陡峭化”交易获利 [4] - 在2025年大部分时间进行“陡峭化”交易后，公司于9月份开始通过减少对30年期国债的低配来为总回报基金和收益基金进行获利了结 [5] - 在取得卓越业绩后，公司已开始缩减部分获利头寸，将资金转移至其认为在2026年能提供更佳回报的其他全球债券市场，如日本、澳大利亚和英国，反映出战术灵活性 [1][5] - 这一转变基于美国国债已是2025年表现最强的资产，同时英国和澳大利亚等国出现经济增长放缓迹象的判断 [5] 市场环境与行业情况 - 2025年4月关税扰动导致美国国债市场经历近年来最剧烈动荡之一 [2] - 5月份美国债券市场整体下跌0.7%，为年内最差月度表现 [3] - 市场年初普遍担忧特朗普的减税、增长计划及关税会扩大赤字并推高通胀，但实际就业市场降温和经济衰退风险促使美联储降息，为固定收益资产创造了牛市背景 [5] - Pimco收益基金在4月份遭遇20亿美元净流出，为自2023年10月以来首次，反映了市场动荡期间的投资者紧张情绪 [3] 公司管理与展望 - 公司全球信贷首席投资官、总回报基金经理之一的Mark Kiesel于上月宣布离职，如何保持业绩持续性成为新考验 [6] - Michael Cudzil已加入总回报基金的管理团队，与Mohit Mittal、Qi Wang和Daniel Ivascyn共同负责 [6]

公司业绩表现 - 2025年是2020年以来美国债市表现最佳的一年，规模2130亿美元的Pimco收益基金（全球最大的主动管理型债券基金）年内回报率达10.4%，这是该基金至少十年来的最强回报 [2][18] - 规模470亿美元的Pimco总回报基金年内回报率达9.1% [2][18] - 根据Morningstar Direct数据，Pimco收益基金在2025年约300只同类基金中跻身前3%，而自2017年以来它从未进入过前10% [2][18] - 在十大美国主动型债券基金中，Pimco的两只核心基金收益最高 [5][21] - Pimco收益基金在3年、5年和10年期业绩上均跑赢主要竞争对手，其3年期回报率为8.4%，5年期为4.1%，10年期为5.0% [8][9][24][25] 市场环境与关键决策 - 2025年4月至5月期间，Pimco持有的5至10年期美国国债及抵押贷款相关资产遭遇重创，先后受特朗普惩罚性的“解放日关税”和“抛售美国”浪潮冲击 [1][17] - 关键转折点出现在4月2日，特朗普推出大范围关税措施，引发了过去几年美国国债市场最动荡的时期之一 [5][22] - 4月投资者从Pimco收益基金净赎回20亿美元，这是其2023年10月以来的首次资金外流 [6][23] - 5月美国整体债券市场下跌0.7%，创下当年最差月度表现 [6][23] - 在此期间，Pimco投资委员会的磋商频率从通常的每周三次增至每日一次 [6][23] - 公司最终不仅坚守了美国国债持仓，还在资产抛售期间增持了国债与抵押贷款相关资产 [1][18] 投资策略与操作 - 自1月以来，公司就预计特朗普承诺的关税将给经济带来阻力，因此一直持有对5至10年期美国国债的看涨仓位 [5][22] - 公司通过观察发现，外国投资者并未全面抛售美债，而是更多通过对冲方式购买美国资产，这一洞察让他们有信心在美债收益率波动期间增持5至10年期美国国债 [7][23] - 当抵押贷款相关资产在波动中估值下跌时，公司也加大了持仓 [7][23] - 公司始终坚持对长期债券的看空立场，这一决策最终见效 [7][23] - 早在1月中旬，公司就低配30年期债券相关资产，押注收益率曲线趋陡，这一押注在2025年大部分时间里都是热门交易 [12][27][28] - 9月，公司开始通过缩减对30年期国债的低配仓位来获利 [12][28] 近期策略调整 - 在过去一到两个月里，公司已降低美国利率敞口，并增加了在日本、澳大利亚和英国的敞口 [15][32] - 策略调整反映出，与这些国家相比，美国国债在2025年的表现最为强劲 [16][32] - 转向英国和澳大利亚等地区敞口的原因是看到了这些地区增长放缓的迹象 [17][32] 公司背景与团队 - Pimco旗下由14人组成的投资委员会管理着2.2万亿美元客户资产 [1][17] - 公司由比尔·格罗斯联合创立，其在关键时刻做出正确决策有着悠久历史，例如2007年预见房地产泡沫破裂 [8][24] - 上月全球信贷首席投资官、投资委员会成员马克·基塞尔宣布离职，这加大了公司维持优异业绩的挑战 [10][26] - 迈克尔·库齐尔已加入投资团队，成员包括莫希特·米塔尔、王琪和丹尼尔·伊瓦辛 [10][26] 行业整体情况 - 2025年美债的强劲表现出乎年初市场预料，当时市场因担忧特朗普的赤字扩大和关税推高通胀而看跌债市 [11][27] - 趋势逆转的一个重要原因是疲软的就业市场和衰退风险促使美联储在最近两次会议上降息，为固定收益资产创造了看涨环境 [11][27] - 交易员预计美联储将在12月10日的下一次决策中再次降息 [11][27] - 彭博截至12月2日的数据显示，在175只规模至少10亿美元、以彭博美国综合债券指数为基准的主动管理型债券基金中，有90只的回报率至少达到了整体市场略高于7%的水平 [11][27]

海外美债持仓总体情况 - 9月份海外国家持有美国国债规模约9.25万亿美元，较8月创下的历史最高位9.26万亿美元仅略有回落 [1][2] - 尽管存在“抛售美国”等悲观言论，但海外主权财政机构及大型私人投资机构实际在降息预期下买入美债或在收益率反弹时逢低买入 [1] - 美国财政部因政府停摆扰乱数据公布日程，于当地时间周二同时发布8月和9月的美债持仓数据 [5] 美债市场表现与投资回报 - 规模达30万亿美元的美国国债交易市场持续火热，以美债价格波动计价的投资回报今年迄今接近7%，正迈向2020年以来最佳年份 [1] - “期限溢价”大幅缓解叠加美联储降息预期升温，推动美债投资回报持续上升 [1] - 衡量美债价格走势的Bloomberg美国国债指数在8月和9月均录得上涨 [2] 主要海外持有国持仓变动 - 日本作为最大海外持有国，9月持仓大增约90亿美元，至1.19万亿美元，为2022年8月以来最高水平 [9] - 英国作为第二大持有国，9月持仓减少约393亿美元，降至8650亿美元 [10] - 中国作为第三大持有国，9月持仓小幅下降约5亿美元，至7005亿美元 [10] - 比利时的持仓（据称包含部分中国托管账户）在9月增加约125亿美元，至4668亿美元 [10] 市场背景与驱动因素 - 美联储今年已宣布两次降息，且可能在2026年进一步降息，经济以“温和放缓”步伐迈向软着陆，通胀压力持续缓解 [7] - 美国国债市场因其规模最大、流动性最强，被视为全球最受信任的主权债务资产，有“最干净的脏衬衫”之称 [9] - 美国财政部长斯科特·贝森特在10月23日表示，美国国债拍卖非常稳健，海外买家购买兴趣强劲 [9]

市场趋势 - 投资者普遍不愿全仓押注美国资产，趋势始于2025年4月特朗普政府提出的“解放日”关税引发的市场恐慌 [1] - 国际投资者持续青睐不被美国股票主导的投资组合，尽管华尔街主要指数此后反弹并创下历史新高 [1] - 出现“抛售美国”和“ABUSA”交易趋势，即“除了美国，哪儿都行” [1] - 出现“TACO”交易，即“特朗普总是半途而废”，指政策先宣布后撤回的现象 [1] 基金与资产配置 - 不含美国资产的全球基金关注度上升，私人投资者通过此类基金广泛覆盖不同国家市场同时刻意避开美国 [2] - 投资者重新思考资产配置，原因包括认为已持有足够多美国资产敞口，或不喜欢美国当前的局势及治理方式 [3] - Brandes Investment Partners的国际（不含美国）、小盘股和全球策略基金在2025年迎来最大规模资金流入 [4] - 投资者仍在向美国股票投入资金，但更倾向于价值股，要么聚焦小盘股，要么作为多元化全球投资组合的一部分 [4] 国际与美国股市表现对比 - MSCI世界不含美国指数（涵盖22个发达市场）在2025年初至今上涨24%，而标普500指数同期涨幅约为15.6% [2] - 投资标普500指数的欧洲投资者在2025年初至今的回报率为14%，但由于欧元兑美元升值12%，其净回报率仅约为2% [6] - 若欧洲投资者将资金留在本土，投资MSCI欧洲指数可获得14%的回报，并额外受益于欧元升值12% [6] 市场结构与集中度风险 - 美国股市存在极端集中度风险，科技股“七巨头”市值约占标普500指数总市值的三分之一 [3] - “七巨头”集中在信息技术、通信服务和非必需消费品三个高度周期性的行业 [4] - 斯托克欧洲600指数前10大成分股仅占该指数市值的17%，是“七巨头”占比的一半，且分布在科技、医疗保健、能源、金融和消费等多个行业 [4] 投资者行为与观点分歧 - 部分市场观察人士认为趋势更符合“对冲美国”的心态，而非大规模“抛售美国” [5] - 美国本土投资者对获得的强劲回报感到满意，而海外投资者的体验有所不同，导致资产配置决策更为重要 [6] - 海外投资者更多将新增资金留在本土，投资于当地市场 [6]

美联储独立性担忧 - 美国总统攻击美联储独立性，引发全球货币市场不安，市场担忧若其提名的候选人接替鲍威尔出任美联储主席，情况可能恶化 [1] - 拉扎德资产管理公司策略师指出，投资者担心美联储独立性受质疑，并认识到其不像以前那么独立，即使美联储保持独立，观念上的损害也可能已造成 [2] - 债券市场通过长期利率上升传递信号，表明市场期待一个独立的美联储 [2] 投资者资产配置动向 - 在非美国客户中，关于减少美国资产敞口的讨论增多，外国投资者正设法削减美国风险敞口 [2] - 美国本土投资者并未表现出同样强烈的动力将资金从美国资产中重新配置出去，这种现象被归因于某种程度的掉以轻心 [2] - 策略师强调并非主张退出美国股市，而是建议将资金重新配置到不同地区 [3] 市场反应与潜在风险 - 债券和外汇市场已反映出对美联储独立性的担忧，但美国股市目前正逆势而行，定价上的不连续性似乎出现在股市 [3] - 美联储独立性面临的威胁可能导致短期美国国债收益率下降，但收益率曲线长端的利率可能急剧上升，从而削弱白宫减轻美国债务偿还压力的希望 [3] - 规模达37万亿美元的美国债券市场的稳定性面临风险，政府每年必须再融资的金额十分庞大，国际投资者发出信号不希望持有过多较长期美国债券敞口，美国人最终可能在短期债券市场遭遇流动性恐慌 [3] 政治环境与预期 - 策略师对于参议院将否决特朗普提出的美联储主席候选人不抱希望，认为本届美国参议院比特朗普第一任期要顺从得多，总统提名的人选极有可能获得该职位 [3] - 回顾过去40年，两党总统通常能意识到避免对货币政策发表意见，但当前总统是最直言不讳的一位，即使任命独立正统人选，市场也会对美联储对数据的反应持怀疑态度 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济保持上行方向，下半年进入冲顶期，以伊停火提振全球风险偏好，中美达成阶段性框架协议稳定全球经济预期 [71][72][75] - 美股4月后反弹主要由散户买入，机构撤退，对冲基金空单创新高；看多中国权益资产，A股有望转入趋势上涨行情，恒生科技ETF有望受益于全球金融资产再配置；居民部门储蓄资金向高股息板块转移，银行ETF连续创新高；5月中国50年期国债发飞，长久期国债承压，国内收益率曲线平坦化不可持续；原油6月脉冲上涨大概率是第一波；黄金处于技术性调整，区间波动为主；看好人民币 [78][86][89][91] 各部分内容总结 全球经济形势 - 受对等关税冲击，全球制造业PMI在4月、5月收缩；5月12日中美达成大幅降低对等关税协议，对等关税降至10%，另外加征的24%对等关税90天后再议，美国以芬太尼为由对华加征的20%关税另行商讨；中美伦敦谈判达成原则性框架协议 [7][11] - 花旗报告显示全球大资金集体“去美国化”，减少美股、美债、美元配置，增配欧洲、亚洲股市、黄金和非美货币，机构对美股意见不统一但整体配置降至中性，欧洲、日本股市被上调，新兴市场股市超配；机构减持美债、日债，加仓英国、德国、意大利国债和新兴市场当地债券；外汇市场上美元继续被减配，欧元、日元被加仓 [12][13][14] - 美国银行报告显示全球央行自3月底以来抛售480亿美元美债，外国投资者在美联储逆回购工具中的持仓减少约150亿美元，资金流向反映各国官方进行美元持仓多元化配置，外国需求减弱或使美国国债市场稳定性面临考验 [15][16] - 美国国会通过《天才法案》允许发行美元稳定币，亚马逊、沃尔玛准备发行，香港、欧盟等也有相关动作，稳定币替代美元贸易结算功能加速美元信用瓦解，中美博弈稳定币背景下人民币加速国际化、中国资产加速国际化 [17][18][20] 美国经济情况 - 5月美国制造业价格快速上涨、服务业价格上涨提速，零售和食品销售额7154亿美元处于高位且当月同比3.3%，消费旺盛 [23][26] - 4月美国货物进口额2779亿美元恢复常态，消费品进口金额698亿美元恢复常态且同比增速5.2%，中间品进口金额519亿美元受关税影响环比大降，资本品进口金额905亿美元仅低于3月且当月同比增速18.2%显示制造业加速回流；4月商品贸易逆差当月值大幅下降至874亿美元，服务出口当月值988亿美元创年内新高 [29][32][35][38][41][44] - 5月美国核心CPI同比增速2.8%、环比增0.2%，市场预期美联储9月开始降息；5月美国PPI同比2.6%、环比0.1% [47][50] - 4月美国职位空缺数739万个上升，雇佣数创一年来新高，劳动力市场趋于紧张；5月美国非农业企时薪36.24美元，当月同比增速3.9% [53][56] - 4月美国批发商库存同比增速2.3%、制造商库存同比增速0.9%，处于主动补库存状态 [59] 其他地区经济情况 - 5月中国制造业固投当月值2.93万亿元，当月同比增速7.8%，持续在新兴产业和未来产业大规模投资 [62][65][68] - 欧元区制造业PMI数据有波动，欧洲央行已降息8次，德国大规模武装扩军30%推动欧洲制造业景气度回升 [66][74] - 印度制造业和服务业PMI数据显示其经济有一定活力 [69] 大类资产表现 - 美国“大漂亮”减税方案在众议院通过，30年期美债收益率一度越过5%；日本通胀上升，40年期、30年期日债收益率大幅上升 [80][83] - 原油6月脉冲上涨大概率是第一波，黄金处于技术性调整，区间波动为主 [96][99] - 人民币有望迎来贸易、资本项下双顺差 [102]

全球信贷市场观点 - 高盛强调信贷市场尚未出现"抛售美国"迹象 资金流强劲复苏 几乎完全逆转4月净流出态势 [1] - 美元与欧元利差配置维持中性立场 但美元公司债(尤其投资级债券)总回报潜力显著占优 收益率支撑强于全球金融危机后历史水平 [1] - 美元和欧元市场利差已收窄至接近疫情后最低点 进一步压缩空间有限 [1] - 美国发行人持续依赖欧元市场融资 反向扬基债券发行量有望创年度纪录 [1] 能源公司债券策略 - 建议中期减持能源公司美元高收益债券 该建议始于WTI油价59美元/桶时 当前油价突破75美元/桶扭转了该类债券年初表现不佳局面 [2] - 能源公司欧元投资级债券利差保持稳定 归因于业务组合多元化和欧洲公司对冲操作更完善 [2] - 油价走势对债券表现具关键影响 高盛大宗商品团队预测2026年WTI和布伦特原油均价分别为52美元/桶和56美元/桶 认为当前涨势难持续 [2]

美债持有情况 - 截至4月底外国持有美债合计90,134亿美元 同比增加9,772亿美元 环比减少361亿美元 [1] - 持有美债前三位为日本(1.13万亿美元)、英国(8,077亿美元)、中国(7,572亿美元) 排名与上月相同 [1] - 日本持有量同比略增100亿美元 英国同比增931亿美元 中国同比减少135亿美元 [1] - 前20位海外债主共持有7.26万亿美元美债 其中12家减持合计1,252亿美元 8家增持合计669亿美元 [3] 美债市场动态 - 4月特朗普宣布征收全面关税引发美债大规模抛售 市场剧烈波动 暂缓征税后恢复正常 [6] - 长期美债面临压力 主因市场对联邦财政赤字的持续担忧 可能导致长期收益率大幅提高 [12] - 期限溢价上升导致股票和债券相关性提高 对冲效率降低 [5] 主要国家持仓策略 - 日本财务大臣表示持有美债是为确保外汇流动性 否认将其作为贸易谈判筹码 [10] - 英国4月增持284亿美元美债 成为前三大持有国中环比增幅最大国家 [1][3] - 中国连续减持美债 4月环比减少82亿美元 同比减少135亿美元 [1] 市场观点分歧 - 部分机构认为抛售美债反映短期情绪波动 而非长期资本再配置 [5] - 道富环球认为财政问题未解决可能导致期限溢价进一步扩大 削弱长期美债对冲作用 [8][12] - 历史数据显示美股、美元、美债同时抛售的交易日占比约4%-5.8% [9]

美元指数走势 - 美元指数交投于三年来低点 但外汇期权市场交易员普遍押注抛售将在未来几周显著趋缓 [1] - 彭博美元现货指数的看涨与看跌外汇期权价差的1周和1个月期限风险逆转指标收于逾两个月最低看跌点位 [1] - 美元现货价格跌至2022年4月以来最低点 因美国生产者价格通胀温和及劳动力市场降温有限 [4] - 美元指数今年迄今已下跌逾8% 在因关税担忧引发的抛售美国交易中首当其冲 [4] - 期权交易员仍倾向于支付更高溢价布局看跌美元期权 但近期看跌期权相对于看涨期权的溢价已显著收窄 [4] 市场情绪与预期 - 外汇交易员从过去两个月的极端看空立场中退一步 因美国经济软着陆预期升温及美联储降息预期未发生重大变动 [6] - 近一个月外汇波动率持续下降 抑制了负面极度看跌情绪 [6] - 华尔街普遍共识认为美元走弱仍是最小阻力路径 期权与远期市场指向2025年余下时间美元进一步走低 [9] - 但受访投资机构一致预期未来六个月美元大体持平 [9] 影响因素分析 - 美国经济在特朗普关税冲击下展现超预期韧性 非农就业数据及CPI、PPI确认经济增长及价格增长动能有序放缓 [6] - 市场普遍预期美联储今年仅降息两次 [6] - 关税威胁、数据转软和财政赤字噪音叠加 迫使宏观交易员重新定价 [10] - 外汇市场开始把美国当作新兴市场对待 视为高风险、高噪音、缺乏锚定 [10] 机构观点 - DoubleLine Capital首席执行官杰弗里·冈拉克认为美元踏入长期贬值曲线几乎成定局 预计新兴市场股票将继续跑赢美国股市 [10] - 冈拉克建议不持有美国股票而持有世界其他地区股票 称美元处于长期下跌熊市最开端 [10] - 摩根士丹利警示美元前景 预计美元指数可能暴跌9% 甚至跌至疫情初期低点以来未见水平 [10]