报告公司投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 博通 FY25Q2 营收创单季历史新高，毛利率超指引预期，得益于 AI 半导体业务强劲及 VMware 业务发展；AI 业务营收同比高增，软件受益 VMware 增速明显；指引 FY25Q3 预计营收同环比均增长，AI 收入同比增长 60%；预计 ASIC 增速将延续至 FY26，发布 Tomahawk6 带宽达 102.4TB/s [1][2][3][4] 各部分总结 FY25Q2 业绩情况 - 营收 150.04 亿美元创历史新高，同比+20%/环比+1%，超指引；毛利率 79.4%，同比+3.2pcts/环比+0.3pct，高于指引；库存 20 亿美元，环比增长 6%，库存周转天数 69 天 [1] - 半导体部门收入 84 亿美元，占比 56%，同比增长 17%，毛利率约 69%，运营费用 9.71 亿美元，运营利润率 57%；AI 业务收入超 44 亿美元，同比增长 46%，定制 AI 加速器同比两位数增长，AI 网络业务同比超 170%；非 AI 业务收入 40 亿美元，同比下降 5%，已接近底部但复苏缓慢 [2] - 基础设施软件收入 66 亿美元，占比 44%，同比增长 25%，毛利率 93%，反映将企业客户从永久许可 vSphere 转换为全 VCF 软件栈订阅的成功 [2] FY25Q3 业绩指引 - 营收约 158 亿美元，同比+21%/环比+5%，预计合并毛利率环比下降约 130 个基点，调整后 EBITDA 约占收入 66% [3] - 半导体部门收入 91 亿美元，同比增长 25%，人工智能收入 51 亿美元，同比增长 60%，非人工智能半导体收入预计 40 亿美元 [3] - 基础设施软件收入 67 亿美元，同比增长 16% [3] 未来展望 - 预计至少三个客户将在 2027 年各自部署 100 万个 AI 加速器集群，XPU 需求 26H2 加速，2025 财年 AI 半导体收入增长延续到 2026 财年 [4] - 发布的 Tomahawk6 交换机芯片以太网交换容量达每秒 102.4 太比特，专为数据中心需求设计 [4] 行业情况 - 行业股票家数 504 只，占比 9.8%；总市值 85940 亿元，占比 9.9%；流通市值 73262 亿元，占比 9.2% [6] - 行业指数 1m、6m、12m 绝对表现为 4.0、2.2、37.1，相对表现为 1.1、3.3、29.2 [8]

核心观点 - 2025年中国科技网络大会聚焦AI需求、半导体国产化、智能驾驶、AI应用和边缘设备五大主题 [1][2] - AI推理需求上升推动边缘端大语言模型设备普及 [2][3] - 半导体国产化趋势下，供应链持续投资技术发展和本地产能扩张 [3][4] - 智能驾驶和Robotaxi商业化加速，带动相关芯片和系统需求 [2][9] - AI软件在ToC和ToB领域的用户基数和货币化潜力扩大 [2][12] 半导体 - 芯原股份扩展GPU IP/AI IP和Chiplet平台以满足AI推理需求 [3] - 斯达半导2025年收入增长驱动力来自SiC器件渗透率提升和家电用IPM扩展 [4] - 中微公司受益于本土半导体产能投资，产品扩展至刻蚀、沉积等领域 [4] - ASMPT预计AI和高计算芯片推动TCB工具需求复苏 [4] - 天岳先进看好800V电动车和AR眼镜推动碳化硅衬底需求 [5] - 英诺赛科GaN产能目标扩展至2万片/月，覆盖消费电子和电动车应用 [5][6] - 长电科技2025年大幅增加资本支出，新工厂释放先进封装产能 [6] - 晶盛机电增加8英寸碳化硅产能，开发新型半导体设备 [6] AI服务器、智能手机、PC供应链 - 舜宇光学车载镜头出货量增长受智能驾驶功能规格升级驱动 [7] - 领益智造在折叠屏手机、AI服务器散热和AI眼镜领域技术升级 [7] - 华勤技术预计2025年收入两位数增长，数据中心和汽车电子贡献显著 [7] - 华丰电子扩展连接器产能，客户群覆盖中国服务器品牌和云服务商 [8] - 蓝思科技产品扩展至人形机器人、AI眼镜和智能汽车领域 [8] Robotaxi和智能驾驶 - 地平线机器人HSD系统2025年量产，支持城市NOA功能，积累310个车型定点 [9] - 亿航智能EH216-S加速商业化，产能扩张覆盖观光和空中出租车市场 [9] - 亿咖通SoC和中央计算平台赋能OEM快速推出智能汽车 [10] - 知行科技推出基于地平线J6芯片的域控制器，满足多样化需求 [10] - 黑芝麻智能预计2025年AD/ADAS推动收入两位数增长 [11] AI软件 - 金山办公WPS 365企业渗透率提升，WPS AI扩展ToC用户基础 [12] - 美图公司AI生产力工具订阅增长，付费率有提升空间 [12] - 商汤科技推出SenseNova V6模型，探索AI驱动用户案例 [12] - 北森控股预计2026年AI人力资源应用货币化加速 [13]

DeepSeek更新 - DeepSeek更新版本为R1-0528而非R2 推理能力确有提升 但公司认为该版本不足以称为R2 [1] - 真正的R2版本预计基于V4而非V3 需要更多时间开发 预期将有更大进步 [1] - DeepSeek将尝试一些新的技术方向 [1] 英伟达业绩分析 - H20库存过度计提10亿美金 从55亿下调至45亿 部分材料可重新利用 [1] - 4月9日前H20出货46亿美金 但禁令导致Q1少发货25亿美金 对应约200亿美金的资本支出缺口 [1] - H20在Q2影响80亿美金收入 若加回则Q2收入可达540亿美金 显示Blackwell需求强劲 [1] - Blackwell在数据中心收入占比从Q1的100亿美金跃升至Q2的300亿美金 过渡速度超预期 [1] - 微软已部署数万个Blackwell GPU 对应数百至1000个机柜 未来将扩展至几十万GPU 对应5000+机柜 [1] 行业趋势 - 推理需求呈现急剧增长 微软 谷歌等公司日均处理数万亿token [1] - Agent应用推动推理需求 超级agent集群所需计算量远超单次聊天机器人 [1] - 幻觉问题担忧正在被行业克服 多模态和agentic应用发展快于chatbot [1] - 美国AI商业化进程快于中国 两地生态差异明显 [1] 中国市场影响 - 出口禁令导致500亿美金中国市场对美国芯片关闭 Hopper产品线无法继续供应 [2] - 中国AI自主生态发展已成必然 但需关注付费生态和企业支持能否形成健康商业循环 [2] - 出口限制刺激中国本土芯片创新 可能增强中国厂商海外竞争力 [2] - 公司强调美国市场仍是其最大市场 同时肯定中国市场的战略重要性 [2]

行业趋势 - 推理模型对算力的需求正在增加，推动推理相关需求增长 [1] 公司动态 - 英伟达CEO黄仁勋提及Deepseek，强调推理模型需要更大算力支持 [1]

英伟达2026财年第一季度业绩前瞻 - 公司将于周三美股盘后公布2026财年第一季度业绩 分析师共识预期营收433亿美元(上年同期260亿美元) 调整后每股收益0 88美元(上年同期0 61美元) [1] - 摩根士丹利认为H20芯片对华销售禁令带来重大冲击 估算第一季度营收损失10亿美元(23天影响) 第二季度损失50亿美元 [1] - 大摩维持英伟达"增持"评级 目标价160美元 认为若管理层能证明Blackwell供给持续改善且下半年加速增长 短期负面因素将弱化 [1] H20芯片对华销售禁令影响 - 公司无产品能完全替代H20 正在游说争取许可但短期难有结果 传言将推出中国特供AI芯片但交付时间与需求不明确 [2] - 大摩模型已计入禁令影响 预计第一季度营收422亿美元 第二季度435亿美元 低于市场普遍预期的470亿美元 [2] - 公司与美国政府关系密切 部分H20业务可能恢复 [2] GB200机架生产与交付进展 - 三家主要ODM在4月交付约1500台GB200机架 预计全年持续增长 部分OEM和超大规模客户尚未获得足够机架但解决方案在推进 [2] - 当前月交付节奏达1 8万台的年化水平 全年无法交付2万台的说法过于悲观 三家ODM均预测快速爬坡 [3] - GB200无直接竞品 公司自2月起鼓励客户聚焦其产能爬坡 GB300将在今年晚些时候推出 具体季度差异不大 [3] 推理需求与长期增长动力 - 推理需求爆发式增长是重要长期变量 所有超大规模客户均报告远超预期的推理需求增长 [3] - 产业链访谈显示市场急于添加GPU 在GB200短缺情况下客户请求扩充Hopper和B200容量 [3] - 液冷和ARM处理器生态未成熟 客户采购传统形态产品(如B200)满足推理需求 [3] 短期风险与股价展望 - 大摩认为短期风险已充分反映 下半年增长路径清晰 [4] - 若财报电话会能明确Blackwell供给改善和推理需求爆发 即使业绩未大幅超预期 股价仍将表现良好 [4]

核心观点 - 摩根士丹利认为市场低估了AI推理需求的长期潜力，叠加Blackwell架构供应改善，英伟达下半年业绩或迎来加速拐点 [1] - 尽管H20销售限制带来短期财务压力，可能导致约50亿美元收入损失，但公司仍被列为半导体行业首选股 [1] - 市场对AI推理需求的爆炸性增长认知不足，微软、亚马逊、谷歌等头部云厂商披露超出预期的Token使用量增长 [6][8] H20政策短期冲击 - H20出口政策变化导致英伟达第二季度收入面临约10%环比下行风险 [2] - 公司宣布半导体行业历史上规模最大的55亿美元库存减记 [2] - 预计4月季度减少约10亿美元收入，7月季度减少约50亿美元收入 [3] - 公司正游说美国政府放宽限制，并计划推出无HBM内存的L40芯片作为替代方案 [4] Blackwell供应链改善 - Blackwell机架供应困境正在好转，三家ODM厂商4月达到约1500个机架月产量 [5] - 全年机架预测已开始上调50%以上 [5] - 市场低估了非机架形式Blackwell芯片的重要性，许多客户会寻求B200或其他形式满足推理需求 [5] 财务预测 - 4月季度营收预计422亿美元，低于官方指引430亿美元 [1][9] - 7月季度营收预计435亿美元，考虑了40-50亿美元H20相关收入减少 [1][9] - 2025财年收入预期1908亿美元，2026财年2555亿美元 [9] - 2025财年EPS预期4.09美元，2026财年6.01美元 [9] - 摩根士丹利维持160美元目标价，代表当前股价131.29美元约21.87%上涨空间 [8] 市场表现 - 英伟达市值达3.2万亿美元，被视为人工智能需求风向标 [1] - 市场担忧的中期问题正在被消除，公司有望下半年重返强劲增长轨道 [8] - 云客户在无法获得GB200情况下要求增加Hopper和B200容量 [8]