文章核心观点 - 白酒行业面临严峻挑战，多家酒企2025年第三季度业绩出现显著下滑，五粮液业绩出现“史诗级”暴跌，标志着依赖渠道压货和政务商务消费的白酒黄金时代结束 [5][9][25] - 五粮液的业绩崩塌是长期积累的内部矛盾（如渠道压货、产品策略单一、管理迟钝）与外部环境剧变（如“最严禁酒令”、年轻消费者断层、经济下行）共同作用下的“完美风暴” [11][25] - 行业面临的根本性挑战在于消费人群的代际断层和消费习惯的改变，企业需聚焦于修复渠道信任、稳住品牌价值并真正理解新一代消费者，而非期待短期复苏 [21][31][33] 2025年第三季度白酒行业业绩概况 - 多数酒企业绩惨淡，洋河股份当季亏损3.69亿元，口子窖净利润暴跌92.55%，古井贡酒净利润同比下滑74.56% [5] - 贵州茅台表现相对稳健，营业收入390.64亿元（同比增长0.56%），归母净利润192.24亿元（同比增长0.48%） [6] - 五粮液营收81.74亿元，同比暴跌52.66%，归母净利润20.15亿元，同比下滑65.81%，为上市20多年来单季度最大跌幅 [6][8] 五粮液业绩暴雷的具体表现 - 第三季度营收81.74亿元，同比暴跌52.66%，归母净利润20.19亿元，同比剧烈下滑65.62%，收入水平回落至2018年 [8] - 净利润率从去年同期的38.2%骤降至24.7%，创近十年单季度最低水平，经营净现金流录得-8.76亿元，时隔三年再度转负 [9] - 业绩暴跌超出市场预期，被形容为“史诗级”程度，导致重仓股民遭受重大损失 [9] 五粮液业绩暴雷的内因分析 - 最直接原因是长期通过向旗下平台公司（如“五泽”、“五浚”）压货以维持报表增长，导致渠道库存高达5-6个月，远超健康水平 [12] - 渠道库存高企引发经销商低价抛售，核心产品“普五”市场批价跌破出厂价，形成“价格倒挂”，经销商打款意愿降至冰点 [12][14] - 产品策略存在硬伤，过度依赖“普五”大单品（占营收60%以上），缺乏有效的产品矩阵对冲风险，反观泸州老窖产品结构更健康 [16] - 管理反应迟钝，在其他酒企主动停货稳价时，公司直至2025年上半年仍在压货，第三季度才被动开启去库存，错过最佳调整时机 [17] 白酒行业面临的外部挑战 - “最严禁酒令”持续发力，政务用酒场景几近清零，直接冲击高端白酒的核心消费驱动力 [18] - 消费人群出现代际断层，90后和00后对白酒辛辣口感、酒桌文化及背后的“爹味文化”产生生理和心理双重不适，年轻人转向奶茶、盲盒等悦己消费 [21] - 经济下行压力增大，房地产行业熄火、企业降本增效导致商务宴请预算削减，非必要的炫耀性消费被优先砍掉 [22] - 高度白酒市场整体萎缩是长期趋势，新一代消费习惯的改变正在动摇行业根基 [19][21] 对行业及公司未来的启示 - 五粮液宣布超百亿中期分红试图稳定投资者信心，但无法解决市场份额流失和品牌信誉受损的根本问题 [26][27] - 高端白酒的生命线在于能否稳住价格和品牌调性，在经济低谷期若品牌受损将是致命伤 [28][29][30] - 行业企业需聚焦如何活下去、修复渠道信任、真正读懂新一代消费者，而非讨论何时复苏，具备“真本事”方能应对寒冬 [31][33]

财务表现 - 上半年营业收入下滑35.32%至147.96亿元 归母净利润下滑45.34%至43.44亿元 为2009年以来最差半年报表现 [1] - 经营活动现金流净额从20.43亿元降至6.16亿元 存货达190.75亿元历史高点 存货周转率降至0.19低位 [2] - 收现比从2018年前90%以上降至今年上半年80% 反映现金回笼效率下降与终端销售减缓 [3] 产品与区域表现 - 核心中高档酒收入减少36.52% 普通酒收入减少27.24% [2] - 省外市场收入下滑42.68% 省内市场同步下滑 [2] - 白酒产量减少51.63% 销量减少32.35% [2] 费用与盈利能力 - 销售费用率从11.42%升至14.52% 管理费用率从4.32%升至6.34% 导致净利润降幅远超营收 [2] - 2024年销售费用逆势增2.4% 管理费用增9.09% 但未能拉动销售 [3] - 净利率显著低于同行 茅台52% 泸州老窖43% 五粮液37% 山西汾酒34% 洋河处于末位 [3] 渠道与经销商 - 2024年经销商仅增77家 2025年上半年开始净减少 [4] - 合同负债占营收比重达62.34% 远高于行业17.14%中位数 反映渠道压货问题 [4] - 深度分销模式导致渠道利润透明 经销商利润低 终端销售积极性不足 [5] 价格与库存调整 - 梦之蓝M6+批发价从575元降至540元 终端价跌破500元 [6] - 公司自2024年起实施控货措施 包括停止线上供货与严格配额管理 [4] - 管理层承认存在去库存问题 2025年将加大调整力度 [1][7] 管理层变动 - 前董事长张联东承认发展滞后 7月顾宇当选新任董事长 [7]

业绩表现 - 上半年营业收入下滑35.32%至147.96亿元 归母净利润下滑45.34%至43.44亿元 为2009年以来最差半年报表现 [1] - 核心中高档酒收入减少36.52% 普通酒收入减少27.24% 省外市场收入下滑42.68%远超省内市场的25.79% [2] - 白酒产量减少51.63% 销量减少32.35% 经营活动现金流净额从20.43亿元降至6.16亿元 [2] 财务指标恶化 - 存货达190.75亿元历史高点 存货周转率降至0.19的历史低点 [2] - 销售费用率从11.42%提升至14.52% 管理费用率从4.32%提升至6.34% 导致净利润降幅远超营收 [2] - 2024年销售费用逆势增加2.4% 管理费用增加9.09% 但营收减少12.83% [3] - 净利率23%远低于茅台52% 泸州老窖43% 五粮液37%及山西汾酒34% [3] - 收现比从2018年前90%以上降至2022年68% 2024年回升至84%但仍低于历史水平 [3] 渠道与库存问题 - 经销商数量2024年仅增加77家 2025年上半年开始净减少 [5] - 合同负债占营业收入比重达35.82% 远高于行业17.14%的中位数 反映渠道压货严重 [5] - 梦之蓝M6+批发价从575元降至540元 终端价跌至500多元 渠道利润持续承压 [6] - 公司对海之蓝 天之蓝及梦之蓝M6+实施停货及配额管控 覆盖中低端至次高端主要产品 [4] 管理调整与挑战 - 前董事长公开承认公司发展相对滞后 2025年将加大力度解决去库存问题 [7] - 7月董事长变更为顾宇 原董事长张联东在任期剩余两年时因工作调整辞职 [7] - 深度分销模式导致渠道利润透明 经销商积极性不足 价格体系维护困难 [6]

核心观点 - 奥克斯电气赴港IPO看似业绩高增长，但现金流恶化，增长质量存疑 [1] - 销售返利激增可能反映渠道压货冲业绩，2024年返利金额较2022年增长88.3% [12] - 高负债背景下上市前清仓式现金分红37.94亿元，募资必要性受质疑 [17] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为195.28亿元、248.32亿元、297.59亿元，净利润分别为14.42亿元、24.87亿元、29.10亿元，净利润率7.4%、10.0%、9.8% [2] - 2022-2024年经营现金流分别为40.04亿元、46.31亿元、25.18亿元，2025年一季度进一步降至5.8亿元 [15] - 2024年资产负债率84.1%，显著高于同行（美的62.33%、格力59.19%、海尔61.6%） [16] 市场份额与销售结构 - 2024年全球空调市场份额7.1%，但线上份额持续下滑：2024年线上经销占比18.9%（2023年为20.2%），线上直销占比3.5%（2023年为3.9%） [5][6] - 2025年1-6月线上空调市场份额跌至第7名（6.39%），均价同比下降5.94%至2080元 [5] - 家用空调销量从2022年1020万台增至2024年1710万台，但均价从1698元降至1517元 [13] 运营风险 - 应收账款大幅增长：2022年14.28亿元→2024年30.03亿元→2025年一季度47.65亿元 [10] - 存货周转天数从2022年62.1天增至2025年一季度67.8天，贸易应收款项周转天数从25.2天增至37.4天 [17] - 线上投诉集中反映质量问题（如新机不制冷）、售后服务差、虚假宣传（能效等级造假） [7][9] 公司治理 - 实控人郑坚江家族通过控股公司持有96.36%投票权，2024年37.94亿元分红主要流向家族企业 [18] - 上市募资用途包括研发、智能制造升级及渠道拓展，但高额分红与募资需求形成矛盾 [1][17]