摘要：营收、利润"腰斩"（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 浓香型"白酒之王"五粮液，正迎来史上最冷的一个秋天。 10月底，宜宾五粮液股份有限公司发布了2025年三季报：第三季度营收同比跌52.66%；归母净利同比降65.62%。 这样的数据，对于一家常年稳居白酒行业第二把交椅、被视为"浓香之王"的巨头而言，堪称"断崖"。 先看整体业绩。如文初杠杆游戏提到的，三季度单季，五粮液营收约81.74亿元，比去年同期少了52.66%；归母净利润约 20.19 亿元，同比少了65.62%。 | | | | | 本报告期 | 本报告期比上年同期 | 年初全报告期末 | 年初至报告期末比 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 增减 | | 上年同期增減 | | 营业收入(元) | 8, 174, 336, 700. 05 | -52. 66% | 60,945,321,083.57 | -10. 26% | | 归属于上市公司股东的 | 2,019,334,151.76 | -65. 62% | 21.511.276.550.29 | -13.72% | | 净利润(元 ...

文 | 酒业内参 张奥 近日，五粮液发布了一份惨淡的三季报。财报显示，2025年第三季度，五粮液的营业收入和净利润分别为81.74亿元、20.19亿元，同比分别减少52.66%、65.62%，双双"腰斩"。 同时其还面临着价格倒挂的严重危机。《酒业内参》从多个信源处获悉，目前五粮液已面向市场出台了多个政策： 第一，经销商可以选择不打款，而是去市场上收货，再转码销售，此举可算进2025年的合同任务量中； 第二，在各地召开联谊会时着重强调将严查扰乱市场价格的低价货，同时公布补贴政策，将加大对不同体量经销商的补贴力度； 即便重重举措，但五粮液的核心大单品——第八代五粮液的批发价格仍不乐观：目前散瓶批价约790元，原箱批价约820-825元，已低于高度国窖1573。更值得关注的是，除了线下价盘不稳，线 营收、净利润"双腰斩" 对于券商的预测数据，五粮液证券部工作人员对外回应称："今年国庆中秋双节的动销与往年相比，确实要平淡一些，但是没法给一个定量的数据。至于券商的季报预测，每个券商的调研数据不 对于第三季度业绩大幅下滑的原因，五粮液也在季报解释称，主要系白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期，叠加公司为应对市场 ...

文章核心观点 - 储能行业正经历由电芯严重短缺引发的致命供应链危机，行业从价格战转向生存大考 [1] - 电芯供需失衡导致交货周期大幅延长、预付款激增、价格倒挂，严重挤压集成商利润空间 [1][3][6] - 为应对危机，企业采取拆单采购、收缩战线、纵向一体化等多种生存策略，行业等待理性回归 [4][6][9] 电芯供应困局现状 - 2025年第三季度储能电芯平均交货周期从2024年同期的30天飙升至75天 [1] - 38.7%的中小储能企业因电芯短缺被迫减产，其中15.2%的企业一度停产 [1] - 电芯成本占储能系统总成本60%以上，其供应稳定性直接决定产业链运转 [3] - 某集成商积压3GWh订单，若全部交付可带来12亿元收入，现因生产延期每天承担数十万元违约金 [4] 供需失衡演变过程 - 2023年初为买方市场，电芯供应商排着队谈合作，价格可谈折扣 [2] - 转折点出现在2024年第三季度，政策驱动需求爆发式增长 [2] - 《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出到2027年新型储能装机规模需达1.8亿KW以上 [2] - 2025年上半年全国新型储能装机规模较2024年底增长约29%，其中电网侧独立储能同比增长22%，新能源配储同比增长31% [2] 采购条件恶化趋势 - 2024年1月：采购周期30天、预付款30% [3] - 2024年7月：周期45天、预付款50% [3] - 2025年1月：周期60天、全款预付 [3] - 2025年6月：即使全款，交货周期延长至75天，且交货时间无法确定 [3] - 头部储能企业需提前6个月下单，并付100%预付款，部分头部电芯厂商订单已排到2026年一季度 [6] 企业经营困境 - 集成商为保生产将同一订单拆分成三份，尽管管理成本和物流成本增加20%以上 [4] - 电芯库存预警显示不足3天，采购员需常驻电芯厂蹲点抢货 [4] - 因无法保证电芯供应，企业被迫推掉超千万元订单 [4] - 尝试与电芯厂商谈战略合作时被要求未来三年每年至少采购5GWh电芯，且价格按季度调整 [5] - 从新供应商采购的电芯循环寿命仅为标称值80%，导致项目亏损百万元 [5] 行业竞争与利润失衡 - 拆单采购已成为行业常态，内卷从价格战蔓延至全产业链生存大考 [6] - 出现严重价格倒挂：280Ah电芯采购价从2025年1月0.38元/Wh升至6月0.45元/Wh，而储能系统销售价从0.58元/Wh跌至0.46元/Wh [6] - 2022年储能系统集成商平均毛利率约20%，与电芯厂商差距不大；2025年上半年多数集成商毛利率跌破5%生死线，而宁德时代储能业务毛利率仍保持在18%以上 [7] 二级市场与资金压力 - 电芯短缺催生活跃二级市场，2025年9月通过二级市场流通的电芯规模预计达5GWh，占当月总需求量15%以上，2024年同期不足5% [7][8] - 二级市场出现期货式交易，贸易商提前3-6个月向电芯厂锁定产能，再加价10%-20%转手 [7] - 2025年上半年A股储能板块上市公司平均资产负债率达65.3%，较去年同期上升8.7个百分点 [8] - 经营性现金流为负的企业占比超三成，去年同期仅18% [8] 企业应对策略与技术路线 - 远景集团选择纵向一体化路线，自建电芯产能并在全球布局锂资源 [9] - 中小企业被迫收缩战线，从同时推进12个项目减少到5个，专注于利润率较高细分市场 [9] - 华为数字能源推动智能组串式储能标准化，阳光电源加大海外市场拓展 [9] - 部分企业开始布局钠离子电池，但钠电池能量密度较低，预计2026年才能实现规模化应用 [8] 行业未来展望 - 电芯困局在未来6-12个月内难以根本缓解，2025年第四季度电芯供应将持续紧张，价格可能再涨5%-10% [10] - 2026年后随着新增产能释放和钠电池等新技术成熟，情况或有所改善 [10] - 监管层面受到关注，建议建立电芯交易备案制度防止市场失控，同时加快新技术路线产业化 [10]

展望后市，著名经济学家宋清辉表示，利好政策惯性、季节性销售旺季，以及市场结构性矛盾叠加影响下，10月沪新房市场成交量有望优于去年 同期，并在高位呈现「稳中有升」之势，新房成交均价也将保持稳定。至于存量房，目前价格端仍处温和调整通道，在新房虹吸效应下，二手房 成交量恐难大幅提升，但随着部分急售房源的降价，成交量或有结构性边际改善。他相信，上海楼市全面实现「止跌回稳」，大概率出现在明年 上半年。 国庆上海楼市旺财又旺丁，长假前六天，该市新房累计成交988套，较去年同期增长412套或72%。（大公文汇网记者 倪巍晨 沪国庆新房成交988套同比增七成 专家：楼市"银十"成色有保障 （大公文汇网记者 倪巍晨 上海报道）上海「8.25楼市新政」加持下，今年国庆长假当地楼市复刻去年同期「新房售楼处不打烊、销售人员加班促销售」的 景象，不少购房者也将「看房选房」纳入假期行程单。上海市房地产交易中心的数据显示，长假前六日，沪新房累计成交988套，较去年同期增长412套或 72%。分析称，楼市利好政策持续显效，开发商为冲刺业绩密集推盘，部分区域新房与二手房「价格倒挂」，以及市场情绪的进一步回暖，是今年国庆上海 新房市场「丁财两旺 ...

核心产品价格表现 - 53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1770元 较前一日下跌10元 刷新上市以来最低纪录 [1] - 原箱批价报1790元 持平前日 同样处于历史低位 [1] - 散瓶价格较平台上线初期2220元累计跌幅超过20% 原箱较2255元累计跌幅亦超20% [1] - 散瓶批发价自6月11日首次跌破2000元后加速下行 6月22日跌破1900元 6月25日失守1800元 [1] - 8月29日再度跌破1800元关口 持续下探至1770元 显示市场供需关系发生深刻变化 [1] 大容量产品市场表现 - 53度1L装"公斤茅台"原箱批发价报3300元 年内累计下跌18.92% [2] - 较年初3700元价格缩水近400元 [2] - 市场批发价明显低于3799元官方指导价 出现显著价格倒挂现象 [2] 零售市场竞争态势 - 拼多多平台2025年飞天茅台双瓶套装标价3400元 折合单瓶1700元 [4] - 同款产品"海外版"标价低至1490元/瓶 京东"出口版"报价探至1180元/瓶 [4] - 主流电商平台售价仍维持在2000元以上 但普遍存在较大议价空间 [4] - 消费者实际成交价往往低于标价 显示经销商出货意愿强烈 市场以价换量趋势明显 [4] 公司应对策略 - 公司表示行业周期与消费趋势变化形成叠加效应 正采取科学精准投放、主动维护渠道生态等应对措施 [4] - 强调渠道库存保持在良性水平 市场总体运行平稳 [4] - 8月底以来终端动销情况环比出现显著回暖 对后续市场态势保持谨慎乐观 [4]

核心观点 - 五粮液面临增长动能枯竭、价格体系崩塌和渠道信心流失三重困境 高端市场竞争力下滑 库存风险加剧 品牌形象模糊 战略转型滞后 [2][11] 财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元 同比增4.19% 净利润194.92亿元 同比增2.28% 增速远低于茅台的8.89%和9.16% [3] - 二季度扣非净利润同比下降5.75% 创近十年同期首次个位数增长纪录 [3] 高端市场竞争 - 品牌溢价能力弱于茅台 缺乏与现代消费者共鸣的价值点 年轻消费者认知停留在"父辈饮酒选择" [3] - 产品矩阵单一 过度依赖第八代普五 茅台则通过飞天茅台、生肖酒等多品类覆盖不同客群 [4] - 面临泸州老窖国窖1573等竞品双向挤压 高端第二地位岌岌可危 [4] 价格体系 - 第八代普五出厂价1019元 建议零售价1499元 但市场成交价一度跌破800元至807元 形成近700元价差 [5] - 价格倒挂导致经销商卖一瓶亏一瓶 利润空间从每瓶300元以上缩水至不足50元 [5][6] 渠道管控 - 经销商进货意愿指数2025年二季度环比下降15% 部分区域年度进货量削减20%以上 [6] - 数字化监控手段缺失 窜货和低价倾销现象屡禁不止 [5][6] - 暂停供货措施加剧渠道恐慌 被解读为需求下滑信号 [6] 库存风险 - 2025年上半年存货金额177.46亿元 同比增速超过营收增速 [7] - 第八代普五库存周转天数从2024年同期45天延长至60-65天 部分经销商超3个月 远高于行业1-2个月合理水平 [8] - 177亿元存货年利息成本达8.85亿元（按5%资金成本计算） [8] - 中端产品库存虽同比减少54% 但依靠买赠、搭售、五折抛售等方式清理 毛利率同比下降1.49%至60.74% [8] 市场影响 - 2025年上半年股价累计下跌12% 跑输白酒行业指数8个百分点 [9] - 高库存释放需求疲软信号 竞争对手趁机蚕食市场份额 [9] 战略应对 - 品牌建设依赖传统广告 缺乏针对年轻消费者的创新营销 [10] - 数字化转型进展缓慢 未建立全链条监控体系 [10] - 产品创新成效有限 小规格和定制化产品销量未形成新增长极 [10] - 存在路径依赖 通过提价维持品牌调性 未削减产能 反而向经销商压货转移库存 [10]

核心调研发现 - 返利兑现、价格倒挂和库存情况是汽车经销商最关注的三大核心问题[1] - 超过一半品牌的主要返利兑现账期控制在30天以内 但少数品牌账期超过60天且部分起算时间不明确[1] - 53.19%的经销商库存系数超过1.5 其中29.36%的经销商库存系数超过2.0[1] - 32个品牌存在价格倒挂现象 各品牌综合平均倒挂幅度达16.18%[1] 行业建议措施 - 优化返利政策 简化返利设置与考核 建议所有主机厂主要返利兑现账期不超过30天 特别要求账期超过60天的品牌尽快调整[2] - 返利兑现形式建议采用现金账户或可自由提现的提车账户形式[2] - 严格落实成本核算 按市场规律定价以解决价格倒挂问题[2] - 禁止通过返利政策强迫经销商提车 库存偏高品牌需采取措施将库存降至合理水平[2] - 建议地方政府加强市场公平竞争管理 统筹购车补贴政策 解决"同城不同补"造成的市场扭曲[2]

行业整体生存状况 - 2025年上半年汽车经销商生存状况恶化，亏损比例上升至52.6%，盈利比例仅为29.9% [8] - 仅30.3%的经销商完成销售目标，目标完成率低于70%的经销商占比为29% [5] - 经销商总体满意度得分从2024年底的79.6分大幅下降至64.7分 [4] 价格倒挂与利润压力 - 74.4%的经销商遭遇不同程度的价格倒挂，其中43.6%的经销商价格倒挂幅度高达15%以上 [11] - 新车销售毛利贡献为-22.3%，亏损程度加剧，而售后和金融保险的毛利贡献分别为63.8%和36.2% [9] - 行业陷入“销量涨但收入不涨、收入增但利润不增”的困局，新车业务严重亏损导致经销商资金周转困难 [4] 不同品牌类型表现对比 - 新能源独立品牌经销商经营状况优于传统燃油车品牌，其盈利占比为42.9%，亏损占比为34.4%；传统燃油车品牌盈利占比为25.6%，亏损占比为58.6% [8] - 新能源独立品牌在新车销售上表现出相对较好的盈利贡献，其新车业务毛利贡献为16.8% [9] - 豪华/进口品牌销售目标完成率略好于合资品牌和自主品牌 [5] 经销商核心诉求与挑战 - 经销商核心诉求是厂家制定合理、符合市场情况的销量目标和指导价，以实现供需平衡 [10] - 经销商普遍建议厂家简化返利政策，实施单一月度考核，并将兑现返利周期缩短至2个月内，采取100%现金方式支付 [10] - 资金链安全问题是当前经销商面临的最紧迫挑战，价格倒挂导致流动资金缺乏，可能引发资金链断裂 [11] 各业务板块满意度 - 新车和二手车业务满意度均下滑至60分以下，新车业务存在任务目标过高、品牌竞争力不足等问题 [5] - 售后业务满意度下降，原因包括售后入场台次持续下降、厂家配件任务目标不降反增且配件价格高 [5] - 金融业务方面，经销商反映厂家授信额度低，消费金融灵活度低 [5]

市场表现 - 白酒板块指数逆势上涨逾2% [1] - 同花顺白酒指数单日涨幅突破2% 8月累计涨幅超13% [2][4] - 金徽酒领涨超6% 舍得酒业和古井贡酒跟涨超4% 老白干酒、皇台酒业、泸州老窖及五粮液均涨超2% 贵州茅台上涨1.36%稳守千元关口 [2] 资金动向 - 中央汇金上半年增持鹏华酒ETF达1.21亿份 总持有量升至5.81亿份 成为第三大持有人 [1][4] - 头部酒企股息率普遍超3.5% 通过提高分红率、股票回购及增持提升股东回报 [10] 估值水平 - 板块市盈率19.83倍 处近十年2.74%分位数低位 [6] - 贵州茅台动态PE为24倍 五粮液动态PE为17倍 均低于历史平均水平 [6] 政策环境 - 国务院常务会议提出"持续激发消费潜力 系统清理消费领域限制性措施" [6] - 官媒明确反对"禁酒令"层层加码 强调保障正常餐饮消费 [6] 基本面状况 - 宴席和礼品消费场景自7月下旬逐步复苏 300元以下大众价位产品出现积极迹象 [7] - 中秋国庆旺季备货季来临 "场景修复加季节性催化"有望加速终端动销 [7] 库存与供需 - 行业库存压力相当于3至6个月销量 去化周期漫长 [1][11] - 2025年1-6月规模以上白酒企业累计产量191.6万千升 同比下滑5.8% [11] - 价格倒挂现象持续 五粮液普五批发价低于出厂价12.5% 茅台非标产品价差超10% [12] 消费环境 - 2025年第一季度居民人均消费支出同比增速降至2.1% [11] - 消费能力与意愿减弱挤压白酒动销 高端产品受"喝不起"和"用不上"双重挤压 [11] 机构观点 - 华泰证券认为行业步入良性修复阶段 估值具备高性价比 [13] - 中信证券指出动销、批价、报表业绩等指标降幅收窄 市场进入筑底阶段 [13] - 太平洋证券建议关注动销和价格传导改善情况 [13] 未来展望 - 中秋动销若超预期 次高端板块有望展现修复弹性 [15] - 中期需跟踪库存去化与批价企稳信号 高端龙头及区域性酒企优先配置 [15] - 长期行业商业模式优秀 头部公司品牌力强且分红率高 [15] - 行业调整自2022年持续至2025年 参考2012-2015年调整周期达四年 [15]

产品上新与定价策略 - 茅台1935新品于8月25日在京东、天猫、抖音三大平台共5家店铺开启预售 定价为998元/瓶 [1] - 新品包装升级但酒质无实质差异 目的是促进消费 [4] - 新品定价从原建议零售价1188元降至998元 脱离千元价位带 [1][6] 销售表现与市场反应 - 新品预售情况不佳 京东平台预订量仅1件 抖音平台销量仅10件 [1] - 茅台1935自2022年上市后销售额快速增长 2022年突破50亿元 2023年破百亿 2024年已突破120亿元 [1] - 酱香系列酒板块2024年上半年营收137.63亿元 增速仅4.69% 较过往几年25%以上增速显著放缓且低于公司整体9.16%的营收增长 [9] 价格倒挂与市场竞争 - 茅台1935存在严重价格倒挂现象 线下专卖店实际售价700元/瓶 电商平台百亿补贴后价格在600-700元之间 较建议零售价近腰斩 [6] - 在官方平台"i茅台"app内 茅台1935是唯一打折产品 折后价为818元/瓶 [6] - 五粮液董事长指出茅台1935实际市场成交价格在700元左右 已脱离千元价位带竞争 [7] 经销商盈利与公司策略 - 批发价报680元 与线下门店700元售价相比 经销商卖出一瓶仅赚20元 [9] - 公司管理层表示将围绕"强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务"开展多项活动 推动茅台1935量价齐升 [9]