核心观点 - 美国关税新政落地冲击市场情绪 市场寻求稳健资产 煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注 [1] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变 需求端可能阶段性起伏波动 价格呈现震荡和动态再平衡 [1] - 复盘行业30年经验 煤炭价格呈现震荡向上趋势 煤价长期内仍有上涨诉求 过程曲折但方向明确 [1] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征 [1] - 建议把握低位煤炭板块的价值属性 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1] 供给端分析 - 2025年12月规上工业原煤产量4.4亿吨 同比下降1.0% 降幅较11月放大0.5个百分点 与年底生产任务完成、煤矿停减产有关 [2] - 2025年12月规上工业原煤日均产量为1,410万吨 月度环比减少12.9万吨/天 同比减少5.9万吨/天 [2] - 2025年1-12月规上工业原煤产量48.3亿吨 同比增长1.2% 累计同比增速较1-11月降低0.2个百分点 [2] - 样本大型煤企12月煤炭生产同比均有收紧 中国神华商品煤产量2780万吨同比-5.4% 陕西煤业煤炭产量1474万吨同比-1.0% 中煤能源商品煤产量1091万吨同比-8.0% 潞安环能原煤产量468万吨同比-12.0% [2] - 2025年12月煤炭进口5,860万吨 同比+11.90% 增幅较11月放大31.8个百分点 创历史新高 主要因进口煤具价格优势及印尼2026年征收出口关税预期下海外供应商抢运 [3] - 2025年1-12月煤炭进口4.9亿吨 同比-9.60% [3] - 按2025年12月国内产量同比-1.0%及进口量同比+11.90%计算 当月国内煤炭供应同比增速为+0.5% 增幅较11月放大2.8个百分点 [3] 需求端分析 - 2025年12月规上工业发电量8586亿千瓦时 同比增长0.1% 日均发电量277.0亿千瓦时 [4] - 2025年1-12月规上工业发电量97159亿千瓦时 同比增长2.2% [4] - 2025年12月规上工业火电同比下降3.2% 降幅比11月份收窄1.0个百分点 [4] - 2025年1-12月规上工业火电累计同比下降1.0% 降幅比1-11月扩大0.3个百分点 [4] - 2025年12月规上工业水电增长4.1% 增速比11月份放缓13.0个百分点 核电增长3.1% 增速放缓1.6个百分点 风电增长8.9% 增速放缓13.1个百分点 太阳能发电增长18.2% 增速放缓5.2个百分点 [4] - 2025年12月生铁产量6,072万吨 同比-9.9% 降幅较上月扩大1.2个百分点 焦炭产量4,274万吨 同比+1.9% 增幅较上月放缓0.4个百分点 [5] - 2025年1-12月生铁累计产量83,604万吨 同比-3.0% 焦炭产量50,412万吨 同比+2.9% [5] - 2025年1-12月基建投资完成额同比-1.48% 增速较1-11月放缓1.61个百分点 房地产开发投资完成额同比-17.2% 降幅较1-11月扩大1.3个百分点 房屋新开工面积同比-20.4% 降幅较1-11月放缓0.1个百分点 [5] - 2025年1-12月制造业投资同比+0.6% 增速较1-11月放缓1.3个百分点 钢材出口同比+7.5% 增速较1-11月提高0.8个百分点 [6] - 2025年12月全国水泥产量1.44亿吨 同比-6.6% 同比降幅较11月减缓1.6个百分点 [6] - 2025年12月化工行业合计耗煤2932.16万吨 同比+8.41% 同比增速较11月放大0.19个百分点 [6] - 2025年1-12月全国水泥产量16.93亿吨 同比-6.90% 化工行业合计耗煤36219.49万吨 同比+11.54% 同比增速较1-11月放缓0.28个百分点 [6] - 按煤炭工业协会数据估算 2025年12月电力、钢铁、化工、建材四大行业带动煤炭消费同比-1.5% 降幅较11月收窄0.7个百分点 [6] 库存与价格 - 2025年12月末 动力煤生产企业库存较月初降低10.3万吨至396.9万吨 [7] - 2025年12月末 北方港口动力煤库存提升130.8万吨至2,840.6万吨 同比提升286万吨 [7] - 2025年12月末 六大电厂库存降低115.5万吨至1337.5万吨 [7] - 2025年12月底较月初 炼焦煤生产企业库存环比上升20.22万吨至211.74万吨 [7] - 2025年12月 北方港口动力煤月均价格731元/吨 环比-11.00%(环比-90元/吨) 同比-6.80%(同比-53元/吨) [7] - 2025年12月 港口主焦煤月均价格1,681元/吨 环比-6.67%(环比-120元/吨) 同比+5.65%(同比+90元/吨) [7] 月度总结与展望 - 2025年12月供给端进口增长超市场预期 需求端气温偏暖之下火电需求依旧较弱 整体供需偏宽松 北港库存走高 港口煤价环比下降90元/吨 [8] - 12月整体供给同比上升 原煤产量同比下降1.0% 煤炭进口同比+11.9% [8] - 12月整体需求下滑 主要系火电下滑拖累 化工、冶金仍录得正贡献 规上火电发电同比-3.2% 化工耗煤同比+8.41% 焦炭产量同比+1.90% [8] - 展望后续 春节前供应仍有趋紧预期 需求端寒潮天气即将来临叠加春节前补库预期 供需有望改善 动力煤价格存在支撑 [8] - 中期维度 保供产能政策是否有变化 对行业供需平衡表或将产生较大影响 [8]

报告核心观点 - 晨会纪要包含两份主要研究报告摘要：一份是关于2026年银行行业的年度策略报告，另一份是关于2025年11月煤炭行业的动态研究 [2] - 银行行业年度策略报告核心观点为：银行板块具备估值提升的客观条件，维持“推荐”评级 [3][6] - 煤炭行业动态研究报告核心观点为：11月煤炭供需两端收缩，煤价环比大幅上涨，维持煤炭开采行业“推荐”评级，并看好其高股息等价值属性 [16][17] 银行行业年度策略报告摘要 - 报告核心解决了两个问题：如何看待未来银行板块的投资价值，以及银行估值提升的理论依据及择时策略 [3] - 估算明年银行净息差变动情况大致为同比平稳水平 [4] - 2023年大量新增三年期定期存款到期，货币政策从全面降息转向定向降息，净息差企稳对银行ROE有正向作用 [5] - 银行普遍破净反映市场对未来ROE的悲观预期，这一现象有望得到纠正 [5] - 中长期视角下，银行估值提升具备理论及实践基础：我国银行PB与ROE不匹配，较美日明显低估；经济景气度尚未明显提升、信用风险改善的时间段，银行往往出现估值修复；银行业股权作为国家资产负债表的重要组成部分，其估值提升有重要意义 [5] - 短期而言，银行股价表现存在一定季节性特征，银行板块在一季度和四季度均能提供绝对收益与相对收益 [6] - 基于净息差筑底、业绩展望积极，银行板块具备估值提升的客观条件，维持银行行业“推荐”评级 [6] 煤炭行业动态研究报告摘要 - 事件：2025年12月15日，国家统计局发布2025年11月能源生产情况 [7] - **供给端分析** - 生产方面：11月规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%，降幅较10月缩小1.8个百分点 [7][10] - 11月原煤日均产量为1423万吨，月度环比增加110.5万吨/天，同比减少4万吨/天 [7][10] - 1—11月份，规上工业原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4% [7][10] - 样本大型煤企11月煤炭生产分化：中国神华商品煤产量2700万吨，同比-4.3%；陕西煤业煤炭产量1479万吨，同比+5.2%；潞安环能原煤产量432万吨，同比-15.1% [10] - 进口方面：11月煤炭进口4405.30万吨，同比-19.87%，降幅较10月放大10.17个百分点 [11] - 1-11月煤炭进口4.32亿吨，同比-12.0% [11] - 综合测算，2025年11月国内煤炭供应同比增速为-2.3%，降幅较10月收窄0.7个百分点 [11] - **需求端分析** - 电力生产：11月份规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7% [8] - 1—11月份规上工业发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4% [8] - 分品种发电量同比变化：火电下降4.2%（10月为增长7.3%）；水电增长17.1%；核电增长4.7%；风电增长22.0%；太阳能发电增长23.4% [8][9][12] - 钢铁行业：11月生铁产量6234.00万吨，同比-8.7%；焦炭产量4170.00万吨，同比+2.30% [13] - 建材化工行业：11月全国水泥产量1.54亿吨，同比-8.2%；化工行业合计耗煤2854.99万吨，同比+8.22% [14] - 基于煤炭下游需求结构估算，2025年11月电力、钢铁、化工、建材四大行业带动煤炭消费同比-2.2%，增速较10月下降6.4个百分点 [14] - **库存与价格** - 动力煤库存：11月末动力煤生产企业库存396.90万吨；北方港口动力煤库存2680.50万吨，同比减少406.8万吨；六大电厂库存1447.9万吨，较月初提升33.8万吨 [15] - 炼焦煤库存：11月底炼焦煤生产企业库存165.44万吨；焦化厂炼焦煤库存266.37万吨；钢厂炼焦煤库存522.97万吨 [15] - 价格：11月北方港口动力煤月均价格822元/吨，环比上涨10.00%（+75元/吨）；港口主焦煤月均价格1802元/吨，环比上涨6.07%（+103元/吨） [15] - **总结与展望** - 11月供需两端均收缩，在下游电厂补库、港口及坑口库存同比偏低叠加冬季旺季预期下，贸易商囤货行为较多，共同推动港口煤价环比大幅上涨74.66元/吨 [16] - 11月秦皇岛5500大卡港口煤价均价821.55元/吨 [16] - 展望后续，年末供应仍有减量预期，若气温下降超预期，电厂日耗有望加速提升，刚需补库需求释放，煤价有望止跌企稳 [16] - **投资观点与建议** - 煤炭行业呈现高股息、现金奶牛的投资价值属性，值得关注 [17] - 年内多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，释放利好 [17] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，煤价长期呈现震荡向上趋势 [17] - 头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征 [17] - 建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级 [17] - 重点关注三类标的：稳健型标的（如中国神华、陕西煤业等）；动力煤弹性较大标的（如兖矿能源、晋控煤业等）；焦煤弹性较大标的（如淮北矿业、平煤股份等） [18]

纪要涉及的行业或公司 - **行业**：煤炭行业 - **公司**：中国神华、兖矿能源、中煤、电投、新集能源、华阳、净控 纪要提到的核心观点和论据 价格表现及影响因素 - **价格表现**：2025 年以来煤炭价格整体回落显著，上半年秦港 5500 大卡动力煤均价约 680 元，同比下跌 20%，焦煤价格回落幅度比动力煤更大[1][2] - **影响因素**：需求承压、火电受风光替代影响、山西复产、总用电量需求较弱、二产和居民用电增速低于预期等[1][2][3] 中长期展望及投资价值 - **展望**：国内煤炭需求有韧性，资源可采年限渐枯竭，未来进口增量有限，成本抬升，煤价中枢中长期提升逻辑成立，煤炭可作红利股[4] - **投资价值**：防御型尤其是红利标的是长期推荐选择，短中期推荐具备防御性和新业务增长潜力的公司，长线推荐具有成长性的公司[4] 焦煤市场表现 - **价格回落**：今年以来焦煤价格回落幅度比动力煤大，盈利能力更差，毛利率接近 2014 年情况[1][5] - **原因**：供应集中在山西，山西今年复产明显，前几月甘其毛都口岸蒙煤进口量高，下游集中在地产、基建强相关钢铁端，经济需求偏弱时下跌弹性大[5] 供需格局 - **动力煤**：供需格局宽松，今年 1 - 4 月山西动力煤供应同比增加约 15%，新疆有新增产能，供给增加加剧宽松局面，去年底电价下调，大部分压力由燃料企业承担，过去几年库存堆积恶化供需格局[1][6] - **焦煤**：需求方面铁水数据不弱，但供应增加致价格回落明显[5] 价格回落原因及稳定性 - **原因**：供需关系变化和市场预期调整，红利属性减弱[7] - **稳定性**：中国未来 15 - 20 年内电力消费仍具增长潜力，新能源对煤电替代效应减弱，动力煤需求韧性存在[7] 海外经验及国内外供给影响 - **海外经验**：日韩等国因资源枯竭和成本上升煤炭供应下滑，美国、澳洲等国因需求国转移及海运费增加供应下降，海外煤炭供应有瓶颈[8] - **国内供给**：山西 22%的产能 20 年内面临资源枯竭问题，晋陕蒙新主要产区 2030 年后产量将加速下降[8] - **进口情况**：全球主要增量国印度需求大于供给增速，印尼增量难补老岛减量，澳洲性价比降低，俄罗斯出口受限，进口增量有限[2][8] 下半年投资策略 - **动力煤**：迎风度夏和“金九银十”旺季，日耗有望提升，今年进口边际减量明显，价格相对低，下半年有望震荡反弹，相关标的红利具投资价值[2][9][10] - **焦煤**：近期因产地安全、环保检查反弹，但 7 - 8 月是淡季，后续有压力，中期因钢铁限产和蒙煤进口持续价格可能承压[13] 公司投资价值 - **短线**：推荐动力煤基本面边际改善叠加防御价值的公司[14] - **中期**：推荐防御性稳盈利标的和第二成长曲线标的，如中煤、神华、电投、新集能源[14] - **长期**：推荐具有成长性的公司，如兖矿、华阳、净控[15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 煤炭公司持仓在 32 个行业中整体偏低，在沪深 300 指数中低配，估值过去一直较低，旺季可关注动力煤投资性价比[11] - 中国风电和光伏组件增速在 2025 年后明显下滑，新能源对煤电替代效应减弱[7]

报告行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 动力煤市场生产与进口稳中有降，港口库存去化，水电挤压或减弱，关注迎峰度夏煤价企稳回升 [4][13][75] - 炼焦煤供给收缩但需求弱、库存高，价格上方压力大；焦炭成本未稳、需求淡，价格震荡偏弱 [5][6][76] - 美国关税新政冲击市场，煤炭高股息等投资价值凸显，多家煤企增持与注资释放利好 [7][77] - 煤炭开采行业供应约束逻辑不变，需求或波动，价格震荡平衡，头部煤企具“五高”特征 [7][77] 根据相关目录分别进行总结 动力煤 - 价格：港口价格周环比持平，山西坑口价涨，内蒙古和陕西降，国际6000大卡价升、5500大卡价降 [14][17] - 供需：三西地区产能利用率和产量降，沿海八省电厂日耗升、内地17省降，北方港口库存降、南方升 [20][22][30] - 水电：三峡水库站水位和出库流量环比降，但出库流量同比涨 [37] 炼焦煤 - 价格：港口、CCI低硫主焦煤和国际炼焦煤价格环比降，喷吹煤持平 [41] - 运输及库存：蒙煤通关量升，炼焦煤生产企业库存升，北方港口和独立焦化厂库存降 [42][46] 焦炭 - 生产及库存情况：焦企产能利用率和焦化厂生产率降，铁水产量和钢材库存指数降，焦化企业焦炭库存升、钢厂和港口库存降 [51][57][66] 无烟煤 - 价格环比下降，尿素价格也环比下降 [69] 本周重点关注个股及逻辑 - 动力煤关注中国神华等，冶金煤关注淮北矿业等，煤炭+电解铝关注神火股份，无烟煤关注华阳股份等 [78] 重点关注公司及盈利预测 |重点公司|股票代码|2025/6/13股价|2024A EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024A PE|2025E PE|2026E PE|投资评级| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |中国神华|601088.SH|39.26|2.95|2.59|2.70|13.3|15.2|14.5|买入| |陕西煤业|601225.SH|19.79|2.31|1.91|2.00|8.6|10.4|9.9|买入| |兖矿能源|600188.SH|12.98|1.46|1.10|1.28|8.9|11.8|10.2|买入| |中煤能源|601898.SH|10.39|1.46|1.22|1.32|7.1|8.5|7.8|买入| |山煤国际|600546.SH|8.71|1.14|0.74|0.88|7.6|11.8|9.9|增持| |广汇能源|600256.SH|6.13|0.45|0.44|0.57|13.6|14.0|10.7|买入| |潞安环能|601699.SH|10.88|0.82|0.75|0.96|13.3|14.6|11.3|增持| |山西焦煤|000983.SZ|6.47|0.55|0.39|0.51|11.8|16.4|12.8|增持| |华阳股份|600348.SH|6.73|0.59|0.57|0.70|11.4|11.8|9.6|买入| |神火股份|000933.SZ|16.98|1.93|2.62|3.11|8.8|6.5|5.5|买入| |淮北矿业|600985.SH|11.90|1.84|1.19|1.47|6.5|10.0|8.1|买入| |平煤股份|601666.SH|7.62|0.96|0.27|0.54|7.9|28.4|14.2|增持| |新集能源|601918.SH|6.68|0.92|0.89|1.02|7.2|7.5|6.6|买入| |晋控煤业|601001.SH|11.95|1.68|1.30|1.43|7.1|9.2|8.4|买入| |电投能源|002128.SZ|19.22|2.38|2.48|2.74|8.1|7.8|7.0|买入| [79]