报告行业投资评级 玉米：震荡 [4] 报告的核心观点 - 渠道持货意愿或迎来周期拐点，25Q4玉米价格反季节走强，短周期是渠道库存压缩至极点后被动反弹的纠偏，长周期看市场情绪和囤库需求或向上转折 [1] - 政策是25/26年平衡表的关键变量，不确定性强，政策粮拍卖量影响玉米价格 [1] - 中性假设下，25/26年度末渠道负库存现象将同比减少，玉米或从净收购转为净拍卖，小麦拍卖量或难充分弥补玉米缺口，价格受终端需求、持粮意愿和政策粮拍卖影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾：年年岁岁花相似 - 2020 - 2023年玉米价格震荡下行，贸易商谨慎建库，价格季节性特征明显，年度末有平衡表验证期 [13] - 2025年总体呈季节性特征，11月后不同，前期价格按预期波动，11月后反季节走强，原因是对平衡表再修正和对24Q3超跌纠偏 [15][18][19] 历史不会简单地重演 不变之处 - 未来两年玉米自身缺口易弥补格局不变，2026年市场预计不背离传统季节性框架，但平衡表不确定性源于库存结转、增产幅度、需求变化和政策供应 [21][23] - 政策调控预测难，23/24年有“向上调控偏克制，向下调控偏积极”特征，今年玉米调节性储备和托市小麦拍卖传递调控态度信息 [24] 新的变数 - 2025年市场更谨慎，渠道库存压缩至极点，11月价格反季节走强或使市场情绪和囤库需求向上转折，贸易商持粮意愿可能偏强，提升估值 [25] 25/26年供应：低库存结转VS新作增产 新作产情：丰产结论不改 - 新作丰产但质量分化，增产源于东北和新疆，华北持平微增，东北粮质好，华北差，市场普遍认可增产约1000万吨结论，华北粮质问题对供需影响次要 [28] 库存结转：或需显著下修 - 现实依据是基层上量大但中下游库存紧，强现实局面持续，原因可能是旧作库存结转被高估，而非华北粮质偏差 [29][41] - 可能原因是部分贸易商负库存的预售单被统计为下游企业在途库存，实际不存在 [44] - 结转重估显示24/25年商业库存结转同比下降超1000万吨概率大，增产量可能难覆盖库存下降 [45] 卖压不显，平衡表更紧，渠道库存或面临周期反转 - 增产可能难覆盖库存下降，25/26年玉米自身产需缺口可能不缩减，平衡表更紧张 [51] - 短期难有明显卖压，春节和开春若无新增供应，价格回落有限，25/26市场年度末贸易商负库存现象预计减少 [51] 25/26年需求 深加工：替代退潮，需求预期或上调 - 深加工需求好于9月预期，因木薯淀粉价格上涨，库存去化，玉米消耗量增加，虽终端需求未好转，但全年需求下滑幅度大概率较小 [52][61] 能量饲料：料肉比下降背景下，高存栏的现实VS去产能预期 - 猪料需求预计周期性同比提升，但幅度受限，因生猪存栏预计增加，但均重下降带来料肉比下降，且散户优先去化加速均重下降 [64] - 禽料需求预计周期性同比下降，因禽类养殖亏损，年末家禽存栏量下降，预计26年白羽鸡存栏继续下降 [73] - 能量总需求预计同比持平略增，变动幅度温和 [77] 政策性变量 小麦收抛储 - 食用小麦过剩，2025年减产但政策托市收购实现供需平衡，26年新小麦预计仍过剩，托市价是价格锚点，上半年拍卖量影响玉米价格 [79][80] 定向稻谷 - 2026年库存5年及以上托市稻超3000万吨，但抛储压力不高，预计25/26年大量拍卖可能性低，启动拍卖底价可能偏高 [89] 玉米调节性储备 - 进口玉米储备有去库压力，中性假设下25/26年拍卖成交约600万吨；国产玉米调节性储备无去库压力，有增储空间，若抛储则政策态度偏空 [90] 进口谷物 - 回顾显示近年进口受政策影响大，24/25年进口量下滑 [96] - 预测新年度海外玉米供应充足，进口主要受政策影响，预计25/26年玉米进口量同比增加，高粱、大麦进口量下滑，新兴替代品略增 [100][101] 26/27年预期：产量略增+成本抬升 - 种植面积预计持平略增，东北、新疆或扩种，华北无大幅减面积空间 [113] - 中性预期下单产同比基本持平，黑龙江集港成本预计提升，重回2000元/吨以上 [119] - 国内玉米增产不一定使总供需转松，政策影响大，2027年小麦托市价可能上调，新作成本中枢上移或提升贸易商持粮意愿 [120] 平衡表 小麦平衡表调整和预测 - 25/26小麦年饲用需求提升，政策托市收购，预计26H1陈麦拍卖1500万吨，26/27年恢复性增产，净托市收购量或大增 [125][126][127] 玉米及能量原料平衡表调整和预测 - 库存结转及产量方面，24/25年度库存结转大幅下修，25/26年度国内玉米自身供应量预计下降约400万吨 [128] - 商业化进口供应方面，玉米进口量预计增加但有限，进口杂粮下降，新兴替代品略增，商业化进口替代略减 [129] - 需求方面，深加工需求预期上修，能量总需求同比略增，变化不大 [130] - 政策收抛储方面，玉米预计净拍卖约800万吨，糙米或不启动拍卖，小麦饲用替代量与上年相当，26年6 - 9月需1100万吨左右小麦入饲 [131][132] - 期末库存方面，25/26年玉米期末商业库存同比提升约900万吨，渠道负库存现象减少 [133] 价格展望及投资建议 价格展望 - 估值方面，25/26年玉米绝对估值取决于政策粮拍卖量和渠道持粮意愿，初步预测26H1小麦拍卖难充分弥补玉米缺口，小麦托市价对应玉米07、09合约底部支撑约2200 - 2250元/吨，盘面高点约2300 - 2350元/吨，价格受终端需求、持粮意愿和政策粮拍卖影响 [137][138] - 节奏方面，未来有农户销售压力与贸易商建库需求博弈定价时期，春节和开春价格或季节性回落，03、05合约有回调压力，粮权转移后节奏不确定，政策影响大 [140][141] 投资建议 - 价差策略上，中长期3 - 7、3 - 9在农户售粮季或走出反套行情 [142] - 单边策略上，中短期可逢高做空03、05合约，中长期逢低做多07、09合约，建议以驱动为决策参考 [142]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025/26 年度玉米价格底部预计抬升，关注波段机会，国内玉米产量增加需求下降，供需边际宽松，年内高点受限，但价格底部或已确立 [81] - 2025/26 年度全球谷物宽松格局未改，国际玉米价格重心或上移，美国玉米价格预计未来重心上移，南美玉米产量有下降预期 [81] - 2025/26 年度国内玉米累库，供需边际宽松，政策端替代品有余量限制价格高点 [81] - 玉米价格年前卖压不明显，后续关注贸易商出货及政策拍卖，价格重心预计上移，还需关注新季玉米情况 [82] - 2026 年玉米价格波动区间为 2000 - 2450 元/吨，核心区间为 2100 - 2400 元/吨 [83] 根据相关目录分别进行总结 1. 2025 年玉米走势回顾 - 2025 年玉米期货价格大区间震荡，现货价格较年初上移，价格中枢较上年度下移，期货负基差为主，“强预期、弱现实” 是主基调 [6] - 第一阶段（2025 年 1 - 6 月）：政策增储、小麦联动及交易年度供需偏紧逻辑致价格上行，后因期货仓单高位和现货贸易商出货意愿增加使价格下跌，粮源消耗后价格再次上涨 [8] - 第二阶段（2025 年 7 - 10 月中旬）：缺口证伪、新季玉米种植成本下降致价格趋势弱，进口玉米拍卖、仓单高位压制盘面，小麦替代挤占玉米消费空间，新粮价格偏弱 [9] - 第三阶段（2025 年 10 月中旬至今）：供需错配驱动行情反弹，东北低温、华北粮质不佳使优质粮源流通收紧，农户惜售，北方港口到货减少，需求端补库需求释放，贸易商低价出货意愿减弱 [10] 2. 国际谷物：宽松格局未改 2.1 国际谷物 - 2025/26 年度全球谷物整体宽松格局未改，种植面积增加，产量同比增长 3.2%，需求同比增加 2.3%，期末库存同比减少 0.16% [11] - 三大主粮中玉米、小麦产量同比增加，水稻产量持平，小麦库存预计累积，玉米及水稻库存小幅下降 [11] 2.2 国际玉米 - **美国：大供应下的需求支撑**：2025/26 年度美玉米产量创历史记录，播种面积和产量增加，国内需求和出口需求均增长，库销比上升，后续关注出口需求，价格重心预计上移，因出口需求旺盛和 2026 年播种面积可能下降 [12][15] - **巴西：产量预期下降**：预计 2025/26 年度巴西玉米产量下降 1.6%，种植面积增加但单产下降，主要因二茬玉米单产预期降幅大，关注二季玉米播种及生长情况 [17] - **乌克兰：产量增加，出口预期恢复**：2025/26 年度乌克兰玉米产量增加，得益于种植面积扩大及单产提升，出口预期恢复，供需格局宽松 [19] 3. 国内玉米 3.1 2025/26 年度玉米产量增加 - 2025 年全国玉米种植面积增加 94 万亩，增幅 0.15%，各地区有增减分化 [21] - 2025/26 年度玉米产量增产，主产区气候条件好，密植技术推广和种业革新使亩产提高，全国产量 28245 万吨，同比增产 1113 万吨，增幅 4.1% [22] 3.2 饲料总需求预计下降，但节奏较慢 - **2025/26 饲料总需求预计下降**：生猪产能缓慢去化，能繁母猪存栏向合理目标靠拢，预计 2026 年二季度后商品猪存栏回落，下半年去化显著，猪饲料需求同比下降；禽类饲料需求中肉禽略增，蛋禽下降，综合来看 2025/26 年度整体饲料需求同比略降 [24][39] - **玉米结构性需求**：玉米饲用结构性需求预计略降，小麦价格上涨使饲用量级边际下降，定向稻谷拍卖未知，进口谷物政策是关键变量，替代品多但不确定性大 [41][42] 3.3 深加工需求预计有所增加，但增量有限 - 玉米深加工需求预计维持偏刚性需求，同比持平或小幅增加，2024/25 年度样本企业玉米消耗量同比下降，2025 年淀粉和酒精行业降幅大，现阶段 10 月同比下降，11 月预计略增，后续消费量维持偏稳小幅增加 [45] 3.4 供需平衡：年度库存累积 - 2025/26 年度玉米供应增加，需求下降，呈现累库格局，供需格局边际宽松，国内自给能力较强 [52] 4. 区间震荡格局，价格底部抬升 4.1 年前价格预计回落空间有限，卖压不明显 - 阶段性供需错配驱动价格上行，关键影响因素为东北粮源外流、中下游补库情况、港口库存累积速度 [53] - 东北粮外流短期高位后续预计减少，当前外流量同比显著提升，售粮进度快，后续因华北本地粮源供应、下游补库周期收尾和新疆玉米补充，外流量预计下降 [53] - 下游补库积极性边际减弱，饲料厂库存近年最低，11 月进入补库周期，因运力紧张被动接受高价，当前库存可用天数同比低，补库后预计维持随采随用 [54][55] - 港口短期发货需求旺盛，库存累积速度是关注因素，当前北港库存低支撑价格，预计 12 月中旬后下海需求转弱，库存上升 [56] - 中游建库使卖压不明显，价格回调幅度有限，贸易主体投机需求仍在，春节晚留给农户售粮时间长，贸易商将入市收购建库 [56] 4.2 售粮过后关注贸易商出货、替代品以及新季玉米播种 - **国内政策替代——小麦替代增量有限，主要关注政策拍卖**：国内小麦 - 玉米价差维持高位，替代量预计同比减量，小麦产量下降，需求增加，累库幅度缩小，政策性托市收购启动，压力较小；价差脱离替代区间，售粮期间小麦大量入饲概率低，关注新麦产情和超期小麦投放，预计替代量级稳定或略减 [68][69] - **国内政策替代——糙米或拍卖**：国内糙米仍有余量，关注投放时间、数量及底价，预计投放 1000 万吨以上，投放时间通常为 3 月或 8 月，需关注与玉米性价比关系 [71] - **进口谷物边际或有增量**：2024/25 年度主要谷物进口因政策调整减少，进口玉米预计同比增加，关注政策调控和进口利润，预计维持在配额内进口，关注进口玉米拍卖；进口高粱、大麦数量预计减量，关注性价比和进口政策 [73][75] - **贸易商出货与下一季玉米**：贸易商出货或使玉米价格回落，年后粮权转移、饲料需求淡季、供需宽松及替代品和政策性拍卖因素影响；新季玉米种植成本上移，叠加季末补库需求，价格可能上行，新季玉米上市后价格回落，关注生长期天气问题 [80]

玉米期货市场表现 - 截至2025年11月21日当周，玉米期货主力合约收于2195元/吨，周K线收阴，持仓量环比上周增持2138手 [1] - 本周玉米期货开盘2188元/吨，最高触及2205元/吨，最低下探至2162元/吨，周度涨跌幅达0.60% [1] - 11月20日鲅鱼圈港地区水分15%玉米平舱价2220-2240元/吨，较昨日下跌10元/吨 [2] 供需基本面数据 - 美国2025/2026年度玉米出口净销售为225.97万吨，前一周为139.48万吨，2026/2027年度玉米净销售为0万吨，前一周为2.24万吨 [2] - 美国2025/2026年度玉米出口装船为183.06万吨，前一周为142.92万吨 [2] - 截至2025年11月19日，全国96家主要玉米加工企业玉米库存总量272.7万吨，降幅0.29% [2] - 全国售粮进度22%，高于去年同期，整体售粮进度偏快 [3] 机构对市场供需的观点 - 玉米存量粮源继续消耗，供应压力逐步缓解，但四季度供应能力充足，需观察基层售粮情绪 [3] - 深加工维持按需采购，饲料企业库存水平有所上升，多同时采购本地和东北粮源 [3] - 期货盘面延续震荡整理，现货因素驱动有限，价格暂形成窄幅区间震荡 [3] - 饲料企业库存水平明显偏低，北方四港以及深加工企业库存也不高，受中下游建库支撑 [3] 机构对价格走势的展望 - 持粮主体心态较稳，下游收购刚需，短期供需结构有所平衡，重点关注年底卖压情况 [3] - 底部区间偏强震荡，单边上行难度较大 [3] - 深加工利润好需求旺盛，收购意愿较强，阶段性供需偏紧导致现货反弹 [3] - 四季度新粮的压力依然存在，现货价格承压，基本处在随采随用的环节 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年中国玉米产量有望首触三亿吨，供应进入存量消耗，供需向平衡转移，长期有偏紧预期；本周玉米价格在供应宽松期转强，供应收敛是主因，下游提价收购支撑涨价，后期关注价格走高是否刺激卖压增加；玉米淀粉市场偏强运行，原料价格上行带来支撑；CBOT玉米期货周度收高超1%，11月供需数据利空致周五期价跳水[1]。 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 - 国内玉米增产趋势确定，市场消化增产压力，供强需稳下价格底部震荡；国储收购托市、华北惜售使短期供应下降，下游提价收购支撑玉米市场周度强势运行[1][7] - 农业农村部下调2024/25年度中国玉米进口量，上调2025/26年度产量；国内玉米收获基本结束，进入存量消耗阶段[7] - 月内小麦拍卖消息未确认，利空情绪降温[7] - 国内玉米中期供需有偏紧预期，四季度价格形成底部概率大，采购端应重视底部区间机会[7] - 2026年生猪产能调控或影响玉米饲用需求；深加工需求稳定，售粮潮后对价格有支撑；关注中美贸易及进口政策变化[7][8] 交易性策略建议 - 趋势研判回踩结束迹象明显，底部探明概率增加；01合约在2100元关口获支撑，依托5日均线反弹；中下游注意远期采购成本上涨风险，持粮主体低成本库存可逢高部分保值[8] - 基差策略期现价格同步，产区涨幅弱，港口基差窄幅波动，无策略推荐；月差策略现货供应减少使近月01合约偏强，近远合约价差收窄，卖近买远策略观望[8] - 对冲套利策略方面，大豆与玉米比价变化不大，暂不适宜品种间套利；小麦 - 玉米价差在替代区间外，无对冲策略；淀粉 - 玉米价差变化不大，依托300元布局价差走扩表现不明显，建议观望；猪粮比反弹空间不确定，套利观望[11][12] 近期策略回顾 - 玉米套保空单建议减仓，基于玉米价格或已探底判断；逢低建立虚拟库存策略等待2100元下方入场，未入场[17][18] 产业客户操作建议 - 玉米价格区间预测为2050 - 2200元，波动率8.25%，波动率百分位38.4%；淀粉价格区间预测为2350 - 2550元，波动率7.81%，波动率百分位15.39%[18] - 玉米四季度风险策略包括库存管理的做空玉米期货、卖出看涨期权，采购管理的卖出看跌期权、买入远月合约等[18] 本周重要信息及下周关注时间 本周重要信息 - 利多信息为国储继续收购托市、前期售粮进度偏快，基层惜售使产区流通粮源减少，终端提价收购；天气降温利于粮源储存，卖压分散；港口库存低，运力偏紧支持价格强势[19][20] - 利空信息为玉米增产确定，新粮供应充足，注意年底售粮小高峰；CBOT玉米下跌，美农业部供需数据利空[20] 下周重要事件关注 - 关注中储粮各库竞价采购价格及成交情况、东北产区国储收购挺价力度；价格走高后是否刺激卖压增加[20] 盘面解读 价量及资金解读 - 内盘玉米主力01合约周涨幅1.68%，收于2185元/吨，持仓量减少，成交量增加，注册仓单增加；淀粉主力01合约上涨1.75%，收于2505元，持仓及成交量均增加[20][21] - 外盘CBOT玉米期货周度收高超1%，11月供需数据利空致周五期价跳水，反弹趋势走坏[53] 基差月差结构 - 基差结构上，锦州港与主力合约基差合理，周度共振走强，基层产区基差走弱；期限结构上，玉米近远合约月差走弱，期限结构趋缓；淀粉基差走弱，期货端涨势明显[25][35] 淀粉 - 玉米价差 - 当周价差小幅波动，前期买淀粉 - 卖玉米套利操作变现不突出，建议暂时出局观望[49] 估值和利润分析 产业链上下游利润追踪 - 种植利润好于上一年度，东北产区尤其明显；贸易利润因玉米价格稳定趋强而改善；深加工利润方面，玉米制淀粉和乙醇利润均回落[57] - 盘面利润不明显，产区价格上涨不明显，远月合约对应现货有套保利润，但不宜入场套保，建库成本低企业可适当关注[57] 进出口利润跟踪 - 进口玉米利润因内盘价格走高幅度强于外盘而增加[59] 供需及库存推演 供需平衡表推演 - 中国玉米播种面积、产量稳定，进口量减少，总供给变化不大；消费方面，食用、饲用、工业消费基本稳定，年度结余有变化[63] - 全球玉米期初库存、产量、进口量有变化，总供给增加；饲用、食种工消费增加，总消费量上升，期末库存和库消比下降[64][65] 供应端及推演 - 11月国内玉米供应高峰下降，东北气温下降卖压减小，华北优质玉米缺口或体现，年底卖压有阶段性放量；收购主体积极性活跃，国储收购托市，深加工及饲料企业采购积极；2025年1 - 9月进口量大幅减少，预计四季度维持地量[65] - 港口玉米库存增加不明显，整体库存低位，为后期购销提供空间；美玉米收获尾声，供应压力高位，14日供需报告数据偏空[67][69] 需求端及推演 - 消费方面，主要产品开工率回升，饲用需求受出栏高峰期及二育支撑，四季度需求较好；饲用需求预计四季度维持高位，饲料产量高，企业库存低位，生猪去产能或影响2026年玉米饲用需求[71] - 深加工方面，四季度是传统消费旺季，低价吸引企业开工率提升，玉米消费量上升；当周深加工需求较好，但增长态势趋缓，原料价格上涨及终端提价不足抑制需求[74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端新作玉米增产，折合集港成本下移至2100元/吨附近，11月东北及华北新玉米集中上市，供应充足，港口库存企稳提升；替代品方面，小麦对玉米无饲用替代优势，替代量减少，进口玉米拍卖停拍，替代进口谷物价格优势减弱，未来进口量或维持低位 [8][49] - 需求端生猪存栏增长带动饲料需求向好，但养殖端亏损，玉米建库意愿不高，现货采购不积极，按需补库为主，饲料企业库存或企稳小幅回升；深加工企业扭亏为盈，开工率回升，企业库存小幅提升，采购积极性增强 [8][49] - 现货方面，11月供应增加，供需偏宽松局面未变，价格或受售粮进度及下游建库意愿影响围绕成本价格震荡；期货方面，2601合约供应压力大，但受种植成本和替代品减少支撑，2605及后合约受小麦最低收购价支撑 [8][49] - 策略上，现货企业适当补库，期货投资者可尝试多单轻仓介入并注意止损 [8][49] - 重要变量包括收抛储及关税政策、地缘局势、天气等 [8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 现货方面，10月新粮上市，玉米价格季节性下跌；东北月初上货量大使价格下行，中旬北港价格上涨带动产区及深加工价格上调，后续仍有压力；华北中上旬阴雨使收购价下跌，月末收割结束价格反弹但仍震荡筑底；销区价格跟随产区下跌，下游饲料企业观望，多执行前期订单 [10] - 期货方面，截止10月31日，大连玉米期货主力合约2601合约报收2130元/吨，较上月末持平 [11] 基本面分析 玉米供应 - 截至10月末，全国秋粮收获接近尾声，冬小麦播种进度不一 [14] - 截至10月24日，北方四港玉米库存108万吨，环比增加18万吨，同比下降72万吨；南方港口玉米库存60.7万吨，较9月增加15.7万吨，同比增加40.4万吨；10月港口玉米库存随新作上市逐步小幅企稳回升 [14] 国内替代品 - 截止10月31日，全国玉米均价2203元/吨，小麦均价2510元/吨，玉米价格较小麦低307元/吨；10月小麦价格大范围上涨，供应端流通量减少，需求端面粉企业补库和小麦饲用替代需求复苏，中下旬供需紧张局面缓解 [16] 进口替代谷物 - 2025年9月我国进口粮食1583万吨，环比增加12.3%，同比增加12.5%；1 - 9月累计进口10673万吨，同比减少16.1%；9月进口谷物270万吨，环比增加68.8%，同比增加3.0%；1 - 9月累计进口1849万吨，同比减少57.7% [20] - 9月我国进口玉米6万吨，环比增加2万吨，增幅50%，同比减少25万吨，减幅81.9%；1 - 9月进口93万吨，同比减少1195万吨，减幅92.7%；高粱、大麦、小麦、大米进口量有不同变化 [20][21] - 当前广东蛇口港东北玉米主流自提价格2230元/吨左右，巴西玉米和美湾玉米近月船期到港完税价2029元/吨和2557元/吨，澳大利亚大麦和美国高粱近月船期到港完税价2052元/吨和2437元/吨；巴西远月船期玉米理论进口利润300元/吨左右，但受配额限制，其他进口谷物替代优势减弱，未来进口量或维持低位 [33] 饲用需求 - 2025年9月，全国工业饲料产量3036万吨，环比增长3.4%，同比增长5.0%；三季度总产量24653万吨，同比增长6.6%；饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比33.6%，同比下降2.4个百分点 [35] - 截止2025年9月末，能繁殖母猪存栏4035万头，环比减少8万头降幅0.2%，同比减少28万头，下降0.7%；从不同数据推算，截至明年上半年生猪出栏或基本处于小幅增加过程，且保持同比增加，饲料产量有望继续小幅增长且同比增加 [37] - 截至10月30日，全国样本饲料企业平均库存时间24.10天，较9月下降1.91天，环比下跌7.34%，同比下跌13.74%；10月新季玉米上市，价格偏弱，下游饲料企业观望，远期订单签订一般 [38] 深加工需求 - 10月原料玉米集中上市，价格下跌，深加工企业成本下降，利润改善，开工率提升；全国60家玉米淀粉生产企业总产量127.9万吨，环比增加20.47万吨，开工率58.98%，环比升高9.44%，同比降低6.67%；149家深加工企业玉米消费量预估为525万吨，较上月增加26万吨，较上年同期下降5万吨 [40] - 10月玉米淀粉企业生产利润修复提升，截至10月底，吉林、山东、黑龙江玉米淀粉对冲副产品利润有不同程度升高 [40] - 截至10月29日，加工企业玉米库存总量282.7万吨，较上月增加70.9万吨，月环比增加33.47%，同比下降17.1%；库存先降后增，深加工企业收购积极性不强，按需采购为主 [41] 供需平衡表 - 2025/26年度，中国玉米种植面积44873千公顷，增幅0.3%，单产每公顷6600公斤，总产量29616万吨，增0.4%；饲用消费需求高位小幅回落，深加工消费量止降回升，消费量29969万吨，较上年度基本持平，进口量调降 [47] - 东北地区光温水条件好利于秋收，华北大部、黄淮东部利于产量形成，但豫陕晋等地多雨影响秋收，预计后期华北西部、黄淮西北部降水偏多；10月全国玉米产区集中收获，市场供应量有望增加，今年进口规模下降，结转库存低位，后期储备收购启动，预计价格以稳为主 [47] 后期展望 - 观点与报告核心观点一致，即供给、需求端情况及现货、期货价格走势判断 [8][49] - 策略为现货企业适当补库，期货投资者多单轻仓介入并注意止损 [8][49] - 重要变量包括收抛储及关税政策、地缘局势、天气等 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周玉米价格先强后弱，卖压积累或二次回落，淀粉偏强运行，CBOT玉米微幅收高；短期华北新粮上市压力大，长期四季度价格或筑底，2026年生猪产能调控或利空玉米需求；策略上期货短线逢反弹沽空，进入2050 - 2100元区间空平观望，期权可考虑卖权策略[1][7] 各章节总结 第一章 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 - 全国秋粮收获过八成，玉米近九成，本周玉米价格先强后弱，淀粉偏强，CBOT玉米微幅收高，玉米主力四季度常反应供应压力[1] - 近端华北降雨扰动消散，新粮上市加速价格承压，现货收获尾声上市高峰，供应宽松，国储收购限制东北价格走弱，生猪二育支撑四季度饲用需求；远端进口及替代谷物减少，四季度价格或筑底，2026年生猪产能调控或利空需求，深加工需求稳定[7] 交易性策略建议 - 行情定位为下跌趋势后端回踩底部确认，01合约考验2100元关口支撑；期货短线逢反弹沽空，进入2050 - 2100元区间空平观望，期权基于2050 - 2230元区间震荡考虑卖权策略[7] 基差、月差及对冲套利策略交易 - 基差策略：期现基差窄幅波动，暂无推荐[9] - 月差策略：期货近弱远强，华北灾情使近远月价差走扩，1 - 5价差创同期新低，四季度压制近端，远端受供需预期支撑[9] - 对冲套利策略：原料端大豆强玉米弱不宜对冲，饲用端小麦 - 玉米价差无对冲策略，产业链端关注买淀粉 - 卖玉米套利，猪粮比套利观望[11] 产业客户操作建议 - 玉米价格区间预测2050 - 2200元，波动率8.64%，百分位23.6%[17] - 风险策略：库存管理可做空玉米期货、卖出看涨期权，采购管理可卖出看跌期权、买入远月合约[19] 第二章 本周重要信息及下周关注时间 本周重要信息 - 利多：多主体新季玉米竞价采购，特朗普政府计划援助农户并重启农业部部分职能[19] - 利空：10月巴西玉米出口量预计657万吨，各产区收获尾部及上市高峰带来价格压力[20] 下周重要事件关注 - 玉米收获上市尾部，关注价格；美国政府停摆及农业部职能恢复；中美贸易谈判结果[20] 第三章 盘面解读 价量及资金解读 - 内盘：玉米各合约先强后弱整体收涨，主力01合约周涨0.76%收于2133元，成交放大持仓增加，注册仓单增加；淀粉主力01合约周涨近2.4%，现货走货转好[20] - 外盘：CBOT玉米微幅收高，政府停摆缺数据指引，国内需求和出口预期支撑期价[53] 基差月差结构 - 基差结构：现货新季定价后基差变化不大，锦州港价差收敛，期现同步[26] - 期限结构月差结构：玉米各合约近弱远强，华北降雨后期限结构陡化，1 - 5价差处历史同期高位[34] - 月差结构：01合约受新季压制弱于远月，近弱远强格局持续[38] - 淀粉 - 玉米价差：本周走扩修复，01合约跌破300关口后继续扩大[50] 内外盘价差跟踪 本周连盘玉米与美玉米价差微幅变化，美玉米稍弱于连盘01合约[57] 第四章 估值和利润分析 产业链上下游利润追踪 - 种植利润：10月中旬后反弹但基层涨幅有限，粮源上市高峰价格或承压[59] - 贸易利润：港口新粮到达价格重估下跌，利润下滑至微利[59] - 深加工利润：淀粉利润修复，制乙醇利润回落[59] - 盘面利润：锦州港基差收敛，盘面无利润，远月套保需考虑基本面[59] 进出口利润跟踪 进口玉米利润因外盘上涨内盘偏弱而下降[61] 第五章 供需及库存推演 供需平衡表推演 - 中国：2025/26年度播种面积、产量稳定，进口2000千吨，总供给301000千吨，总消费297450千吨，年度结余3550千吨[65] - 全球：2025/26年度期初库存28418万吨，产量128658万吨，总供给176396万吨，总需求148256万吨，期末库存28140万吨，库消比21.97%[66] 供应端及推演 - 国内：全国玉米收获近尾声，售卖高峰，东北购销顺利，华北上量压力持续到11月，气温下降卖压或减小，优质优价将显现；收储主体增多，采购意愿提升；1 - 9月进口93万吨，同比减92.7%，四季度预计维持地量[67][68] - 国外：美玉米收获推进，数据公布受政府停摆影响推迟，关注产量及出口对全球供应链影响，对我国影响有限[70] - 库存：北方港口企稳回升，南方港口下降低于均值，库存低位提供购销空间[71] 需求端及推演 - 消费：深加工开工率回升，饲用需求四季度前高后低[73] - 饲用需求：四季度保持较高水平，饲料产量高位，企业库存低位，中期2026年生猪去产能或影响需求[73] - 深加工需求：四季度传统旺季，开工率提升，消费量上升，卖压高峰后支撑价格[78]

行情表现 - 玉米期货主力合约夜盘小幅收涨0.37%，报2184.00元/吨，延续震荡走势 [1] 供需基本面 - 大商所玉米期货仓单为21814手，与前一交易日持平 [2] - 全国饲料企业玉米平均库存为26.01天，较上周减少0.15天，环比下跌0.57%，同比下跌6.94% [2] - 分析机构对美国9月1日玉米库存的平均预估为13.37亿蒲式耳，为四年低位，较去年同期下滑24% [2] - 美国农业部季度谷物库存报告将于10月1日发布，机构预估库存高于美国农业部9月供需报告中的预估值13.25亿蒲式耳 [2] 机构观点综述 - 新玉米大量上市临近，供应预计趋于宽松，而下游需求不佳导致饲料企业和深加工企业补库动力不足，预计玉米价格偏弱震荡 [3] - 生猪及仔猪价格快速走弱导致养殖利润恶化，政策推动行业去产能，未来饲料消费趋弱 [3] - 深加工企业成品库存去化偏慢，开机率处于偏低水平 [3] - 短期国内玉米供需趋向平衡，消费回暖，陈粮紧俏，港口库存快速回归，基差偏强 [3] - 1-8月玉米进口锐减，但进口毛利水平偏高，后续进口可能增加，加之丰产预期较强，成本或下修，玉米价格上方存在压力 [3]

玉米淀粉期货价格表现 - 9月10日玉米淀粉主力合约收跌0.99%至2488元/吨 [1] - 山东玉米淀粉现货价格持平于2780元/吨 [1] - 8月25日期货主力合约报2477元/吨 日内跌幅0.56% 成交量达114975手 [2] 全国现货价格分布 - 食品级玉米淀粉报价区间为2850-3000元/吨 主要产区包括河南 内蒙古和山东 [2] - 山东地区市场价呈现分化：德州2780元/吨 潍坊2790元/吨 [2] - 河北邢台市场价2860元/吨 黑龙江绥化价格最低为2550元/吨 [2] 库存及供需数据 - 9月3日全国玉米淀粉企业库存总量126.5万吨 周降幅4.02% 月降幅4.16% [3] - 库存年同比增幅达37.2% 显示同比仍处于高位 [3] - 9月11日期货仓单9950手 较前日增加544手 [3] 行业基本面分析 - 玉米供需趋向平衡 消费延续回暖 港口库存快速回归 [4] - 1-7月玉米进口锐减 进口毛利水平偏高 后续进口存在上量空间 [4] - 新季玉米丰产预期增强 成本存在下修可能 价格上方承压 [4] - 玉米淀粉呈现产需两弱格局 库存高位运行 行情主要跟随玉米走势 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025/26年度国际玉米供需格局偏宽松，全球产量有望创新高，消费增加但增幅不及产量，库存消费比稳中略降 [4][57][67] - 国内市场新粮增产，总供应量同比增加，总消费量稳中略降，产需缺口缩小，年度结余预计呈平衡状态 [5][68] - 投资策略上，农户售粮阶段建议C2601合约逢高做空；贸易商销售阶段，若售粮季盘面跌至2000元/吨以下且贸易库存大部分建库完成，销售季盘面或走强 [6][69] 根据相关目录分别进行总结 供给端 - 新作增产预期：2025/26年度全国玉米播种面积达3629.7万公顷，同比增0.1%；全国平均单产达7.34吨/公顷，同比增10.7%；预计全国玉米产量约26644万吨，较上年增9.6% [13][14] - 进口或难以突破配额：新年度我国玉米进口呈“管控严、来源多、总量低”特征，预计2025/26年度进口量约700万吨，后期需关注与美关税谈判 [19][21][24] - 其它谷物替代：预计2025/26年度大麦进口缩量至1000万吨以内，高粱进口以低总量、小幅修复为主，达550 - 650万吨 [33][37] 需求端 - 饲用需求预计同比略降：2025/26年度饲用消费预计达1.76亿吨，同比降1.13%，生猪饲料消费稳中略降，肉禽饲料需求整体稳定 [38][42][44] - 工业消费预计稳中略增：2025/26年度全国玉米工业消费预计达7900万吨，同比增1.28%，玉米淀粉需求或增加，玉米酒精消费将继续下降 [56][52][53] 供需平衡表 - 全球供需格局：2025/26年度全球玉米总产量预计达1288.58百万吨，同比增5.1%；总消费量达1289.15百万吨，同比增2.4%；期末库存达2.83亿吨，较上年度减57万吨；库存消费比22.07%，同比降0.5%，整体供需结构偏向平衡宽松 [57][58] - 美国供需形势：预计2025/26年度美国玉米总产量425.26百万吨，同比增12.61%；总消费量达332.25百万吨，同比增4.38%；出口量达73.03百万吨，同比上调1.95%；期末库存预期53.77百万吨，同比增62.2% [61] - 中国玉米市场库存去化后的替代平衡结构：预计2025/26年度全国播种面积为3629万公顷，同比增0.08%；产量约26644万吨，较上年增9.6%；进口约700万吨；饲用消费17600万吨，同比降1.13%；工业消费7900万吨，同比增1.28%；国有库存4100万吨，较上一年度保持稳定 [63][64][65] 展望与策略 - 展望：国际市场供需格局偏宽松，国内市场新粮增产，总供应量增加，总消费量稳中略降，年度结余预计呈平衡状态 [67][68] - 策略：农户售粮阶段建议C2601合约逢高做空；贸易商销售阶段，若售粮季盘面跌至2000元/吨以下且贸易库存大部分建库完成，销售季盘面或走强；单边投资者售粮季推荐C2601合约逢高做空；现货企业贸易端对已建库存逢高卖出套保，新粮大量上市后价格持续弱势则逢低建库，下游用粮企业维持安全库存，售粮季价格低位多备库存，对长期库存逢高卖出套保 [69]

玉米期货价格表现 - 8月28日玉米期货主力合约最高上探2187.00元 收盘报2181.00元 涨幅1.02% [1] 机构核心观点 - 东海期货认为玉米期价进入相对低估值区间 新季合约C2511处于去年开秤区间2100-2200元/吨 破区间可能性小 [2] - 西南期货指出玉米价格上方存在压力 新作合约承压显著 主因进口或有上量空间及新季丰产预期 [3] - 格林大华期货表示短期玉米现货弱稳 因进口拍卖持续与局部春玉米上市导致阶段性供给充足 [4] 供需基本面 - 1-7月玉米进口锐减 进口毛利水平仍偏高 [3] - 山东深加工企业玉米到货量增加 企业价格窄幅下调 [2] - 主产区陈粮销售收尾 港口库存快速回归 库存压力减退 [3] - 结转库存低 主产区过量降雨风险存在 [2] 新季玉米预期 - 新季玉米种植成本随租地成本下降而下移 [2] - 新季种植成本同比下降施压远月合约预期 [4] - 新季丰产预期渐强 成本或下修 [3] - 新季玉米交易驱动增强 [4] 政策与市场环境 - 重要农产品稳价及提升农民收入政策氛围浓厚 [2] - 中储粮玉米网拍持续净销售 进口玉米持续轮出 [3] - 长期定价逻辑关注进口替代与种植成本 重点看政策导向 [4]