行业核心动态 - 游戏行业在2025年末进入“年末冲刺战”白热化阶段，厂商为冲击年度业绩密集推出新作，竞争激烈 [1] - 行业处于存量竞争背景，2025年全球新游数量飙升至1.9万款，但玩家花在新作上的时间仅占总游戏时长的14% [2] - 年末对决是对厂商IP运营、玩法创新、营销能力和长线运营功底的综合考验，结果将影响2025年业绩排名及未来一年的行业竞争格局 [2] 厂商竞争格局与产品布局 - 大厂聚焦经典IP改编以降低试错成本，腾讯推出《全明星觉醒》（融合《拳皇》等三大IP）和《王者万象棋》（《王者荣耀》衍生自走棋）[3] - 灵犀互娱推出《仙境传说：重生》（RO系列首款真放置手游），公测首日登顶iOS游戏免费榜TOP1 [4] - 金山世游推出正版《鹅鸭杀》手游和《我叫MT: 口袋守卫战》，借助IP口碑和情怀吸引用户 [4] - 字节跳动成立全新子公司棱晶互娱专攻小游戏赛道，旗下自走棋小游戏《伙伴冲冲冲》已上线 [1] - 仅12月就有13款新游计划上线，覆盖经典IP改编、自走棋等多个热门品类 [2] 细分赛道与品类创新 - 生活模拟赛道成为年末核心战场，腾讯、网易、米哈游三大厂商密集布局 [5] - 腾讯《粒粒的小人国》主打微观世界情感体验，打造150万字的NPC对话和独立记忆系统 [5] - 米哈游《星布谷地》走二次元路线，用12人联机和银河市集社交场景打破圈层限制 [5] - 网易《星绘友晴天》将种田玩法搬到宇宙，用六面体星球设计解决空间局限问题 [5] - 社交推理（如《鹅鸭杀》手游）、科幻冒险等细分品类也在年末集中爆发 [5] - 网易《燕云十六声》手游版在全球超过50个国家和地区的免费游戏排行榜上登顶，验证了国风武侠题材的全球化穿透力 [5] 玩法融合与技术应用趋势 - 玩法融合成为破圈主流趋势，Sensor Tower数据显示，点点互动《Kingshot》通过融合4X与塔防元素，2025年Q2欧美市场贡献了其63%的全球总收入与57%的总下载量 [6] - 网易《星绘友晴天》创新采用“生活模拟”+“派对游戏”双玩法架构，包含120款以上官方迷你游戏 [6] - 雷霆游戏《九牧之野》打破传统SLG格子限制，实现部队自由走位，开辟战术新方向 [7] - AI技术深度应用提升开发效率与玩家体验，如AI赋能的NPC交互、场景生成功能 [8] - 网易《天下：万象》采用全新引擎实现电影级动态光影与粒子特效 [9] - 米哈游在研发新的游戏类App“WaveLite”，或加入AI元素寻求突破 [10] - 厂商注重玩家体验打磨以应对留存挑战，Steam数据显示2025年玩家40%的游戏时长仍被八年前的经典老游占据 [10] 市场策略与长线运营 - 厂商运营节奏与春节档深度绑定，意图接住春节流量红利 [10] - 腾讯《王者万象棋》通过冬季测试收集反馈优化，为春节前推出正式版本铺路，意图在春节亲友社交场景中实现用户破圈 [11] - 腾讯《洛克王国：世界》推迟至2026年3月26日上线，但截至12月底全网预约量已突破4000万，并通过元旦活动预热为上线积蓄势能 [3][11] - 字节跳动《伙伴冲冲冲》赶在春节前上线，主打低门槛、短时长对局，适配春节期间碎片化娱乐场景 [11] - 春节档表现能决定新游长线走向，在节日期间靠优质体验留住用户的产品能沉淀稳定核心玩家群体 [14]

公司新游《Varsapura》发布 - 米哈游新游《Varsapura》实机演示Demo时长31分钟，采用UE5开发，主打沉浸式叙事驱动、超现实画风与载具玩法[5][10] - 该作由创始人蔡浩宇亲自操刀制作，团队集结上海、新加坡、洛杉矶、蒙特利尔多地研发力量，已完成从0到1的原型设计阶段[6][10] - 实机演示Demo在B站播放量突破470万，索尼前高管吉田修平在社交媒体转载并表示期待[6][11] 公司战略与资源调配 - 蔡浩宇卸任米哈游国内职务后专注于前沿科技研究与新项目研发，其在新加坡成立的AI创业公司Anuttacon与《Varsapura》存在深度绑定[6][12] - Anuttacon旗下产品《星之低语》反响未达预期，相关人员已无缝衔接至《Varsapura》项目[12] - 米哈游2025年连续设立至少7家科技相关新公司，经营范围均涉及人工智能应用软件开发[13] 行业竞争格局变化 - 2024年国内二次元游戏市场实际收入同比下降7.44%，行业竞争白热化[23] - 米哈游多个月跌出中国手游发行商全球收入榜前三，2024年8月旗下产品甚至跌出国内市场收入榜前20名[24] - 内容向游戏遇冷，玩法创新成为趋势，例如世纪华通《无尽冬日》全球累计收入突破28亿美元[27] 公司产品线演进 - 《原神》曾带领公司走向巅峰，但《崩坏：星穹铁道》未能超出市场预期，《绝区零》上线三个月营收达10亿美元量级[20][23] - 《Varsapura》是公司向写实风格转型的关键尝试，采用鹿鸣数字人技术路线，目标为HoYoverse"十亿人虚拟世界"愿景落子[28] - 公司另一款UE5技术预研项目曝光，主打奇幻史诗大世界题材与大型BOSS战玩法[30] 技术整合与行业趋势 - 公司计划在《Varsapura》中深度整合AI技术，通过大语言模型构建动态影响游戏世界的系统[10] - 海外游戏巨头育碧全面整合生成式AI，推出"Teammates"AI伙伴项目，认为其革命性堪比2D到3D转变[13] - 国内网易《逆水寒》、巨人网络《太空杀》等产品相继接入AI大模型，赛道竞争加剧[15]

公司动态 - 明昼科技大楼近期搬迁 [1] - 《黑色信标》开发商明昼科技核心人员曾任职于多个游戏大厂并深度参与知名手游 [6] - 世纪天成于2024年6月28日宣布与明昼科技达成战略合作 [5] 游戏运营问题 - 原定版本更新延迟50天至10月14日 [3] - 8月7日维护后出现长达半个月的更新预告真空期 [9] - 社区出现跑路猜测 包括公司搬迁 人员缩减 新版本不能稳定更新 复刻跳过弱势角色先上强势人气高角色等 [4] - 玩家反馈手机端优化不足导致发热严重 PC端仅支持模拟器运行且键鼠适配糟糕 [8] - 运营事故包括限定角色因bug导致数值失效 测试服反馈未被采纳 卡池更新时突发客户端崩溃 玩家被迫删除数据重装 版本预告长期缺位 双倍活动毫无征兆 [9] 技术挑战 - 采用俯视角与第三人称无缝切换的双视角设计 技术实现复杂性远超预期 [6] - 时空切换机制需要同时处理两个空间的怪物逻辑与物理碰撞 直接导致开发周期延长30% [8] - 技术冒进导致产能断层 2024年停运的二游中近三成是上线未满一年的新产品 技术失控是主要诱因之一 [9] 商业化与玩家体验 - 商业化设计与玩家体验脱节 70抽保底 武器池独立抽取等机制让养成成本高企 [10] - 尝试通过零命够用 武器免费投放降低付费压力但效果有限 [10] - 首个限定辅助角色因bug既无攻略也无商单操作 暴露付费体验缺陷 [10] 行业市场环境 - 2025年上半年二游移动游戏市场实际销售收入同比下降8% [12] - 2024年中国二游市场营收同比下滑7.44% [14] - 2025年新品数量较巅峰时期减少近四成 [14] - 2024年二游总营收293.48亿元 远低于电竞游戏的1429.45亿元和小程序游戏的398.36亿元 [17] - 2025年上半年宣布测试延期的二游超过20款 [15] 行业竞争格局 - 头部厂商与中小团队资源断层加剧 2025年ChinaJoy上核心二游几乎缺席 [11] - 开放世界产品用4.2%的数量占比斩获近20%的收入 [11] - 老游戏通过持续运营维持生命力 如《FGO》2025年某单周创下176万美元收入 《明日方舟》通过社区活动巩固基础 [15] - 中小团队生存空间被压缩 大厂承担创新重任 ChinaJoy 2025新增68个indie游戏展位为中小团队保留机会窗口 [21] 产品创新趋势 - 新一代二游尝试题材突破 形成以《异环》《望月》《无限大》为代表的二次元GTA 选择现代都市题材融入都市传说元素 [18] - 《明日方舟：终末地》开创工业科幻风格 结合国风场景与现代中国元素 [18] - 玩法创新包括《望月》融合塞尔达探索元素和帕鲁建造玩法 《二重螺旋》通过角色共用武器和加成道具降低养成压力 《明日方舟：终末地》探索战斗加工厂双核循环 [19] - 自《原神》成功后 二游普遍陷入原神三件套：大小保底机制 命座系统 圣遗物式养成玩法 [17]

1H25业绩表现 - 营收13.4亿元，同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元，同比增长10%，低于预期 [1] - 业绩低于预期主因新品上新节奏及推广投放增加 [1] 收入结构分析 - 拼搭角色类玩具收入13.3亿元，占比99.1% [1] - 积木玩具收入0.13亿元，占比0.9% [1] - 新推出273个SKU至925个，新SKU收入占比达53.1% [1] - 拼搭角色类玩具销量同比增97%，均价降34%至12元/件 [1] - 9.9元低价产品销量4860万盒，收入2.16亿元，占比16.1% [1] IP与区域表现 - 商业化19个IP，前四大IP合计占营收83.1% [1] - 1H25新签13个IP [1] - 中国收入12.3亿元，同比增长18.5% [1] - 海外收入1.1亿元，同比增长899% [1] - 海外收入中亚洲占比51%，北美占比48% [1] 盈利能力变化 - 毛利率48.4%，同比下滑4.5个百分点 [2] - 销售费用率13.2%，同比增长1.7个百分点 [2] - 研发费用率9.6%，同比增长2.3个百分点 [2] - 经调整净利率23.9%，同比下滑4.0个百分点 [2] 产品创新与用户拓展 - 为变形金刚星辰版推出合体配件包、DIY改造等新玩法 [2] - 为小黄人系列推出变装功能、骷髅骨架彩蛋 [2] - 上新"嗒豆"品类简化拼搭难度，开发冰箱贴功能 [2] - 16岁以上人群消费占比14.8%，同比提升4.4个百分点 [2] 盈利预测调整 - 下调25年经调整净利润预测27%至8.0亿元 [2] - 下调26年经调整净利润预测28%至10.5亿元 [2] - 现价对应25/26年34/26倍经调PE [2] - 目标价下调29%至135港币，对应25/26年39/30倍经调PE [2]

公司业绩表现 - 2023年营收达57亿港元（约52亿人民币），同比增长9%，利润增长697%至5.8亿港元，扭转前年亏损局面 [1] - APP业务收入从2022年1亿港元增至2023年5.8亿港元，2024年进一步提升至10.9亿港元，占营收比重达19% [32] - APP月活用户从2023年950万激增至2024年6200万 [32] 游戏业务现状 - 主力产品《王国纪元》流水下滑，两款SLG新品增长未能抵消下滑影响，游戏板块收入同比微降 [27] - 次新品《Doomsday》次留率从2023年初22%提升至年底29%，ARPU值增长 [29] - 《Viking Rise》2023年上线后美国iOS畅销榜排名稳定，但未进入总榜前200名 [30] 产品策略调整 - 新品测试节奏保持每年30款左右，近两年重新聚焦SLG品类，收敛小众赛道突破尝试 [3] - 当前重点产品包括SLG《Project PSS》（原《Rebirth of Glory》）、休闲社交《Tycoon Master》及SLG《Frozen War》 [4] - 76%测试产品为SLG，其中多款对标头部竞品如《Whiteout Survival》《Last War》进行玩法微创新 [4][13][16] 核心产品分析 - 《Rebirth of Glory》融合RTS要素，优化居民生产系统并加入ROK-like战斗框架，计划2024下半年上线 [4][5] - 《Dreamio Rush》等3款帕鲁题材SLG借鉴《Top Heroes》玩法，主打宠物自动生产系统 [16] - 休闲社交新品《Tycoon Master》结合大富翁/老虎机玩法，对标《Coin Master》但初期表现平淡 [20] 创新方向探索 - SLG 3.0阶段尝试融合轻量化玩法，如《Last Home》加入幸存者like玩法，《Dawn of Survival》嵌入开箱子机制 [18] - 小游戏《Weapon Hero》改良LD-like玩法，拆分英雄/武器合成系统并加入羁绊加成 [23][24][26] - 生存沙盒《Oasis Survival》等少数产品尝试小众赛道创新 [26] 市场竞争态势 - Sensor Tower榜单排名从15名滑落至20多名，反映市场竞争压力加剧 [1] - 竞品《Dark War: Survival》《Kingshot》等通过微创新取得市场成功，影响公司产品策略 [26] - 《Frozen War》上线初期成绩远逊于同类产品《Last War》《Whiteout Survival》 [30]

全球手游市场SLG赛道投资机会 - SLG赛道在全球手游市场增速放缓背景下仍具备结构性投资机会，因其高用户付费、长生命周期和全球化适配性 [1] - SLG厂家通过玩法创新如SLG+模拟经营等吸引轻度用户，降低买量成本，副玩法买量通过塔防、肉鸽等机制提升转化率 [1] - SLG与小游戏结合已涌现成功案例，未来有望成为主流发展方向之一 [1] - 头部厂商凭借长线运营能力、技术壁垒、技术降本能力和本地化深度构建稳固护城河，成熟产品持续提供盈利支撑 [1] SLG品类市场表现与厂商优势 - 2024年全球策略游戏以175亿美元收入位居手游品类榜首 [2] - 中国厂商发行的《Last War：Survival》《Whiteout Survival》海外双端收入分别达89亿元与76亿元 [2] - 2024年海外市场收入前100位自研移动游戏中策略类占比41.38%位居第一 [2] - 中国SLG厂商在商业化设计、游戏数值设置、用户需求挖掘和发行经验方面具备优势，海外市场管控宽松且基本盘持续扩大 [2] SLG玩法创新与题材拓展 - 厂商通过"降肝降氪"保留SLG原有特点，或向"SLG+"方向转变引入轻量化副玩法吸引用户 [3] - SLG+模拟经营和SLG小游戏领域已有多款成功案例，助力中小厂商进入赛道并挖掘市场潜力 [3] - 三国题材长盛不衰，新题材和IP结合为SLG开辟新空间 [3] 头部厂商产品表现与出海成果 - 点点互动《WhiteoutSurvival》截至2025年3月底全球累计收入达22.5亿美元，冰雪题材和模拟经营玩法引领新模式 [4] - 点点互动新作《Kingshot》预估总收入达690万美元 [4] - 壳木游戏《Age of Origins》和《War and Order》ARPU值与流水稳定增长，占神州泰岳游戏业务收入96.83% [4] - 壳木游戏新作《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》正在海外商业化测试，有望提供新收入支撑 [4]