银行理财代销市场整体表现 - 2025年12月，11家全国性银行代销理财规模为13.46万亿元，环比11月下降1.05%，但较年初增长10% [1] - 银行理财市场呈现“季末收缩、季初回升”的季节性特征，2025年12月整体规模收缩幅度不大，环比仅下降1.05% [1][7][8] - 2025年全年，11家银行代销规模共增长1.22万亿元，其中9家股份行规模共增长9273亿元，较年初增长8.9% [7] - 2025年末全行业存续理财规模为33.29万亿元，较年初增加11.15%，全年增量为3.34万亿元，略高于2024年的3.15万亿元 [7] - 11家大行的代销规模贡献了全行业超过36%的增量 [7] 银行理财增长的核心驱动因素 - “存款搬家”是贯穿2025年银行理财市场增长的核心逻辑，低波动理财产品对存款客户形成较强吸引力，成为定期存款的重要替代资产 [1][5][7][10] - 尽管2025年理财产品平均收益率首次降至2%以下（为1.98%），但持有理财产品的投资者数量较年初增长14.37%，个人投资者新增1769万个，机构投资者新增31万个 [9] - 过半个人投资者为稳健型及以下，风险偏好为一级（保守型）的个人投资者占比进一步增加0.48个百分点 [9] - 理财公司在估值整改过渡期内保持了较强的净值管控能力，产品表现稳健，维系了吸引力 [10] - 银行在低利率环境下需挖掘中收利润，将财富管理作为应对净息差收窄、推动业务轻型化转型的重要抓手 [5][10] 主要银行代销规模排名与增长 - 从绝对规模看，2025年12月招商银行以4.41万亿元的代销规模位居首位 [1] - 第二梯队（规模在万亿以上）包括中信银行（约1.5万亿元）、兴业银行（约1.3万亿元）、邮储银行、交通银行、民生银行 [1] - 第三梯队（规模接近万亿）包括浦发银行、光大银行、平安银行，规模在8000亿至9300亿元水平 [1] - 华夏银行、广发银行规模较低，分别约为3400亿元和1600亿元 [1] - 邮储银行全年增速达27.2%，在11家银行中断层式领先，排名从年初的第7位跃升至年末的第4位 [1][2][5] - 招商银行全年增速为12.2%，华夏银行增速为10.9% [1][5][7] 邮储银行高速增长的具体原因 - 总行层面推进改革，持续扩大理财代销渠道，大力推动零售理财代销业务发展 [5] - 拥有约4万个营业网点的广泛且下沉的渠道优势，客户基础广泛 [5] - 总行新设“财富管理部”，将战略重心从“产品销售”转向“产品配置”和客户投资顾问服务，并将高端客户经营作为重要突破口 [5] - 已启动“中收跃升三年行动”，重点抓住高净值客户群体增长和“存款替代”机遇 [5] - 其理财子公司中邮理财2025年规模增速接近30%，在大行理财子中名列前茅 [5] 行业结构与未来趋势 - 银行理财市场正逐渐转向由理财子公司主导的格局，理财公司规模占比已超过92% [10][11] - 2025年有59家中小银行退出理财市场，未来缺乏投研和系统实力的中小银行主体数量将继续减少 [11] - 代销渠道（尤其是覆盖下沉市场的渠道）成为渠道核心增量，头部理财公司凭借品牌和渠道优势将进一步扩大份额，马太效应加剧 [10][11] - 机构预测2026年年底理财规模有望达到38万亿元左右，同比增速提高到12%左右 [12] - 预计未来产品结构将优化，PR3产品、中长期限产品、多资产多策略产品占比将回升，1年期以上产品占比将显著提高，T+0产品占比将降低 [12]

银行理财市场整体规模与趋势 - 2025年银行理财市场存续规模达33.29万亿元，行业规模持续扩大 [1] - 理财公司已成为市场绝对主力，截至2025年末，理财公司存续产品3.37万只，存续规模30.71万亿元，较年初增加16.72%，占全市场的比例达到92.25% [5] - 在存款利率下行和股债市场波动的背景下，银行理财凭借稳健投资特性赢得投资者青睐，如何以更稳健的投资能力回报投资者成为重要课题 [1] 代销渠道的拓展与竞争 - 2025年以来，多家银行理财公司（如宁银理财、中银理财、招银理财、兴银理财）宣布与中小银行（如广州银行、珠海农商银行）达成代销合作，加快拓宽代销“朋友圈” [2] - 2025年，在已开业的32家理财公司中，有31家公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道，全市场有593家机构跨行代销了理财公司的产品 [3] - 理财公司布局中小银行代销渠道的目的是拓宽市场、提升客户触达能力、做大理财规模，但渠道竞争也必然更激烈 [2] - 理财公司与中小金融机构（如城商行、农商银行）合作可实现“双向奔赴”，中小机构在下沉市场的客户渠道及信任度方面具有优势，有助于理财公司深耕县域市场并抢占份额 [3] 专业化发展与内控建设 - 《商业银行理财子公司管理办法》施行多年，其核心意义在于通过设立独立法人，在理财业务与银行传统存贷业务间建立“防火墙”，防止表外风险向表内传导 [5] - 强化理财子公司机制管理，为有序打破刚性兑付奠定了制度基础，推动行业向净值化管理彻底转型，落实“卖者尽责、买者自负”原则 [5] - 随着非持牌机构理财规模的有序压降，理财公司市占率有望进一步提升，“马太效应”将更加凸显 [7] 投研能力建设与产品创新 - 提升投研能力是理财公司提升市场竞争力和实现高质量发展的关键，需要构建体系化、市场化且与自身禀赋深度结合的投研体系 [6] - 投研建设应完善从宏观配置、行业研究到具体资产选择的完整流程，并突出自身特色，完善多元化“固收+”策略，在特定领域形成差异化竞争力 [6][7] - 理财公司在推动净值化转型、拓展大类资产配置、完善信息披露、加强投资者保护方面发挥积极作用，并在养老理财、跨境理财通、ESG理财等产品创新中发挥头雁作用 [7] 产品结构优化与差异化竞争 - 当前理财资金配置固收类资产较多，但优质高息资产供给不足，需在稳健低波与收益弹性之间寻求新平衡 [8] - 应对低利率与“资产荒”，需优化产品结构，发展“固收+”及多资产多策略产品，在控制整体波动的前提下适度增强收益弹性 [8] - 对于低波动产品，关键在强化“稳健”属性，如增配高等级信用债、采用平滑净值波动的估值方法、设计定期分红机制及实施更具竞争力的费率 [9] - 对于权益类产品，重点在于管理波动并提升收益确定性，可通过“固收打底、权益增强”、FOF及跨境配置等策略分散风险，并探索与业绩挂钩的浮动费率模式 [9] - 银行理财正加快与公募基金和纯债市场形成错位竞争，未来差异化布局可围绕客户与渠道下沉（如针对县域、养老客群开发专属产品）以及产品形态灵活化（如设计最短持有期、目标止盈等机制）展开 [9]

行业规模与结构 - 截至2025年末，全市场理财产品存续规模达33.29万亿元，较2024年末的29.95万亿元增加3.34万亿元，增幅11.15%，创2021年以来年度规模增量新高 [3] - 理财公司在市场中占据主导地位，2025年末存续规模30.71万亿元，较年初增长16.72%，占全市场比例达92.25%，较上年末的87.85%进一步提升 [3] - 产品期限呈现拉长趋势，截至2025年末，1年期以上封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的70.87%，较年初增加3.72个百分点 [3] - 固收类产品是绝对主流，2025年末存续规模32.32万亿元，占比97.09%，混合类产品存续规模0.87万亿元，占比2.61%，较年初增加0.17个百分点 [4] - 多家机构对2026年理财规模增长预期乐观，预计仍有望增长3万亿元以上 [4] 收益表现与投资者行为 - 2025年理财产品平均收益率为1.98%，较2024年的2.65%下降0.67个百分点，为年度平均收益率罕见跌破2% [5] - 理财产品收益率与市场利率同步下行，2025年末理财平均收益率仅高出10年期国债收益率约15BP [5][7] - 2025年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.75%，下限为2.25% [8] - 尽管收益率走低，投资者数量持续增长，截至2025年末持有理财产品的投资者数量达1.43亿个，较上年末增加约1800万个 [2][8] - 个人投资者风险偏好出现变化，风险偏好为一级（保守型）和五级（进取型）的投资者数量占比较年初分别增加0.48和1.30个百分点 [8] 资产配置动向 - 2025年理财产品大幅增配公募基金，年末投资公募基金的比例为5.1%，较年初的2.9%增加2.2个百分点，较2025年三季度末的3.9%提升1.2个百分点 [9] - 理财产品同时提升了现金及银行存款的配置比例，从23.9%上升至28.2%，提升超过4个百分点 [9] - 理财产品降低了对债券和权益类资产的直接配置，债券配置比例从2024年末的43.5%下降至39.7%，权益类资产配置从2.6%降至1.9% [9][10] - 2025年四季度趋势更为明显，理财大幅增配公募基金0.44万亿元至1.7万亿元，同时减配权益类资产和同业存单 [10] - 理财产品投资资产合计35.66万亿元，其中债券类资产（含同业存单）余额18.52万亿元，占比51.93%，仍是最主要的配置方向 [9]

文章核心观点 - 在银行理财净值化转型深水区 行业需寻求波动与收益的新平衡 并构建差异化发展路径以破局 [1][2][3] 市场观察与行业趋势 - 银行理财行业波动与收益的平衡逻辑正发生深刻变革 理财的基石是稳健 在风险和收益的取舍上会选择控制风险而放弃部分收益 [2] - 2026年理财行业应重点布局年化收益率2.5%—3.5%的稳健产品 以对接即将到期的高息定存配置需求 [2] - 明年债市波动可能将显著放大 叠加今年规模冲量的产品集中 行业面临考验 [2] 资产配置逻辑与策略 - 在配置底层资产上 首先追求行业的贝塔 其次是在最大回撤可控情况下追求阿尔法 [2] - 在自投与委外关系上 通过与优秀机构合作以弥补资源短板 [2] - 在预判与预案关系上 需构建多场景风险防范机制 [2] - 通过“苦力活式”投研应对市场挑战 包括每日进行两次“投研碰撞” 实行全套风险预算管理 以及跨境配置与权益投资协同发力 [2] - 汇华理财的跨境配置可实现年化收益率3.8%左右 权益投资可实现30%以上收益率 形成波动可控的增强组合 [2] 差异化发展路径与能力建设 - 构建差异化优势是净值化转型深水区的关键 精进投研能力是核心方向之一 [3] - 需要搭建穿越周期的配置框架 从单纯的方向研判和资产挖掘 过渡到构建一套可以更精细指引投资的配置架构 该架构可以是主观研判或量化 驱动的模型可以是多元的 [3] - 北银理财立足京津冀区域核心资产 同时推进全国资产拓展 并通过设置区域投资上限防范集中风险 [3] - 北银理财推出的美元理财产品成为客户“引流利器” 既满足外籍人士需求 又带动人民币理财业务增长 [3] - 汇华理财在跨境配置 绝对收益权益投资 衍生品运用上有很深积累 可充分借鉴股东东方汇理资管的全球投研资源与风控经验 [3] - 汇华理财引入国内最早布局跨境投资的团队 其人民币委托和结算的跨境投资精准度领先 并拥有专业个股研究团队 同时可通过运用衍生品工具实现风险对冲以降低波动 [3]

银行理财市场 - 11月银行理财规模延续上涨，季节性规律与存款利率下行驱动的资金搬家是核心增长动力，尽管12月季末可能回调，但机构普遍预计年底规模将站上33万亿元关口 [1] - 与规模增长形成反差，11月现金管理类、纯固收类理财产品收益率同步承压，同时年底前完成估值整改的监管时限日趋临近，银行理财净值化转型进一步深化 [1] - 理财机构积极调整策略，通过多资产配置提升收益弹性，同时拉长封闭式产品期限以适应净值化转型 [1] 黄金珠宝行业 - 中国黄金协会牵头起草制定的《黄金以旧换新经营服务规范》团体标准正式发布，这是我国黄金珠宝行业首部针对以旧换新业务的专项服务标准 [1] - 该标准标志着黄金以旧换新业务迈入“规范时代”，消费者将享受更透明、更公平的交易环境，对企业而言合规经营将成为核心竞争力，长期将促进行业健康发展 [1] - 对整个黄金市场而言，该标准将打通“回收—加工—销售”闭环，提升资源配置效率，为黄金消费注入新动力 [1] 保险资金动态 - 险资举牌上市公司热情高涨，今年举牌已达37次，创近10年新高以及历史第二高，仅次于2015年的62次 [2] - 在举牌热情高涨背后，部分机构合规意识未能同步跟进，河北证监局近日对长城人寿采取出具警示函的行政监管措施 [2] 上市公司理财 - 今年以来截至12月16日，共有1147家A股上市公司购买了1.5万个理财产品，认购金额合计达9440.99亿元，同比下降18.76% [2] - 在各类理财产品中，结构性存款产品最受上市公司欢迎，认购金额合计达5638.34亿元，占比达59.72%，其次为银行理财产品，合计认购金额达1081.24亿元 [2] 磷酸铁锂行业 - 近期磷酸铁锂涨价引发市场关注，受上游原材料价格上涨及下游旺盛需求提振，生产企业纷纷寻求涨价以扭转亏损困局 [2] - 中国化学与物理电源行业协会磷酸铁锂材料分会秘书长表示，目前行业很多企业满产，供需整体偏紧 [2] - 有受访企业表示正在积极与下游客户沟通提价，此轮上涨行情有望大幅收窄公司磷酸铁锂业务的亏损 [2] 自动驾驶产业 - 12月15日，工业和信息化部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，两款车型将在北京、重庆指定区域开展试点，标志着L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用阶段 [3] - 专家表示，这表明L3级自动驾驶技术成熟度得到权威认可，初步具备了量产应用的可行性，也为未来更高级别自动驾驶发展奠定了基础 [3] - Alphabet旗下自动驾驶公司Waymo正与潜在投资者讨论新一轮融资，计划以近1000亿美元的估值融资逾150亿美元，部分知情人士称考虑的最高估值达1100亿美元 [7][8] 电动汽车与特斯拉 - 马斯克在X平台回应福特收缩电动汽车战略，认为传统汽车行业已无可救药地走向衰落和死亡，并比喻非自主内燃机汽车像骑马用翻盖手机 [3][4] - 美国加州机动车管理局表示，加州势将对特斯拉处以暂停销售30天的处罚，因其辅助驾驶功能宣传涉嫌误导消费者，暂停令将在90天后生效以便特斯拉合规调整 [4] - 加州是特斯拉在美国最大的销售市场和主要工厂所在地之一，即便是短暂的销售中断也可能造成高昂成本，截至发稿特斯拉股价盘后下跌0.8% [4] 互联网平台与内容监管 - 抖音集团李亮发文表示，抖音推出公约重点打击不具备专业资质讲解金融市场、推荐金融产品的现象，希望通过更严格的资质限制清理仿冒专家、金融机构员工身份的账号 [5] - 抖音强调有资质也不代表可以随便说，针对医疗健康、法律、财经等专业内容垂类已单独设立社区规范并建设专门审核能力，以提供更专业优质的内容 [5] - 微信安全中心发文称，近期诈骗分子冒充工作人员谎称“免密支付”功能需关闭，引导下载恶意软件盗转资金，强调任何以“关闭免密支付”为由指导操作、索要收费或要求下载软件的都是诈骗 [5] 公司公告与动态 - 三六零发布公告澄清，相关人员在职期间从未担任A股上市公司三六零核心管理层职务，经核查自重组上市以来2018年至2024年GameWave系公司年均业务收入约0.2亿元，占该期间公司年均收入比例约0.2%，公司不存在财务造假情形 [6] - 华海财险公告，股东烟台诚泰投资拟转让10%股份、山东滨化投资拟转让5%股份，股权受让方为莱州诚源盐化有限公司，若获批莱州诚源盐化将合计持有15%股份成为并列第一大股东 [8] - 科森科技就出售子公司股权监管工作函发表独立意见，科森医疗2024年、2025年前三季度分别实现营收3.66亿元、3.54亿元，净利润4112.18万元、4724.14万元，独立董事未发现交易存在关联关系及未披露利益安排 [9] - 沃尔核材公告，拟使用总计不超过10亿元自筹资金分别在越南、马来西亚投资建设生产基地，各拟使用不超过5亿元，以扩建通信线缆、特种线缆及生产汽车线束等产品产能 [9] - 复旦复华公告，持股10.1872%的股东上科科技持有的6920.65万股（占其所持股份100%）被轮候冻结，冻结原因系合同诈骗案，该冻结不会导致公司实控人变更或对经营产生重大影响 [10] - 皇氏集团公告，公司及控股子公司连续12个月累计发生的诉讼、仲裁事项涉及金额合计约为9954.92万元，约占公司最近一期经审计净资产的10.65%，相关案件尚未结案或开庭，对利润影响存在不确定性 [11] - 深交所消息，元创科技股份有限公司人民币普通股股票将于2025年12月18日上市，证券简称为“元创股份”，证券代码为“001325”，公司总股本7840万股，其中1960万股自上市之日起开始交易 [11] 快递行业监管 - 《河南省邮政条例》全文发布，明确未经用户同意投柜、代签收、暴力扔件等行为违法，轻则警告通报重则罚款最高3万元，该条例将于2026年3月1日起施行 [4] 金融市场概览 - 美股三大指数收盘涨跌不一，道指跌0.63%，纳指涨0.23%，标普500指数跌0.24%，科技股反弹支撑纳指收高 [12][13] - 特斯拉涨超3%创历史新高，英伟达反弹0.8%，科技七巨头中谷歌独跌0.54%，能源板块因原油拖累下跌3%，辉瑞跌3.4%拖累医疗保健板块 [13] - 美债收益率普跌，10年期下挫超3基点，离岸人民币一度升至14个月高点7.03附近，比特币涨1.8%日内一度触及8.8万美元，黄金宽幅震荡守住4300美元一线，美油一度跌破55美元创2021年初以来最低 [13]

银行理财规模增长与驱动因素 - 11月银行理财规模延续上涨态势，截至11月末，理财规模合计34万亿元，较10月末增加0.35万亿元，或为33.57万亿元，相较10月末微增729亿元 [2] - 增长受双重因素驱动：季节性规律方面，2023年与2024年的11月理财规模平均增加0.37万亿元；存款利率持续下行驱动资金搬家，银行理财、非货基金等成为资金优选方向 [2] - 展望12月，尽管季末银行考核压力可能引发理财规模阶段性回调，但机构普遍乐观，预计年底理财规模有望站上33万亿元关口 [1][2] 理财产品收益率表现承压 - 11月银行理财市场净值表现面临压力，现金管理类产品平均近7日年化收益率降至1.23%，虽高于货币市场基金1.10%的平均水平，但在货币宽松背景下后续或继续走低 [3] - 纯固收类产品受债市波动影响显著，平均年化收益率从10月的阶段性高点3.53%回落至11月的2.42% [3] - 面对收益承压，理财公司积极调整策略，“固收+”产品成为核心发力方向，通过增持ETF及布局指数策略、指数增强策略等含权理财产品以提升收益弹性 [3] 理财公司投资策略调整 - 理财公司权益投资以ETF为核心工具，并灵活运用个股直接投资、其他基金配置及委托投资等多种方式 [4] - 在选择ETF时，重点考量估值水平、市场风格以及对后市的展望，当前投资以大盘价值类ETF为主 [4] - 通过直接投资或间接参与的方式持续增持ETF，旨在提升收益弹性的同时助力资本市场发展 [3][4] 净值化转型与产品期限结构变化 - 年底前完成估值整改的监管时限临近，银行理财净值化转型进一步深化 [1][5] - 在此背景下，封闭式理财产品期限拉长已成为行业趋势，长期限产品能有效规避短期资金挤兑风险，且投资者对净值波动的容忍度更高 [5][6] - 中金公司研究部预测，长封闭期限理财产品供给将持续扩容，核心驱动力包括平滑估值整改带来的净值波动以增强负债端稳定性，以及布局契合养老金融长期需求的产品 [6]

行业趋势 - 今年5月五大行同步下调存款利率后居民存款单月净减少1.1万亿元同时银行理财规模环比激增约2万亿元至32.67万亿元增幅远超历史均值 [1] - 低利率环境叠加理财净值化转型使“固收+”产品成为机构弥补权益能力短板和投资者追求稳健回报的优选方案 [3] - 2025年债券市场整体向好但权益类等资产波动仍存以长期持有平滑短期市场扰动是更明智的选择 [5] 公司表现 - 中银理财在行业扩容中表现亮眼单月净增超1700亿元理财规模稳居理财子公司头部梯队 [1] - 截至2025年中中银理财理财规模达18581.91亿元上半年公司实现净利润13.58亿元位居行业第二同比涨幅超20% [1] - 中银理财依托中国银行集团优势将“固收+”策略具象化为多资产、多策略、多币种的产品矩阵 [4] “固收+”产品策略 - “固收+”产品以债券、存款存单等固定收益类资产打底获取稳健收益并配置股票、商品、衍生品等相关资产及量化等策略力争增厚收益 [3] - 以中银理财“稳富固收增强”系列为例其以80%以上固收资产筑底并在20%额度内审慎配置权益类资产、黄金、优先股等力争增厚回报 [3] - “固收+”产品矩阵包括被动股票指数跟踪策略产品、养老金融特色产品和全球配置策略产品以满足各类投资者需求 [4] 投资选择维度 - 投资者选择“固收+”产品需关注资产配置比例固收与增强资产的配比直接决定产品的风险收益特征 [5] - 投资者应重点关注产品的年化收益率、最大回撤以及收益稳定性等关键指标以评估策略历史表现 [5] - 管理人的投研实力是产品业绩的硬支撑需具备宏观研判、资产配置能力及严格风控并依托股东方在债券承销等领域的独特优势 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度银行理财市场规模同比增长强劲，负债端“存款搬家”助推规模超预期增长，资产端增持现金及银行存款、债券占比下降，未来理财规模在“比价效应”下有望增长，需构建更优资产配置与风险管理体系 [1][2] - 短期信用债或震荡运行，中短端有配置价值，长端和超长端或有利差压缩空间但需注意流动性风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度银行理财市场观察 - 负债端：截至2025三季度末，全市场理财存续规模32.13万亿元，同比增9.42%，Q3单季增1.46万亿，超预期增长或因“存款搬家”，理财持仓与债市结构错配；固收类占主导，混合类三季度增长显著，理财公司存续规模占比超90% [12][15][18] - 资产端：三季度增持现金及银行存款，占比升至27.5%，债券占比降至40.4%，理财产品杠杆率降至106.65% [24][25] - 总结与展望：三季度银行理财市场表现亮眼，未来规模有望因“比价效应”增长，需构建更优体系 [26][27] 信用债收益率全览 - 上周信用债收益率多下行，非金信用债优于金融债，长久期非金信用债表现更好 [31] - 分品种看，城投债收益率均下行，长久期好于中短久期；产业债多数下行，整体弱于城投债；金融债收益率多上行 [31][32] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模同环比上升，净融资规模环比升、同比降，城投债和金融债净融资环比增加，产业债减少 [43] - 发行成本：信用债平均发行利率环比降0.6bp，产业债和金融债下降，城投债上升 [50] - 发行期限：信用债平均发行期限环比升0.12年，各类型均上升 [51] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量和规模环比上升，共14只债券取消发行，规模63.11亿元 [52] 二级市场 - 成交量：除银行永续债和保险次级债，其余信用债成交规模回升，各品种成交期限有不同转移方向 [59] - 成交流动性：上周城投债、产业债和金融债换手率均下降，各期限换手率变化不同 [61] - 利差跟踪：上周城投债除10年期AAA级小幅走阔，其余利差收窄；产业债除AAA级汽车行业走阔，其余收窄；银行二永债、券商次级债和保险次级债利差多数收窄 [68][73][74] 周度热债一览 - 报告选取了流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供参考 [78] 信用评级调整回顾 - 上周无债项评级调整 [83]

资管新规与净值化转型 - 资管新规于2018年4月实施 推动银行理财业务全面进入净值化转型阶段 要求打破刚性兑付 禁止资金池运作 实行独立建账和穿透管理 [1] - 核心措施是统一估值方式 摊余成本法逐步让位于市值法 产品净值需实时反映资产价格波动 [1] - 净值化转型改变了理财机构的资产配置逻辑 尤其是对久期策略的选择 从而影响不同久期与资质的债券信用利差 [1] 理财估值方式改革阶段 - 估值方式改革分为四个阶段：资管新规前为非净值型产品采用摊余成本法 2018-2021年过渡期两种估值方式并存 2022年保本理财规模压降至零且市值法成为常态 2022年末赎回潮后推出混合估值法 [2] - 2022年债券发行总量与2021年持平 高等级信用债占比上升 交易活跃度显著提升 [2] 理论机制与市场影响 - 净值化转型将债券价格波动直接传导至产品净值端 理财机构倾向于减持高波动长久期债券 增加短久期与高流动性资产比例 [3] - 估值调整推动风险定价市场化 提升长久期债券风险溢价 同时强化流动性管理导致低流动性品种流动性溢价增加 [3] - 不同资质主体债券反应分化：国企和高盈利主体债券利差缩窄 非国企和低盈利主体债券利差走阔 [3] 研究设计与数据 - 研究采用双重差分模型 选取2021年6月17日至10月18日（政策前）和2022年7月1日至12月6日（政策后）两个时间段的上市公司公司债日度交易数据 [4] - 久期大于三年的债券作为实验组 不超过三年的作为控制组 [4] - 数据清洗后获得46100条"日度-债券"样本 引入日内成交量衡量流动性 以产权性质和总资产收益率代替信用评级进行资质划分 [5] 实证结果 - 净值化转型后长久期债券信用利差显著扩大约171个基点 结果通过平行趋势检验和稳健性检验 [6] - 长久期债券日均成交量减少约8.336万元 流动性显著下降 支持久期缩短与流动性恶化为中介路径 [6] - 国企与高盈利主体长久期债券利差缩窄 非国企与低盈利主体利差扩大 体现市场风险定价的"分水岭效应" [6] 结论与建议 - 净值化转型显著扩大长久期债券信用利差 流动性下降是主要传导机制 不同资质主体债券利差变化分化 [7] - 建议完善估值监管 优化理财流动性管理 建立多元化债券估值体系 完善做市商机制与信息披露制度 [7]

券商系公募基金行业表现 - 10家券商系公募2021年净利润均超10亿元 其中易方达基金净利润45.35亿元 汇添富基金32.63亿元 广发基金26.07亿元 富国基金25.64亿元 华夏基金23.12亿元 兴证全球基金22.35亿元 南方基金21.63亿元 [1][2] - 9家券商系公募2021年营收超50亿元 易方达基金营收145.57亿元居首 汇添富基金93.79亿元 广发基金93.46亿元 富国基金83.06亿元 华夏基金80.15亿元 [2] 中小型公募业绩亮点 - 国海富兰克林基金营收8.15亿元（增长68.04%） 净利润2.67亿元（增长68.99%） [3] - 创金合信基金营收8.97亿元（增长76.96%） 净利润1.52亿元（增长60.11%） 受托管理资金总额8107.15亿元（增长42.69%） [3] 行业分化现象 - 红塔红土基金营收1.68亿元（下降28.55%） 净利润0.57亿元（下降43.39%） [3] 对券商股东业绩贡献 - 广发证券持股易方达基金22.65%和广发基金54.53% 两家公募净利润合计71.42亿元 对广发证券利润贡献率超20% [4] - 招商证券持股博时基金49%和招商基金45% 两家公募净利润分别为17.8亿元和16亿元 分别贡献招商证券归母净利润7.5%和6.2% [4] - 兴业证券持股南方基金9.15%和兴证全球基金51% 两家公募净利润分别为21.63亿元和22.35亿元 归属利润贡献比例分别为3.4%和24.5% [4] 行业前景展望 - 公募基金被视为财富管理大时代最佳赛道 蓝海市场发展空间广阔 [5] - 优秀公募基金具备深厚护城河 盈利能力与业绩稳定性突出 [5] - 若公募启动上市 持股优秀基金公司的券商有望迎来业绩重估机会 [5]