贵金属市场表现 - 开年以来贵金属涨势迅猛，连续创下新记录高位 [1] - 白银年初至今涨幅跑赢黄金，上周一度上涨20%后本周继续突破94美元/盎司的历史新高 [1] - 白银价格较去年同期上涨了两倍多 [1] 金银比分析 - 金银比代表购买一盎司黄金需要多少盎司的白银，是评估两者相对估值的重要指标 [3] - 该比值长期均值为60左右；高于80可能表示黄金被高估，低于50可能表示白银被低估 [3] - 当前金银比压至50附近，创2012年以来新低，意味着1盎司黄金只能兑换约50盎司白银 [1][3] - 当前比值表明白银价格相对黄金正处于“十年来最强势”的地位 [3] 金银比变动的指向意义 - 比值上升（白银相对黄金走弱）通常指向市场避险情绪浓厚，或对经济前景（尤其是工业需求）感到悲观 [3] - 常见于经济危机、重大地缘冲突初期、市场恐慌时期 [3] - 比值下降（白银相对黄金走强）通常指向市场风险偏好提升，对经济增长预期乐观，或出现针对白银的特定结构性利好 [4] - 常见于经济复苏期、工业繁荣期，或白银出现独立供应短缺/需求爆发 [4] 白银价格走强的驱动因素 - 受地缘政治、供应和关税不确定性的影响，投资者转向硬资产，推动金属价格全面上涨 [4] - 白银受益于重新燃起的投机需求，叠加原本强劲的工业需求，引发了供应链和流动性问题，并推动了持续数月的轧空行情 [4] - 去年白银价格已经上涨147%，远超过黄金67%的涨幅 [4] - 白银的“绿色金属”叙事延续：光伏等新能源领域对白银的需求是长期结构性故事，为白银提供了黄金不具备的持续增长动能 [7] 机构观点与历史规律 - 机构预期金银比还将进一步下降 [5] - 芝商所指出，过去近50年，金银比六次大的修复中（金银比收敛），五次都发生在黄金的大牛市中，即白银的加速补涨是对黄金牛市的一种确认 [5] - 历史上在牛市极端时期，金银比曾跌破30（如2011年），只要驱动逻辑持续，技术上有继续从当前50水平压缩的空间 [7] 潜在风险与市场展望 - 在供应受限和实物金属需求上升的推动下，看涨情景下白银价格目标可能超过120美元/盎司 [9] - 目前上涨“过急”，部分来自于短期投机过热，一旦获利了结，白银的回调幅度可能远大于黄金，导致比值快速反弹 [9] - 有迹象表明，随着投资者权衡供应限制的持续时间，流入白银和铜的资金正在减弱 [9] - 白银价格飙升会削弱其工业应用的经济性，可能促使企业寻找替代材料或减少用量，从而动摇其核心上涨逻辑 [9] - 如果缺乏地缘政治紧张局势的持续，贵金属持续性的“飙高”直线上涨模式或难以持续 [9] - 市场需要消化极端超买的技术面、验证工业需求能否承受高价格、并观察投机资金的流向 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [4] 报告核心观点 - 短期铋供需呈弱平衡态势，原料供给偏紧支撑铋价高位运行，但出口走弱和高库存限制回暖空间，铋价或维持震荡 [1] - 中长期铋供给增速仅2-4%，需求增速达8-10%，供需过剩逐渐收敛，未来2-3年或达平衡状态 [1] - 铋在超导、核工业等高科技领域应用突破有望优化需求结构，驱动长期价格中枢上移 [1] 铋行业战略地位与应用领域 - 铋被美国、欧盟、日本及中国列为战略性矿产，2025年2月中国对铋相关物项实施出口管制 [1][16] - 铋具有低毒性、强抗磁性、低热导率等特性，广泛应用于医药、冶金、电子及半导体等领域 [1][13] - 产业链上游为采选冶炼，中游为铋产品深加工，下游包括医药化工、合金焊料、电子半导体等应用 [1][16] 供给端分析 - 2023年全球铋产量23,940吨，中国产量占比75%，占据全球主导地位 [2][25] - 美欧高度依赖中国铋供应，美国近七成进口量来自中国，欧盟完全依赖进口 [25] - 精铋冶炼原料持续紧缺，铋精矿品位下降，含铋废料供应受限，产能扩张面临瓶颈 [26] - 国内铋显性库存呈去库状态，截至2025年7月末溧阳中联金铋仓单库存7,290吨，较出口管制前下降明显 [26][32] - 未来铋供给增量主要来自靖远高能、中钨高新等企业产能提升，预计全球精铋产量微增至2.5-2.7万吨，增长率2-4% [2][28] 需求端分析 - 2023年以来铋消费量稳中有升，中国消费以医药化工、合金焊料等传统领域为主 [2][31] - 中国是最大铋出口国，超60%铋金属用于出口，2024年出口铋产品12,752金属吨，其中氧化铋占比67% [2][34] - 未来需求增量主要来自电子及半导体、新能源领域，全球铋消费量增速预计达8-10% [2][45] - 铋锡合金替代铅锡合金用于光伏HJT电池组件焊接，可能成为下游需求最大增长来源之一 [45] - 铋在超导材料（Bi-2223、Bi-2212）、核反应堆冷却剂（液态铅铋合金）、量子器件（硒化铋、碲化铋）等高科技领域应用处于产业化初期，战略意义显著 [37][41][42] 技术发展趋势与投资环节 - 中国铋产品以精铋、氧化铋等初级原料为主，高纯铋（5N-7N）、高端铋合金等高附加值产品与欧美日存在技术差距 [3][47] - 高纯铋制备存在技术壁垒和客户认证壁垒，国内企业如先导科技、株洲科能已突破6N级技术，但规模化生产仍面临挑战 [51][54] - 高端铋基材料市场被加拿大5N Plus、美国Belmont Metals等公司垄断，中国产品多占据低端市场 [55] - 国内企业需加大在铋基纳米材料、电子材料等领域的研发投入，以提高行业话语权 [57]