投资评级 - 维持"增持"评级 [1][10] 核心观点 - 新材料业务和水处理业务拉动营收显著增长 2025年上半年实现营业收入15.15亿元 同比增长23.95% [7][10] - 靶材业务开始放量 靶材及超高温材料业务实现营业收入4.08亿元 同比增长49.44% [10] - 净利润明显提升 归母净利润1.12亿元 同比增长13.29% 经营性现金流由负转正至0.99亿元 [7][10] - 公司积极开发新产品 两款产品通过韩国三星验证并开始批量供货 海外市场不断开拓 [10] - 小幅上调盈利预测 预计2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元 净利润为2.20/2.68/3.15亿元 [10] 财务表现 - 2025年上半年综合毛利率22.37% 较去年同期减少2.09个百分点 [10] - 销售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04% 三费合计13.43% 同比减少0.57个百分点 [10] - 净利率7.83% 较去年同期下降1.57个百分点 [10] - 预计2025-2027年每股收益为0.21/0.26/0.30元 对应PE为41.15/33.84/28.82倍 [10][12] 业务板块表现 - 节能换热装备业务营收5.43亿元 同比增长11.90% [10] - 水处理业务营收2.28亿元 同比增长41.56% [10] - 靶材及超高温特种材料业务营收4.07亿元 同比增长49.44% [10] - 二季度单季营收8.76亿元 同比增长50.95% 环比增长37.16% [10] 产能与研发进展 - 广西柳州500吨ITO靶材项目（一期）2024年7月投产 为业务快速发展提供保障 [10] - 银合金管靶新产品专利获批授权 在异质结铜互连技术上取得突破性进展 [10] - 积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道 [10] - 在高温真空炉用热工组件领域布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能产品 [10]

收购交易概况 - 衢州发展拟通过发行股份方式收购先导电科95.4559%股份并募集配套资金不超过30亿元 [1] - 以标的公司100%股权预估值不超过120亿元计算收购总额预计达114.55亿元 [2] - 先导电科ITO靶材全球市场占有率超30%位居首位 [2] 先导电科上市历程 - 控股股东先导稀材2012年曾闯关创业板IPO未获核准 [3] - 2024年2月与国信证券签订辅导协议计划独立上市 [3] - 2024年9月首次尝试通过光智科技曲线上市但交易失败 [4][5] - 胡润研究院2024年4月估值210亿元但本次交易估值缩水超四成 [6][9] 交易双方背景 - 衢州发展前身为新湖中宝2024年9月更名总资产966.41亿元净资产421亿元 [8] - 先导电科2024年营收34.3088亿元净利4.4372亿元2025年Q1营收10.2140亿元净利1.0324亿元 [9] - 交易估值对应静态PE约27.03倍PE TTM 27.54倍PB 12.56倍PS 3.45倍 [9] 衢州发展战略 - 确立"地产+高科技投资"双主业模式但房地产业务下滑2025年上半年净利预减86% [11][12] - 衢州市推动"6+X"现代化产业体系目标新材料产业链产值突破1000亿元 [13] - 计划通过基金群规模突破1000亿元新增国有控股上市公司2家以上 [14] 产业协同效应 - 先导电科产品应用于显示面板光伏半导体等领域与衢州新材料产业链战略契合 [14] - 收购将充实上市公司业务链条推动向硬科技实体制造转型 [14] - 衢州国资委已通过类似模式入主东峰集团布局新能源新材料领域 [15]

交易概况 - 衢州发展拟通过发行股份方式收购先导电科95.4559%股份，并募集配套资金不超过30亿元 [1] - 以标的公司100%股权预估值不超过120亿元计算，收购总额预计达114.55亿元 [2] - 先导电科成立于2017年，注册资本4.7790亿元，ITO靶材全球市场占有率超30% [2] 标的公司估值与业绩 - 先导电科2024年营收34.3088亿元、净利4.4372亿元，2025年1-3月营收10.2140亿元、净利1.0324亿元 [9] - 按120亿元估值计算，静态PE约27.03倍，PE TTM为27.54倍，PB为12.56倍，PS为3.45倍 [9] - 较2024年4月胡润独角兽榜单210亿元估值缩水超四成，低于2022年B轮融资后140亿元估值 [8] 收购方背景 - 衢州发展前身为新湖中宝，衢州国资入主后总资产966.41亿元，净资产421亿元，账面货币资金60.81亿元 [8] - 公司确立"地产+高科技投资"双主业模式，但2024年营收同比下滑4.21%，归母净利润同比下滑37.74% [11][12] - 2025年上半年预计归母净利润同比减少86%，主因地产结算收入减少约110亿元 [12] 战略协同与产业布局 - 衢州国资计划通过并购打造千亿新材料产业链，2025年目标产值突破1000亿元 [14] - 先导电科ITO靶材产品应用于显示面板、光伏、半导体等领域，将助力衢州发展向硬科技转型 [14] - 衢州政府计划通过资本招商扩大基金群规模至1000亿元，新增国有控股上市公司2家以上 [15] 历史上市尝试 - 先导电科控股股东2012年创业板IPO未获核准，2024年启动辅导备案但转向并购上市 [4] - 首次尝试通过实控人旗下光智科技曲线上市失败，因交易条款未达成一致 [5][6] - 光智科技总资产仅41.89亿元，2024年扣非净利润亏损3716万元，市值31亿元 [6]

交易估值与支付方式变化 - 先导电科估值从市场传闻的2022年140亿、2024年210亿大幅下滑至不超过120亿，缩水幅度显著[2][3] - 支付方式从光智科技时期的"股份发行+现金支付"组合变为衢州发展的纯股份支付[7] - 参照2022年10月A轮参投方厦门国升持股转让时的估值137亿，当前120亿估值无法满足近三轮融资参投方预期[3] 股东参与度与交易结构 - 参与交易的股东数量从55名减少至48名，7名股东退出交易[7] - 衢州发展仅收购先导电科95.4559%股权，剩余股东或因流程未完成或估值分歧未参与[7] - 交易设置30亿定增计划，可能导致衢州发展国资实控人持股比例被双重稀释至19.37%，与先导稀材12.76%的持股差距不足7个百分点[14] 标的公司业绩与行业背景 - 先导电科2021-2024年营收持续增长（17.7亿→34.3亿），但净利润从8.2亿腰斩至4.4亿，显示业绩拐点[9] - 核心产品ITO靶材依赖显示面板和光伏领域，2022年受消费电子需求疲软、面板价格暴跌及光伏价格战冲击[9] - 半导体靶材虽通过国际大厂认证但未形成规模贡献，存货中金属铟金额较大反映销售压力[9] 交易背后的地方利益联动 - 先导电科主要股东先导稀材为衢州市"投资大户"，已在当地投资3个百亿级项目[11] - 衢州市国资委2024年5月入股先导稀材旗下浙江先导智芯传感科技，与衢州发展实控人属同一体系[11] - 交易被赋予地方利益绑定色彩，但控制权博弈风险因持股比例接近而凸显[14]

收购交易概况 - 衢州发展拟通过发行股份等方式收购先导稀材持有的先导电科股份 并有意收购其他股东股份及募集配套资金 交易处于筹划阶段且方案未最终确定 [1][2] - 本次交易是衢州发展停牌的直接原因 预计停牌时间不超过10个交易日 [2] - 先导电科一个月前终止与光智科技的收购交易 原因为外部环境变化及商业条款未达成一致 [7] 标的公司先导电科 - 先导电科估值达200亿元 2023年6月完成股份制改造时估值达209亿元 [6][10] - 公司ITO靶材全球市占率超30% 居全球首位 产品覆盖新型显示、光伏及半导体等领域 [10] - 2022年至2024年上半年净利润分别为4.66亿元、4.11亿元和2.61亿元（未经审计） [10] - 曾计划独立IPO并于2024年2月进行辅导备案 股东包括比亚迪、中石化等知名机构 [6][10] 收购方衢州发展 - 公司前身为新湖中宝 主营房地产开发 当前市值350.6亿元 [9] - 2024年营收164.85亿元 归母净利润10.16亿元 2025年上半年归母净利润预计同比减少86%至2.10亿元 [9] - 实际控制人为衢州国资委 2024年7月通过股权转让成为实控人 [1][9] 交易影响与背景 - 若收购完成 衢州发展将从房地产企业转型为高科技企业 先导电科实现曲线上市 [1][11] - 光智科技曾计划收购先导电科100%股权 因其市值仅30亿元而被称为"蛇吞象"式交易 [5][6] - 光智科技宣布收购后股价连续8个交易日涨停 但最终终止重组 [7]

工业经济总体表现 - 云南省上半年规模以上工业增加值同比增长5 2%，比一季度加快0 4个百分点，高于去年同期 [1] - 装备制造业和高技术制造业持续增长，增加值同比分别增长12 2%和9 7%，分别高于规模以上工业增速7 0和4 5个百分点 [4] - 电子行业增加值增长14 0%，连续14个月实现两位数增长 [4] 有色金属精深加工产业 - 全省铜材产量同比增长23%、铝材产量同比增长20 7%，有色金属冶炼和加工业增加值同比增长16 9% [1] - 依托88 5万吨阴极铜产能，大力发展下游铜材产品和再生铜产业，建设西南最大铜产业基地 [1] - 持续提高电解铝加工转化率，推动产业链延伸 [1] 稀贵金属新材料产业 - 铂族金属产量同比增长超50%、锗产量同比增长超15% [2] - 支持龙头骨干企业加快ITO靶材产业化进程，抢占异质结N型电池及钙钛矿叠层电池市场先机 [2] - 推进磷化铟产品扩产提质，整合锗原材料打造高附加值下游产业链 [2] - 加快昆明高新区贵金属新材料产业园建设，推动铂族金属产业链向终端产品延伸 [2] 新能源电池产业 - 上半年产业增加值增长72 1%，近3年工业增加值增速均保持在20%以上 [3] - 云南杉杉、贝特瑞、曲靖亿纬锂能等项目投产，带动产业链不断完善 [3] - 国内新能源电池巨头纷纷落地云南，优势企业梯队壮大 [3] - 储能市场火热，致信、远信、海博思创等龙头企业带动产业发展 [3] - 推动"磷矿—磷酸—正极材料—电池"一体化生产降本，垂直整合产业链 [3] 信息产业 - 提速昆明国际通信业务出入口局建设，完善国际陆海光缆布局，构建"低时延"通信圈 [4] - 推广卫星通信、导航、遥感等服务应用，形成"天地一体"服务能力 [4] - 统筹布局大数据中心、智算中心等算力基础设施，打造"绿电+智算"服务模式 [4] - 支持数字领域企业参与南亚东南亚5G、光纤网络、物联网等新一代信息基础设施建设 [4] 其他重点行业 - 电气机械和器材制造业增长20% [4] - 硅光伏产业增加值增长1 3%，绿色铝产业增加值增长7 5% [4] 政策与行动 - 省工信厅制定有色金属产业延链补链强链、稀贵金属产业做大做强等6个专项行动方案 [5] - 出台工业设备更新9条政策措施，研究支持规上工业企业培育奖补激励政策 [5] - 下沉重点企业上门服务，推动企业扩大产能 [5] - 实施《云南省"十四五"先进装备制造业发展规划》和产业发展行动计划 [4]

中美经贸磋商 - 中美经贸中方牵头人何立峰与美方牵头人在伦敦举行首次会议 就落实两国元首共识达成原则一致 取得新进展 [2] - 中方重申中美经贸关系互利共赢 强调通过平等对话解决分歧 要求双方相向而行落实共识 [2] - 美方称会议取得积极成果 将共同落实共识以稳定双边经贸关系 [3] 宏观经济与政策 - 国家统计局将于2025年6月16日发布5月国民经济运行数据 [3] - 深圳市委常委会强调深化综合改革试点 推进金融科技赋能实体经济 建设高水平开放型经济 [3] - 上交所研究优化科创板做市商机制 推动ETF纳入基金通平台 引导资金流向新质生产力领域 [3] 新能源汽车行业 - 1-5月中国汽车产销量同比增12.7%和10.9%至1282.6万/1274.8万辆 新能源汽车占比达44% 产销量同比增45.2%/44%至569.9万/560.8万辆 [4] 机器人与智能制造 - 全球首个具身智能机器人4S店将于2025年落地北京亦庄 已有100家产业链企业表达入驻意向 含30家人形机器人企业 [4] - 银轮股份拟设合资公司进军具身智能机器人零部件市场 [7] 新材料与专精特新 - 云南发布专精特新企业三年计划 重点发展铝铜深加工 稀贵金属新材料 新能源电池全产业链及外向型信息产业 [4] 游戏产业 - 浙江出台游戏出海扶持政策 加大中央及省级专项资金支持力度 [5] 海外经济数据 - 美国5月CPI同比增2.4% 核心CPI涨2.8% [5] 上市公司动态 - 天赐材料拟在摩洛哥投建电解液与原材料一体化基地 [7] - 科达利拟与伟创电气等合资设立依智灵巧公司 [7] - 凯中精密获客户定点项目 预计销售额7亿元 [7] - ST红太阳6月13日起撤销其他风险警示 [7] - *ST亚振因股价异常波动将停牌核查 [7] - 兴业证券澄清未获华福证券合并相关信息 [7]

云南省专精特新企业倍增计划 - 围绕国家级专精特新"小巨人"企业培育重点领域，结合云南省优势推动企业开发新产品、衍生新产业、进军新领域、拓展新业态 [1] - 分拆或衍生出的新企业将被纳入培育名单 [1] 有色金属产业升级 - 重点推动以铝、铜为主的有色金属产业深度延链 [1] - 大力发展铝材、铜材及其下游终端产品 [1] 稀贵金属新材料产业 - 做大做强铟、锗、铂为主的稀贵金属新材料产业 [1] - 发展高纯铟、ITO靶材、磷化铟、卫星用太阳能电池、锗光学元器件、铂族金属功能材料及催化剂等 [1] 新能源电池产业链整合 - 垂直整合新能源电池产业链，推动"磷矿—磷酸—正极材料—电池"全产业链发展 [1] 外向型信息产业培育 - 以建设数字信息大通道为牵引，培育面向南亚东南亚的外向型信息产业 [1]

行业技术突破 - 洛阳轴承集团高端轴承产值占比达70%，产品精度控制在微米级别，涉及风电主轴承和内径6毫米微型轴承[1] - 主轴承制造需突破材料限制，8毫米圈层洛氏硬度大于58HRC，钢材元素配比需上百万次疲劳试验[1] - 行业技术突破依赖全产业链协同，包括上游材料、装备到下游工艺和产线创新[1] 基础材料与工艺创新 - 精密零部件加工精度问题常源于基础材料性能不足，凸显产业基础重要性[2] - ITO靶材企业通过冷压常压烧结技术突破，实现尺寸大于650毫米、相对密度大于99.7%的产品[2] - 智能驾驶和低空装备进步依赖操作系统、电池材料及新一代信息技术突破[2] 产业链协同与集成创新 - 手机主板精密制造需表面贴装技术、喷锡设备和实时校准系统创新[3] - 车规级芯片性能提升涉及设计优化、材料突破及制造工艺、测试验证等全环节集成[3] - 创新链产业链融合体现上下游协同，如芯片制造需软硬件技术结合[3] 长期主义与技术积累 - 产业跃升需千锤百炼，如靶材尺寸突破经历自我否定和颠覆过程[2][3] - 中国制造需坚持"毫厘精神"，通过持续创新和品质打磨积累竞争力[3] - 技术精进需锚定方向长期投入，如轴承钢材研发耗时多年[1][3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，下游新增产能释放支撑产销规模提升，25Q1盈利修复且国产替代进程有望加快，收购映日科技进军靶材市场开辟第二成长曲线，暂不考虑映日科技收购并表维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月20日收盘价46.75元，一年内最高/最低56.89/29.68元，市净率4.6，息率2.35，流通A股市值63.27亿元，上证指数3380.48，深证成指10249.17 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产10.24元，资产负债率58.77%，总股本/流通A股1.35亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|882|220|1075|1243|1453| |同比增长率（%）|10.3|15.0|21.9|15.6|16.9| |归母净利润（百万元）|250|71|311|376|446| |同比增长率（%）|10.7|15.8|24.2|21.0|18.5| |每股收益（元/股）|1.85|0.53|2.30|2.78|3.29| |毛利率（%）|43.5|47.1|47.3|47.9|48.1| |ROE（%）|18.4|5.2|19.4|19.0|18.4| |市盈率|25|/|20|17|14| [5] 公司公告情况 - 2024年公司实现营业收入8.82亿元（YoY +10.31%），归母净利润2.5亿元（YoY +10.68%）等；2025年一季度实现营业收入2.2亿元（YoY+14.97%，QoQ -5.85%），归母净利润0.71亿元（YoY+15.82%，QoQ +36.53%）等，2024年度现金分红（股份回购）金额合计1.56亿元（含税），占归母净利润62.2% [6] 下游行业情况 - 2024年国内PP产量3463万吨，同比增加7.4%，产能4382万吨，同比增加12.7%；国内PVC产量2328万吨，同比增加3.35%，产能2886万吨，同比增加2.83%；25Q1 PP国内产量952.1万吨，环比增加5.3%，PVC国内产量597万吨，环比0.6% [6] 公司主营产品情况 - 2024年成核剂、水滑石销量分别为9727.54、7037.37吨，同比分别提升32.03%、4.6%；24年毛利率同比持平，维持在43.53%；25Q1单季度毛利率47.15%，环比增加7.89pct，同比增加1.61pct [6] 收购情况 - 公司拟现金收购映日科技不低于51%股权，整体估值预计18亿元，映日科技主打ITO靶材，占全球半导体靶材市场60%份额，23年营收5.22亿元，利润1.02亿元，24年1 - 8月营收4.13亿元（年化约6.2亿元），利润0.78亿元（年化约1.17亿元），总资产12.14亿元，估值对应24年年化约15XPE & 1.5XPB [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|800|882|1075|1243|1453| |营业成本|452|498|567|647|755| |税金及附加|11|13|16|18|21| |主营业务利润|337|371|492|578|677| |销售费用|32|38|32|31|36| |管理费用|48|52|48|50|58| |研发费用|34|35|43|50|58| |财务费用|-21|-29|24|24|10| |经营性利润|244|275|345|423|515| |信用减值损失|1|-6|0|0|0| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |投资收益及其他|17|21|18|16|5| |营业利润|263|292|362|439|520| |营业外净收入|0|0|0|0|0| |利润总额|263|292|362|439|520| |所得税|37|41|51|62|74| |净利润|226|250|311|376|446| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|226|250|311|376|446| [8]