行业核心观点 - 中国工业用导电玻璃行业呈现出显著的国产替代和国际化趋势，进口持续收缩，出口竞争力增强 [1][7][8] - 行业技术持续突破，尤其在TCO导电玻璃、柔性显示用导电玻璃等高端产品领域，国内企业如金晶集团已实现部分高端产品进口替代，市场份额高达90% [7] - 下游应用市场如钙钛矿电池、新型显示等全球性扩张，为行业带来新的增长机遇 [8] 行业进出口态势 - 进口数量从2017年的6761.91吨大幅下降至2024年的717.3吨，进口金额从15.5亿元下降至4.31亿元，2025年前三季度进口数量为396.31吨，同比下降29.07%，进口金额为2.54亿元，同比下降23.38% [1][8] - 出口数量从2017年的1.69万吨增长至2023年的4.03万吨，年复合增长率为15.6%，2024年出口数量和金额分别为3.74万吨和2.06亿元，同比分别下降7.14%和2.02%，但2025年前三季度出口数量为3.71万吨，同比增长39.57%，出口金额为2亿元，同比增长42.67% [1][8] - 未来出口有望保持稳步增长，受益于绿色能源转型和全球产业链重构，中国制造的成本和性能优势将在“一带一路”及新兴市场获得更多机遇 [8] 产业链上游市场 - ITO靶材市场容量从2019年的639吨增长至2024年的1209.83吨，年复合增长率为13.62% [4] - 玻璃基板行业市场规模从2017年的139亿元增长至2024年的350亿元，年复合增长率为14.1%，预计2025年将增长至368亿元 [5] 行业竞争格局 - 行业呈现分层竞争格局，高端显示与特种应用领域由具备先进镀膜技术和规模化生产能力的企业主导，中低端市场同质化价格竞争激烈 [9] - 代表企业包括南玻A、凯盛科技、长信科技、沃格光电、莱宝高科、万顺新材、隆华科技、京东方A、彩虹股份、旗滨集团、金晶集团、苏州尚阳太阳能科技等 [2][3][9] - 2025年上半年，南玻A玻璃产品营业收入为58.66亿元，同比下降18.52%，而凯盛科技显示材料营业收入为21.96亿元，同比增长43.81% [9][10] 行业技术与发展趋势 - 技术演进聚焦材料性能突破，方阻值向个位数迈进，产品功能向多功能集成转变，柔性导电玻璃成为重要发展方向 [11] - 技术路线多元化，金属网格、银纳米线、石墨烯等替代材料加速产业化，新型成膜技术如喷墨打印、卷对卷生产提供低成本柔性化生产可能 [12] - 应用场景不断拓宽，从传统液晶显示向Micro LED、电子纸等前沿技术延伸，钙钛矿太阳能电池产业化创造新型电极玻璃市场，与传感技术结合发展智能表面 [13]

产业发展总体成就 - 柳州市汽车累计产量达3200万辆，新能源汽车累计产量突破300万辆 [1] - 战略性新兴产业占规模以上工业总产值比重从2020年10.8%上升至2024年29% [1] - 人工智能产业产值今年前三季度同比增长23.3% [1] - 柳州螺蛳粉全产业链销售收入达760亿元 [2] 传统产业转型升级 - 上汽通用五菱建成全球首个"岛式"精益智造智能工厂，并与华为深化"三智"合作开发新车型 [2] - 东风柳汽应用优必选机器人，实现工业版人形机器人下线并用于实训 [1][2] - 柳钢集团推进"四个百万吨"产品升级工程，开发高强度汽车及工程机械用钢 [2] - 柳工新能源工程机械销量全球领先，远销30多国，海外营收占比达46.9% [2] 新兴产业发展壮大 - 人工智能产业拥有核心规模以上企业21家，预计今年产值将突破百亿元 [3] - 新能源产业成功引进国轩高科、青山瑞浦、金风风电、阳光新能源、鹏辉能源等行业龙头企业 [3] - 新材料产业推动ITO靶材国产化替代，七色珠光（二期）建成投产 [3] 科技创新支撑体系 - 全市拥有各类创新平台900余家，其中国家级平台19家，自治区级平台227家 [3] - 拥有国家高新技术企业587家，国家级企业技术中心3家，国家级技术创新示范企业6家 [3] - 拥有国家级专精特新"小巨人"中小企业24家，国家级制造业单项冠军企业3家 [3]

产业规划核心目标 - 力争到2030年关键金属深加工材料及元器件产业产值达到800亿元以上全产业链产值达到1500亿元以上 [1] - 建成北部湾国家级关键金属产业集聚区创建国家级关键金属先进制造业集群 [1] - 坚持科技创新和产业创新融合发展走高端化智能化绿色化规模化园区化发展道路 [1] 重点产业链体系 - 重点打造九链三集群产业体系包括延伸拓展锡锑铟产业链培育发展镓锗产业链发展壮大稀土产业链做强做优镍钴锂产业链 [2] - 依托海外镍钴锂资源进口和深加工优势做强新能源材料产业集群建设全国最大镓先进材料制造基地做优新一代信息技术材料产业集群立足稀土资源做大机器人及重大装备材料产业集群 [2] - 加快布局下游元器件和零部件产业促进关键金属与钢铝铜等大宗金属耦合发展 [2] 产业升级具体路径 - 推动产业链从原材料向高纯材料高性能材料高附加值材料及终端应用延伸 [3] - 通过深加工提升附加值例如铝材加工成动力电池铝箔或添加稀土后应用于机器人手机零部件等铟加工成ITO靶材后附加值翻倍 [3] - 实施创新驱动高端化升级工程打造1+3+N创新平台体系包括组建广西关键金属研究院建设3家高能级平台引进N家研发机构 [4] 支持政策与具体措施 - 实施数字赋能智能化改造工程打造50个人工智能+关键金属应用场景构建覆盖全链条的产业互联网平台 [5] - 实施减污降碳绿色化转型工程推广清洁生产技术加强重金属污染防治推进绿色矿山绿色工厂建设布局再生金属回收利用产业 [6] - 实施主体引培规模化提升工程制定个性化招商政策引进精深加工龙头企业组建关键金属产业发展集团设立关键金属贷特色金融产品 [6] - 自治区发改委牵头制定支持关键金属产业高质量发展若干政策措施从科技创新主体培育等多方面提供一揽子支持 [6] 空间布局规划 - 构建一区两带多组团产业空间布局一区指南丹关键金属高质量发展综合试验区两带指平陆运河产业带和北部湾临港产业带多组团包括桂北桂东桂西三大组团 [7][8] - 依托平陆运河和北部湾港口优势深化与粤港澳大湾区及东盟的产业链协作实现海外资源广西加工全球市场的高效流转 [7][8] - 各组团因地制宜发展特色产业如桂北发展新能源材料和机器人材料桂东发展再生金属和稀土材料桂西发展锑基新材料和稀土材料等 [8]

文章核心观点 - 衢州市通过创新的“产业资本招商”模式，以约71.45亿元现金投入，实现了对总资产1140亿元产业平台的控制，资本杠杆达15.97倍，完成了从传统“土地财政”向“股权财政”的战略转型 [7][14][27][39][93] - 该模式的核心是地方政府从被动招商的“要素中介”转变为主动投资的“产业投资者”，通过控股上市公司平台进行战略性并购，深度整合产业链，实现可持续的财务回报和产业升级 [7][66][67][92] - 衢州的成功依赖于独特的五大要素：领导班子在发达地区的视野与经济学背景、66年积累的新材料产业基础、充足的国资资本、4年以上的战略定力以及专业的执行团队，其模式在全国地级市中可复制性较低 [40][41][43][44][45][48][52] 衢州资本招商战略演进 - **战略启动（2021年）**：新领导班子上任后立即提出“工业强市、产业兴市”战略，3个月后上市公司新湖中宝从嘉兴迁址衢州，标志着资本招商的开端 [6][7] - **控制权获取（2023-2024年）**：衢州国资分两次累计投入52.76亿元收购新湖中宝28.68%股权，首次入股成本2.64元/股（溢价3.13%），第二次增资成本1.92元/股（折价9.86%），最终实现控股并将公司更名为“衢州发展” [11][12][13][21] - **平台价值**：控股后获得总资产1009亿元、净资产440亿元、年净利润20亿元的上市公司平台，融资成本降低、信用背书增强、并购工具完善 [14] 并购交易与产业整合 - **试探性并购（2025年1月）**：衢州工业控股集团以18.69亿元收购东峰集团29.99%股权，标的为新能源新材料企业，与衢州964.3亿元产值的新材料产业协同，潜在协同价值估算达14.5亿元 [16][17][28] - **战略性并购（2025年8月）**：衢州发展以全股票支付方式零现金收购先导电科95.46%股权，对价不超过120亿元，标的为全球ITO靶材龙头，2024年营收34.31亿元、净利润4.44亿元（净利率12.94%），并购PE倍数27倍处于行业合理区间 [18][30][31] - **整合逻辑**：先导电科填补产业链“卡脖子”环节，与衢州现有新材料企业产生供应链协同（年化价值57.36亿元）和技术研发协同（5年现值47.8亿元），形成全链条解决方案能力 [36][37][83][84] 财务效益定量分析 - **资本杠杆**：71.45亿元现金投入控制1140亿元总资产，杠杆倍数15.97倍；仅衢州发展平台投入52.76亿元即控制970.3亿元资产，直接杠杆达18.4倍 [21][27][39] - **投资回报**：衢州发展持股部分市值增值62.35亿元（增值率121%），年化回报率21.95%；加上先导电科并购增值、产业协同等，整体投资创造价值389.79亿元，总投资回报率445%，年化回报率39.8% [22][23][39] - **现金流价值**：衢州发展每年分红约6亿元，10年累计分红现值68亿元，叠加市值增长后中等场景下10年综合年化回报率达15.8% [32][33][34] 成功要素与可复制性 - **产业基础**：衢州新材料产业起源于1958年巨化集团，2024年产值964.3亿元，具备完整产业链和技术积累，产业基础评分达82分（满分100） [41][49][50] - **决策团队**：主要领导拥有经济学硕士学历及13-15年发达地区工作经验，连续4年坚持统一战略，专业团队高效执行尽调、谈判、整合全流程 [40][45][51] - **可复制门槛**：需市级国资规模200亿元以上、产业基础评分80分以上、优秀领导班子、合适投资标的（全国仅约20家），同时满足所有条件的城市不超过2-3个，成功概率依赖30%必然性与70%运气 [48][52][56][65] 模式比较与长期意义 - **与传统招商对比**：传统模式依赖土地税收，10年累计收益177亿元且不可持续；衢州模式10年收益134亿元，但30年收益可达1200亿元，为传统模式的3倍，且具备持续增长性 [68][92] - **战略升级**：从“单个企业招商”升级为“产业生态构建”，通过并购关键节点企业掌控全产业链话语权，目标成为全球新材料产业中心，预计5年内产值突破2000亿元 [82][90][93] - **核心启示**：后发地区需从被动招商转向主动并购，从土地财政转向股权财政，注重长期产业生态而非短期GDP，衢州案例重新定义了区域发展的资本逻辑 [91][92][93]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收8.11亿元，同比增长14.50%，但环比下降7.46% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润6884.65万元，同比增长39.78%，环比增长3.36% [1] - 2025年前三季度公司累计营收23.26亿元，同比增长20.49%，归母净利润1.80亿元，同比增长16.64% [1] - 2025年前三季度公司扣非净利润为1.61亿元，同比增长19.12% [1] - 公司前三季度毛利率从年初的21.8%提升至23.20%，上升1.4个百分点 [1] - 公司前三季度期间费用率为13.95%，同比下降0.6个百分点，其中财务费用率从年初的2.43%降至1.66% [1] 业务布局与运营 - 公司节能环保业务、靶材、高分子材料和萃取剂等主营业务实现稳定增长 [1] - 子公司三诺新材依托萃取分离技术，布局了稀土分离、盐湖提锂、电池金属回收等领域 [2] - 子公司三诺新材与北方稀土集团和中国稀土集团等主要稀土供应商建立了长期合作关系 [2] - 公司靶材产品包括高纯钼及钼合金靶材、ITO靶材、银合金靶材等，主要应用于显示面板和光伏领域 [2] - 公司PMI系列结构泡沫材料是民用、军用飞机和无人机用碳纤维复合材料的必需配套材料 [2] - 公司EPMI吸波泡沫成功实现国产替代，打破了国外企业对市场的封锁 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.32亿元、2.58亿元、3.10亿元 [4] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.25元、0.30元 [4] - 预计2026年节能环保业务EPS为0.13元，新材料业务EPS为0.12元 [4] - 基于分部估值法，给予公司2026年目标价9.64元，其中节能环保业务PE为20.3倍，新材料业务PE为57.4倍 [4]

投资评级 - 报告对隆华科技维持"买入"评级 [2] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收8.11亿元，同比增长14.50%，但环比下降7.46% [2] - 2025年第三季度归母净利润为6884.65万元，同比增长39.78%，环比增长3.36% [2] - 2025年前三季度累计营收23.26亿元，同比增长20.49% [2] - 2025年前三季度累计归母净利润1.80亿元，同比增长16.64% [2] - 2025年前三季度扣非净利润1.61亿元，同比增长19.12% [2] - 公司毛利率从年初的21.8%上升至23.20%，提升1.4个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为13.95%，同比下降0.6个百分点，其中财务费用率从2.43%降至1.66% [3] 业务布局与发展 - 公司主营业务包括节能环保、靶材、高分子材料和萃取剂等 [3] - 子公司三诺新材依托萃取分离技术，布局稀土分离、盐湖提锂、电池金属回收等领域，并与北方稀土集团、中国稀土集团建立长期合作 [4] - 靶材业务产品涵盖TFT-LCD/AMOLED用高纯钼及钼合金靶材、ITO靶材、银合金靶材等，应用于显示面板和光伏领域 [4] - PMI系列结构泡沫材料及其制品为民用、军用飞机和无人机用碳纤维复合材料配套材料 [4] - EPMI吸波泡沫实现国产替代，打破国外企业市场封锁 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.32亿元、2.58亿元、3.10亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.22元、0.25元、0.30元 [5] - 采用分部估值法，预计2026年节能环保业务EPS为0.13元，新材料业务EPS为0.12元 [5] - 给予公司2026年20.3倍（节能环保）/57.4倍（新材料）市盈率，对应目标价9.64元 [5] 市场数据与财务指标 - 截至2025年10月28日，公司收盘价为8.70元，市值为90.05亿元人民币 [7] - 预测2025年营业收入为28.57亿元，同比增长5.39% [10] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为6.62%，2027年提升至7.97% [10] - 预测2025年市盈率（PE）为38.77倍，2027年下降至29.03倍 [10]

公司业务 - 丰联科光电主要产品包括TFT-LCD/AMOLED用高纯钼及钼合金靶材、ITO靶材、银合金靶材、高纯钨及钨合金靶材、高纯钛等系列金属靶材产品 [1] - 丰联科光电产品还包括半导体IC制造用超高纯溅射靶材 [1] - 丰联科光电产品主要应用于显示面板领域和光伏领域 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][10] 核心观点 - 新材料业务和水处理业务拉动营收显著增长 2025年上半年实现营业收入15.15亿元 同比增长23.95% [7][10] - 靶材业务开始放量 靶材及超高温材料业务实现营业收入4.08亿元 同比增长49.44% [10] - 净利润明显提升 归母净利润1.12亿元 同比增长13.29% 经营性现金流由负转正至0.99亿元 [7][10] - 公司积极开发新产品 两款产品通过韩国三星验证并开始批量供货 海外市场不断开拓 [10] - 小幅上调盈利预测 预计2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元 净利润为2.20/2.68/3.15亿元 [10] 财务表现 - 2025年上半年综合毛利率22.37% 较去年同期减少2.09个百分点 [10] - 销售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04% 三费合计13.43% 同比减少0.57个百分点 [10] - 净利率7.83% 较去年同期下降1.57个百分点 [10] - 预计2025-2027年每股收益为0.21/0.26/0.30元 对应PE为41.15/33.84/28.82倍 [10][12] 业务板块表现 - 节能换热装备业务营收5.43亿元 同比增长11.90% [10] - 水处理业务营收2.28亿元 同比增长41.56% [10] - 靶材及超高温特种材料业务营收4.07亿元 同比增长49.44% [10] - 二季度单季营收8.76亿元 同比增长50.95% 环比增长37.16% [10] 产能与研发进展 - 广西柳州500吨ITO靶材项目（一期）2024年7月投产 为业务快速发展提供保障 [10] - 银合金管靶新产品专利获批授权 在异质结铜互连技术上取得突破性进展 [10] - 积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道 [10] - 在高温真空炉用热工组件领域布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能产品 [10]

收购交易概况 - 衢州发展拟通过发行股份方式收购先导电科95.4559%股份并募集配套资金不超过30亿元 [1] - 以标的公司100%股权预估值不超过120亿元计算收购总额预计达114.55亿元 [2] - 先导电科ITO靶材全球市场占有率超30%位居首位 [2] 先导电科上市历程 - 控股股东先导稀材2012年曾闯关创业板IPO未获核准 [3] - 2024年2月与国信证券签订辅导协议计划独立上市 [3] - 2024年9月首次尝试通过光智科技曲线上市但交易失败 [4][5] - 胡润研究院2024年4月估值210亿元但本次交易估值缩水超四成 [6][9] 交易双方背景 - 衢州发展前身为新湖中宝2024年9月更名总资产966.41亿元净资产421亿元 [8] - 先导电科2024年营收34.3088亿元净利4.4372亿元2025年Q1营收10.2140亿元净利1.0324亿元 [9] - 交易估值对应静态PE约27.03倍PE TTM 27.54倍PB 12.56倍PS 3.45倍 [9] 衢州发展战略 - 确立"地产+高科技投资"双主业模式但房地产业务下滑2025年上半年净利预减86% [11][12] - 衢州市推动"6+X"现代化产业体系目标新材料产业链产值突破1000亿元 [13] - 计划通过基金群规模突破1000亿元新增国有控股上市公司2家以上 [14] 产业协同效应 - 先导电科产品应用于显示面板光伏半导体等领域与衢州新材料产业链战略契合 [14] - 收购将充实上市公司业务链条推动向硬科技实体制造转型 [14] - 衢州国资委已通过类似模式入主东峰集团布局新能源新材料领域 [15]

交易概况 - 衢州发展拟通过发行股份方式收购先导电科95.4559%股份，并募集配套资金不超过30亿元 [1] - 以标的公司100%股权预估值不超过120亿元计算，收购总额预计达114.55亿元 [2] - 先导电科成立于2017年，注册资本4.7790亿元，ITO靶材全球市场占有率超30% [2] 标的公司估值与业绩 - 先导电科2024年营收34.3088亿元、净利4.4372亿元，2025年1-3月营收10.2140亿元、净利1.0324亿元 [9] - 按120亿元估值计算，静态PE约27.03倍，PE TTM为27.54倍，PB为12.56倍，PS为3.45倍 [9] - 较2024年4月胡润独角兽榜单210亿元估值缩水超四成，低于2022年B轮融资后140亿元估值 [8] 收购方背景 - 衢州发展前身为新湖中宝，衢州国资入主后总资产966.41亿元，净资产421亿元，账面货币资金60.81亿元 [8] - 公司确立"地产+高科技投资"双主业模式，但2024年营收同比下滑4.21%，归母净利润同比下滑37.74% [11][12] - 2025年上半年预计归母净利润同比减少86%，主因地产结算收入减少约110亿元 [12] 战略协同与产业布局 - 衢州国资计划通过并购打造千亿新材料产业链，2025年目标产值突破1000亿元 [14] - 先导电科ITO靶材产品应用于显示面板、光伏、半导体等领域，将助力衢州发展向硬科技转型 [14] - 衢州政府计划通过资本招商扩大基金群规模至1000亿元，新增国有控股上市公司2家以上 [15] 历史上市尝试 - 先导电科控股股东2012年创业板IPO未获核准，2024年启动辅导备案但转向并购上市 [4] - 首次尝试通过实控人旗下光智科技曲线上市失败，因交易条款未达成一致 [5][6] - 光智科技总资产仅41.89亿元，2024年扣非净利润亏损3716万元，市值31亿元 [6]