全球稳定币市场动态 - 2025年9月下旬全球稳定币市场呈现监管收缩与国际竞速并存的割裂生态 [1] - 中资机构在港加密资产业务被要求收缩投资、交易、发行RWA和稳定币等 [1] - 社交媒体流传离岸人民币挂钩稳定币在港发行消息被官方迅速辟谣 [1] - Tether正寻求以5000亿美元估值融资 规模比肩OpenAI和SpaceX [1] - 欧洲九大银行财团官宣开发欧元稳定币 寻求美元替代方案 [1] 二级市场股价表现 - 加幂科技股价距高点回调31% 但年内涨幅仍达1404% [2] - 国泰君安国际自6月25日起半个多月暴涨556% 目前回调近40% [2] - 云锋金融、恒宝股份、中科金财距本轮高点分别回撤29%、31%、35% [2] 稳定币特性与风险 - 稳定币是与法定货币或稳定资产挂钩的加密货币 核心目标是锚定价值 [3] - 2022年5月TerraUSD稳定币一周内归零 连带LUNA暴跌99.9% 400亿美元市值蒸发 [3] - Tether长期遭遇透明度质疑 储备资产披露滞后且审计机构未获美官方认可 [3] - 国际清算银行警告稳定币三大缺陷：无央行背书、缺乏非法使用防范、无贷款资金灵活性 [4] - 稳定币的加密属性为合法和非法跨境支付都提供便利 监管难以追踪资金流向 [4] 市场规模与监管发展 - 全球稳定币规模从2019年50亿美元飙升至2024年2500亿美元 六年暴涨45倍 [5] - 欧盟MiCA法案、美国《GENIUS法案》和香港《稳定币条例》相继落地 [5] - 香港稳定币条例被称为全球最严监管框架 预估2026年初发牌 首批牌照仅个位数 [6] - 香港条例设2500万港元准入门槛 要求全额储备 [6] 美元稳定币主导地位 - 稳定币总供应量突破3000亿美元创历史新高 [7] - 全球99%稳定币锚定美元 底层资产绝大多数为美国国债 [7] - USDT和USDC两大美元稳定币合计占全球总市值九成 [7] - 2025年7月特朗普签署《GENIUS法案》 美国首次确立数字稳定币监管框架 [7] 美国稳定币战略意图 - 美国债务规模突破37万亿美元 《天才法案》要求稳定币与美元或短期美债1:1挂钩 [8] - 制度设计形成债务吸纳闭环：美元现金→用户购稳定币→发行方购美债→财政部融资 [8] - 该机制为美债提供刚性需求 创造法币美元+链上美元的双重货币供给 [8] - 美国加速稳定币立法核心战略意图在于巩固美元霸权 扩大美元应用场景和需求 [8] 各国应对与数字人民币进展 - 欧洲央行行长呼吁推进数字欧元 日本计划秋季批准首个日元计价稳定币 [10] - 2025年9月24日数字人民币国际运营中心在上海正式运营 推出三大业务平台 [11] - 平台包括跨境数字支付平台、区块链服务平台和数字资产平台 [11] - 数字人民币发展有助于提升中国在全球金融体系话语权 推动国际货币体系多元化 [11] 行业发展趋势 - 稳定币从支付工具演变为潜在金融稳定威胁 引起全球监管机构高度警觉 [5] - 后续稳定币板块行情将进入分化阶段 获取首批稀缺牌照的发行人和场景平台或成主线 [12] - 香港支持稳定币合规发展逻辑与金融市场结构性需求相关 港币与美元是联系汇率 [6]

全球稳定币市场动态 - 2025年9月下旬全球稳定币市场呈现监管收缩与国际扩张并存的局面 中资机构在港加密资产业务被要求收缩 包括投资、交易、发行RWA和稳定币等活动 同时离岸人民币稳定币发行消息被官方辟谣[2] - Tether寻求以5000亿美元估值融资 规模堪比OpenAI和SpaceX等科技巨头 欧洲九大银行财团宣布开发欧元稳定币 寻求美元替代方案[2] - 稳定币总流通量突破2150亿美元 链上交易量达5.6万亿美元 占Visa支付交易量的40%[5] 监管政策发展 - 香港《稳定币条例》预计2025年生效 要求2500万港元准入门槛 全额储备要求 首批牌照仅发放个位数 被称为全球最严监管框架[9][10] - 美国通过《GENIUS法案》要求稳定币与美元或短期美债1:1挂钩 欧盟MiCA法案2024年生效 限制未经授权面向欧盟公众销售[9][13] - 监管目标差异明显 香港强调监管平衡与Web3友好 美国维护美元霸权 欧盟维护欧元区金融稳定[9] 稳定币市场结构 - 美元稳定币占据绝对主导地位 市值达2567亿美元 占全球稳定币总市值99% 24小时交易额164.6亿美元[11][12] - USDT和USDC合计占全球稳定币总市值90%以上 欧元稳定币市值仅4.91亿美元 其他币种稳定币规模更小[11][12] - 稳定币底层资产绝大多数为美国国债 形成美元现金→用户购买稳定币→发行方购买美债的债务吸纳闭环[13] 风险与挑战 - 稳定币存在三大缺陷：无中央银行背书 缺乏非法使用防范措施 无贷款资金灵活性 国际清算银行警告其未达货币体系支柱要求[6] - 透明度问题突出 Tether长期遭遇储备资产披露滞后质疑 市场怀疑其储备包含风险资产[6] - 2022年5月TerraUSD(UST)稳定币价值归零 导致400亿美元市值蒸发 引发市场信任危机[5] 发展历程与规模 - 稳定币从2019年全球规模50亿美元增长至2024年2500亿美元 六年暴涨45倍 2025年总供应量突破3000亿美元创历史新高[7][11] - 发展阶段包括：2014年Tether推出首个稳定币USDT 2019年Facebook Libra计划引发全球监管关注 2022年进入调整期 2025年进入合规发展期[5] - 应用场景从加密货币交易扩展至跨境支付、薪资支付等传统金融领域 Visa、Stripe等传统金融机构开始布局稳定币支付[5] 地缘竞争与战略意图 - 美国通过《GENIUS法案》深层意义在于扩大美元应用场景 强化全球经济对美元依赖 巩固美元霸权[13][14] - 中国以香港为合规试验田探索发展边界 同时推进数字人民币国际化进程 数字人民币国际运营中心在上海正式运营[3][16] - 欧洲央行推进数字欧元 日本计划批准首个日元计价稳定币 多国寻求摆脱对美元单一依赖[15] 技术基础设施 - 主流稳定币主要部署在以太坊、波场、Solana等公链上 中国唯一符合监管要求的公链是树图链[15] - 数字人民币采用联盟链技术 定位于零售支付、跨境交易和货币政策实施 与稳定币在技术架构上有明显差异[16] - 公链发展滞后关键原因并非技术瓶颈 而是缺乏开放的区块链生态环境和应用场景[15] 央行数字货币比较 - CBDC由中央银行发行 具有法币地位 高透明度 而稳定币由私人公司发行 部分储备透明度受质疑[16] - 数字人民币侧重于在央行主导框架内有序拓展应用场景 增强金融体系稳定性 维护国家主权[17] - 稳定币便于跨境支付且成本低 但受限于监管接受度 数字人民币跨境使用需国际协调但潜力巨大[16]

流动性急救与汇率保卫战 - 美国提供200亿美元货币互换额度以缓解阿根廷外汇储备枯竭危机 阿根廷央行为维持与IMF约定的汇率区间 单日最高抛售6.78亿美元储备 三天累计消耗超11亿美元 而其总储备仅390亿美元 实际可动用资金严重不足 [2] - 消息公布当日 阿根廷比索兑美元盘中暴涨2.7% 随后央行将回购利率从35%骤降至25% 以平衡出口竞争力 此举践行汇率目标区理论 为中期选举前市场稳定锚定预期 [3] - 美国援助规模特意超过中阿180亿美元互换额度 通过外汇储备结构调整强化对阿根廷货币政策的隐性影响 [3] 改革成效与选举压力 - 米莱政府财政紧缩政策使通胀从289%降至34% 但2024年第三季度GDP同比仍下降2.1% 建筑、制造等实体经济持续萎缩 [3] - 贫困率飙升至二十年新高 人均牛肉消费量从52公斤跌至44公斤 民生压力转化为政治阻力 [3] - 美国援助被定义为"通往选举的桥梁" 旨在为改革阵痛续期 但需警惕短期流动性注入与长期经济基本面脱节 [4] 历史债务与政策风险 - 阿根廷自2001年以来三次债务违约 历史违约率高达67% 2018年特朗普政府推动的500亿美元IMF援助最终失败 [5] - 阿根廷央行连续三天抛售外汇储备的行为被指为"隐性挤兑" 政策可持续性存疑 米莱自称自由市场拥护者却加强市场干预 政策摇摆是新兴市场投资的最大风险源 [5] 风险定价框架分析 - 阿根廷2035年到期债券收益率较新兴市场平均水平高420个基点 溢价包含三重补偿：34%通胀率带来的货币贬值补偿、债务违约史的信用补偿、政治周期波动的政策补偿 [6] - 阿根廷外债/GDP比率从2020年的90%降至2023年的65% 但财政初级盈余仅占GDP的1.2% 远低于新兴市场安全线3% [6] - 外汇储备覆盖率显示进口支付能力仅能维持2.3个月 低于IMF警戒线3个月标准 [6] 地缘政治变量影响 - 美国在拉美与巴西、墨西哥关系紧张 使阿根廷成为其政策支点 这种战略价值短期内提升偿债保障 但也可能导致政策绑架 若米莱选举失利 新政府可能调整亲美政策 冲击援助协议执行 [6] - 阿根廷过去20年有17年未完全遵守IMF协议 政策连续性缺失使任何援助都可能沦为沉没成本 [6] 新兴市场投资启示 - 流动性优先于盈利 在外汇储备低于进口警戒线的国家 即便企业盈利增长 也可能因资本管制导致利润无法汇回 如阿根廷2024年取消个人购汇限制但保留企业限制 直接影响外资退出路径 [7] - 政治周期与投资周期错配 新兴市场选举前3个月的流动性刺激往往推高资产价格 但选举后6个月可能出现政策反转 建议采用短期交易加长期观望的组合模式 参考比索汇率在干预下的假性稳定特征 设置10%的止损线 [7] - 地缘溢价需量化评估 当援助规模超过主要贸易伙伴互换额度时 需将地缘风险权重从15%提升至30% 尤其关注援助附加的政策条件 如美国要求市场化外汇改革可能导致比索一次性贬值 对持有本币资产的投资者形成冲击 [7]

文章核心观点 - 从权益投资的视角探讨大类资产配置的基本原理、当前市场环境下面临的新挑战以及对主要资产类别的展望 [3][4][15] 大类资产配置的基本原理 - 大类资产配置的第一性原理是所有收益都是对承担风险的补偿 资金目标决定了需要暴露的风险种类和程度 [4] - 配置的第二个原则是在特定风险收益要求下优化单个资产类别的收益率 在风险一定的情况下选择收益率最好的资产 [4] - 配置的第三个角度是从整个投资组合出发 核心目的是使调整风险后的收益率最高 需关注组合内资产价格相关性的持续变化 [5][6] 大类资产对股票投资的辅助思路 - 通过大类资产代表的宏观变量可了解非基本面引起的股票波动 定价模型关注盈利预期、无风险利率和风险溢价三个变量 [8] - 使用金铜比或金油比等指标有助于判断经济周期阶段 例如该比值在滞胀周期持续下降 在衰退周期持续上升 [8] - 从投资周期角度看 不同经济增长和通胀水平下表现最优的资产会轮动 例如复苏期质量风格资产明显占优 [9][11] 不同大类资产与股票市场的联系 - 汇率角度 过去几年国内外利率水平存在较大轧差 汇率因素挤压了利率操作空间 符合蒙代尔不可能三角理论 [11] - 债券角度 债券和股票长期存在跷跷板效应 大部分时间表现相反 仅在流动性极度宽松或紧张时同涨同跌 过去三年催生了巨大债券市场 [12] - 商品角度 投资商品与投资相关周期股公司策略不同 商品期货价格体现单点数据 而股价更多受商品价格对未来盈利预期的影响 [12] 周期股公司的交易策略 - 投机型策略是跟随期货价格快进快出 假设行业内公司无区别 忽略未来商品价格对盈利影响 风险较高 [12] - 配置型策略是自上而下考虑需求扩张 选择价格和收入弹性大的资产 例如铜长期受新能源需求拉动 [13] - 价值交易风格是从供给层面看产能去化周期 用较低估值买入经营质量好的公司 [13] 当前大类资产面临的新挑战 - 全球处在新周期中 去全球化导致不同经济体周期错位 打破过去以美国消费为核心的全球化研究范式 [16] - 长久期风险回报下降 原因包括美国长期货币宽松压低回报 以及中国转型和老龄化推高长期国债需求压低收益率 [17] - 股债发生同向波动 特别是在海外市场 由极度宽松的流动性导致 应对策略是加大黄金等逆周期资产配置比例 [18] 主要资产类别展望 - 美元资产短期存在反弹可能性 因降息和财政刺激带来经济软着陆 但长期债务货币化和信用风险抬升可能削弱其吸引力 [19] - 人民币资产短期有升值压力 因增长动能改善和外资重新流入 长期升值是大势所趋 实物资产重要性提升 [19] - 债券方面 美债短端收益率随美联储政策变动 长端受经济软着陆和美联储独立性受质疑两股力量推动 中国国债需观察经济转型迹象和资金从债市流向股市的可能性 [19] - 商品方面 原油大概率在一定范围内波动 黄金因与美元相关性低是对冲组合风险的良好工具 铜受新能源和AI需求拉动且供给开发时间长 在顺周期品种中靠前 [20]

稳定币的定义与背景 - 稳定币是一种锚定法定货币（如美元/港元）、100%储备法币/债券发行且仅用于支付与结算的价值稳定货币 [6][7] - 稳定币的诞生源于比特币价格波动过大丧失货币功能，需稳定媒介进入数字资产市场，目前主流稳定币包括USDT、USDC等 [4] - 美国政府推出稳定币法令的三大意图：纳入监管、维持金融技术优势、增加美债储备（当前稳定币吸收1.8万亿美元美债，超日本政府持有量） [5] 稳定币的制度特征 - 制度核心要求：1:1储备法币/短期国债、严格监管与信息披露、禁止支付利息、允许私人公司申请发行资格 [6] - 制度设计类似历史上的金本位与香港联系汇率制，存在强制等额储备、固定价格、刚性兑付三大约束 [15][22] - 当前制度限制政策主动性：固定汇率剥夺利率自主权，"禁止付息"扼杀银行体系流动性创造能力 [24][25] 稳定币制度的缺陷分析 - 资产储备悖论：100%储备要求将因美债稀缺性限制规模扩张，10万亿美元储备可能锁死流动性资产 [20] - 固定价格弊端：违背市场调节机制，需依赖经济持续繁荣维持（如香港联系汇率制），衰退期易受冲击 [23] - 刚性兑付矛盾：与商业银行派生机制冲突，若允许付息将引发挤兑风险，但禁止付息抑制金融创新 [27][32] 稳定币的未来发展 - 短期利好：合法性确认将扩大市场规模（当前1.8万亿美元美债储备），提升数字资产流动性与美债需求 [29][31] - 长期需突破制度约束：建议废除刚性兑付改为公开市场操作、允许付息发展稳定币银行、逐步转向浮动价格 [32][33] - 终极挑战在于信用建设：信用货币依赖国家主权背书，未来数字货币需依靠分布式技术构建数字资产信用基石 [34][35]