文章核心观点 - 瑞银（UBS）基于3000份中国消费者草根调研报告指出，中国消费者消费倾向持续下滑，核心驱动因素是居民收入下滑与资产价格下降带来的财富负效应 [1][19] 居民收入状况 - 针对3000名消费者的调研显示，总收入中工资与房租收入增长明显放缓，其中房租收入降幅大于工资收入，投资收入因A股走牛而略有上升 [2][20] - 由于家庭资产集中于房地产且收入预期不稳，受访者对未来12个月收入的信心弱于2024年调查，尤其对工资和房产租赁收入信心不足，拉低了未来财务改善预期 [5][23] - 收入下滑对消费的影响存在乘数效应，例如收入减少1万元可能导致消费减少3万或5万元，原因包括可支配现金减少及消费倾向下降 [5][23][24] 储蓄与消费行为 - 由于收入与资产预期下滑，消费者更倾向于储蓄和投资，消费占比下降，储蓄为应对不确定性，投资则因A股赚钱效应 [6][25] - 消费内部呈现分化：体育、教育、医疗和旅游领域消费意愿依然较高，而服装、线下娱乐等领域的消费意愿有所回落 [9][28] - 教育和医疗属必选消费难以节省，体育和旅游体现“花小钱办大事”的消费降级思路，服装和线下娱乐作为可选消费在经济下行时最易被削减 [9][28] 政策刺激效果 - 政府补贴（如国补、以旧换新、生育补贴）对刺激消费有作用，但效果不明显，每月仅促使消费者多花费小几百元 [9][28] - 补贴效果减弱的原因包括：部分有消费意愿者已利用过补贴进行购买，以及财政紧张导致国补金额减少 [12][31] 房地产市场影响 - 在今年已售房人群中，约有一半是亏本离场，主要因全国房价均价已跌回2015-2016年水平，此后购房者普遍面临账面亏损 [15][34] - 中国约一半的房子是在最近10年建成，因此实际享受到房地产时代红利的比例并不如想象中高 [15][34] - 预期未来卖房能赚钱的人群比例高于亏本人群，反映出现有未售房持有者普遍对房产持乐观态度，存在高估资产的心理 [15][34] - 房地产下行并未使资金转移至其他领域，反而拖累各行各业并造成资金蒸发，其持续的负财富效应进一步拖慢消费回暖节奏 [18][37] 未来展望与核心建议 - 瑞银预测，若无大规模刺激政策，中国消费增长将继续放缓，到2026年整体增速可能仅维持在温和的中个位数水平 [18][37] - 报告强调，实现消费中长期可持续复苏的关键在于稳定就业、完善社会保障体系以及稳定房价 [18][37]

经济增速预测 - 2026年中国实际GDP增长率预测平均值为4.5%，预测范围为4.0%至5.0%，较2025年9月的上次调查提高0.2个百分点，但较2025年增速放缓 [2][7][8] - 2025年中国实际GDP增长率预测平均值为4.9%，几乎所有受访经济学家认为能实现政府“5%左右”的增长目标，部分经济学家因1-9月超预期表现而上调预期 [4][6][7] - 2025年第四季度（10-12月）同比增速预测平均值为4.4%，较第三季度（7-9月）低0.4个百分点；经季节调整后的环比增速预测平均值为1.0%，较第三季度放缓0.1个百分点 [4][7] - 2027年中国实际GDP增长率预测平均值为4.4% [7] 经济增长驱动与挑战 - 2025年经济增长受到应对美国加征关税的提前出口动向以及消费提振政策的推高作用 [5] - 内需持续低迷，社会消费品零售总额同比增速在11月为1.3%，已连续6个月放缓，消费者的通缩思维呈现常态化 [8] - 房地产市场不景气长期化，房价下跌势头无法遏制，引发负财富效应并抑制消费，预计2026年仍无法止跌，并对地方财政造成挤压 [8][9] - 2025年1-11月固定资产投资同比下降2.6%，降幅较1-10月的1.7%进一步扩大，内需萎缩与企业过度竞争背景下，有关部门加强指导以遏制过度生产和投资 [9] 政策与调控 - 中国领导层在12月中央经济工作会议上敲定2026年经济运行方针，保持通过财政扩大内需的立场，但表现出遏制财政赤字大幅扩大的谨慎态度，大规模财政刺激的紧迫性被认为比2025年低 [12][13] - 有关部门正面临在削减过剩产能和推动创新之间取得平衡的课题，在纯电动汽车及光伏电池板等重点领域，遏制恶性竞争的同时推动发展面临挑战 [11] - 当出口迅速放缓、增长困难时，当局可能采取非常规刺激措施以扭转房地产不景气，将增长火车头从外需转向内需 [14] 对外贸易与汇率 - 中美贸易摩擦缓和成为利好因素，美国下调对华关税，同时中国企业推进出口目的地多元化，预计2026年出口将稳步增长 [8] - 截至2026年底人民币对美元汇率预期平均为7.00元，较上次调查的7.06元有所升值，2027年末预期平均为6.98元，美国联邦储备委员会推进降息是主要原因 [7][16] - 人民币升值将导致出口企业盈利率下降，面临应对影响的课题，市场观测政府会考虑相关情况并慎重对待人民币升值 [16][17] - 稀土等重要矿产的控制权被视为对美贸易谈判的强有力王牌 [8] 外部风险因素 - 中日对立目前摩擦仅限于低强度领域如人员交流停滞，对经济影响有限，但如果摩擦波及半导体等技术和贸易，形成日美联手加强对华出口管制的局面，将给中国经济带来混乱 [15] - 依赖出口的经济增长模式被形容为明显失衡，内需低迷将对企业投资、就业岗位和消费产生不良影响 [9]

文章核心观点 - 美国政府停摆结束后，经济数据缺失造成“信息真空”，市场对美联储降息预期减弱，引发美股波动，尤其对高估值人工智能类股票及企业债券造成压力 [2][3] - 投资者担忧流动性收紧及估值过高，可能引发获利了结和杠杆资金避险，加剧市场动荡 [2][5] - 机构警告年末行情可能受多重因素冲击，包括技术性抛售、杠杆ETF再平衡及全球央行降息步伐放缓，市场短期难企稳 [7][8][9][10] 利率与流动性 - 纳斯达克指数周四重挫超2%，11月前半月已有4个交易日日内跌幅达此水平，指数较10月峰值下跌约5% [3] - 避险情绪蔓延至欧亚市场，比特币跌至近9.6万美元（近半年新低），国际金价日内一度跳水近200美元，信用利差扩大显示流动性压力上升 [3] - 美联储主席鲍威尔称政策制定者可能维持当前利率不变，12月降息预期从“板上钉钉”降至约50% [3][5] - 标普500指数预期市盈率为22.8倍，高于10年平均水平18.8倍，高估值依赖美联储降息维持 [5] 市场情绪与个股表现 - 科技板块年初至今涨幅超20%，但本月部分明星股大幅回调，Palantir累计下跌约13%，甲骨文下跌约15%，英伟下跌近7% [5] - 英伟达作为推动股市反弹的核心力量，其下周财报备受关注 [5] - 投资者可能因估值过高锁定收益，加剧市场波动 [5][6] 风险传导机制 - 市场可能出现“反分散化”现象，科技股抛售引发连锁反应 [7] - “税损结算”和“年末粉饰橱窗”操作可能对表现低迷股票造成进一步压力 [7] - 期权交易商处于“负伽马”状态，放大市场波动，抛售时需卖出更多期货合约对冲，形成下行压力循环 [8] - 杠杆ETF管理资产规模爆发式增长，市场大幅抛售时需再平衡操作，周四收盘前可能被迫抛售约170亿美元资产 [8][9] 机构观点与流动性展望 - 美国银行认为市场流动性已达峰值，银行股问题或信贷利差扩大将是风险规避信号 [9][10] - 全球主要央行过去12个月累计降息167次，但明年预计降息次数降至81次，宽松周期基本过去 [10]

房地产市场现状 - 全国房地产开发投资同比下降13.9%，住宅投资下降12.9% [1] - 一、二线城市房价跌幅相对较小，三四线城市房价跌幅较大，部分城市房价已回到10年前水平 [1] - 当前房价较峰值已下跌30%，导致全国房产总价值缩水严重 [3] 家庭资产与负债影响 - 约47%的房产持有者表示其房产已跌破买入价，受房价下跌导致实际或潜在亏本的业主数量占比约20% [3] - 居民部门杠杆率达到65.3%，其中住房贷款占比超过70%，家庭债务收入比已攀升至128% [5] - 过去三年居民存款累计增加48.8万亿元，增速显著高于前几年，反映消费意愿下降 [4] 人口结构与需求变化 - 65岁以上人口占总人口19.7%，预计2030年将超过20% [7] - 购房适龄人口预计到2025年降至约5亿人，较2015年峰值减少近7000万人 [7] - 潜在住房需求预计将显著下降，2031-2040年降至年均8.5亿平方米，2041-2050年降至年均4.8亿平方米 [7] 市场展望与政策导向 - 2025年新建商品房价格同比跌幅预计收窄至1%左右，二手房价格同比跌幅收窄至2%左右 [11] - 房地产市场正从投资投机主导型向居住需求主导型转变，更注重居住品质的“第四代住宅”成为热点 [11] - 城中村改造等新政策实施，市场逐步构建新的发展模式 [11]

工商铺物业市场表现 - 2025年首五个月工商铺整体注册宗数录1861宗 同比上升39 8% 注册金额约253 11亿港元 同比上升39 7% 创2023年上半年以来新高 [1] - 工商铺价格曾出现断崖式急跌 利率走低及股市畅旺促使用家入市 [1] - 商铺成交跑输大市 注册宗数395宗同比仅升6 5% 注册金额64 67亿港元同比下跌26 7% 呈额跌量升 [2] 零售消费与商铺市况 - 五一黄金周访港旅客达110万人次同比上升逾两成 但4月零售销货价值临时数字为289亿港元同比下跌2 3% 连跌14个月 [2] - 零售消费偏软导致商铺市况走势疲弱 旺丁不旺财现象持续 [2] - 商铺价格大跌可能引发负财富效应 影响短期消费倾向并拉低经济增长 [2] 行业展望与建议 - 利率回落使工商铺物业回报率吸引 预计下半年整体成交量将继续上升 但成交金额受贸易战不确定性影响可能分化 [2] - 建议政府举办高经济价值大型盛事如国际顶级球队访港、明星演唱会等 吸引高端过夜旅客提振零售消费 [3] - 提议调高新投资移民计划中非住宅物业1000万港元的投资上限 鼓励通过工商铺物业投资符合移民要求 [3]