报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月22日晚美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议演讲是其“转鸽”重要信号 虽未明示9月是否降息 但多次暗示愿转向“降息阵营” 市场将演讲解读为转入“鸽派”阵营信号 9月降息预期从75%左右升至90%附近 [1][2][7] - 鲍威尔汇报货币政策框架审查及修订声明 取消“平均通胀目标”政策 回归灵活通胀目标制框架 删除“有效下限”“充分就业目标‘缺口’”等措辞并做其他措辞修改以明确沟通 [3][16][17] - 8月美联储官员表态分歧明显 9月降息25bp概率达90%左右 但在9月17日议息会议前 还有非农和美国CPI数据待公布 若8月新增就业超20万人以上或8月CPI环比增速超0.5% 9月降息可能落空 待降息落地 预计短期内美股美债价格上涨 中长期需观察关税是否引发“滞胀” [4][19][20] 各部分内容总结 暗示愿意转向“降息阵营” - 鲍威尔表达对劳动力市场担忧 称就业市场下行风险上升 [2][8] - 指出经济增长显著放缓 今年上半年GDP增速仅1.2% 较2024年显著放缓 增速下滑主要因消费支出放缓 [8] - 认为关税对价格影响是“一次性变化” 发生“工资 - 物价螺旋”可能性小 [2][8] - 指出“风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场” 反映其开始考虑调整政策利率 [2][9] - 市场将演讲解读为“鸽派”信号 美债收益率大幅下行 9月降息预期从75%左右升至90%附近 2Y和10Y美债收益率分别下行11bp和7bp 美股三大股指集体大涨 标普500、道指、纳斯达克综合指数分别收涨1.5%、1.9%和1.9% [2][9] 货币政策框架的调整 - 取消2020年开始实施的“平均通胀目标”政策 回归灵活的通胀目标制框架 [3][16] - 删除“有效下限”（ELB）的措辞 [3][16] - 删除与“充分就业目标‘缺口’（shortfalls）”的措辞 更准确表述就业与物价稳定关系 [3][17] - 做出一些措辞修改以明确沟通 [3][17] 美联储降息还差“临门一脚” - 8月美联储官员表态分歧明显 鹰派代表有施密德、穆萨莱姆、博斯蒂克、哈马克 鸽派代表有沃勒、鲍曼 [4][19][22] - 9月降息25bp概率达90%左右 9月17日议息会议前 还有9月5日非农数据和9月11日美国CPI数据待公布 多名官员强调以开放态度对待9月FOMC 尚未下降息定论 [4][20] - 若8月新增就业人数超20万人以上或8月CPI环比增速超0.5% 9月降息可能落空 但概率小 待降息落地 预计短期内美股美债价格上涨 中长期需观察关税是否引发“滞胀” [4][20]

宏观经济点评 2025 年 08 月 23 日 宏观研究团队 美联储 9 月降息共识或已基本达成 ——2025 Jackson Hole 鲍威尔发言点评 | 何宁（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524040006 | 9 月大概率降息 25bp，市场风险情绪短期或将有所提振 1. 鲍威尔此次讲话较市场预期偏鸽，我们预计 9 月降息 25bp，全年降息 2 次。 由于 7 月 FOMC 表态偏鹰，且 7 月 PPI 相对超预期，市场一度预期鲍威尔本次 讲话不会表态进行货币政策转向，美国市场在讲话前也经历持续调整。但本次讲 话鲍威尔对经济的评估更加务实，与其在 7 月 FOMC 会议上对劳动力市场下行 风险的关注较为一致。我们认为，美联储 9 月大概率会降息 25bp，但对 2025 全 年降息次数不可太乐观，全年预计降息 2 次。因关税对通胀的影响尚需时间显现， 美联储对于降息的决策或将比较谨慎，以避免通胀螺旋的情况发生。 事件 ...

国泰海通证券宏观联席首席分析师汪浩表示，美联储内部分歧加大，通胀上行风险加剧。聚焦货币政策 框架审查，利率路径或仍偏鹰。通胀风险大于经济风险，降息预期或将收窄。风险资产压制无风险资 产，但有阶段性扰动。 (本文来自第一财经) 美联储最新公布7月会议纪要显示，相比劳动力市场，通胀风险更值得担忧。与此同时，全球央行年 会"杰克逊霍尔"将召开，鲍威尔是否会释放政策信号？ 来源：第一财经 ...

全球央行年度盛会——杰克逊霍尔央行年会即将拉开帷幕！高盛重磅出品"杰克逊霍尔央行年会"观会指 南，重点关注会议日程安排的三大关键时点和鲍威尔演讲和场外参会官员的媒体访谈。 高盛指出，完整的论文和演讲文本通常会在每个活动开始时发布到官方网站，但值得注意的是，英国央 行今年已表示不会发布任何文本内容。 鲍威尔主旨演讲或聚焦当前政策 8月18日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中称，全球央行年度盛会杰克逊霍尔经济政策研讨会即 将开幕，美联储主席鲍威尔将于北京时间8月22日晚10时发表关键主旨演讲，市场预期他将就当前经济 展望和美联储货币政策框架审查发声，这一表态可能为今年余下时间的货币政策走向定调。 鲍威尔此次演讲题为"经济展望与框架审查"，将讨论美联储货币政策框架审查内容。据高盛分析，联邦 公开市场委员会可能对其共识声明进行调整，至少部分逆转2020年的变化，并可能回到灵活通胀目标制 作为主要策略。上次框架审查结果正是2020年在杰克逊霍尔公布。 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利将参与8月23日凌晨的闭幕小组讨论。由于会议大部分内容不对 外直播，约五位美联储官员预计将在8月22日接受媒体采访，成为市场获取政策信 ...

杰克逊霍尔央行年会概述 - 全球央行年度盛会杰克逊霍尔经济政策研讨会即将开幕，美联储主席鲍威尔将于北京时间8月22日晚10时发表关键主旨演讲，市场预期他将就当前经济展望和美联储货币政策框架审查发声，这一表态可能为今年余下时间的货币政策走向定调 [1] - 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利将参与8月23日凌晨的闭幕小组讨论 [1] - 历史数据显示，这一被视为除利率决议外最重要的全球央行政策风向标会议，历史上每每推动汇率波动显著超越8月其他时段 [1] 核心日程安排 - 完整的会议日程将于美东时间周四晚8点（北京时间8月21日周五早8点）发布 [2] - 杰克逊霍尔年会的核心安排包括三个重要环节：北京时间8月22日晚10时的鲍威尔主旨演讲、同日的午餐演讲以及北京时间8月24日周日凌晨0时25分的闭幕概述小组讨论 [2] - 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利将参与周六的小组讨论，历史上周六讨论的发言往往贴近此前公开观点 [2] 鲍威尔演讲重点 - 鲍威尔此次演讲题为"经济展望与框架审查"，将讨论美联储货币政策框架审查内容 [1] - 联邦公开市场委员会可能对其共识声明进行调整，至少部分逆转2020年的变化，并可能回到灵活通胀目标制作为主要策略 [3] - 鲍威尔去年曾表示，他的杰克逊霍尔演讲"不一定要与会议主题有任何关系"，通常试图发表一个关注当前经济展望的演讲 [3] 媒体报道与场外访谈 - 由于会议大部分内容不对外直播，约五位美联储官员预计将在8月22日接受媒体采访，成为市场获取政策信息的重要途径 [1] - 电视报道将从8月20日开始，届时与会者陆续抵达，一直持续到8月22日 [4] - 历史经验显示，央行官员的访谈往往比学术讨论更能透露近期政策方向，在2014年和2017年，欧央行行长德拉吉的午餐演讲引发的欧元波动幅度与美联储主席开幕致辞相当 [4]

美联储货币政策框架审查 - 5月美联储启动新一轮货币政策框架审查 这是继2020年后的又一次重大调整 旨在应对疫情后经济环境深刻变化 包括实际利率上升 供应链冲击频发以及通胀波动性增强等挑战 [1] - 审查深陷政治博弈漩涡 特朗普持续施压要求降息 而美联储主席鲍威尔强调政策独立性 试图通过框架修订合理化当前谨慎的货币政策立场 [1] 框架核心调整内容 - 重新定义就业缺口与通胀目标的灵活性 2020年框架将就业目标聚焦于失业率过高时期 弱化了预防性加息的可能性 当前劳动力市场紧张未必直接触发政策响应 除非明确引发通胀压力 美联储将更注重通胀与就业的动态平衡 而非机械遵循历史模型 [1] - 疫情后实际利率上升反映通胀波动风险溢价增加 美联储需在抑制通胀与支持增长间寻求新平衡 若供应冲击 关税政策 地缘冲突导致的能源价格波动成为常态 需寻找新平衡点 [1] - 框架调整通过锚定市场预期 为美联储当前的谨慎降息立场提供理论支撑 尽管不直接影响短期政策 [1] 政治干预与政策独立性 - 特朗普对美联储施压已成常态 核心逻辑在于通过降息抵消关税政策对经济的冲击 并刺激股市以巩固市场支持 [2] - 在通胀波动性上升 政治干预加剧 财政风险隐现背景下 鲍威尔试图通过重塑政策框架维护美联储独立性 [2]

美联储政策动向与通胀预期 - 美联储主席鲍威尔表示未来通胀可能更加波动 美国可能进入供应冲击更频繁且持久的时期 [2] - 美联储正在进行2020年后首次货币政策框架审查 旨在纳入2021年通胀爆发和加息的教训 [2] - 美联储考虑改进正式政策沟通方式 特别是在预测和不确定性方面 [2] 供应链风险与经济增长 - 美联储理事Michael Barr警告关税相关供应链中断可能导致经济增长放缓和通胀上升 [2] - 供应链中断对小企业影响尤其严重 因其信贷渠道较少且提供难以替代的专业投入品 [2] - 历史经验表明供应链扰动具有乘数效应 例如新冠期间防疫物资短缺导致行业停摆数月且物价波动持续近两年 [3] 贸易政策与宏观经济不确定性 - 当前贸易政策不确定性持续发酵可能重现类似新冠期间的场景 削弱经济增长动能并加剧物价上涨压力 [3] - 全球宏观经济和贸易格局不确定性持续 供应链扰动可能引发"多米诺骨牌"效应冲击脆弱贸易网络 [3] - 通胀危机仍未结束 是美国未来面临的大挑战 [3] 政策透明度与预期管理 - Barr强调政策透明度与稳定预期的重要性 与鲍威尔观点一致 [3] - 美联储官员言论可能意在敲打特朗普政府的某些决策 [3]

美联储政策框架评估 - 美联储正在重新审视2020年夏季进行的政策框架审查 重点关注过去五年经济环境变化对货币政策的影响 [1][4] - 当前政策利率处于4 25%至4 5%区间 远高于零利率下限 但历史数据显示经济衰退时平均降息幅度达500个基点 [2][10] - 美联储计划在未来几个月完成对共识声明的具体修改 重点讨论"短缺"表述和平均通胀目标制的适用性 [14] 通胀趋势与政策应对 - 长期通胀预期稳定在2%目标 但实际利率上升可能反映未来通胀波动性将高于2010年代 [2][10] - 2022年PCE通胀峰值达7 2% 2024年4月已回落至2 2% 此次通胀回落未伴随失业率大幅上升 [10] - 美联储在16个月内激进加息525个基点以应对通胀 2021年底预测与实际情况出现显著偏差 [10] 经济结构性变化 - 美国可能进入供应冲击更频繁且持久的时期 这对经济和央行政策构成艰巨挑战 [2][11] - 疫情前低利率(1 6%)、低增长、低通胀环境持续近十年 2015-2019年加息周期峰值仅2 4% [6][8] - 长期中性利率水平普遍上升 经济预测摘要显示对政策利率路径的评估发生实质性变化 [10] 货币政策沟通机制 - 美联储考虑改进政策沟通工具 特别是在预测不确定性和风险方面的表达方式 [3][14] - 2012年确立的共识声明强调透明沟通 减少政策不确定性并增强问责制 [4][5] - 2020年框架调整后 实际通胀既非"有意"也非"适度" 导致重新依赖传统通胀目标制 [10] 历史经验与框架演变 - 大通胀后稳定的通胀预期使美联储能在不引发通胀失控前提下支持就业 [11][13] - 2019年框架审查首次引入公众评估机制 确立每五年定期重新评估的惯例 [5][6] - 灵活通胀目标制需随经济结构演变而调整 不同时期(大萧条/大缓和)面临不同挑战 [5][9]

黄金市场动态 - 现货黄金隔夜收盘暴跌72.77美元，跌幅2.24%，报3177.13美元，接近五周低点 [1] - 今日欧市盘中黄金继续下跌，一度自高点回落逾70美元，当前在3168美元附近徘徊 [1] - 技术面显示黄金走势沿4小时级别5均线平滑向下，短期内大幅反弹意愿偏低 [18] 美国股市及政策 - 美国三大股指涨跌不一：道指跌0.21%，标普500涨0.1%，纳指涨0.72% [2] - 美联储副主席杰斐逊警告新关税政策可能推高物价，通胀前景不确定性增加 [5] - 芝加哥联储主席提示消费者和企业可能收紧支出及投资计划 [7] - 瑞银将美股评级从"有吸引力"下调至"中立"，高盛警告经济数据恶化或引发美股下行风险 [7] 国际贸易与关税调整 - 美国自5月14日起下调中国小额包裹关税，国际邮件从价税率由120%降至54% [4] - 美国撤销原定2025年将小额包裹从量税从每件100美元调增至200美元的计划 [4] - 当前美国平均关税税率仍达17.8%，为1934年以来最高水平 [4] 外资对中国资产配置 - 野村证券将中国股票评级上调至"战术超配"，计划将部分资金从印度转至中国 [8] - 花旗上调恒生指数年底目标价2%至25000点，贝莱德等资管巨头看好中国资产吸引力 [8] - 摩根士丹利报告显示美国对冲基金近期增加对中国股票的看涨押注 [9] - M&G Investments近期增加对中国市场的敞口，国际资本或加大配置人民币资产 [9] 俄乌局势与地缘政治 - 俄罗斯和乌克兰计划5月15日在土耳其伊斯坦布尔进行直接谈判，为2022年3月以来首次 [12] - 普京已确定俄方代表团名单，美国国务卿鲁比奥抵达土耳其 [12] 美国商业订单与经济数据前瞻 - 美国与卡塔尔签署总价值2435亿美元协议，包括卡塔尔航空采购210架波音客机 [15] - 市场关注美国4月零售销售数据（预期月率持平，前值+1.4%）及PPI数据（预期同比+2.5%） [11] - 美联储主席鲍威尔将在货币政策研究会议上致开幕词，会议聚焦政策框架审查 [11]

宏观经济数据 - 美国4月CPI数据将于周二公布 该数据是美联储货币政策重要参考指标 [1] - 美国4月零售销售月率和PPI数据将于周四公布 反映消费端和生产端通胀情况 [2] - 欧元区第一季度GDP年率修正值和就业人数季率终值将于周四公布 显示欧元区经济复苏状况 [2] - 英国第一季度GDP年率初值和3月制造业产出月率将于周四公布 反映英国经济走势 [2] - 美国5月密歇根大学消费者信心指数初值将于周五公布 衡量消费者经济预期 [3] 央行政策动向 - 美联储理事库格勒等官员将于周一发表讲话 可能透露货币政策信号 [1] - 日本央行将于周二公布4月货币政策会议审议委员意见摘要 [1] - 英国央行行长贝利将于周二发表讲话 可能涉及英国利率政策 [1] - 美联储主席鲍威尔将于周四在一场活动上致开幕词 [2] - 美联储将召开第二届Thomas Laubach研究会议 重点关注货币政策框架审查 [2] 企业财报发布 - 京东、京东物流、腾讯音乐将于周二发布财报 [1] - 腾讯控股、思科将于周三发布财报 [1] - 网易、阿里巴巴、吉利汽车、贝壳、沃尔玛将于周四发布财报 [2] 能源市场动态 - 欧佩克将于周三公布月度原油市场报告 [1] - IEA将于周四公布月度原油市场报告 [2] - 美国当周API和EIA原油库存数据分别于周三公布 [1] 国际政治经济事件 - 中美经贸中方牵头人何立峰副总理将于周一至周三在瑞士与美国财政部长贝森特举行会谈 [1] - 美国总统特朗普将于周二至周五访问沙特、卡塔尔和阿联酋 [1] - 阿盟首脑会议将于周六举行 [3]