报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菲利普斯曲线是描述失业率与通胀关系的重要理论，仍是美联储重要分析工具，回溯其理论历代版本或能解释美联储政策困境来源 [2] - 近年来菲利普斯曲线长期呈扁平化特征，影响货币政策灵活度，其背后受预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动等因素推动；2020 以来短期数据呈现局部陡峭化特殊情景，拉高视角看本质或是美国经济循环变化导致曲线局部断裂 [8][10][11][12] - 美联储当前面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，对于推迟降息行为有压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例等方面的思考 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 菲利普斯曲线理论历代版本 - 1926 年，欧文·费雪指出失业与价格反向关系，强调未预期价格变动对经济作用 [3] - 1958 年，菲利普斯指出失业率与货币工资变动率负相关，绘制菲利普斯曲线，但未纳入通胀分析框架 [3] - 1960 年，萨缪尔森和索洛提出“失业 - 物价”菲利普斯曲线，将通胀纳入框架，表明失业率和通胀此消彼长，成为凯恩斯主义政策工具核心 [4] - 1962 年，奥肯提出“产出－物价”菲利普斯曲线，以经济增长率代替失业率，奥肯定律和菲利普斯曲线共同构成凯恩斯主义政策框架基础 [5] - 70 年代初，弗里德曼和埃德蒙·费尔普斯提出附加适应性预期的菲利普斯曲线，引入自然失业率概念，分短期和长期解释通胀与失业双高 [6] - 70 年代中期，理性预期学派主张短期与长期菲利普斯曲线均垂直，否定政策有效性 [7] - 80 年代后，新凯恩斯主义菲利普斯曲线系统化，引入粘性价格模型，美联储基于此框架强调前瞻性预期管理 [7] 菲利普斯曲线异化 扁平化 - 失业率与通胀负相关关系减弱，政策制定者调控难度上升，对“抗通胀”挑战更大，政策容错空间收窄 [8][9] - 推动因素包括预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动 [10] 局部陡峭化 - 2020 以来短期数据呈现此情景，疫情后大规模财政刺激和供给侧结构性断裂使曲线陡峭化，遗留的政府债务压力削弱后续曲线弹性 [11] 美联储政策态度 - 面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，需让市场看到通胀可控 [14] - 推迟降息的思考包括压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例 [15]

美联储政策预期 - 多数今年FOMC票委发言倾向晚于7月降息[1] - 预计美联储9月将再次降息 维持此前观点[1][2] - 6月SEP显示美联储对失业率上行有一定容忍 结合鲍威尔"观察夏季通胀"发言 预计7月按兵不动[2] - 若关税对经济增长影响先于通胀趋势延续 预计8月Jackson Hole会议或宣布放弃平均通胀目标制 回归传统通胀目标[2] 美股市场动态 - 美股再创新高 美元指数持续疲软 市场心态为"Sell White House and buy Nasdaq 100"[1][3] - AI板块和MAG7等"核心资产"上涨或延续 但特朗普政策不确定性带来潜在利空[3] - Q1美股科技股业绩强劲 叠加特朗普政策不确定性下降及美联储降息预期上升推动美股新高[3] - 中东局势缓解 美联储降息预期提振 特朗普关税豁免期可能延长三因素提振风险偏好[3] - 美股上行集中度高 MAG7和AI板块领跑 "Buy Nasdaq 100"行为拥挤[3] 欧洲财政与军工机会 - 德国Q3将额外发行190亿欧元债务配合防务与基建支出[4] - 北约成员国承诺到2035年将每年GDP的5%用于核心国防支出[4] - 欧盟"重新武装欧洲"和德国"whatever it takes"口号标志欧洲财政中长期制度性变化[4] - 建议关注欧洲财政扩张相关机会 尤其是欧股航天军工板块[3][4] 下周重点关注 - 美国6月非农和ISM PMI数据[5] - OBBBA立法进展[5]

纪要涉及的行业或公司 无 纪要提到的核心观点和论据 - **美联储主席潜在人选**：潜在人选为凯文·沃什、凯文·哈塞特和克里斯托弗·沃勒，三人均为共和党人，有经济学背景和美联储任职经历[1][3] - **候选人优势**：沃什获特朗普公开认可，沃勒有货币政策研究经验，哈塞特因在特朗普政府任职具备忠诚度优势[1][4] - **对经济前景判断差异**：哈塞特最乐观，认为特朗普政策推动经济增长且通胀不升、就业强劲；沃什认为经济基础良好，外部冲击不造成持续通胀；沃勒观点与美联储官员相似，认为经济温和放缓，失业率将小幅上涨[1][5] - **政策倾向不同**：总体倾向继续降息和缩表，不过沃什相对鹰派，主张先缩表再降息；哈塞特在降息方面最为鸽派；沃勒次之，支持就业走弱且通胀下降时降息并继续缩表[1][6][7] - **美债利率高位原因**：美国财政问题是驱动美债利率维持高位的重要因素，国会推进的减税法预计未来十年净赤字增加 2.8 万亿美元[1][8] - **历任主席对财政扩张态度**：除耶伦外，历任美联储主席普遍对财政扩张表达担忧，强调独立性，非危机时期优先抗通胀[1][9] - **候选人对财政问题看法**：沃什和沃勒认为过高财政赤字扩张不可持续且不负责任，但债务偿还非美联储责任；哈塞特捍卫美联储独立性，对债务问题未明确评价[10] - **货币政策框架调整**：2025 年夏季可能将通胀目标重新调整回盯住 2%，或调整就业目标决策权重，为后续降息提供依据，2026 年政策可能趋于宽松[1][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特朗普对美联储主席人选考量**：特朗普 6 月初表示“很快”决定人选，现任主席鲍威尔任期明年 5 月结束，特朗普曾敦促降息和解雇鲍威尔，此次有提前提名意愿[2] - **2020 年修改通胀目标原因**：为弥补长期低通胀时期经济增长不足，允许短期内较高通胀实现经济“过热”，弥补增长缺口[12][13] - **当前经济环境变化影响**：当前利率水平较高、长期通胀预期升高，继续遵循平均通胀目标制或冷却就业市场、增加失业率；当前利率水平使政策制定者有更大降息空间和操作灵活性；若降低利率需容忍更高通胀水平[13][14][15]

下一任美联储主席潜在人选 - 热门候选人包括美联储前理事凯文·沃什、特朗普经济顾问凯文·哈塞特和现任理事克里斯托弗·J·沃勒，均为共和党人且具有美联储或政府任职经验 [1][4][5] - 沃什备受特朗普推崇，曾因反对QE辞职，主张先缩表后降息，认为高通胀源于量化宽松政策 [1][7][8] - 哈塞特对美国经济最乐观，支持降息以促进增长，立场最鸽派 [1][6][7] - 沃勒预计经济温和放缓，支持2025年晚些时候降息，同时主张继续缩表，立场介于鸽派与鹰派之间 [1][6][7] - 三人均支持美联储独立性，但在降息节奏上分歧明显：哈塞特（鸽派）>沃勒（中性）>沃什（鹰派） [1][7][8] 货币政策与财政政策的协调性 - 历史显示美联储仅在危机时期（如2001年衰退、2008年金融危机、2020年疫情）配合财政刺激，通过降息或QE支持经济 [2][10] - 现任候选人中沃什和沃勒明确反对财政赤字不可持续，认为债务问题超出美联储职责范围，哈塞特则对债务增长持乐观态度 [2][12][13] - 沃什呼吁恢复1951年协议以分离债务管理与货币政策，沃勒拒绝干预国债市场，仅支持流动性救助 [12][13] 降息政策框架的演变依据 - 2020年美联储修订货币政策框架，采用"平均通胀目标制"以补偿低通胀时代的就业缺口，容忍通胀阶段性超2% [3][14][15] - 疫情后通胀中枢抬升，鲍威尔指出若继续遵循平均通胀目标可能导致过度紧缩，今夏框架修订或降低就业目标权重，为降息铺路 [15] - 新框架可能容忍更高通胀以换取就业稳定，当前高利率环境降低了"零利率下限"约束 [15] 候选人对经济前景的分歧 - 哈塞特认为特朗普政策将推动增长，通胀无压力；沃什称经济基础良好，通胀源于QE；沃勒预测经济温和放缓且失业率小幅上升 [6][7] - 沃什主张通过缩表解决通胀，沃勒关注关税对通胀的暂时影响，哈塞特淡化通胀风险 [6][7][8]

政策立场 - 美联储按兵不动，联邦基金目标利率维持在4.25%-4.50%区间，政策路径相机抉择[1][2] - 点阵图对年内降息次数维持2次，但支持不降息官员数量明显增加[3] 经济预测 - 年内GDP预测由Q1的1.7%下修至1.4%，年末失业率预测值由Q1的4.4%上修至4.5%，年末PCE预测上修至3.0%（前值2.7%）[3] 缩表政策 - 当前缩表速度为持有国债50亿美元、持有MBS 350亿美元，未来仍有调整可能[2] - 美股流动性、美债市场深度处于历史低位，金融稳定约束下联储可能提前结束缩表[1][6] - 财政部Q3回补TGA账户，可能是联储停止缩表的关键观察窗口[7] SLR调整 - 财政、货币部门就SLR监管措施修订达成一致，可能放宽系统重要性银行的“加强补充杠杆率(eSLR)”规则[8][9] - 每削减1%的SLR监管要求可短期内增加10%的银行国债持仓，降低1%带来4500亿美元购债增量[10] 资产演绎 - 下半年美国例外论可能阶段性回归，美元指数可能企稳反弹[11] - 2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡，看好黄金和美股走势[12]

特朗普政府减税政策所带来美国居民医保的隐忧：美国共和党控制的众议院正式就特朗普所领 导提出的减税法案进行表决，此法案在未来十年内将减税 4 万亿美元，并削减 1.5 万亿美元的 支出，同时将债务上限提高 4 万亿美元，该法案将延续多项即将到期的减税政策。减税政策所 带来财政收入的下降需要支出端的缩减以弥补，根据美国国会预算办公室的预测，能源及商业 委员会所公布草案中的医保条款将会在未来十个财年间减少 7150 亿美元的联邦政府支出，但 会使得超过一千三百万美国人失去医疗保险。特朗普政府延续当前的减税政策并不会对于居民 消费形成进一步的利好驱动，但医疗保险补贴的退坡将会对其形成明显的边际负面作用，进而 利空其总体经济增长水平。 贵金属日报 2025-05-19 钟俊轩 贵金属研究员 从业资格号：F03112694 交易咨询号：Z0022090 电话：0755-23375141 邮箱： zhongjunxuan@wkqh.cn 沪金跌 0.38 %，报 749.00 元/克，沪银跌 0.15 %，报 8093.00 元/千克；COMEX 金涨 1.54 %， 报 3235.90 美元/盎司，COMEX 银涨 0. ...

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括美股科技、港股、黄金、消费类、科技互联网金融、高股息资产等 未提及具体公司名称 纪要提到的核心观点和论据 美股反弹原因 - 中美会谈降低关税，中国将美国商品关税税率从 125%降至 10%，美国将中国商品加征关税税率从 145%降至 39%，为期 90 天，缓和市场情绪[2] - AI 技术发展和科技叙事回归，特朗普政府与沙特签署人工智能协议，沙特计划投资 200 亿美元，特朗普撤销 AI 芯片出口限制，提振科技板块[1][2] - 美国通胀压力缓和，本周 CPI 和 PPI 数据降温，PPI 降幅明显，市场对年内降息次数预期从 1.96 次提升到 2.25 次[1][2] - 美联储主席鲍威尔暗示重新审视平均通胀目标制，引发市场鸽派解读[1][2] - 地缘冲突缓和，印巴停火，俄乌会谈释放积极信号[4] 美股展望 - 短期：美股可能震荡，主权信用评级下调、预算委员会否决税收法案未消化，俄乌谈判未达成停火协议，标普 500 反弹超 10%估值压力显现[5] - 中长期：有望回归经济基本面及企业盈利驱动，拐点或在第三季度，美国宏观经济基本面稳健，特朗普关税政策增加财政收入，减税及去监管政策推动经济增长[5] 黄金表现及走势 - 近期回调受美元走强影响，中美会谈打破美元信用崩溃预期，历史上美元走强黄金多头强势会被打断[6] - 美国和中国黄金 ETF 持仓边际减持，英国增持，机构小幅减持，散户小幅增持，SPDR Gold Shares 数据代表散户购买情况边际周环比增加 0.4%[6][7] - 未来走势需观察美元资产、信用评级下调后市场反应，黄金市场下一周关键，部分多头可能根据关键点位卖出加速下跌[9] 美元走势 美元指数整体处于反弹趋势，贸易协议达成增强市场信心，美联储关注点转向当前通胀目标，降息时点和条件变化，美国经济有韧性，关税收入增加使美元资产重获吸引力，短期内不太可能持续走弱[1][8] 港股表现及走势 - 中美谈判结果超预期后反弹，南下资金流出，科技转向红利和防御性资产，对港股持谨慎乐观态度，外部风险仍存，整体将在当前位置震荡[3][10][11] - 推崇科技和高股息板块，AI 趋势和政策偏好将回到科技领域，高股息板块受益于货币流动性宽松[11] 科技互联网金融板块 波动性明显因资金流动速度快，短期受风险偏好影响，长期看好，业绩稳定性、政策支持和估值空间表明有上调潜力，美股 AI 趋势回归和全球科技巨头发布会使市场偏好未改变[12] 高利率环境投资策略 投资者倾向配置高位货币、贵金属和高股息资产实现防御和对冲，高股息资产应作为基础配置而非主题投资[14] 消费类资产 2025 年在中美关税背景下表现相对稳定，依赖内需，消费是重要经济推动力，关注服务类消费品种增加及相关 APP 推出后的市场反应[15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 港股在中美谈判结果超预期后反弹至贵金属 3 月 4 号的点位[10] - 上周互联网企业财报预期影响市场情绪，使投资者考虑低估值板块轮换[12]

报告行业投资评级 - 美元走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 中美贸易谈判取得超预期实质性进展，取消报复性关税，短期关税风险下降，经济下行风险降低，股市情绪改善，但后续通胀有回升动力，居民消费能力承压，穆迪下调美国主权信用评级施压股市，美联储认为未来需接受更高通胀和利率水平 [2][10] - 全球市场本周风险偏好回升，股市多数上涨，债券收益率多数上行，美元指数上涨，非美货币多数贬值，黄金下跌，布油反弹 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 全球市场本周概述 - 市场风险偏好回升，股市多数上涨，债券收益率多数上行，美债收益率升至 4.48%，美元指数涨 0.75%至 101，非美货币多数贬值，金价跌 3.6%至 3204 美元/盎司，VIX 指数回落至 17.2，现货商品指数收涨，布油反弹 3.6%至 65 美元/桶 [1][8] 市场交易逻辑及资产表现 股票市场 - 全球股市多数上涨，标普 500 指数大涨 5.27%，欧元区股市多数收涨，新兴市场股市多数上涨，上证指数涨 0.76%，港股恒生指数涨 2.09%，日经 225 指数涨 0.67% [9][10] - 中美贸易谈判进展使短期关税风险下降，经济下行风险降低，股市情绪改善，但关税影响未体现到通胀上行，后续通胀有回升动力，居民消费能力承压，穆迪下调美国主权信用评级施压股市，国内股市受贸易进展提振但反弹空间有限 [10][12] 债券市场 - 全球国家债券收益率多数回升，10 年美债收益率升至 4.48%，欧元区国家多数回升，新兴市场债券收益率多数回升 [14][16] - 美国 4 月 CPI 温和回落，核心 CPI 稳定，关税对通胀影响未体现，美联储将修正货币政策框架，接受更高通胀和利率水平，叠加美国主权信用评级下调，美债收益率有上行空间 [16][18] - 中国 10 年期国债收益率升至 1.68%，中美利差倒挂增加，中美贸易谈判进展使国内市场悲观情绪改善，债市回调，但 4 月金融和信贷数据表明实体经济融资需求疲弱，债市短期走势震荡 [21] 外汇市场 - 美元指数涨 0.75%至 101，非美货币多数贬值，离岸人民币涨 0.41%，欧元跌 0.78%，英镑跌 0.19%，日元跌 0.23%，瑞郎跌 0.76%，泰铢跌 1.2%，新西兰元、韩元、澳元、加元、林吉特、雷亚尔收跌，卢比、兰特收涨 [28][29] 商品市场 - 现货黄金跌 3.6%至 3204 美元/盎司，中美贸易谈判进展使市场对关税和军事冲突缓和预期增加，多头资金获利了结，黄金投机做多热情降温，短期金价走势偏弱，中长期牛市周期未变 [33][34] - 布伦特原油反弹 2.6%至 65 美元/盎司，贸易问题缓和使市场风险偏好回升，对需求走弱担心减少，推动油价反弹，美元指数反弹，大宗商品整体震荡收涨 [33][34] 热点跟踪 - 中美瑞士会谈达成超预期协议，关税水平回到对等关税之前，美国对中国 24%对等关税暂停 90 天，这是中美贸易战短期缓和，90 天后对等关税降低可能性不高，市场避险情绪走低，风险偏好上升 [37] - 特朗普政策转向中东，预计接下来会调停俄乌，但俄乌冲突预计将延续 [37] - 贸易冲突缓和使美国经济滞胀压力担忧短期降低，若短期通胀不进一步走高，特朗普可能施压美联储降息，但美联储担忧通胀预期过高，短期降息不太可能，美元位置尴尬，维持谨慎看法 [38] 下周重要事件提示 - 周一：中国 4 月社零消费、工业增加值数据 [39] - 周二：中国 5 月 LPR，澳联储利率会议决议 [39] - 周三：英国 4 月 CPI [39] - 周四：法国、德国、欧元区、英国、美国 5 月制造业 PMI 初值，欧央行利率会议纪要 [39] - 周五：日本 4 月 CPI，美国 4 月新屋销售 [39]

美联储货币政策框架调整 - 美联储正在重新评估2020年确立的政策框架 重点调整"平均通胀目标制"和"就业缺口"的表述方式 以适应供应链冲击频发、实际利率上升等新环境 [1] - 新框架可能弱化"就业缺口"概念 不再将低失业率直接视为通胀风险信号 转而更关注就业市场的结构性健康 [1] - 优化"平均通胀目标"表述 允许在供应冲击导致通胀波动时采取更灵活的应对策略 例如阶段性容忍通胀高于2%以平衡就业与物价稳定目标 [1] 美国经济与通胀形势 - 美国可能进入"供应冲击更频繁、持续时间更持久"的新时期 这将导致通胀波动性显著上升 [2] - 特朗普政府对华加征的25%关税已使美国核心PCE通胀推高至2.2% 鲍威尔直言"关税影响可能从暂时变为长期" [2] - 4月PCE通胀预计降至2.2% 但若关税谈判破裂 6-7月物价可能再次飙升 [2] 利率政策与市场反应 - 经通胀调整后的实际利率上升可能成为新常态 反映出未来通胀波动加剧的可能性 [2] - 当前联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间 远高于2020年接近零的水平 长期中性利率的估计值也在上升 [2] - 讲话后美国30年期国债收益率攀升至5% 黄金价格跌破3150美元 美股盘前期指集体下挫 [2] 政策沟通与市场预期 - 美联储将改进政策沟通工具 尤其是在预测不确定性和风险传达方面 [3] - 新沟通策略将更强调经济数据的分化 如私人消费增长3%与制造业PMI下滑并存 [3] - 鲍威尔在讲话中20次提及"观望" 强调需等待关税影响明朗化后再做决策 [3] 全球资本市场影响 - 美股科技股因降息预期降温而承压 道指一度暴跌400点 [4] - 美债收益率飙升加剧新兴市场债务风险 阿根廷、埃及主权CDS利差扩大 [4] - 美元指数波动加剧 日元、欧元汇率受贸易谈判筹码影响显著 [4] 投资趋势与机会 - 资产配置逻辑重构 传统抗通胀资产如黄金、国债的避险属性弱化 具备定价权的科技龙头和现金流稳定的消费股更具防御价值 [4] - 供应链主题投资机会显现 企业可能加大本土化生产和技术自主化投入 半导体、工业自动化等板块或受益 [4]

美联储货币政策框架调整 - 美联储主席鲍威尔表示将重新审视2020年货币政策框架 重点评估"就业不足"和"平均通胀目标"表述 因通胀环境 利率中枢及政策工具适用性已发生重大变化 [1] - 2020年框架基于"三低"环境设计 采用平均通胀目标制 允许通胀温和超调 但当前美国已进入"三高"时代 需通过更紧利率路径对冲前期高通胀 [2] - 美联储可能不再单边强调"就业不足"挑战 转而更关注通胀上行风险 同时保持政策灵活性及与市场沟通 [1] 通胀与就业目标再平衡 - 平均通胀目标制要求美联储在通胀长期低于2%后允许短期超调 但当前高通胀环境下维持该框架可能导致政策滞后性风险 [2] - 就业市场目标将从"就业不足"转向"就业偏离值" 若就业过热可收紧政策抑制通胀 但若失业率快速上升而通胀未降则可适度宽松 [3] - 非住房市场服务通胀率3月仍达3.4% 高于2%目标 显示通胀压力持续 [4] 政策展望与市场预期 - 美联储或维持观望态度 等待更清晰通胀数据 多位官员认为当前讨论预防性降息为时过早 [4] - 华尔街投行普遍推迟降息预期 高盛预测首次降息从7月延至12月 花旗从6月推迟至7月 巴克莱预计2025年仅降息一次 [5] - 中金公司预测美联储Q4开启降息 年内幅度低于50基点 因关税政策影响将在未来2-3个月推高物价 核心CPI同比增速或逐季升至3.8% [5] 经济环境变化 - 2008-2020年全球处于低增长 低通胀 低利率环境 而2020年8月后美欧转向高利率 高增长 高通胀格局 [2] - 关税政策缓和降低美联储对经济衰退担忧 使其更聚焦通胀风险 但企业提前进口库存可能导致通胀滞后显现 [4][5]