宏观与地产 - 中国住宅地产投资占GDP比重在2025年已回落至4.53%，接近美日4%-6%的历史中枢区间[13] - 参照海外经验，大型地产泡沫破灭后房价平均下行约20%，中国一线城市二手房价格已回落至历次泡沫后的低点均值附近[14][15] - 2026年1月中国租金收益率与长期利率之差约为0.51%，距离历史周期底部常见的3.5%水平仍有差距[20][21] - 中国制造业资本密集度（单位工时的资本投入）自2001年以来快速增长，而日本同期几乎零增长，显示中国正加速资本深化[27] 制造业与贸易 - 中国出口商品复杂度结构已与日本趋同，而越南则接近2000年时的中国水平[28][29] - 2018年后，中国对美、欧、日等主要经济体的进口依赖度整体下滑，尤其在汽车、机械等领域进口显著减少[31] - 中国与主要制造业经济体（如欧盟、越南、印度）的出口相似度提高，在汽车、计算机、电子等领域竞争加剧[34][36] - 全球主要经济体对中国出口产品的依赖度持续提升，发达经济体尤其依赖中国的汽车、电力设备与机械产品[37][39] 企业出海 - 2025年全球手游收入Top30中，有12款来自中国厂商，腾讯《王者荣耀》位居榜首[50][52] - 中国企业海外并购在2025年呈现增长，其中对亚洲并购额达127亿美元（同比增长151%），主要集中于TMT、消费品及先进制造行业[44][49] - 借鉴日本家电业历史，其在内需饱和后通过海外建厂实现全球化，中国企业的出海路径与之相似[45][46][47] 消费趋势 - 消费信心呈现K型分化，Z世代及三四线城市群体更乐观，其乐观比例可达78%-79%，而一二线城市中年群体相对悲观[70] - 高净值人群年轻化，25-35岁群体成为内需核心驱动力，消费年龄曲线峰值前移[73][74] - 零售业态呈现两极分化：生鲜与会员制超市处于“销售额增速与店铺面积扩张”双高区间；同时服饰消费向“极致专业溢价”（如波司登、Arc‘teryx）和“极致功能平替”（如鸭鸭）两端集聚[76][77][81][82] - 美妆个护品类出现消费平替趋势，2025年前三季度大众价位产品增长显著，而高端产品增长乏力[84][85] 资产管理 - 2025年大类资产表现排序为：黄金（+55.5%）、公募基金（+32.5%）、中证500（+30.4%），而三线城市房价（-6.0%）和美元指数（-9.4%）表现落后[100] - 中国家庭资产配置中房地产占比过高，金融资产配置相对单薄，与美日等国家存在显著差异[103] - 俄乌冲突后，传统金价驱动因子（如实际利率）解释力减弱，央行购金及投机等模型外因素成为2025年黄金牛市（金价达约5000美元/盎司）关键推动力[108][109] - 美国股债相关性持续处于高位，对传统的60/40股债配置组合范式构成挑战[112]

核心观点 - 全球宏观叙事的主导逻辑正从“效率至上”转向“主权与韧性”的博弈，中国处于从“规模红利”向“全球话语权”转变的关键时期 [1] - 中国经济正经历地产周期筑底与向高端制造战略转型的双重进程，为长周期消费复苏与全球价值链竞争奠定基础 [2] - 中国企业出海模式正从“产能出海”和“卖产品”升级为全维度的“价值与文化输出”，通过数字经济与IP溢价开启全球化新范式 [3] - 国内消费市场正从“总量时代”迈向“结构时代”，呈现代际分层、K型分化与供给重构的鲜明特征 [4] - 全球资管格局经历深度裂变，多资产、多策略、多样性成为趋势，传统配置框架受到挑战，资金生态正在重塑 [5] 宏观——地产周期的筑底与制造业的升级之路 - **地产投资占比回归国际中枢**：参照美日经验，地产投资对GDP贡献中枢在4%-6%，中国2025年住宅开发投资占GDP比重为4.53%，正快速回落并逼近该区间下沿 [12][13] - **房价调整接近历史底部**：大型地产泡沫破灭后，房价通常经历约4年下行和20%附近跌幅，中国一线城市二手房价格已回落至海外历次地产泡沫后的价格低点均值 [14][15] - **租金收益率指标显示筑底信号**：参照海外长周期，当租金收益率减去长期利率平均上升至3.5%左右时，对应地产周期底部，2026年1月中国该指标约为0.51% [18][20][21] - **股市与房价底部存在关联**：参照中美日经验，股市见底后的一段时间，通常也对应着房价的底部 [22][23] - **制造业资本深化持续**：对比主要制造业发达经济体，中国资本密集度（每单位劳动时长背后的资本投入量）仍处于快速增长通道，而日本相较2001年几乎零增长 [26] - **出口复杂度向发达国家靠拢**：中国出口商品的复杂度结构与日本趋于相似，越南则逐步靠近2000年的中国 [27][28] - **进口依赖度显著降低**：上一轮中美经贸争端后，中国进口篮子与欧盟、日本和墨西哥等主要经济体出口篮子的匹配度整体下滑，尤其在汽车、机械、石油等领域进口依赖度显著下降 [30] - **出口竞争加剧但地位提升**：近十年来，中国与全球主要制造业大国出口相似度提高，贸易竞争格局加剧；同时，各经济体进口商品与中国出口商品的适配度持续上升，发达经济体对中国汽车、电新和机械产品依赖度提升显著 [32][34][35][37] 出海——“卖产品”到“建生态”的全维度输出 - **借鉴日本家电出海路径**：20世纪70年代后期，日本多种家电普及率超90%，内需见顶催生出海浪潮，早期以欧美发达市场为主，后期向亚洲及中南美洲渗透 [43][44][45][46] - **中国企业通过并购快速出海**：2025年，中国企业在亚洲的海外并购额达127亿美元（同比增长151%），在北美洲达88亿美元（同比增长2%），TMT、消费品和先进制造与设备是主要并购行业 [42][47] - **手游出海表现亮眼**：2025年，12款中国厂商产品跻身全球手游收入Top30榜单，腾讯《王者荣耀》位居榜首，呈现出头部大厂与中小厂商并驾齐驱的多元化竞争格局 [48][50][51][52] - **文化IP出海形成现象**：潮玩“LABUBU”的流行趋势呈现从亚洲市场向全球扩散的特点；电视剧《甄嬛传》的全球搜索热度从2012年中国热播后，逐步扩散至韩国、欧美，2018年在泰国达到高峰，显示出文化输出的持久吸引力 [54][57][59][62] - **生成式AI应用全球占位**：在TOP 50生成式AI Web产品和手机应用榜单中，多家中国公司产品上榜，体现了在数字经济前沿领域的全球竞争力 [64][65][66] 消费——“总量时代”迈向“结构时代” - **消费信心呈现代际与地域分化**：Z世代年轻人、三四线城市群体整体较为乐观，一二线城市中年群体相对悲观，例如三线城市高收入群体乐观比例达79% [68] - **消费水平呈现区域分层**：全国消费区域可分为超级消费区（如上海、北京）、富裕先行区（如浙江、江苏）、基础消费区（如湖北、湖南）和潜力发展区（如河南、青海），不同区域在商品与服务消费上存在结构性差异 [69] - **高消费人群年轻化**：高净值人群呈现年轻化趋势，年轻一代起薪与消费支出峰值显著提升，25-35岁群体成为拉动内需的核心驱动力 [71][72] - **商业地产需求向体验与专业集中**：生鲜与会员制超市位于“销售增速+面积扩张”双高区间；运动服饰、宠物用品、玩具与游戏、3C产品等亦呈现较强扩店意愿 [74][75][76] - **体验型商圈表现更优**：2025年上半年，具备体验/社交属性的商圈（如北京三里屯太古里、成都太古里）在零售收入和租金收入上普遍增长，而目的型/纯购型商圈表现相对较弱 [78] - **服饰消费呈现K型两极分化**：专业户外与高端运动鞋履位居“高溢价+高增长”区间；国产羽绒品牌波司登、美力城凭借高科技定位切入高端赛道，而鸭鸭、雪中飞等主打性价比品牌也实现高增长，均价在600-800元之间的品牌增速不快 [79][80] - **快消品呈现升级与平替并存**：果汁、牙膏等高频日用品呈现“品质升级”韧性；而美妆个护品类（如护肤品、彩妆）全面向“大众平替”转型，高端产品增长放缓 [81][82] - **国货美妆凭借性价比突围**：在护肤与彩妆领域，国货品牌通过极致性价比实现份额增长；而在香水与洗护领域，头部品牌仍凭借高溢价与高份额占据市场主导 [83][84] - **冰雪经济借冬奥效应崛起**：美国在1960年斯阔谷冬奥会后18年内滑雪人次实现约30倍扩张；日本在1972年札幌冬奥会后滑雪人次复合增长提速；中国2024雪季滑雪渗透率仅1%，远低于瑞士（34%）、挪威（22%）等国，市场空间巨大 [88][89][90][91][92][93] - **冰雪消费业态向休闲娱乐拓展**：2023-2024年冰雪季，冰雪旅游带动的休闲娱乐业态同比增速领跑，餐饮、酒店等增速亦超过200%，印证了年轻人对“运动+社交”场景的强劲需求 [95][96] 资管——多资产、多策略、多样性的时代趋势 - **2025年大类资产表现分化**：黄金以55.5%的回报率领涨，公募基金回报32.5%，中证500回报30.4%，而三线房价下跌6.0%，呈现“强黄金、弱美元、弱原油，中国股强债弱，房价承压”的格局 [97] - **中国家庭资产配置高度集中于房产**：与其他主要国家相比，中国家庭资产组合中房地产占据主导地位，金融资产配置相对单薄，资产集中度较高 [100] - **日本居民资金未因牛市大量入市**：日本居民金融资产中股权及投资基金份额的流量与日经225指数走势缺乏显著相关性，甚至在部分年份呈现明显背离 [101] - **黄金进入超常规周期**：俄乌冲突以来，传统因子（如实际利率）对金价的解释力度减弱；2025年下半年，投资和避险需求是主要驱动，但解释力度仍有限，央行购金和投机等模型外因素或是关键推动力；2024年以来资金加速流入黄金ETF，各国央行及官方机构持续净买入 [104][105][106] - **美国股债相关性处于高位**：这对传统的60/40股债平衡配置策略产生了重大影响 [108] - **A股市场波动率逐步降低**：显示市场成熟度可能有所提升 [110][111]

公司核心优势 - 规模化生产优势：国内与柬埔寨生产基地年产能合计达宠物垫48.7亿片、宠物尿裤2亿片，交货周期从45天压缩至2周 [3] - 创新研发优势：聚焦环保型、功能型产品研发，帮助客户实现产品升级 [3] - 产品品质优势：在采购、生产、验收环节严格进行质量检测和管理 [3] 销售区域与客户拓展 - 2025年前三季度境外销售收入占比92.63%，其中北美地区占比64.78%、亚洲占比22.37%、欧洲占比4.69% [3] - 其他区域销售收入同比增长37.18%，前三季度共拓展二十余家新客户，主要分布在欧洲、日韩、南美及北美等地区 [3] 订单与产能状况 - 四季度在手订单充足，设备开机率达到100% [3] - 柬埔寨生产基地已完成山姆订单的全部转移 [4] 毛利率提升驱动因素 - 原材料采购价格持续小幅度下行 [4] - 产品结构优化：高毛利产品宠物尿裤保持高速增长，产能利用率已打满 [4] - 无纺布业务盈利改善：前三季度无纺布业务已实现盈利 [4] - 产能利用率提升：海外客户进入传统节日促销旺季，柬埔寨生产基地规模化红利释放 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润增长但经营性现金流由正转负 盈利质量与规模扩张失衡问题凸显 [1] - 公司面临应收账款和存货双高压力 存货跌价准备占比超20% 存货周转效率低于行业主要竞争对手 [2][3][4] - 前端业务保持高增长和高毛利率 后端业务受集采冲击毛利率下滑至17.8% 业务结构分化加剧盈利风险 [5] - 销售费用同比增长33.56% 研发费用率降至8.9% 低于行业平均水平 战略定位存在模糊性 [7][12] - 行业集采常态化和技术迭代带来替代威胁 公司在ADC等高端领域竞争力不足 产能利用率问题导致错失大额订单 [11][13] 财务表现 - 2025年上半年营业收入13.11亿元 同比增长24.20% 归母净利润同比激增115.55% [1] - 经营性现金流净额-1043.09万元 同比锐减113% 由正转负 [1][2] - 应收账款余额6.10亿元 同比增长16.89% 其中1年以上账期占比升至18.7% [1][2] - 存货余额13.09亿元 同比增长12.54% 存货周转天数延长至243天 远超药明康德152天和康龙化成168天 [2] - 计提存货跌价准备3.32亿元 占存货账面余额20.24% 其中安徽工厂因产能利用率不足导致部分原料药中间体滞销 [3][4] 业务结构 - 前端生命科学试剂业务收入9.04亿元 同比增长29.2% 毛利率63.0% 贡献69.4%营收 [5] - 后端原料药及中间体业务收入3.99亿元 同比增长13.6% 毛利率17.8% 较2024年20.05%出现下滑 [5] - 后端业务受集采冲击 重点布局的替雷利珠单抗、阿达木单抗等仿制药中间体被纳入集采范围 [11] - 安徽基地产能利用率不足 未能承接单笔超5000万元的集采订单 [11] 研发与竞争 - 2025年上半年研发费用1.17亿元 同比增长4.23% 但研发费用率从9.0%降至8.9% [12] - 研发费用率低于药明康德12.3%和康龙化成11.8% 也低于生物制品行业12.74%的平均水平 [12] - 在ADC领域仅完成1个商业化项目 而同行迈百瑞完成300余批ADC制剂生产 药明生物ADC业务收入超20亿元 [11] - 在重组技术、合成生物学等领域布局不足 面临植物源重组白蛋白等技术替代威胁 [13] 费用与战略 - 销售费用达1.30亿元 同比增长33.56% 销售费用率从9.25%升至9.9% [7] - 近三年净利润波动显著 2022年归母净利润1.93亿元 2023年骤降至1.27亿元 2024年反弹至2.01亿元 [9][10] - 管理层换届后战略定位模糊 未形成清晰聚焦路径 在前端试剂保增长与后端制造扩产能间摇摆 [12] - 行业面临从规模红利向创新红利转型 需通过工艺优化或将后端业务毛利率提升至25%以上或攻坚高端领域 [13]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.6%，归母净利润为33.3亿元，同比+63.1%，扣非归母净利润为32.6亿元，同比+74.5%；Q4收入32.8亿元，同比+25.1%，归母净利润6.2亿元，同比+61.2%，扣非归母净利润6亿元，同比+62.97% [2][5] - 特饮+补水啦形成“双子星”矩阵，多品类战略持续深化；规模红利释放+费效比提升，公司盈利能力不断增强；全球布局，未来成长可期，预计2025/2026/2027年公司EPS为8.71/11.20/13.93元，对应PE为26X/20X/16X，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场表现 - 2024年东鹏特饮/补水啦两大单品实现收入133.04/14.95亿元，同比+28.5%/+280.4%，补水啦扩充运动场景，与东鹏特饮协同发展 [11] - 2024年东鹏特饮销售额占比从30.9%上升至34.9%，补水啦销售占比提升4.1pct至5.5%；除能量饮料外的其他饮料不断提升，多品类发展更均衡 [11] - 2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入增速分别为15.9%/45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.9%，成熟广东市场增速强劲 [11] - 2024年底公司拥有近400万个网点，超30万台冰柜，经销商数量超3000家，渠道资源丰富 [11] 盈利能力 - 2024年公司收现同比增长47%，Q4增长74.4%，快于收入端 [11] - 2024年能量饮料/电解制水/其他饮料毛利率分别提升2.9/3.3/13.3pct，公司综合毛利率达44.8%，同比+1.8pct [11] - 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率同比-0.4/-0.6/-1.2/-0.1pct，归母净利率同比提升2.9pct至21% [11] 海外市场与展望 - 2024年东南亚和中东市场成国产饮料品牌重点布局区域，公司积极探索海外机会，有望凭借产品力及高性价比实现海外市场突破 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15839|20244|24954|29876| |营业成本（百万元）|8742|10991|13487|16033| |毛利（百万元）|7097|9253|11467|13843| |销售费用（百万元）|2681|3381|3983|4557| |管理费用（百万元）|426|502|560|641| |研发费用（百万元）|63|80|99|118| |财务费用（百万元）|-191|-244|-300|-359| |净利润（百万元）|3326|4529|5826|7244| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3327|4529|5826|7244| |EPS（元）|6.40|8.71|11.20|13.93| |经营活动现金流净额（百万元）|5789|5238|7740|9208| |投资活动现金流净额（百万元）|-6875|-708|-661|-613| |筹资活动现金流净额（百万元）|1507|787|644|725| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|421|5317|7724|9321| |每股收益（元）|6.40|8.71|11.20|13.93| |每股经营现金流（元）|11.13|10.07|14.88|17.71| |市盈率|38.85|26.03|20.23|16.27| |市净率|16.81|9.62|6.52|4.66| |EV/EBITDA|31.12|19.61|14.42|10.74| |总资产收益率|14.7%|15.9%|15.8%|15.5%| |净资产收益率|43.3%|37.0%|32.2%|28.6%| |净利率|21.0%|22.4%|23.3%|24.2%| |资产负债率|66.1%|56.9%|50.9%|45.8%| |总资产周转率|0.85|0.79|0.77|0.72| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.6%，归母净利润为33.3亿元，同比+63.1%，扣非归母净利润为32.6亿元，同比+74.5%；Q4收入32.8亿元，同比+25.1%，归母净利润6.2亿元，同比+61.2%，扣非归母净利润6亿元，同比+62.97% [2][6] - 特饮+补水啦形成“双子星”矩阵，多品类战略持续深化；规模红利释放+费效比提升，公司盈利能力不断增强；全球布局，未来成长可期，预计2025/2026/2027年公司EPS为8.71/11.20/13.93元，对应PE为26X/20X/16X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场表现 - 2024年东鹏特饮/补水啦两大单品实现收入133.04/14.95亿元，同比+28.5%/+280.4%，补水啦扩充运动场景，与东鹏特饮协同发展；东鹏特饮销售额占比从30.9%上升至34.9%，补水啦销售占比提升4.1pct至5.5%；除能量饮料外的其他饮料不断提升，多品类发展更均衡 [10] - 2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入增速分别为15.9%/45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.9%，成熟的广东市场依旧增速强劲；到2024年底，公司拥有近400万个网点，超30万台冰柜，经销商数量超3000家 [10] 盈利能力 - 2024年公司收现同比增长47%，Q4增长74.4%，快于收入端；能量饮料/电解制水/其他饮料毛利率分别提升2.9/3.3/13.3pct，综合毛利率达44.8%，同比+1.8pct [10] - 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率同比-0.4/-0.6/-1.2/-0.1pct，归母净利率同比提升2.9pct至21%；产能优化、信息化升级及其他品类规模提升，盈利能力仍有提升空间 [10] 海外布局与展望 - 2024年东南亚和中东市场成国产饮料品牌重点布局区域，公司积极探索海外发展机会，有望凭借产品力及高性价比在东南亚市场突破 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15839|20244|24954|29876| |营业成本（百万元）|8742|10991|13487|16033| |毛利（百万元）|7097|9253|11467|13843| |销售费用（百万元）|2681|3381|3983|4557| |管理费用（百万元）|426|502|560|641| |研发费用（百万元）|63|80|99|118| |财务费用（百万元）|-191|-244|-300|-359| |营业利润（百万元）|4145|5608|7214|8968| |利润总额（百万元）|4107|5592|7194|8944| |所得税费用（百万元）|781|1063|1368|1700| |净利润（百万元）|3326|4529|5826|7244| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3327|4529|5826|7244| |EPS（元）|6.40|8.71|11.20|13.93| |经营活动现金流净额（百万元）|5789|5238|7740|9208| |投资活动现金流净额（百万元）|-6875|-708|-661|-613| |筹资活动现金流净额（百万元）|1507|787|644|725| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|421|5317|7724|9321| [14]