A股市场表现 - 上证指数微涨0.01%报3582.30点，深证成指下跌0.37%，创业板指下跌0.01%，科创综指上涨0.31% [1] - 沪深两市全天成交额1.86万亿，较上个交易日缩量284亿 [1] - 半导体设备、芯片、金融、医疗等板块领涨，建材、基建、光伏、煤炭等板块领跌 [1] - 全市场超4000只个股下跌，小盘弱于大盘，成长弱于价值 [1] 港股市场表现 - 港股科技ETF（513020）单日上涨2.02%，近20日涨幅7.73%，港股通50ETF（159712）单日上涨1.45%，近20日上涨3.37% [1] - 港股流动性充裕，国内低利率环境+高回报资产稀缺导致资金大量流入港股 [3] - 港股行情主要驱动因素为互联网板块反弹及反内卷、水电行情催化，建材、建筑等板块涨幅显著 [4] - 中金公司测算未来港股行情风险包括A股吸引力、港元流动性边际收紧及美元流动性供给压力 [7] 半导体行业 - 半导体设备ETF（159516）上涨2.46%，芯片ETF（512760）上涨0.78% [7] - 国内5月半导体销售数据同比增加20.5%，费城半导体指数持续上行，AI芯片需求强劲 [9] - 台积电二季度净利润上涨61%创历史新高，预计2025年销售额增长20%以上 [9][11] - 芯片国产化自主可控仍是发展主线，上游设备与材料、中游制造及下游封装均致力于提升国产化率 [12]

稳定币市场现状 - 截至2025年3月，美元稳定币合并资产管理规模超2000亿美元，超中国等主要外国投资者持有的短期美国证券规模[2][11] - 2024年美元稳定币购买近400亿美元美国国库券，规模与美国最大政府货币市场基金相当[2][11] 稳定币资金流对国债收益率影响 - 35亿美元稳定币净流入10天内使3个月期国库券收益率下降约2 - 2.5个基点，流出则使收益率上升约6 - 8个基点[1] - USDT对3个月期国库券收益率压低贡献约-1.54个基点，占总影响70%；USDC贡献约19%[4][46] 政策启示 - 稳定币市场扩张或压低短期国债收益率，干扰美联储货币政策传导[1][50][51] - 需标准化、透明的储备报告监管要求，减轻系统性风险[5][51] 海外高频数据 - 美国5月ADP就业、ISM制造业指数等不及预期，非农就业超预期，经济前景悲观[54] - 欧元区5月通胀超预期回落，欧洲央行降息25个基点[55][56] 经济活动与市场指标 - 5月31日当周美国WEI指数降至1.75%，6月1日当周德国WAI指数降至 - 0.38%[59][61] - 5月31日当周美国红皮书商业零售同比降至4.9%，6月5日美国30年期抵押贷款利率降至6.85%[64][66]

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250512 继续围绕转债核心稀缺资产进行抢筹配置 2025 年 05 月 12 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《 4 月外贸数据和降准降息落地，债 券抢跑仍需消化》 2025-05-11 《二级资本债周度数据跟踪 （20250505-20250509）》 2025-05-11 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 上周（0505－0509）美债收益率长短端继续向上修复，期限利差维持在 大约 50bp 左右，我们认为一方面鲍威尔重审了联储对再通胀的担忧， 一方面美英之间达成贸易协议，前期我们认为广泛主要经济体将以拖待 变，目前我们认为或出现分化，部分国家将以美英协议为基准从而快速 同美达成共识，其余部分国家将不认可美英协议，并坚持在 WTO 多边 主义框架下同美对话，但无论如何 ...

报告核心观点 - 2025年一季度高收益债市场存量规模收缩，利差高位下博弈与风险并存，投资需关注市场动态并控制杠杆；高收益城投债审核趋严供给承压，可在化债窗口期精细布局中短期品种；高收益产业债基本面是择券主线，需关注关税政策影响，对地产债谨慎投资 [4][5] 指数表现 收益对比 - 一季度CCXI高收益债财富指数累计涨0.67%，高于中债信用债和国债财富指数；波动率为0.39%，低于同期国债和信用债，风险调整后收益优，投资价值突出 [7] 主体视角 - 2025年一季度各主体板块净价指数跌幅约1%；城投风险收益比最优，非国有企业风险收益比由负转正但处于较低水平 [11] 区域视角 - 一季度高收益城投债重点区域净价指数普跌，天津、湖南跌幅较高；重庆、山东、广西风险调整后收益较优，浙江和江苏风险收益比垫后 [16] 行业视角 - 一季度各重点行业净价指数跌幅在0.58% - 1.29%；有色金属、化工行业风险调整后收益较高，建筑、房地产行业风险收益比靠后 [21] 市场表现 发行情况 - 一季度高收益债发行3只，规模14.10亿元，环比、同比大降，占信用债比重低；均为民企发行人，3月发行，发行利率上行，利差超450bp [28][29] - 新发行高收益债涉及轻工制造、有色金属和综合行业，期限不超3年，2只不足1年，均为公募发行，涵盖超短期融资券和公司债 [31] 成交情况 - 一季度高收益债累计成交587.19亿元，环比降39.55%，交投降温；10%及以上收益率尾部成交占比11.12%，环比降8.27个百分点，1 - 3月尾部成交先多后改善 [33][34] - 高收益城投债成交占比下降，超高收益债集中于地产板块；城投主体成交394.15亿元，贵州、山东、四川成交规模高；非城投国企成交167.07亿元，房地产行业成交大；非国有企业成交25.96亿元，房地产行业占比66.76% [37][39] - 一季度净价偏离度绝对值在2%及以上的异常成交占比15.99%，较2024年四季度升7.46个百分点；异常低估价和高估价成交占比逐月降低 [45] 策略展望 高收益债市场 - 2025年稳增长政策发力，但信用债发行和净融资减少，高收益债发行清淡，截至3月末存量约9810亿元，较上年末降21% [56] - 高收益债利差高，票息和配置价值凸显，但供给或继续承压，利率波动或持续，投资需关注市场动态，控制杠杆，防控风险 [56] 高收益城投债 - 一季度城投债延续“严控增量、化解存量”，化债政策细化落地，交易所发债审核趋严，后续高收益城投债供给承压，存量近4700亿元 [58][59] - 建议在存量中精细择券，关注化债进度快区域的中短期高收益城投债，规避净价指数跌幅大的区域 [59] 高收益产业债 - 关税冲突加大经济不确定性，基本面是择券主线，需关注关税对经济复苏的冲击 [61] - 房地产市场在修复，高收益地产债估值波动大，建议谨慎参与未出险房企短久期债券投资，对中长久期债券谨慎 [61] - 煤炭行业关税影响可控，存量高收益债约618亿元，信用较稳定，可择优适度参与；化工行业高收益债存量不足200亿元，短期内有安全边际，存在挖掘空间 [61][62]