公司评级与目标价 - 摩根士丹利重申对紫金矿业H股及A股的"增持"评级 [1] - 紫金矿业H股目标价由46.1港元上调至59港元 [1] - 紫金矿业A股目标价上调至56元人民币 [1] - 公司当前估值水平极具吸引力 [1] - 公司将持续增加黄金与铜产量 [1] 黄金市场观点 - 金价已超越摩根士丹利商品团队此前对下半年每盎司4,750美元的预测 [1] - 考虑到地缘政治风险、央行积极信号及ETF买盘等因素，金价可能尚未见顶 [1] - 摩根士丹利强调其看涨情境下，金价有望于下半年触及每盎司5,700美元 [1] 铜市场观点 - 铜价已提前突破摩根士丹利对第二季度每吨12,200美元的预测 [1] - 供应紧张及强劲的宏观背景将继续支撑铜价 [1] - 受美国进口走势不确定性及中国3月前数据有限影响，短期可能出现波动 [1] - 预计2026年铜市将出现约60万吨的供应缺口 [1] - 有限的矿山供应增长将被数据中心及储能系统等新需求驱动所抵消 [1]

镍期货市场表现 - 隔夜伦敦金属交易所（LME）镍价收跌，最新收盘报18590美元/吨，较前一交易日下跌120美元，跌幅0.64% [1] - 国内夜盘沪镍主力合约2602收报147000元/吨，下跌1890元，跌幅1.27% [1] - 1月26日LME镍库存报285552吨，较前一交易日增加1824吨 [1] 短期价格驱动因素 - 宏观层面，美国强劲的耐用品订单数据弱化了市场对货币政策提前转向的宽松预期，导致资产价格反应分化 [2] - 临近中国农历新年，国内市场交投情绪趋于谨慎，杠杆资金活跃度季节性回落，部分工业品期货交易规则被调整以引导预期 [2] - 前期涨幅明显的品种受投机情绪降温影响更直接，部分多头资金选择获利了结，带动相关板块普遍回调 [2] - 短期基本面显示，显性库存累积加剧供应压力，下游产业面对高原料价格采购审慎，现货成交平淡 [2] 供需基本面分析 - 长期叙事已转向“资源约束”，关键资源国大幅削减新一年镍矿生产配额，强化了中长期供应趋紧的确定性，预计将为全球市场带来显著供应缺口 [3] - 短期来看，上游矿端紧缩效应尚未完全传导至现货金属环节，交易所显性库存虽下降但绝对水平仍能覆盖短期需求 [3] - 需求侧处于“青黄不接”阶段：不锈钢行业维持刚需采购，而新能源电池领域受春节前备货结束、产业链进入去库存周期影响，对原生镍的即时采购需求暂时放缓 [3] - “长期紧缺”与“短期宽松”的预期差是价格震荡的核心内因 [3] 市场展望与预测 - 短期镍价预计将在多空因素博弈下延续区间震荡下调，宏观情绪变化、交易所库存波动及地缘形势可能引发日内价格波动 [4] - 随着春节假期临近，市场交投或进一步趋于清淡 [4] - 中长期视角清晰，春节后下游企业复工复产、开启新一轮补库周期，以及新能源领域尤其是高镍电池排产回升，被淡季压抑的需求有望逐步释放 [4] - 届时，资源国配额削减对供应链的收紧效应将实质性显现，长期供需缺口逻辑预计将主导市场，推动价格中枢上移 [4] - 具备资源、成本和规模优势的龙头企业将是这一长期趋势的核心载体 [4]

核心观点 - 伦敦金属交易所铜市场发生剧烈动荡，现货价格飙升至期货之上，显示市场正发生大规模库存提取，核心矛盾是三家实体持有的巨额多头头寸与严重不足的可交割库存，导致空头面临巨大交割或展期压力 [1] 市场近期动态与价格信号 - 周三到期的铜合约较次日到期合约升水（Tom/next价差）达到64美元，单日飙升幅度创下自1998年有记录以来的最大涨幅之一，而周一该价差还处于窄幅贴水状态 [1] - Tom/next价差的剧烈波动发生在1月主力合约到期前夕，是衡量LME仓储网络即期需求的关键指标，其飙升意味着即期需求上升或可交割库存紧张 [2] - 现货升水结构迫使空头交易商要么寻找实物铜交割，要么支付高昂的升水成本将头寸展期至下月，形成“实物挤仓”局面 [2] 持仓与库存矛盾 - 截至上周四，三家独立实体持有的多头头寸累计占1月合约未平仓量的至少30%，若持有至到期，有权获得超过16万吨铜 [1] - 这三家实体锁定的16万吨头寸已超过LME仓储网络中可随时交割的库存总量，与有限的可交割库存形成鲜明对比 [1][2] - 持有空头头寸的交易商必须交付实物铜才能完成交割，否则将在展期过程中承受巨额损失 [1] 长期供应结构 - LME铜市场在2028年底前的大部分月度价差均呈现现货升水状态，反映市场对未来供应短缺的预期 [3] - 许多分析师和交易商预计，到2028年铜市场将陷入严重供应缺口，这一趋势可能耗尽全球库存并推动价格大幅上涨 [3] - 本月早些时候，铜价曾飙升至每吨13400美元以上的历史新高，反映出矿山产出受阻、美国进口激增导致其他地区供应紧张，以及投资者押注人工智能产业发展将拉动需求等多重因素 [3] 库存地理分布与流动 - 全球铜库存目前处于充足水平，但区域分布严重失衡，大量库存集中在美国仓库 [6] - 此前交易商因预期关税政策而将创纪录数量的铜运往美国，形成“千载难逢”的套利机会 [6] - LME现货价格近期的飙升已使美国期货转为贴水交易 [6] - 截至上周四，约2万吨私人持有的铜可随时交割至新奥尔良和巴尔的摩的LME仓库，另有超过5万吨库存分布在亚洲和欧洲的场外仓库 [6] - 周二，LME铜库存增加8875吨至15.63万吨，主要来自亚洲仓库的交割以及新奥尔良的少量流入 [6]

白银价格走势 - 周四白银价格从历史高位回落，盘中一度下跌7.3%，但随后收复了大部分跌幅 [1][3] - 价格回调前，白银在四个交易日内累计上涨超过20%，并于周三创下每盎司93.75美元的历史新高 [1][3] - 截至美东时间下午3:05，白银现货价格下跌0.8%，报92.3829美元/盎司 [2][4] 价格驱动与政策因素 - 价格回落主要由于投资者在价格飙升后进行获利了结 [1][3] - 美国总统特朗普未对包括白银在内的关键矿产进口征收全面关税，转而寻求双边谈判并考虑设定价格底线，此举缓解了市场对全面关税行动的担忧 [1][3] - 此前对美国可能加征关税的担忧，曾导致部分金属供应滞留美国仓库，这在去年刺激了全球范围的轧空现象，并在2026年继续对价格构成支撑 [1][3] 市场观点与前景 - 道明证券策略师认为，特朗普的决定表明美国政府未来将采取更具针对性的方式，显著缓解了对影响实物金属基准价格的全面行动的担忧 [1][3] - 华侨银行策略师表示，白银中期前景仍明显偏向积极，支撑因素包括供应缺口、工业消费以及来自黄金的溢出需求 [2][4] - 华侨银行策略师同时指出，鉴于近期价格涨势过快，短期内需要保持一定谨慎 [2][4] 库存数据 - 纽约商品交易所相关仓库目前存有大约4.34亿盎司白银，较一年前增加约1亿盎司 [1][4]

核心观点 - 全球贵金属市场正处于极端波动的转折点 黄金价格有望在2026年第一季度迅速攀升至每盎司5000美元的历史性高位 白银预计将触及每盎司100美元 [1][2] - 基本金属在未来的市场周期中或将逐步取代贵金属 成为大宗商品舞台的主角 工业金属如铝、铜将在2026年下半年展现出更强的韧性 [2][3] 贵金属市场前景与驱动因素 - 支撑黄金与白银强劲牛市的核心动力源于地缘政治风险显著加剧、实物市场供应缺口 以及市场对美联储独立性产生的新一轮疑虑 [1][2] - 在资产配置排序上 白银的表现预计将持续超越黄金 这一逻辑在实物市场的紧缺状况中得到印证 [1][3] - 铂族金属及白银目前的物理市场紧缩程度正不断加深 针对关键矿产的“232条款”关税裁决带来的不确定性 放大了贸易流向中的价格博弈风险 [1][3] - 关税壁垒可能在短期内诱发美国市场供应短缺并触发价格极端飙升 但政策明朗化后的库存回流 将对全球其他市场的物理紧缩起到缓解作用 为下半年的价格回调埋下伏笔 [1][3] 基本金属市场展望 - 随着第一季度后全球紧张局势出现阶段性缓和 黄金由于其极强的避险属性 最易面临获利盘回吐带来的下行修正压力 [2][3] - 工业领域的刚性需求将支撑铝、铜等品种在2026年下半年展现出更强的韧性 [2][3] - 即便短期内可能因政策波动出现战术性抛售 但在整体牛市趋势未改的前提下 每一次回调都应被视为分批入场的良机 [3][4] - 建议投资者密切关注工业金属在多极化贸易环境下的接力表现 [3][4]

金银价格近期表现 - 12月22日国际金价冲破997元/克，单日最大涨幅达1.14%，创历史新高 [1] - 至12月29日，金价稳站1000元/克左右，珠宝店零售价接近1400元/克 [2] - 白银价格自11月21日加速上涨，至12月23日的23个交易日内，COMEX白银区间涨幅达36.59% [3] - 12月22日白银最高涨至15.6元/克，单日上涨3.02%，29日现货白银价格达17.1元/克 [3] - 今年以来国际金价累计涨幅约70%，白银涨幅超过170% [4] - 跟踪白银的国投瑞银白银期货(LOF)连续3个涨停板，12月单月涨幅达83.51%，12月24日收盘溢价率一度冲至68.19% [4] 金银价格飙升的共通驱动因素 - 美元信用走弱及降息预期升温，导致全球货币环境偏宽松 [6] - 美联储已于12月10日降息，市场普遍预期2026年将继续降息 [7] - 美元及美债收益率走弱，降低了持有现金的安全感及持有金银的机会成本，资金转向金银寻求价值锚 [8][9][10][11] - 全球多家央行持续增持黄金，托住金价并释放美元信用边际弱化信号 [12] - 国内资金集中涌入，因A股横盘震荡，资金寻求确定性收益转向金银避险资产 [14] - 市场情绪推动“越涨越买、越买越涨”的循环，白银相关基金因门槛低、弹性大成为散户首选 [14] - 国际局势不稳定推高全球避险情绪，资金为避险疯狂涌入金银市场 [15][16][17] 白银表现显著强于黄金及近期加速上涨的特定原因 - 白银工业需求爆发而供应端跟不上，形成明显的结构性短缺 [19] - 2025年全球矿产白银产量降至约2.55万吨（8.2亿盎司），较2020年峰值下降12% [19] - 2025年回收白银仅6127吨（1.97亿盎司），增幅仅1.2% [20] - 光伏、新能源汽车、AI算力服务器等领域工业需求快速增长 [22] - 2025年全球光伏用银量可能达7560吨，占全球白银总需求超25% [22] - 新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，年增速超12% [22] - AI算力服务器和数据中心用银量比传统设备多30% [22] - 供应短缺导致白银连续第五年出现供应缺口，2025年缺口约3600吨（1.17亿盎司），为近年最大 [23][24] - 印度新规允许民众自2026年4月1日起质押白银资产获取信贷，资本提前行动 [27] - 2025年10月印度白银进口额达27.2亿美元，而2024年同期仅4.3亿美元，增幅极其夸张 [28] - 伦敦现货白银阶段性紧张，价格高企导致空头交割压力剧增，被迫平仓或高价借银交割进一步推升价格 [29]

贵金属市场年末行情概览 - 贵金属年末出现普遍轮涨行情，继黄金、白银大幅拉涨后，铂金成为接力上涨的品种 [1] - 截至12月17日，年内白银以128%涨幅领先贵金属板块，铂金涨幅达113% [3] - 12月17日，广期所铂金期货主力合约再度触及涨停，上涨7%，最高触及527.55元/克，为上市以来第二次涨停 [3] - 国际NYMEX铂金期货价格突破1933美元/盎司，铂金年内累计涨幅已达110%，远超同期黄金64%的涨幅，仅次于白银的127% [3] 主要贵金属品种价格表现 - 伦敦银现：5日涨跌幅8.73%，年初至今涨幅128.31% [2] - COMEX黄金：5日涨跌幅2.58%，年初至今涨幅64.66% [2][3] - NYMEX铂：5日涨跌幅13.88%，年初至今涨幅113.66% [2] - 现货铂金(美元)：5日涨跌幅13.75%，年初至今涨幅112.51% [2] - 现货钯金(美元)：5日涨跌幅8.30%，年初至今涨幅79.65% [3] - SGE白银T+D：5日涨跌幅13.67%，年初至今涨幅107.14% [2] - SHFE白银：5日涨跌幅7.92%，年初至今涨幅104.49% [2] 铂金价格上涨的驱动因素与阶段 - 截至12月18日，NYMEX铂金期货价格年内累计上涨113%，是继白银后又一实现翻倍上涨的贵金属 [5] - 价格上涨受多重因素驱动：现货供应持续收紧、新能源产业政策导向、地缘局势变化 [5] - 11月以来，NYMEX铂金期货价格累计上涨超20%，国际铂金价格在6月和9月经历大幅上涨，涨幅分别达到28%、17% [5] - **第一阶段（5-7月）**：南非一季度铂族金属产量同比下降13%，全球铂金矿端总供应量2025年一季度同比下滑13%至34吨，为2020年第二季度以来最低季度产量，导致国际市场铂金可交割货源紧张 [6] - **第二阶段（8月底-10月中）**：美联储开启降息进程、俄乌对立升级、美国政府停摆等因素推升市场避险情绪，激发铂金避险属性 [6] - **第三阶段（近一个月）**：驱动因素为“供应受限”、“投资需求觉醒”和“长期增长预期”三者共振，中国铂金条和铂金币零售投资需求创历史新高，全球铂金ETF出现资金流入 [6] 铂金市场供需与未来展望 - 根据世界铂金投资协会统计，2025年全球铂金市场预计将出现26.4吨短缺，总需求预期同比下降4%至244.8吨 [8] - 供应紧张源于矿产端结构性紧张，以及三方地缘性实物铂金争夺：美国关税政策扰动下市场囤积库存、大量西迁铂金令伦敦市场供应吃紧、中国新铂金期货交割需求吸纳实物货源 [8] - **未来需求支撑因素**： - 中国铂钯期货期权注册上市，提供新的投资和套保工具，形成强劲需求面利好 [9] - 欧洲放宽燃油车2035禁令，汽车行业催化剂需求对铂金仍有支撑 [9] - “十五五”规划提出氢能为“关键棋子”，铂金作为氢燃料电池首选催化剂，利用价值凸显 [9] - **机构观点分歧**： - 道明证券认为铂金和钯金将在2026年强势上涨，预期美国汽车保有率增长0.9%将带动铂族金属需求，且预期的废料供应繁荣将推迟至2027年，供应缺口将继续扩大 [10] - 道明证券指出，美国对铂族金属征收关税的可能性高，铂金和钯金可能出现类似今年白银轧空的情况，此风险在钯金市场尤其被低估 [11] - 贺利氏集团观点相对谨慎，认为金、银和铂族金属价格在2026年上半年很可能呈现下行趋势，工业需求疲软和衰退风险对铂族金属构成较大下行压力 [11] - 贺利氏贵金属全球交易负责人表示，铂金市场看似依旧紧张，但赤字可能缩窄，而钯金可能因纯电动汽车市场份额提升面临过剩扩大 [11]

白银价格走势与关键水平 - 白银价格正面临首次真正考验，60美元/盎司关口被视为生死攸关的关键水平，若能站稳则可能见证更大幅度上涨 [2] - 白银价格在突破60美元后可能使其成为支撑位，但在当前环境下同样可能成为阻力位，因白银再次逼近严重超买状态 [2] - 白银价格在2025年以来已上涨逾100%，过去约两个月内已累计11次创下盘中历史新高 [2] - 白银在触及11美元左右的周期低点后，曾于2020年尝试上行突破但以失败告终 [3] - 50美元被视为白银的关键支撑位，只要价格维持在50美元上方，牛市就可能完好无损 [3] - 白银的长期200日均线约为40.47美元，若跌破该水平，投资者将质疑白银牛市的健康状况 [3] 上涨驱动因素分析 - 白银上涨并非一次性暴涨，更多是被压制逾十年的资产迎来的迟来重估 [3] - 多年来的严重供应缺口，以及太阳能和电动汽车行业需求的激增，使得价格突破不可避免 [2] - 投资者入市速度之快，进一步收紧了本就紧张的市场供应 [3] - 全球白银供应已连续第五年低于需求 [4] - 2016年至2024年间，白银矿产量下降8.8%，而需求增长17%，仅太阳能行业的需求就激增143% [4] - 工业领域对白银的需求持续不减，已造成供应瓶颈，太阳能、电动汽车和电子行业消耗的白银占总产量的一半以上 [4] - 白银涨势是供应基数萎缩与刚性、快速增长的需求相互作用的结果 [4] - 随着美元走弱以及投资者押注美联储将进一步降息，追踪白银的交易所交易基金资金流入量激增 [4] - 错失恐惧最终可能成为投资者的强大推动力，预计将有更多投资者试图入市参与 [5] 行业供需基本面 - 由于整个矿业面临环境标准收紧、矿山资源枯竭等问题，供应端无法快速响应价格上涨 [4] - 太阳能、电动汽车和电子行业对白银的需求正不断增加而非减少 [4]

伦敦金属交易所铜价创历史新高 - 12月5日，伦敦金属交易所三个月期铜价格跳涨至每吨11,620.50美元，创下历史新高，盘中最高触及每吨11,705美元 [1] - 当日铜价上涨170.50美元，涨幅达1.49% [1] - 本周铜价累计上涨约3.9%，2025年年初至今累计涨幅已超过30% [3] 铜价上涨的主要驱动因素 - 花旗银行上调了对铜价的预期，将2025年第二季度均价预测从10月的每吨12,000美元上调至约13,000美元，并将乐观情境预测从每吨14,000美元上调至15,000美元 [3] - 分析师认为，宏观基金买盘因投资者押注美国经济软着陆而持续支撑价格，同时供应缺口不断扩大 [3] - 基金开始看好铜价，预期将出现供应短缺，主要源于一些主要矿山的供应限制 [3] - 美元走软也为以美元计价的金属价格提供了支撑 [1] 铜市场供需与结构 - 花旗指出，Comex和LME之间的套利交易导致铜流向美国，预计将进一步加剧LME的铜供应紧张局面 [3] - LME现货铜较三个月期铜的升水已从周三的每吨约88美元回落至每吨33美元，表明市场对现货金属的紧迫需求有所缓解 [3] 其他基本金属价格表现 - 12月5日，LME三个月期铝收于每吨2,897.50美元，下跌6.50美元，跌幅0.22% [2] - 三个月期锌收于每吨3,098.00美元，上涨7.50美元，涨幅0.24%，盘中曾触及每吨3,125美元的近一年新高 [2][3] - 三个月期铅收于每吨2,002.50美元，下跌11.50美元，跌幅0.57% [2] - 三个月期镍收于每吨14,940.00美元，上涨43.00美元，涨幅0.29% [2] - 三个月期锡收于每吨40,068.00美元，下跌310.00美元，跌幅0.77% [2] - LME现货锌较三个月期锌的升水收窄，但仍维持在每吨145美元附近的高位 [3]

白银市场持仓与价格 - iShares Silver Trust白银ETF持仓量在11月28日增加28.21吨至15610.54吨 [1] - 11月28日现货白银价格收于56.71美元/盎司，单日上涨6.12% [1] - 当日白银价格最高触及56.78美元/盎司，最低触及53.30美元/盎司 [1] 宏观政策环境 - 美联储自9月起开启宽松周期，连续两次降息各25个基点，联邦基金利率降至3.75%-4% [3] - 市场普遍预期美联储可能在12月会议上进一步降息 [3] - 10年期美债收益率已下降至约4%，实际利率明显下行 [3] 白银供需基本面 - 白银市场预计在2025年将出现约9500万盎司的供应缺口，为连续第五年供不应求 [3] - 2021年至2025年期间，白银市场累计供应缺口预计接近8.2亿盎司 [3] 投资逻辑驱动因素 - 美联储降息周期及量化宽松政策促使白银作为抗通胀资产受到追捧 [3] - 利率中枢下移降低了持有无息贵金属的机会成本 [3] - 关于债务可持续性及政策不确定性的讨论使金银成为对冲长期风险的工具 [3]