公司股价表现 - 美国铝业公司(AA.US)因盈利超预期及铜铝期货价格大幅飙升，收盘上涨12.59% [1] - 麦克莫兰铜金(FCX.US)股价上涨1.10% [1] - 凯撒铝业(KALU.US)股价飙升19.55% [1] - 世纪铝业(CENX.US)股价上涨3.38% [1] - Hudbay Minerals(HBM.US)股价上涨2.25% [1] - 泰克资源有限公司(TECK.US)股价录得0.74%涨幅 [1] 期货市场价格变动 - Comex铜期货合约交易价格上涨2.1%至每磅5.10美元，接近7月以来的区间高位 [1] - 铝期货合约价格同步上涨1.8%至每吨2,860美元 [1] 行业供需与价格预期 - 高盛研报指出，交易商普遍维持看涨预期，多数业内人士预计未来数月铜价将冲击历史高位 [1] - 部分投资者计划在铜价突破10,900美元/吨时追加持仓 [1] - 高盛分析师强调短期COMEX与LME间的正套利机制可能对美国以外实物市场形成紧缩效应 [2] - 高盛对LME铜价的预测区间为10,000-11,000美元/吨，并指出存在暂时上行风险 [2] - TD Cowen将2026年Comex铜价目标从4.40美元/磅上调至5.25美元/磅 [2] - TD Cowen预测铜供应缺口达222,000公吨，主因包括多个主要矿山的生产问题 [2] 主要生产商动态 - 智利安托法加斯塔释放保守产量指引，预计本年产量将处于目标区间低端，且明年产量目标低于市场一致预期 [2]

国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属 组联席行政负责人 投资咨询从业资格号：Z0012691 日期：2025年10月19日 Special report on Guotai Junan Futures 1 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 铜：供应约束与贸易阴霾博弈，市场表现谨慎 强弱分析：中性，价格区间：83000-88000元/吨 VIX指数快速回升，表明市场不确定性增加 ◆ 伦铜围绕10500美元/吨附近震荡，市场担忧美国加征关税以及美国地区性银行暴雷风险，但供应紧张的逻辑持续存在， 从供应刚性角度对价格形成低位支撑。 Special report on Guotai Junan Futures 2 Comex和LME铜价价差处于400美元/吨附近 10 15 20 25 30 35 40 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 ...

文/《清华金融评论》 王茅 当前市场处于 " 乱世黄金 " 与 " 产业革命 " 的交织期，黄金仍是"去美 元化"的核心避险选择，白银估值偏低且具备高弹性，铜则受益于全球能 源转型大趋势、供应缺口扩大等因素。 2025 年 9 月 29 日纽约与伦敦贵金属表现强劲，伦敦金价收于 3827.37 美元 / 盎司，创历史新高；纽约金价（ COMEX 黄金期货）收于 3856.38 美元 / 盎司 。 伦敦银价报 46.72 美元 / 盎司，纽约银价（ COMEX 白银期货）报 46.74 美元 / 盎司。 黄金、白银和铜近期均呈现强劲涨势， 总体而言， 核心驱动因素包括避险需求、货币政策转向及供需格局变化 等 。 诚然，黄金、白银、铜上涨的原因 还是各有区别的，让我们来逐一分析，并看看它们未来的前景如何。 黄金 近期走势 、 大涨原因 及未来前景 2025 年 9 月 26 日伦敦现货黄金已突破 3769 美元 / 盎司，年初至今涨幅超 42% ，创历史新高。 金价飙升，至少包括以下三个原因：一是市场 避险需求激增 。 特朗普贸易政策引发全球关税战，动摇美元信用体系，加速 " 去美元化 " 进程 。 各国央 行持 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周原油自低位回升，国际油价录得逾三个月来最大单周涨幅，布伦特原油一度突破70美元关键心理关口，主要受地缘政治压力加剧、特朗普施压、美国通胀数据和美元走弱等因素影响 [5] - 欧佩克+实际产量比目标水平日均低近50万桶，供应缺口逆转市场对供应过剩的预期，为油价提供支撑，内盘原油临近国庆假期，存在美国政府可能关停的利空风险 [7] - 操作上短线485 - 505区间操作，长线多单逢高离场 [8] 根据相关目录分别进行总结 回顾 - 上周纽约商品交易所主力轻质原油期货价格收于每桶65.19美元，周涨4.54%；伦敦布伦特原油主力期货价格收于每桶68.82美元，周涨4.19%；中国上海原油期货收于每桶495元，周涨1.64% [5] - 周初因匈牙利反对提前停止进口俄化石燃料、伊拉克原油出口增加预期，油价承压下跌；后因乌克兰袭击俄港口石油设施、俄延长能源品出口禁令、北约警告等，地缘担忧风险激增，油价大幅走高 [5] - 9月23日当周布伦特原油期货投机性净多头头寸减少11592张合约至220579张合约，WTI原油净多头头寸增加4249张合约至102958张合约 [5] - 当地时间9月25日，伊拉克达成“历史性协议”，中央政府石油部将接收库区油田原油并出口；同日，乌克兰袭击俄黑海沿岸两座港口石油设施，致合计约200万桶/日出口能力的设施瘫痪 [5][6] - 印度官员要求美方允许其从伊委购油，否则难削减俄油进口，切断三国供应或致全球油价飙升 [6] 相关资讯 - 特朗普施压土耳其总统停止购俄油，俄副总理延长汽油出口禁令至年底并增加禁止非生产商出口柴油禁令 [5] - 联合国将因伊朗核计划僵局对其重新实施制裁，或收紧全球原油供应 [5] 展望 未提及 基本面数据 - 现货周度价格方面，英国布伦特Dtd涨0.65美元（1.02%），WTI跌0.69美元（-0.98%），阿曼原油涨0.17美元（0.26%），中国胜利原油跌0.78美元（-1.11%），迪拜原油跌0.52美元（-0.74%），OPEC一揽子原油价格涨0.91美元（1.31%） [11] - 库欣库存方面，9月19日为2373.8万桶，较前值增加17.7万桶 [13] - EIA库存方面，9月19日为41475.4万桶，较前值减少60.7万桶 [14] 持仓数据 - CFTC基金净多持仓方面，9月23日WTI原油净多头持仓量为102958张合约，较前值增加4249张合约 [20] - ICE基金净多持仓方面，9月23日ICE原油净多持仓为220579张合约，较前值减少11592张合约 [21]

报告行业投资评级 |品种|操作评级| | ---- | ---- | |豆一| ☆☆☆ | |豆粕| ★☆☆ | |豆油| ★★★ | |棕榈油| ☆☆☆ | |菜粕| ★☆☆ | |菜油| ★☆☆ | |玉米| ★☆☆ | |生猪| ★☆☆ | |鸡蛋| ★☆☆ | [1] 报告的核心观点 - 今年大豆新作供应预期向好，明年一季度中国大豆供应缺口大概率消失，美豆价格或测试阶段性低点 [2][4] - 阿根廷进口豆粕或冲击成本体系，行情短期利空，长期谨慎看多连粕 [3] - 国内大豆明年一季度供应紧张局面大概率缓解，国内油脂强于粕，棕榈油强于豆油，美豆油短期弱于马棕油 [4] - 菜系短期走势或偏弱 [6] - 十一前后大连玉米期货或继续底部偏弱运行 [7] - 生猪期价偏空看待 [8] - 可考虑择机布局鸡蛋远月多单，关注近月合约空头资金离场问题 [9] 各品种总结 豆一 - 短期关注国产大豆收购量和价格指引，新作供应预期向好，国内外大豆价差反弹，阿根廷豆类出口增量或使明年一季度中国大豆供应缺口消失，美豆价格或测试阶段性低点 [2] 大豆&豆粕 - 9月22日至10月31日或出口总额达70亿美元，阿根廷暂时取消大豆及其衍生品出口税，之前出口税分别为26%和24.5%，关注进口量级，行情短期利空，长期谨慎看多连粕 [3] 豆油&棕榈油 - 阿根廷豆类出口增量使明年一季度中国大豆供应缺口大概率消失，关注10月阿根廷大豆销售和出口情况，预计国内大豆供应紧张局面缓解，国内油脂强于粕，棕榈油强于豆油，美豆油短期弱于马棕油 [4] 菜粕&菜油 - 国内菜系下跌，阿根廷免关税利空仍存，菜油降库，10月沿海油厂或停机，较其他油脂偏强，豆菜粕单位蛋白价差低抑制菜粕需求，水产饲料需求季节性回落，加籽出口弱势，菜系短期走势或偏弱 [6] 玉米 - 今年国内玉米主产区天气好，对新季产量乐观，但随着东北新玉米上市量加大，开秤价下跌未止跌，十一前后大连玉米期货或底部偏弱运行 [7] 生猪 - 生猪期货各合约下跌创新低，现货价格疲软，政府收储量级有限，关注持续性，下半年供应压力大，基本面偏弱，未见能繁母猪拐点，期价偏空看待 [8] 鸡蛋 - 鸡蛋期货偏弱调整，资金减仓，现货价格稳中偏弱，9月旺季反弹后上涨动力不足，国庆后需求回弱，行业高存栏需深度去产能，年底新开产压力减小，可择机布局远月多单，关注近月合约空头资金离场问题 [9]

钨行业与市场关键要点 行业与公司 * 纪要涉及的行业为钨行业 涵盖上游采矿选矿与废物回收 中游冶炼 以及下游合金制造等环节[2] * 中国前五大钨矿企业控制全国约50%总开采量 包括中度高新 年产量约2.5万标吨 厦门物业 年产量1.2万标吨 洛阳物业 年产量1.2万标吨 江乌集团 年产量1万标吨 张元物业 年产量4500标吨[40] 核心观点与论据 **供需与市场结构** * 全球钨需求稳定增长 年增长率约1.2% 年消耗纯金属钨约11万吨 相当于22万标吨钨精矿[1][3][9] * 中国是全球钨供应主导者 提供约80%全球需求量 消耗全球60%钨资源[1][5][27] * 2024年中国钨原料供应总量20.47万标吨 其中原生钨13.47万标吨 再生钨6万标吨 进口钨精矿1万标吨[3][16] * 2025年预计总供应量约21万标吨 需求量约22万标吨 存在约1万标吨供应缺口[3][21][22][25] * 海外市场2024年需求约4.4万标吨 占全球40%[28] * 企业库存和社会库存均处于历史低位 工厂仅维持半个月或更短生产库存[23] **价格走势与驱动因素** * 钨价迅猛上涨创历史新高 55度钨精矿价格达每吨22万元 APT价格接近每吨33万元 较2024年平均价位13.45万元上涨超50%[1][10] * 价格上涨主因包括政策供应收紧 自然资源部2025年减少4000吨配额 降幅6.45% 商务部和海关总署加强出口管控[1][11] * 国际市场价格涨幅更显著 国内APT价格22万元时国外已达26-27万元[14] * 地缘政治冲突如俄乌战争推高军工需求预期 欧盟和英国等国增加国防预算[1][14][15] * 上游企业利润率高 2024年超30% 2025年上半年达40%以上[14] * 中国政府加强打击废旧金属走私 减少供应[1][12] **再生资源与产能** * 再生钨成为重要补充 部分工厂再生物料使用比例从五年前不到10%提升至2024年30%[1][7][8] * 国外再生钨回收利用率达40%-50% 发达国家超50%[8] * 2023年再生钨产量4-5万吨 2024年增至6万吨 预计2025年增长7-8% 达6万吨左右[3][17][18][19] * 全球新原生矿项目有限 中国无大型新矿山投产计划 国外如巴库塔钨矿2025年预计产6000标吨 江铜哈萨克斯坦项目2025年预计产6000-7000标吨[30][31] **政策与成本影响** * 国家对超指标开采严格管理 实施倒查机制和罚款 导致矿山企业谨慎[20][24] * 小型矿山因无法负担严格安全环保投入而大量关停 以赣州为例 80多个矿山中正常生产不超30个[44] * 钨粉价格上涨至每吨50万元 对下游造成成本压力 但高端制造业和军工业可逐步传导并接受[33] * 钨矿开采成本与价格紧密相关 高价格促使产能恢复但过程漫长[37] 其他重要内容 * 钨行业分析需结合市场化和政策因素 国家实行总量控制[34][35] * 2023至2025年中国国内每年供需缺口约2万标吨 2026年需求增长预期更大[41][42] * 配额制度调整 现下达总配额由各省自行分配 包括伴生金属中的钨[45] * 历史上钨价从未达到当前高位[39]

市场供需状况 - 铂金市场出现前所未有的紧张态势 大量铂金从伦敦和苏黎世流向美国和中国仓库[1] - 中国二季度进口量达36吨创纪录 消耗大量库存[1] - 世界铂金投资协会预计今年供应缺口达近100万盎司 进一步消耗地面库存[7] 价格与借贷成本表现 - 现货价格继上月创纪录上涨后再创新高 今年迄今已暴涨近60%[1] - 一个月期铂金隐含借贷成本达2002年以来最高水平 年化利率飙升至近40%[1] - 现货溢价结构进一步强化 买家对近期合约支付价格远超远期合约[5] 库存流动与地区差异 - 周四纽约商品交易所关联仓库铂金入库量创历史第二高纪录[1] - 关税担忧导致今年逾50万盎司铂金流入美国仓库[1] - 美国仓库库存4月因铂金被移出关税清单而回落 但铜关税宣布后溢价再度飙升[7] 市场驱动因素 - 关税引发的市场扭曲 亚洲实体买盘与投机需求共同导致极端紧张局面[5] - 租赁利率攀升部分源于行业用户对价格暴涨的质疑 许多参与者认为涨势不可持续[7] - 铜关税显著提升了白色金属的关税风险 尽管铂金仍享关税豁免[7]

美国关税政策 - 美国总统特朗普表示将向日本发送关于关税的信函 因日本面临稻米短缺问题却拒绝接受美国稻米 [2] - 美农业部长透露特朗普或对在美不易种植的农产品实施豁免关税 [2] 国际贸易动态 - 美国官员寻求缩小贸易协议范围 目标在7月9日前达成协议 [2] - 印度寻求本周与美国达成临时贸易协议 [2] - 日本内阁官房长官林芳正强调日本不会在与美国的贸易谈判中牺牲农业部门 [2] - 欧盟已原则上达成关于乌克兰农产品出口的协议 [2] 大宗商品市场 原油 - 特朗普关税叠加低水位导致欧洲港口出现疫情以来最严重的供应链拥堵 [2] - 摩根士丹利预测布伦特原油价格有望在明年初回落至每桶约60美元 [2] - 哈萨克斯坦今年石油产量可能比预期高出2% 达到每日200万桶 因大型油田产量增加 [2] 黄金 - 黄金创2007年以来最大半年涨幅 [2] - 花旗预计黄金市场供应缺口将在2025年第三季度达到峰值 随后因投资需求下降而减弱 [2] 其他商品 - 智利5月铜产量同比增长9.4%至486574吨 [2] - 印尼上调7月毛棕榈油参考价至每吨877.89美元 [2]