报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周五受澳洲飓风消息及多方因素影响，锰硅期货多个近月合约涨逾5%，硅铁期货价格跟随上行，双硅开工率处近五年同期最低水平，需求环比增加，部分钢厂招标量价齐升，当前主要矛盾来自库存 [3] - 鉴于2024年气旋影响，本次同等级超强台风若路径相似需大幅上调潜在影响，若发运中断持续，市场将交易“供应缺口”预期，近月合约获最强驱动，价格或突破震荡区间上行，此事件与高海运成本、南非供应风险共振，提升市场看涨情绪与波动率，若下游需求疲软或抵消部分供应收紧利好，但下方支撑坚固，本次台风事件是可能引发中期供应风险的重要变量 [3] - 截至3月20日，江苏地区现货价格6300元/吨，05合约升水约100元/吨，钢厂补库带动下短期基本面好转，成本压力支撑锰矿价格坚挺，预计价格维持偏强运行，需关注澳洲锰矿发运及南非燃料供应局势 [4] 各目录总结 硅锰市场 - 价格方面，内蒙、宁夏、云南、贵州、广西、江苏等地硅锰价格周环比有不同程度上涨，如内蒙从5900元涨至5920元 [8] - 成本利润上，北方大区、南方大区及部分地区现货生产成本有变化，现货利润也有不同表现，如北方大区现货生产成本周变化为3，现货利润周变化为92 [11] - 供给方面，截至3月20日，全国硅锰产量合计19.62万吨，环比减少0.14万吨，开工率36.09%，环比下降0.05% [23] - 需求方面，河钢1月硅锰招标最终定价5920/吨，采购数量17000吨，2月因检修未集中采购，关注3月量价情况 [28] - 库存方面，企业库存合计38.48万吨，环比增加0.9万吨 [29] - 锰矿价格方面，Comilog加蓬块、South32澳块等锰矿品种价格周变化不同，如Comilog加蓬块从44.5元/吨度涨至45元/吨度 [32] - 外盘部分矿山四月报价继续上涨 [35] - 2025年1 - 12月我国锰矿进口量累计同比增长12.2%，南非、加蓬、澳大利亚等国进口情况不同 [36] - 截至3月13日，全国港口库存合计470.7万吨，环比下降2.1万吨 [42] 硅铁市场 - 价格方面，内蒙、宁夏、青海、甘肃、陕西、江苏等地硅铁价格周变化不同，如内蒙从5580元降至5550元 [47] - 成本利润上，内蒙古、宁夏等地区现货成本、现货利润及产区电价周变化情况不同，如内蒙古现货成本5500元/吨，周变化为0，现货利润50元/吨，周变化 - 30 [49] - 供给方面，截至10月24日，硅铁周度产量11.4万吨，周环比增加0.12万吨，开工率35.56%，环比增加0.08% [60] - 炼钢需求方面，河钢3月硅铁招标最终定价5950元/吨，较2月上涨190元/吨，采购数量1155吨，较2月减少940吨，较去年同期减少728吨 [65] - 库存方面，企业库存合计5.94万吨，周环比下降0.18万吨 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周原油市场剧烈震荡，地缘政治是核心影响因素，包括特朗普暗示冲突接近尾声致地缘风险溢价回落、G7联合IEA释放战略石油储备压制盘面、霍尔木兹海峡通航中断支撑盘面；后市地缘局势不明朗，冲突延续风险大，IEA释放储备难逆转油价走势，霍尔木兹海峡能否通航是关键，若中断持续，中东产油国或减产，定价模式转向“供应缺口”，油价中枢上移，若海峡有条件通航，地缘风险溢价回落；短期波动加剧，建议谨慎参与 [8] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 市场焦点包括霍尔木兹海峡中断、中东产油国集体减产、IEA释放4亿桶战略石油储备 [7] - 重点数据显示美国至3月6日当周EIA原油库存增加382.4万桶、库欣原油库存增加11.7万桶、战略石油储备库存增加0.1万桶 [7] 多空焦点 - 多方因素为霍尔木兹海峡中断、地缘冲突延续 [11] - 空方因素为IEA释放战略石油储备、美国临时豁免俄油制裁 [11] 宏观分析 - 停火前景渺茫但强度及规模可能下降，特朗普表态矛盾，伊朗提出停火条件，新领袖声明不放弃复仇且关闭海峡，美国未达预期目标，伊朗有望掌控海峡获更大利益 [13][14] - 霍尔木兹海峡通航中断延续，伊朗军方多次表态控制海峡，提出通航条件，美伊互相威胁，部分国家船只可通过，预计冲突停火前中断持续 [16][17] - 中东产油国减产，截至3月10日海湾四国合计减产量达670万桶/日，占全球供应量6%-7%，若海峡中断持续减产规模可能扩大 [18] - IEA释放4亿桶战略石油储备，规模为史上最大，影响取决于投放速度，美国临时放松俄油制裁 [19] 供需分析 - 供应端美国原油产量环比下降1.8万桶至1367.8万桶/日，钻井总数环比增加4口至411口，预计维持低位 [20][23] - 需求方面，美国炼厂开工率步入季节性回升周期，欧洲16国炼厂开工率二季度有望回升，中国主营炼厂开工率下降，地方独立炼厂开工率也下降，后续炼厂面临降负压力 [26][30][36] - 利润上，国内主营炼厂和地方独立炼厂综合炼油利润均回升 [42] - 库存方面，美国EIA原油商业库存和库欣地区库存增加，汽油库存下降，后续库存面临累库压力 [47][51] - 裂解价差上，美国原油裂解价差大幅回升 [52] 后市研判 - 地缘局势不明朗，冲突延续风险大，IEA释放储备难逆转油价走势，霍尔木兹海峡能否通航是关键，若中断持续，中东产油国或减产，定价模式转向“供应缺口”，油价中枢上移，若海峡有条件通航，地缘风险溢价回落 [55]

白银市场近期价格表现 - 周三银价一度大幅上涨6.8%，较上周低点上涨约三分之一 [1][2] - 截至纽约时间下午1点48分，现货白银价格上涨4.2%，至每盎司84.12美元 [1][2] - 白银价格过去一年在投资需求推动下翻了一倍以上，但波动剧烈，曾在1月底遭遇史上最大单日跌幅 [1][2] 白银市场供需基本面 - 白银协会报告指出，白银市场将连续第六年出现供应缺口 [1][2] - 供应缺口的主要原因是投资需求激增，盖过了珠宝需求走弱和太阳能领域减少用银的影响 [1][2] - 行业机构指出，未来一年投资买盘将更为强劲，而工业需求将走弱 [1][2] 其他贵金属价格表现 - 截至同一时间，现货黄金价格上涨1.2%，至每盎司5084.28美元 [1][2] - 铂金和钯金价格也出现上涨 [1][2]

公司评级与目标价 - 摩根士丹利重申对紫金矿业H股及A股的"增持"评级 [1] - 紫金矿业H股目标价由46.1港元上调至59港元 [1] - 紫金矿业A股目标价上调至56元人民币 [1] - 公司当前估值水平极具吸引力 [1] - 公司将持续增加黄金与铜产量 [1] 黄金市场观点 - 金价已超越摩根士丹利商品团队此前对下半年每盎司4,750美元的预测 [1] - 考虑到地缘政治风险、央行积极信号及ETF买盘等因素，金价可能尚未见顶 [1] - 摩根士丹利强调其看涨情境下，金价有望于下半年触及每盎司5,700美元 [1] 铜市场观点 - 铜价已提前突破摩根士丹利对第二季度每吨12,200美元的预测 [1] - 供应紧张及强劲的宏观背景将继续支撑铜价 [1] - 受美国进口走势不确定性及中国3月前数据有限影响，短期可能出现波动 [1] - 预计2026年铜市将出现约60万吨的供应缺口 [1] - 有限的矿山供应增长将被数据中心及储能系统等新需求驱动所抵消 [1]

镍期货市场表现 - 隔夜伦敦金属交易所（LME）镍价收跌，最新收盘报18590美元/吨，较前一交易日下跌120美元，跌幅0.64% [1] - 国内夜盘沪镍主力合约2602收报147000元/吨，下跌1890元，跌幅1.27% [1] - 1月26日LME镍库存报285552吨，较前一交易日增加1824吨 [1] 短期价格驱动因素 - 宏观层面，美国强劲的耐用品订单数据弱化了市场对货币政策提前转向的宽松预期，导致资产价格反应分化 [2] - 临近中国农历新年，国内市场交投情绪趋于谨慎，杠杆资金活跃度季节性回落，部分工业品期货交易规则被调整以引导预期 [2] - 前期涨幅明显的品种受投机情绪降温影响更直接，部分多头资金选择获利了结，带动相关板块普遍回调 [2] - 短期基本面显示，显性库存累积加剧供应压力，下游产业面对高原料价格采购审慎，现货成交平淡 [2] 供需基本面分析 - 长期叙事已转向“资源约束”，关键资源国大幅削减新一年镍矿生产配额，强化了中长期供应趋紧的确定性，预计将为全球市场带来显著供应缺口 [3] - 短期来看，上游矿端紧缩效应尚未完全传导至现货金属环节，交易所显性库存虽下降但绝对水平仍能覆盖短期需求 [3] - 需求侧处于“青黄不接”阶段：不锈钢行业维持刚需采购，而新能源电池领域受春节前备货结束、产业链进入去库存周期影响，对原生镍的即时采购需求暂时放缓 [3] - “长期紧缺”与“短期宽松”的预期差是价格震荡的核心内因 [3] 市场展望与预测 - 短期镍价预计将在多空因素博弈下延续区间震荡下调，宏观情绪变化、交易所库存波动及地缘形势可能引发日内价格波动 [4] - 随着春节假期临近，市场交投或进一步趋于清淡 [4] - 中长期视角清晰，春节后下游企业复工复产、开启新一轮补库周期，以及新能源领域尤其是高镍电池排产回升，被淡季压抑的需求有望逐步释放 [4] - 届时，资源国配额削减对供应链的收紧效应将实质性显现，长期供需缺口逻辑预计将主导市场，推动价格中枢上移 [4] - 具备资源、成本和规模优势的龙头企业将是这一长期趋势的核心载体 [4]

核心观点 - 伦敦金属交易所铜市场发生剧烈动荡，现货价格飙升至期货之上，显示市场正发生大规模库存提取，核心矛盾是三家实体持有的巨额多头头寸与严重不足的可交割库存，导致空头面临巨大交割或展期压力 [1] 市场近期动态与价格信号 - 周三到期的铜合约较次日到期合约升水（Tom/next价差）达到64美元，单日飙升幅度创下自1998年有记录以来的最大涨幅之一，而周一该价差还处于窄幅贴水状态 [1] - Tom/next价差的剧烈波动发生在1月主力合约到期前夕，是衡量LME仓储网络即期需求的关键指标，其飙升意味着即期需求上升或可交割库存紧张 [2] - 现货升水结构迫使空头交易商要么寻找实物铜交割，要么支付高昂的升水成本将头寸展期至下月，形成“实物挤仓”局面 [2] 持仓与库存矛盾 - 截至上周四，三家独立实体持有的多头头寸累计占1月合约未平仓量的至少30%，若持有至到期，有权获得超过16万吨铜 [1] - 这三家实体锁定的16万吨头寸已超过LME仓储网络中可随时交割的库存总量，与有限的可交割库存形成鲜明对比 [1][2] - 持有空头头寸的交易商必须交付实物铜才能完成交割，否则将在展期过程中承受巨额损失 [1] 长期供应结构 - LME铜市场在2028年底前的大部分月度价差均呈现现货升水状态，反映市场对未来供应短缺的预期 [3] - 许多分析师和交易商预计，到2028年铜市场将陷入严重供应缺口，这一趋势可能耗尽全球库存并推动价格大幅上涨 [3] - 本月早些时候，铜价曾飙升至每吨13400美元以上的历史新高，反映出矿山产出受阻、美国进口激增导致其他地区供应紧张，以及投资者押注人工智能产业发展将拉动需求等多重因素 [3] 库存地理分布与流动 - 全球铜库存目前处于充足水平，但区域分布严重失衡，大量库存集中在美国仓库 [6] - 此前交易商因预期关税政策而将创纪录数量的铜运往美国，形成“千载难逢”的套利机会 [6] - LME现货价格近期的飙升已使美国期货转为贴水交易 [6] - 截至上周四，约2万吨私人持有的铜可随时交割至新奥尔良和巴尔的摩的LME仓库，另有超过5万吨库存分布在亚洲和欧洲的场外仓库 [6] - 周二，LME铜库存增加8875吨至15.63万吨，主要来自亚洲仓库的交割以及新奥尔良的少量流入 [6]

白银价格走势 - 周四白银价格从历史高位回落，盘中一度下跌7.3%，但随后收复了大部分跌幅 [1][3] - 价格回调前，白银在四个交易日内累计上涨超过20%，并于周三创下每盎司93.75美元的历史新高 [1][3] - 截至美东时间下午3:05，白银现货价格下跌0.8%，报92.3829美元/盎司 [2][4] 价格驱动与政策因素 - 价格回落主要由于投资者在价格飙升后进行获利了结 [1][3] - 美国总统特朗普未对包括白银在内的关键矿产进口征收全面关税，转而寻求双边谈判并考虑设定价格底线，此举缓解了市场对全面关税行动的担忧 [1][3] - 此前对美国可能加征关税的担忧，曾导致部分金属供应滞留美国仓库，这在去年刺激了全球范围的轧空现象，并在2026年继续对价格构成支撑 [1][3] 市场观点与前景 - 道明证券策略师认为，特朗普的决定表明美国政府未来将采取更具针对性的方式，显著缓解了对影响实物金属基准价格的全面行动的担忧 [1][3] - 华侨银行策略师表示，白银中期前景仍明显偏向积极，支撑因素包括供应缺口、工业消费以及来自黄金的溢出需求 [2][4] - 华侨银行策略师同时指出，鉴于近期价格涨势过快，短期内需要保持一定谨慎 [2][4] 库存数据 - 纽约商品交易所相关仓库目前存有大约4.34亿盎司白银，较一年前增加约1亿盎司 [1][4]

核心观点 - 全球贵金属市场正处于极端波动的转折点 黄金价格有望在2026年第一季度迅速攀升至每盎司5000美元的历史性高位 白银预计将触及每盎司100美元 [1][2] - 基本金属在未来的市场周期中或将逐步取代贵金属 成为大宗商品舞台的主角 工业金属如铝、铜将在2026年下半年展现出更强的韧性 [2][3] 贵金属市场前景与驱动因素 - 支撑黄金与白银强劲牛市的核心动力源于地缘政治风险显著加剧、实物市场供应缺口 以及市场对美联储独立性产生的新一轮疑虑 [1][2] - 在资产配置排序上 白银的表现预计将持续超越黄金 这一逻辑在实物市场的紧缺状况中得到印证 [1][3] - 铂族金属及白银目前的物理市场紧缩程度正不断加深 针对关键矿产的“232条款”关税裁决带来的不确定性 放大了贸易流向中的价格博弈风险 [1][3] - 关税壁垒可能在短期内诱发美国市场供应短缺并触发价格极端飙升 但政策明朗化后的库存回流 将对全球其他市场的物理紧缩起到缓解作用 为下半年的价格回调埋下伏笔 [1][3] 基本金属市场展望 - 随着第一季度后全球紧张局势出现阶段性缓和 黄金由于其极强的避险属性 最易面临获利盘回吐带来的下行修正压力 [2][3] - 工业领域的刚性需求将支撑铝、铜等品种在2026年下半年展现出更强的韧性 [2][3] - 即便短期内可能因政策波动出现战术性抛售 但在整体牛市趋势未改的前提下 每一次回调都应被视为分批入场的良机 [3][4] - 建议投资者密切关注工业金属在多极化贸易环境下的接力表现 [3][4]

金银价格近期表现 - 12月22日国际金价冲破997元/克，单日最大涨幅达1.14%，创历史新高 [1] - 至12月29日，金价稳站1000元/克左右，珠宝店零售价接近1400元/克 [2] - 白银价格自11月21日加速上涨，至12月23日的23个交易日内，COMEX白银区间涨幅达36.59% [3] - 12月22日白银最高涨至15.6元/克，单日上涨3.02%，29日现货白银价格达17.1元/克 [3] - 今年以来国际金价累计涨幅约70%，白银涨幅超过170% [4] - 跟踪白银的国投瑞银白银期货(LOF)连续3个涨停板，12月单月涨幅达83.51%，12月24日收盘溢价率一度冲至68.19% [4] 金银价格飙升的共通驱动因素 - 美元信用走弱及降息预期升温，导致全球货币环境偏宽松 [6] - 美联储已于12月10日降息，市场普遍预期2026年将继续降息 [7] - 美元及美债收益率走弱，降低了持有现金的安全感及持有金银的机会成本，资金转向金银寻求价值锚 [8][9][10][11] - 全球多家央行持续增持黄金，托住金价并释放美元信用边际弱化信号 [12] - 国内资金集中涌入，因A股横盘震荡，资金寻求确定性收益转向金银避险资产 [14] - 市场情绪推动“越涨越买、越买越涨”的循环，白银相关基金因门槛低、弹性大成为散户首选 [14] - 国际局势不稳定推高全球避险情绪，资金为避险疯狂涌入金银市场 [15][16][17] 白银表现显著强于黄金及近期加速上涨的特定原因 - 白银工业需求爆发而供应端跟不上，形成明显的结构性短缺 [19] - 2025年全球矿产白银产量降至约2.55万吨（8.2亿盎司），较2020年峰值下降12% [19] - 2025年回收白银仅6127吨（1.97亿盎司），增幅仅1.2% [20] - 光伏、新能源汽车、AI算力服务器等领域工业需求快速增长 [22] - 2025年全球光伏用银量可能达7560吨，占全球白银总需求超25% [22] - 新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，年增速超12% [22] - AI算力服务器和数据中心用银量比传统设备多30% [22] - 供应短缺导致白银连续第五年出现供应缺口，2025年缺口约3600吨（1.17亿盎司），为近年最大 [23][24] - 印度新规允许民众自2026年4月1日起质押白银资产获取信贷，资本提前行动 [27] - 2025年10月印度白银进口额达27.2亿美元，而2024年同期仅4.3亿美元，增幅极其夸张 [28] - 伦敦现货白银阶段性紧张，价格高企导致空头交割压力剧增，被迫平仓或高价借银交割进一步推升价格 [29]

贵金属市场年末行情概览 - 贵金属年末出现普遍轮涨行情，继黄金、白银大幅拉涨后，铂金成为接力上涨的品种 [1] - 截至12月17日，年内白银以128%涨幅领先贵金属板块，铂金涨幅达113% [3] - 12月17日，广期所铂金期货主力合约再度触及涨停，上涨7%，最高触及527.55元/克，为上市以来第二次涨停 [3] - 国际NYMEX铂金期货价格突破1933美元/盎司，铂金年内累计涨幅已达110%，远超同期黄金64%的涨幅，仅次于白银的127% [3] 主要贵金属品种价格表现 - 伦敦银现：5日涨跌幅8.73%，年初至今涨幅128.31% [2] - COMEX黄金：5日涨跌幅2.58%，年初至今涨幅64.66% [2][3] - NYMEX铂：5日涨跌幅13.88%，年初至今涨幅113.66% [2] - 现货铂金(美元)：5日涨跌幅13.75%，年初至今涨幅112.51% [2] - 现货钯金(美元)：5日涨跌幅8.30%，年初至今涨幅79.65% [3] - SGE白银T+D：5日涨跌幅13.67%，年初至今涨幅107.14% [2] - SHFE白银：5日涨跌幅7.92%，年初至今涨幅104.49% [2] 铂金价格上涨的驱动因素与阶段 - 截至12月18日，NYMEX铂金期货价格年内累计上涨113%，是继白银后又一实现翻倍上涨的贵金属 [5] - 价格上涨受多重因素驱动：现货供应持续收紧、新能源产业政策导向、地缘局势变化 [5] - 11月以来，NYMEX铂金期货价格累计上涨超20%，国际铂金价格在6月和9月经历大幅上涨，涨幅分别达到28%、17% [5] - **第一阶段（5-7月）**：南非一季度铂族金属产量同比下降13%，全球铂金矿端总供应量2025年一季度同比下滑13%至34吨，为2020年第二季度以来最低季度产量，导致国际市场铂金可交割货源紧张 [6] - **第二阶段（8月底-10月中）**：美联储开启降息进程、俄乌对立升级、美国政府停摆等因素推升市场避险情绪，激发铂金避险属性 [6] - **第三阶段（近一个月）**：驱动因素为“供应受限”、“投资需求觉醒”和“长期增长预期”三者共振，中国铂金条和铂金币零售投资需求创历史新高，全球铂金ETF出现资金流入 [6] 铂金市场供需与未来展望 - 根据世界铂金投资协会统计，2025年全球铂金市场预计将出现26.4吨短缺，总需求预期同比下降4%至244.8吨 [8] - 供应紧张源于矿产端结构性紧张，以及三方地缘性实物铂金争夺：美国关税政策扰动下市场囤积库存、大量西迁铂金令伦敦市场供应吃紧、中国新铂金期货交割需求吸纳实物货源 [8] - **未来需求支撑因素**： - 中国铂钯期货期权注册上市，提供新的投资和套保工具，形成强劲需求面利好 [9] - 欧洲放宽燃油车2035禁令，汽车行业催化剂需求对铂金仍有支撑 [9] - “十五五”规划提出氢能为“关键棋子”，铂金作为氢燃料电池首选催化剂，利用价值凸显 [9] - **机构观点分歧**： - 道明证券认为铂金和钯金将在2026年强势上涨，预期美国汽车保有率增长0.9%将带动铂族金属需求，且预期的废料供应繁荣将推迟至2027年，供应缺口将继续扩大 [10] - 道明证券指出，美国对铂族金属征收关税的可能性高，铂金和钯金可能出现类似今年白银轧空的情况，此风险在钯金市场尤其被低估 [11] - 贺利氏集团观点相对谨慎，认为金、银和铂族金属价格在2026年上半年很可能呈现下行趋势，工业需求疲软和衰退风险对铂族金属构成较大下行压力 [11] - 贺利氏贵金属全球交易负责人表示，铂金市场看似依旧紧张，但赤字可能缩窄，而钯金可能因纯电动汽车市场份额提升面临过剩扩大 [11]