项目概况与历史 - Viscaria铜矿位于瑞典基律纳，计划于2028年前重启运营，该矿曾于1983年至1997年间运营，最初由LKAB经营，后由奥托昆普公司接手 [2] - 项目为棕色地带开发，但被描述为欧洲增长最快的铜矿床，持续勘探在矿区下方发现了更多资源 [2] - 前运营商仅开采了估计储量的2%，剩余98%资源，奥托昆普1997年关闭时估计矿石资源含铜量约300万吨，目前确认储量已达1.08亿吨 [2] - 自当前管理团队取得控制权以来，已完成22万米钻探，但这仅占其总勘探许可面积的2% [2] 融资、成本与建设进展 - 项目已筹集资金3.7亿美元，其中90%来自瑞典投资者，2024年计划再筹集5亿美元 [3] - 项目总成本估计为90亿瑞典克朗（约合9亿美元），预计到2033年（投产五年后）实现无债务状态 [3] - 建设工作已完成三分之一，计划在2024年6月将未来铁路货场与相邻的马尔姆班铁路连接，并设置通往不冻港纳尔维克的岔路，以及通往波的尼亚湾航运设施的岔路 [3] 生产计划与产能 - 矿场将包括地下矿井和加工厂，每年将300万吨矿石加工成12万吨含25%铜的精矿，铜含量在2.6万至3万吨之间 [4] - 该产量预计将提供欧洲3%的初级铜产量，第一批铜精矿计划于2027年底或2028年初运出 [4] - 公司无计划拓展至冶炼领域，因全球冶炼产能过剩 [4] 产品、市场与销售 - 生产将产生副产品：每年约40万至60万吨铁矿石精矿，品位为17%，与LKAB公司矿石品位相同，LKAB可能成为买家之一 [5] - 还将生产黄金和白银，公司已与铜精矿买家就贵金属产出达成协议，超过约定水平将获得报酬 [5] - 铜精矿将在欧洲内部销售以缩短运输距离，50%产量已根据2025年12月签署的协议供应给德国奥鲁比斯公司经营的冶炼厂 [4] 环保与运营优势 - 项目碳排放极低，生产所需电力将来自水电，并用于驱动向港口运输材料的铁路系统 [4] - 碳排放量预计将位居全球最低的5%铜矿之列 [4] 行业背景与铜价观点 - 公司首席执行官认为铜价具有韧性，即使达到每吨13,000美元的历史高位，需求也不会受影响，因铜在终端产品成本中占比很小 [6][7] - 铜在手机中约10克（价值0.10-0.20美元），电脑中约100克（价值1-2美元），瑞典现代化房屋中含约100千克铜（价值1,300美元），这些成本不影响最终产品价格 [7] - 预计铜价将保持强劲并持续上涨，原因是开采成本上升，以及开采转向品位更低、位置更偏远的矿床 [7] 铜矿资源与需求趋势 - 全球707座现有铜矿的平均矿石品位已从20世纪60年代的1.5%-1.7%下降至0.55% [7] - 所有新发现铜矿的平均品位已降至0.35% [7] - 2019至2023年这五年间发现的铜资源量，比15年前的五年间减少了93% [7] - 全球铜需求增长的主要驱动力被认为是中产阶级规模的扩大，而非直接电气化需求 [8][9] - 在过去100年里，中产阶级壮大与铜需求之间存在100%的关联，而仅有4%-6%的需求直接由电气化带来 [9] - 中产阶级壮大涉及基础设施（桥梁、道路、铁路、地铁）建设以及住房升级（从棚屋到含100千克铜的住宅），其购买的大多数商品由含铜的机器制造 [9] 欧洲供应链与战略意义 - 欧洲铜进口量目前占其需求的45%，若不开发现新的内部铜资源，该比例可能上升至52% [4] - Viscaria铜矿重启将增加欧洲内部的初级铜供应 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜需求预期增强，价格上涨 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪铜主力合约昨日收盘价101,410，日涨幅0.19%，夜盘收盘价102220，夜盘涨幅0.80%；伦铜3M电子盘昨日收盘价12,966，日涨幅2.07% [1] - 沪铜指数昨日成交787,270，较前日变动-21,606，持仓681,641，较前日变动-9,196；伦铜3M电子盘昨日成交27,067，较前日变动-8,225，持仓325,000，较前日变动783 [1] - 沪铜昨日期货库存111,216，较前日变动2,531；伦铜昨日期货库存138,975，较前日变动-2,100，注销仓单比17.00%，较前日变动-1.38% [1] - LME铜升贴水昨日价差41.94，较前日变动25.19；保税区仓单升水昨日价差42，较前日变动0；保税区提单升水昨日价差46，较前日变动0 [1] - 上海1光亮铜价格昨日88,100，较前日变动-500；现货对期货近月价差昨日-45，较前日变动20；近月合约对连一合约价差昨日-200，较前日变动50 [1] - 买近月抛连一合约的跨期套利成本昨日328；上海铜现货对LMEcash价差昨日-977，较前日变动-133；沪铜连三合约对LME3M价差昨日-512，较前日变动-123 [1] - 上海铜现货对上海1再生铜价差昨日4,401，较前日变动-434；再生铜进口盈亏昨日250，较前日变动714 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观方面，美国1月密歇根消费者信心创四个月新高，通胀预期相对稳定；美国12月非农增5万人不及预期，失业率降至4.4%，年度增幅创2020年以来新低，“新美联储通讯社”称12月非农就业给按兵不动铺路，交易员预计1月几无可能 [1] - 产业方面，卡莫阿 - 卡库拉铜冶炼厂成功出产首批阳极铜，2026年预计生产38万吨 - 42万吨矿产铜，中值为40万吨，代表了冶炼厂总产能的80% [1] - 智利国家铜业公司2025年的铜产量为133.2万吨，较2024年产量略有提高 [3] - 标普全球称到2040年全球铜需求将大幅增长，AI和国防领域驱动 [3] - 泛太平洋铜业上个月向日本国内客户提出的2026年铜升水高达每吨330美元，创下历史新高 [3] 趋势强度 铜趋势强度为1，强弱程度分类如下：弱、偏弱、中性、偏强、强，-2表示最看空，2表示最看多 [3]

铜价表现与年度涨幅 - 铜价在2025年上涨超过30%，创下自2009年（涨幅超140%）以来最大年度涨幅 [2] - 铜价在12月飙升至每吨12000美元以上的历史新高 [2] 铜价上涨的核心驱动因素 - 从化石燃料向可再生能源转型、汽车电气化及人工智能数据中心建设热潮推动铜需求增长 [2] - 老化的铜矿生产力下降，而投产新矿成本高昂且耗时数年 [2] - 自10月以来全球最大三座矿山发生重大事故引发短缺担忧，推动伦敦基准铜价创历史新高 [3] - 2025年大量铜涌入美国，因进口商争相在特朗普政府征收关税前获取金属 [3] 市场供需与结构性短缺预期 - 分析师预计到2030年代，铜需求将超过矿产供应 [2] - 许多市场参与者谈论从2026年开始的结构性铜短缺 [2] - 持续高价可能导致制造商选择更便宜替代品或打击非必要领域需求 [2] - 2025年几家大型矿商下调了产量预测 [3] 贸易政策与区域市场动态 - 铜价上涨是紧张贸易局势缓和、俄乌和平协议谈判及美国进口关税影响等多因素汇聚的“完美风暴” [2] - 关于可能征收关税的传言导致伦敦基准价与美国Comex铜价出现前所未有的价差 [3] - 交易员通过买入LME金属并在Comex卖出赚取差价 [3] - 最终关税豁免了此前大量涌入美国的阴极铜，但Comex相对伦敦价格仍有溢价，反映对明年额外关税的担忧 [3] 库存变化与区域紧张局势 - Comex仓库库存攀升至超过40万吨的历史新高 [3] - 全球LME网络库存显著下降，欧洲LME库存缩减至不足2万吨 [3] - 截至11月底，LME仓库中85%的铜不符合交付至美国Comex设施的资格 [4] - 由于美国国内价格较高，交易员仍在将大量金属运往美国，并通过“掉期”方式将不符合资格的铜料与符合资格的铜材交换 [4] - 当前紧张局势是区域性的（美国），而非全球性的 [4] - 这种态势可能持续到2026年，并导致美国以外地区出现短缺 [4] 价格前景展望 - 分析师预计明年的铜价将维持高位 [2] - 麦格理集团大宗商品策略师表示铜价在2026年将“保持强劲” [4]

铜价表现与市场动态 - 伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格于12月12日盘中触及每吨11,952美元的历史新高，当日持稳于每吨11,871美元 [1] - LME期铜本周迄今累计上涨超过1.7%，有望实现周线三连升 [2] - 上海期货交易所（SHFE）沪铜主力合约收高1.95%，报每吨94,080元，盘中最高触及每吨94,570元，超过周一的前一纪录高位，本周累计攀升1.4% [2] 核心驱动因素 - 市场人气得到提振，因美联储本周如预期降息，且其主席言论及会后声明被投资者视为不如预期鹰派，强化了市场抛售美元的动能 [2] - 在电力、建筑和制造业领域，铜的用量创下历史新高，同时铜矿供应中断以及大量铜流向美国，引发了市场对美国以外地区铜短缺的担忧 [2] 机构预测与行业展望 - 澳新银行研究部预测，受供应紧张和需求加速增长推动，2026年铜价将持续保持在每吨11,000美元以上，年底前可能逼近每吨12,000美元，该预测值高于此前对2026年四个季度9,800-10,800美元的预期区间 [2][3] - 智利铜业委员会表示，从今年到2034年，智利的矿业投资预计将达到1,045.49亿美元，高于去年预测的到2033年约830亿美元的投资额，这一增长使支出预测达到了2016年以来的最高水平 [3] - 智利矿业投资预测的增长包括了全球最大铜矿——必和必拓Escondida铜矿的重大扩建计划 [3] 其他基本金属价格表现 - LME市场：三个月期铝下滑0.3%至每吨1,890.50美元，期锌下滑0.45%至每吨3,189.50美元，期铅下滑0.43%至每吨1,980美元，期镍上涨0.1%至每吨14,640美元，期锡攀升近1%至每吨42,150美元 [3] - SHFE市场：沪铝主力合约上涨0.8%至每吨22,170元，沪锌主力合约攀升2.6%至每吨23,605元，沪镍主力合约下跌0.5%至每吨115,590元，沪锡主力合约大涨4.5%至每吨333,000元，沪铅主力合约下滑0.15%至每吨17,125元，氧化铝主力合约收跌0.8%至每吨2,470元 [3]

核心观点 - 铜价在供需偏紧、宏观政策及新兴需求等多重因素驱动下创历史新高，行业预计未来价格仍将处于上行通道 [1][5][6] 价格表现与市场概况 - 2025年12月5日，LME铜期货价格盘中一度上涨2.2%，最高触及11705美元/吨，创历史新高；国内沪铜期货逼近9.3万元/吨，再度刷新纪录 [1] - 今年以来，A股铜概念板块涨幅已超七成，其中洛阳钼业、紫金矿业、华友钴业、江西铜业等含铜量较高的公司股价累计涨幅均超100%，洛阳钼业涨幅逼近180% [1] 驱动因素：供应趋紧 - 全球铜矿供应受安全事故及巨头调产影响而趋紧，国际铜业研究组织数据显示，今年全球铜矿产量仅增长1.4%，供需缺口达15万吨，2026年将扩大至30万吨 [1][2] - 具体矿山事件包括：刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿年度产量指引下调28%；自由港旗下印尼Grasberg铜矿因事故停产至2026年上半年，预计2027年全面恢复产能 [2] 驱动因素：需求增长 - 电力基础设施升级、风光储等新能源崛起带来全球对铜资源需求的爆发式增长 [1] - 铜成为驱动AI算力与绿色转型的战略资源，国际能源署预计，到2030年数据中心的铜使用量在25万-55万吨之间，约占全球铜需求的1%-2% [3] 驱动因素：政策与贸易 - 美国关税政策是直接导火索，特朗普政府将铜进口关税由25%提升至50%，并将铜纳入“关键矿产清单” [1] - 关税导致COMEX-LME溢价飙升，引发“虹吸效应”，贸易商加大向美国发货，能源交易商摩科瑞3月估计约有50万吨铜正在运往美国，远高于每月约7万吨的正常进口量 [1][2] - LME和COMEX价差已走阔至600美元/吨上方，远高于成本的200美元/吨以上，电解铜跨地区交易利润较高，预计短期货源将继续流向美国 [6] 后市展望 - 行业人士认为驱动铜价的结构性因素不变，未来铜价仍处于上行通道，短线回调机会较小 [5] - 从矿山投产节奏看，全球精炼铜供给在2026年前后仍以紧平衡为主，新项目难以快速释放足够增量，而能源转型、电网和数据中心投资等结构性需求对价格不敏感，铜价中枢有望维持在历史高位区间 [6] - 全球降息潮及流动性宽松预期将强化铜的金融属性，海外美联储12月降息预期持续修正，国内财政货币政策积极发力，从宏观角度看铜价有望继续上涨 [6]

文章核心观点 - 国际金价持续上涨带动黄金开采公司股价表现强劲，但紫金矿业因市值庞大及市场对铜业务的周期性担忧导致其估值相对较低 [5] - 铜的供需格局趋于明朗，电力、新能源车、AI算力等领域需求旺盛，铜价有望进入上升通道，紫金矿业的铜业务将从拖累因素转变为增长动力 [5][7] - 紫金矿业凭借其雄厚的金、铜资源储量以及高毛利的矿产金、矿产铜业务，在当前市场环境下具备显著的投资价值 [9][33][34] 公司业务结构分析 - 公司主营业务为金、铜，两者合计营收占比从2022年的74%提升至2025年上半年的89% [9] - 2025年上半年，黄金业务收入959亿元，占总营收57.2%；铜业务收入533亿元，占总营收31.8% [9] - 2025年上半年总营收增长173亿元，其中黄金业务增收209亿元，对总营收增长的贡献率高达121% [11] 黄金业务分析 - 公司主动优化黄金产品结构，提升高毛利的“矿产金”销量占比，牺牲低毛利的“冶炼金”总销量 [13][15] - 矿产金销量占比从2021年的14.4%提升至2025年上半年的28.2% [13] - 矿产金毛利润率显著高于冶炼金，2025年上半年矿产金毛利润率达62.2%，而冶炼金毛利润率仅为0.84% [17][19] - 与山东黄金相比，2024年紫金矿业矿山产金销量达67.8吨，是山东黄金（45.2吨）的1.5倍；毛利润197亿元，是山东黄金（118亿元）的1.67倍 [23] 铜业务分析 - 铜业务结构更为均衡，矿产铜销量占比从2021年的46%提升至2025年上半年的53.5% [26] - 矿产铜毛利润率极高，2025年上半年达60.9%，而冶炼铜毛利润率仅为1.1% [28] - 2024年公司铜业务总毛利润率为31%，远高于以冶炼加工为主的江西铜业（毛利润率3.5%） [30][31] 资源储量优势 - 公司资源储量雄厚，其中铜储量5043万吨，占中国总储量的124%；金储量1487吨，占中国总储量的46% [34] - 2025年上半年，公司矿山产金38.2吨，但新增金资源量88.8吨；矿山产铜43.9万吨，新增铜资源量204.9万吨，资源增量大于开采消耗 [35][36] 行业需求前景 - 铜需求受到多重动力驱动：特高压工程每千公里用铜2万吨，英伟达GB200系列单柜用铜200公斤，纯电动车每台用铜80-120公斤，直流快充桩每台用铜60公斤 [5] - 高盛预测，到2030年电网升级将推动全球铜需求增长60%，相当于新增一个美国的需求量 [5]

铜价走势 - 10月9日铜价触及每吨11,000美元，逼近2024年5月创下的11,104.50美元历史高点 [2] - 价格在贸易紧张局势升级后回落，目前伦铜在每吨10,718美元附近交投 [2] - 美元疲软和矿业事故频发推动2025年铜价持续走高 [2] 供需基本面 - 国际铜研究组织预计2026年将出现15万吨供应缺口，但维持2024年17.8万吨过剩的预测 [2] - 法国巴黎银行预计明年铜市将趋于平衡 [2] - 伦敦金属交易所、上海期货交易所和纽约商品交易所的铜库存总量约为55.6万吨，近半数位于Comex体系内 [3] 市场需求 - 分析师认为铜价延续涨势需要强劲的需求增长，尤其是来自中国的需求 [2] - 中国作为全球最大铜消费国，下游需求受高铜价抑制 [3] - 上海期货交易所铜库存略低于11万吨，虽创4月25日当周以来新高，但较2月水平已下降近60% [3] 供应端事件 - 包括印尼Grasberg在内的多座关键铜矿今年遭遇停产，Grasberg发生不可抗力事件 [2] - 业界对当前铜价上涨源于真实供应短缺还是投机炒作存在分歧 [2] 行业挑战 - 中国铜产业链面临上游资源对外依存度攀升、中游加工环节产能过剩、下游需求受高铜价抑制三大挑战 [3]

公司资本开支与产能扩张计划 - 必和必拓宣布投资8.4亿澳元（约合5.54亿美元）用于扩建南澳大利亚州的奥林匹克坝地下铜矿项目 [1] - 投资将用于修建新隧道、扩大矿石加工规模及提升效率，并在冶炼厂新建一座制氧厂 [1] - 公司计划将铜年产量从170万吨提升至约250万吨 [1] - 计划到2030年代初将奥林匹克坝的阴极铜年产量从32.2万吨提升至50万吨 [1] - 未来十年计划在智利投入超100亿美元扩充项目组合，并在阿根廷和美国开发新矿山 [1] 公司市场地位与资源禀赋 - 必和必拓是全球最大的铜生产商 [1] - 南澳州的资产贡献了公司全球铜矿总产量的近20% [1] - 南澳州拥有世界级的铜矿产区，为公司提升产量提供了有利条件 [1] - 公司已将铜列为核心增长业务 [1] 行业需求与市场环境 - 必和必拓预计到2050年全球铜需求将增长70% [1] - 近几周受供应链中断影响，铜价持续走高 [2] - 麦克莫兰铜金公司位于印度尼西亚的格拉斯伯格矿山进入不可抗力状态是影响因素之一 [2] 公司面临的潜在挑战 - 在中国市场，有消息称中国矿产资源集团有限公司已通知国内主要钢铁企业及贸易商暂时停止采购必和必拓的所有新批次铁矿石货物 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪铜震荡下行，总持仓下降，近月价差转为back，情绪面转谨慎，A股下跌和美非农就业数据待公布施压铜价；现货铜价和升水下跌，进口集中到货压制升水，周内社库累库，LME库存下降，库存内增外减；虽此前预期的9月炼厂集中减产未在国内社库体现，但仍维持基本面支撑判断；宏观面受国内股市抛售和美国8月非农数据影响，在基本面支撑下，铜价仍以封底买入为主 [10] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 沪铜震荡下行，总持仓下降，近月价差转为back，情绪面转谨慎，A股持续下跌及美非农就业数据即将公布施压铜价 [10] - 现货铜跌330至80190，升水跌10至180，进口集中到货压制升水，周内社库累库0.85万吨，主因上海地区进口大量到货累库1.02万吨 [10] - 近期LME0 - 3contango结构缩窄，现货进口转为小亏损50元/吨，但仓单和提单溢价持续上涨至57、60美元/吨，进口铜需求仍较旺盛，LME库存下降200吨，库存内增外减 [10] - 此前预期的9月炼厂集中减产尚未在国内社库上体现，短期关注国内社库去库进度，仍维持基本面支撑判断 [10] - 宏观面受国内股市抛售市场情绪受压制，美国8月非农数据影响9月降息幅度，在基本面支撑下，铜价仍以封底买入为主 [10] 行业要闻 - 自由港麦克莫兰公司为应对全球铜需求增长，正推进三大扩建项目（美国两个、智利一个），同时研发一项能大幅提升年产量的技术创新，包括计划投资35亿美元扩建亚利桑那州巴格达的铜矿，预计2025年底前做投资决策，若顺利2029年有望投产，还可能增加亚利桑那州Lone Star铜矿以及智利El Abra矿的产能 [11] - 进入9月后，中国精炼铜市场迎来罕见供给收缩，多家研究机构预测本月中国精炼铜产量将环比下降4% - 5%，是自2016年以来首次9月产量下滑，原因是税收政策压缩废铜加工利润及冶炼厂进入设备维护高峰期，依赖废铜或阳极铜的冶炼厂开工率预计将环比下降8.3个百分点至59.9%，此番减产恰逢铜消费旺季 [11][12]

美国对进口铜征收50%关税 - 美国宣布自2025年8月1日起对进口铜征收50%关税 [4] - 印度铜出口量较小，运往美国的铜出口量仅约10,000吨 [3] - 印度铜供应短缺，关税政策对印度企业影响有限 [2][3] 印度铜供需现状 - 印度是铜产品净进口国，需采取战略性举措满足需求 [6] - 2023年印度进口100万吨铜精矿，主要来自印尼(27%)、智利(25%)、秘鲁(14%)和巴拿马(9%) [7][8] - 上述四国合计占印度铜精矿进口总量的75% [9] 印度铜需求前景 - 印度铜需求旺盛，受可再生能源、电动汽车等行业推动 [3] - 预计到2047年铜需求将增长六倍 [5] - 计划到2030年每年新增500万吨冶炼和精炼产能 [5]