核心观点 - 铜价近期上涨，主要受智利国家铜业公司大幅提高年度溢价及美元走弱推动，但短期因消费疲弱和库存增加而自高位回落，长期则因供应缺口扩大及电力消费前景良好而获支撑，未来走势与美联储货币政策高度相关 [1] - 铜相关权益标的估值具有吸引力，建议在价格波动率低位时积极布局 [2] 铜价近期驱动因素与市场动态 - 铜期货价格上涨，周二涨幅达0.4%，正向每吨10,900美元迈进 [1] - 智利国家铜业公司向部分买家提出的2026年年度合同溢价为每吨335美元，向部分中国买家提出的溢价为每吨350美元，均基于伦敦金属交易所价格计算 [1] - 此举凸显市场对运往美国货物激增可能导致其他地区供应短缺的担忧 [1] - 自10月29日触及每吨11,200美元的历史高位后，铜价震荡回落3%，主因远期AI带动的电力消费增长未能即时兑现，短期缺乏新驱动 [1] 铜市场供需基本面 - 全球铜显性库存增加至78万吨，环比增加4.7万吨，较去年同期增加24万吨，高铜价对消费产生部分抑制 [1] - 鉴于铜矿增量有限且电力消费前景良好，全球铜供需出现缺口，且缺口随时间推移呈扩大之势，支撑铜价重心上移 [1] - 目前铜价已完成对Grasberg、Teck等供应干扰事件的计价，短期价格回落由疲弱消费主导 [1] 宏观金融环境与价格展望 - 据CME"美联储观察"，美联储12月降息25个基点的概率为71% [1] - 若12月降息，流动性将助力铜价重拾升势；若维持利率不变，铜价大概率会下破8.5万元/吨至8.3万元/吨，这将提供非常好的加仓机会 [1] 投资建议与标的估值 - 铜相关权益标的计量：在2025年铜价8万元/吨假设下，对应市盈率15至16倍；在2026年铜价8.5万元/吨假设下，对应市盈率12至13倍 [2] - 建议在沪铜价格波动率下降至低位时，积极介入铜相关标的进行布局 [2] - 相关港股标的包括：洛阳钼业(03993)、紫金矿业(02899)、五矿资源(01208)、江西铜业股份(00358)、中国有色矿业(01258) [3]

Q&A 近期铜价回调的原因是什么？ 近期铜价回调超出预期，主要原因是交易资金的被动降仓。由于前期投机性做 多资金仓位较快较猛，导致多单平掉后夜盘压力明显回落。此外，宏观因素和 关税扰动也对市场情绪产生影响。当前供需基本面和宏观趋势与 4 月初相比已 发生变化，当时供给过剩、冶炼过剩以及美国关税扰动压制了价格，而现在供 需平衡表扭转后，预计回调深度应低于今年上半年 4 月份的预期。 铜价走"V"确定性高，把握打捞时机 20251012 明年（2026 年）二季度开始复产预期受印尼雨季和旱季影响较大。印尼雨季 排水及清污难度较高，公司维持性资本开支不足，加之矿山老化，使得复产难 度增加。因此，公司预计明年减产 35%的预期偏谨慎，更可能在 20%左右。 摘要 当前铜市场情绪强烈，短期扰动或提供买入机会，长期来看，连续降息 后的市场交易化逻辑尚未结束，预计 2026 年供需缺口在 20 万吨至 23 万吨左右。 印尼雨季和旱季对铜矿复产影响大，排水和清污难度高，维持性资本开 支不足及矿山老化增加复产难度，预计明年减产幅度可能在 20%左右， 而非此前预期的 35%。 全球制造业重构及矿产清单管控加剧，对全球物质流转 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周五夜盘铜价大幅回落，受加征关税拖累，全球股市与有色等风险资产价格普遍承压，但原料供应紧张逻辑持续发酵，或限制价格跌幅 [9] - 美东时间10月10日美方加征关税和实施出口管制，加剧市场对全球经济前景担忧，下调铜需求预期压制铜价，后期关注贸易摩擦走向 [9] - 基本面上原料供应紧张或引发未来铜供应缺口，预计2025年全球铜供需转为缺口10万吨，2026年缺口约为20万吨 [9] - 全球总库存本周增加，国内库存增加明显，预计后期全球库存仍有去化可能，COMEX库存可能增加，其他地区库存更紧张 [9] - 交易策略上，美国加征关税冲击投资者情绪，价格或阶段性偏弱且波动放大，关注贸易摩擦走向，基本面角度看，供需紧张预期且价格走低或为多头长期配置提供机会，现货出口盈利利于内外反套 [9] 各目录总结 交易端 - 波动率：沪铜、国际铜、LME铜、COMEX铜波动率回升，COMEX铜价波动率处22%附近，沪铜波动率上升至25%左右 [15] - 期限价差：沪铜期限结构走弱，10 - 11价差从平水降至贴水10元/吨；LME铜现货贴水收窄，10月10日LME0 - 3贴水31.19美元/吨；COMEX铜近端C结构转为B结构，10和11合约价差大幅上升 [19] - 持仓：沪铜、国际铜、LME铜、COMEX铜持仓均增加，沪铜持仓增加3.22万手至57.83万手 [20] - 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓从9月26日的5.97万手上升至10月3日的7.75万手；CFTC非商业多头净持仓从9月16日3.03万手下降至9月23日3.02万手 [26] - 现货升贴水：国内铜现货升水走强，从贴水5元/吨上升至升水20元/吨；洋山港铜溢价回落至49美元/吨；美国铜溢价处于高位；鹿特丹和东南亚铜溢价上升 [31] - 库存：全球铜总库存从9月25日的64.35万吨上升至10月9日的69.57万吨；国内社会库存、保税区库存、COMEX库存增加，LME铜库存减少 [34] - 持仓库存比：沪铜10合约持仓库存比回落，处于历史同期偏低位置；LME铜持仓库存比回升，海外现货紧张逻辑增强 [35] 供应端 - 铜精矿：进口同比增加，8月进口量275.93万吨，环比增长7.78%，同比增长7.22%；港口库存从9月26日的47.80万吨上升至10月10日的50.90万吨；加工费弱势，冶炼亏损扩大 [40] - 再生铜：进口量和国产产量同比均增加，8月进口17.94万吨，同比增长5.79%，国产产量9.43万吨，同比增长15.99%；精废价差扩大，进口亏损走阔 [41][47] - 粗铜：进口减少，8月进口6.17万吨，同比下降18.72%；加工费处于偏低位置，南方850元/吨，进口95美元/吨 [49] - 精铜：产量同比增加，9月产量112.1万吨，同比增长11.62%，预计10月产量108.25万吨，同比增长8.72%；进口量增加，8月进口26.43万吨，同比增长5.87%；进口亏损扩大，现货从9月26日亏损699.19元/吨降至10月10日亏损900.94元/吨 [53] 需求端 - 开工率：8月铜管开工率处于历史同期低位，铜板带箔开工率处于历史同期中性偏低位置，10月10日当周电线电缆开工率继续回落 [57] - 利润：铜杆加工费回升但处于历史同期低位，截至10月10日为490元/吨；铜管加工费回落，10月10日R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值为5112元/吨；铜板带和锂电铜箔加工费处于低位 [62] - 原料库存：8月铜杆企业原料库存处于历史同期偏高位置，铜管原料库存处于历史同期低位，电线电缆周度原料库存持续低位 [63] - 成品库存：8月铜杆成品库存处于历史同期中性偏高位置，铜管成品库存处于历史同期中性偏低，电线电缆周度成品库存增加 [66] 消费端 - 消费：表观消费良好，1 - 8月累计消费量1061.72万吨，同比增长11.04%，1 - 7月表观消费量1068.02万吨，同比增长8.06%；电网投资是重要支撑，1 - 8月电网累计投资3796亿元，同比增长14% [73] - 消费：空调产量恢复增长，8月产量1288.01万台，同比增长9.43%；新能源汽车产量处于历史同期高位，8月产量139.1万辆，同比增长27.38% [74]

矿山供应中断事件 - 印尼Grasberg矿区发生矿难导致暂时停产 约80万吨湿物料涌入矿井并扩散至多层工作面 [1] - 事故区域Grasbergblockcave原计划贡献该矿山2029年前70%的铜及黄金产量 [1] - 今年Kamoa Kakula与El Teniente矿山事故及秘鲁示威共同加剧短期供应风险 [1] 产量影响与预测调整 - FCX对今明两年铜产量降幅预测超出市场预期 Grasberg矿区产量指引下调约20万吨 [1] - 瑞银原预测2026年全球矿山供应增长2%（50万吨） 现已计入约5%的供应干扰 [1] - 精炼铜供应增长持续超过矿山供应增长 导致铜精矿和废铜市场趋紧 [1] 供需平衡与价格影响 - 2025年全球精炼铜预测产量2785.3万吨 需求2758.6万吨 供需盈余26.7万吨 [1] - 2026年预测产量2806.2万吨 需求2848.2万吨 供需缺口42万吨 [1] - 精炼市场供应缺口扩大可能推动铜价突破每吨1万美元 [1] 中国需求表现 - 中国铜需求展现韧性 电网与储能需求强劲 [1] - 电网与储能需求弥补下半年太阳能与家电需求疲软 [1] - 宏观不确定性及市场波动持续但未影响需求韧性 [1]

核心观点 - 瑞银重申对铜价乐观展望 因FCX旗下印尼Grasberg矿区事故导致全球铜供应缺口扩大 预计2026年精炼铜供需缺口达42.1万吨[1][2][3] 事故影响分析 - Grasberg矿区发生矿难 80万吨湿物料涌入矿井并扩散至多层工作面 导致GBC生产区基础设施受损[1] - FCX预计2025年第四季仅少量产出 2026年分阶段重启生产 铜产量较原指引下调35%[1] - 矿区预计2027年才能恢复至事故前产能 该区域原计划贡献Grasberg矿山2029年前70%铜及黄金产量[1] 供应端变化 - Grasberg产量指引下调约20万吨 叠加Kamoa Kakula与El Teniente矿山事故及秘鲁示威 加剧短期供应风险[2] - 2026年全球矿山供应增长从原预测2%(50万吨)降至1%(低于25万吨) 供应干扰率从5%进一步上升[2] - 精炼铜供应增长持续超出矿山供应成长 导致铜精矿和废铜市场趋紧[2] - 2026年精炼铜供应增长率预计低于1% 较此前预测显著下调[2][3] 需求端表现 - 中国铜需求展现韧性 电网与储能需求强劲 弥补太阳能与家电需求下半年放缓[3] - 房地产行业下行风险有限 能源转型需求增长强劲 传统终端行业在补库存支持下有望回稳[3] - 预计2026年精炼铜需求增长约3% 高于供应增速[3] 供需平衡预测 - 2025年全球精炼铜总产量预测2785.3万吨 总需求量2758.6万吨 供需平衡差26.7万吨[3] - 2026年总产量预测2806.2万吨 总需求量2848.2万吨 供需缺口42.1万吨[3] - 2027年供需缺口扩大至51万吨 2029年进一步扩大至122.4万吨[3] 投资建议 - 矿股重点推荐Anglo American(NGLOYUS) Teck Resources(TECKUS)及紫金矿业(02899)[1]