报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年一季度有降准降息可能性，降准因素包括补充季节性流动性缺口、对冲地方政府债券发行计划超预期、降低银行负债成本，降息可能性小于降准但仍可期待，债市处于逆风期，宽松政策推动下利率下行空间有限 [3] 相关目录总结 事件 - 2025年12月10 - 11日中央经济工作会议为2026年政策定调，财政政策提及“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，降准降息何时落地成一季度博弈点 [1] 降准原因 - 补充季节性流动性缺口，2026年1月流动性缺口约为19000亿元 [3] - 地方政府债券发行计划超预期，2026年一季度地方政府债发行量为20862亿元，1 - 3月分别为8095亿元、4320亿元和8447亿元，虽季度总量较2025年下降但节奏偏前，需降准对冲1月发行量 [3] - 降低银行负债成本，降准资金成本最低，银行可用该资金置换高成本负债稳定净息差，降准后1 - 2个月同业存单发行量大多下降，如2023年9月和2024年9月降准后次月发行量均下行 [3] 降息可能性 - 一季度有降息可能性，一是2025年经济“前高后低”，2026年实现“开门红”需降息助力，二是若降准落地可降低银行负债成本打开降息空间，2025年下半年因商业银行净息差承压降息未落地 [3] 债市情况 - 自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发，一季度降准降息预期发酵对利率下行推动作用有限，建议适度参与博弈并等待叙事向现实的验证 [3]

央行公开市场操作与流动性管理 - 1月8日，央行开展99亿元7天期逆回购操作，利率为1.4% [1] - 当日有11000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行进行了等量续做，最终实现净投放99亿元 [1] - 1月4日至9日，公开市场有17937亿元逆回购与11000亿元买断式逆回购集中到期 [2] 1月流动性面临多重扰动因素 - 财政因素是主要扰动项之一，财政“收多支少”且政府债发行缴款规模边际提升 [2] - 预计1月财政存款净增加约6200亿元，会扩大流动性缺口 [2] - 综合考虑财政存款、现金走款和银行缴准后，2026年1月流动性缺口预计约为19000亿元 [2] - 商业银行“早投放早收益”诉求及储备项目提前，可能使1月信贷投放有超季节性表现，增加资金缺口 [2] 央行政策工具运用与市场预期 - 市场预期央行将加大政策工具运用力度，操作更加积极，以维持资金面稳定 [3] - 1月央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具向市场注入中期流动性 [3] - 在“适度宽松”基调下，央行或继续通过国债买卖甚至降准等工具保持流动性充裕 [3] - 预计1月资金面将延续宽松态势，隔夜资金利率中枢有望维持在政策利率下方 [3] - 全月DR001均值回到1.35%-1.4%的概率不高，整体宽松状态有望维持 [3] 2026年货币政策基调与展望 - 2026年央行工作会议明确将灵活高效运用降准降息等多种工具，保持流动性充裕 [4] - 货币政策将整体呈现“量宽价稳”特点 [4] - 常规资金投放将继续采用7天和14天逆回购调节日间流动性 [4] - “买断式逆回购+MLF+国债买卖”组合将用于释放月度中长期资金 [4] - 降准降息仍是2026年不可或缺的调控工具，但央行态度或将偏谨慎 [5] - 在流动性充裕主基调下，2026年资金面低波动或成常态，资金利率波动率有望进一步下降 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月资金面投放积极、跨年平稳，货币政策关注跨周期平衡，灵活高效运用降准降息；1月流动性缺口压力较大，宽松态势或延续，中下旬受高息存款到期、存单续发等因素影响，银行负债端潜在扰动或增多，需关注银行负债压力的边际变化 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 12月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：隔夜波动区间收窄，7D波动区间走扩，未出现倒挂；月初资金面宽松，中旬“收短放长”资金面平稳，年末7D资金价格因季节性因素略有波动；资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交规模小幅上行 [11][12][24] - 流动性回顾： - 流动性总量：12月基础货币增加，超储或增加10000亿，超储率1.5%，狭义超储水平0.8%，接近季节性水平 [36] - 公开市场操作：逆回购回收，买断式逆回购及MLF小幅净投放，逆回购净投放2819亿，MLF投放4000亿到期3000亿，买断式逆回购净投放2000亿，国债净买入500亿，开展国库定存和PSL等操作 [46][51][54] 12月货币政策追踪 - 政策基调关注跨周期平衡，避免政策大放大收；中央经济工作会议将促进经济增长和物价回升作为考量，灵活高效运用降准降息，中性情况下降息大概率1次，幅度10bp；四季度货政例会提出发挥政策集成效应，总量宽松可期待但幅度有限；外汇管理总局维护外汇市场稳健运行 [62][63][64] 1月缺口预判 - 刚性缺口：准备金消耗超储3296亿，MLF到期2000亿，买断式逆回购到期1.7万亿 [69] - 外生冲击：取现消耗超储6787亿，非金融机构存款消耗1636亿 [71] - 财政因素：政府存款消耗流动性1.2万亿 [76] - 综合判断：年初平稳，中下旬受高息存款到期、存单续发等因素影响，扰动或增多，需关注银行负债压力边际变化 [80]

亚太市场表现 - 港股市场集体下跌[1] - 日本股市全天走弱[1] - 富时中国A50指数一度下跌近1%[1] 市场下跌驱动因素 - 外资机构下调阿里巴巴评级，给恒生科技股带来利空[1] - 有色金属股（特别是贵金属）集体杀跌，成为市场下跌助力[1] 流动性状况 - 中信证券测算显示，1月因政府债融资、M0季节性波动、缴准基数扩大等原因，存在一定的流动性缺口[1] - 大量结汇对流动性的影响值得关注[1] 关联市场影响 - 虚拟币市场亦有趋弱的势头[1]

亚太市场整体表现 - 港股市场集体下跌，恒生指数午后失守26400点，跌幅一度超355点，恒生科技指数一度跌超2% [3] - 日本股市走弱，日经225指数收盘跌1.06%，报51961.98点，权重股任天堂大跌4.65%，爱德万测试大跌4.41% [3] - 韩国市场逆势上涨，韩国综合指数收盘上涨0.57%，报4551.06点，权重股现代汽车领涨，涨幅达13.8% [3] - 富时中国A50指数一度下跌超1%，但A股主要指数收盘微涨，沪指涨0.05%，深成指涨0.06%，创业板指涨0.31% [3] 市场主要变数一：阿里巴巴评级下调 - 自由资本市场将阿里巴巴评级从“买入”下调至“持有”，目标价从180美元/股下调至140美元/股 [4] - 评级下调发生在公司季度业绩超出预期之际，但机构担忧云业务相关的资本支出急剧增加而回报前景不确定 [5] - 机构同时指出，尽管广告投入巨大，阿里巴巴零售业务增长相较于其他电商竞争对手较为温和 [5] 市场主要变数二：贵金属价格回调 - 周三金价下跌，投资者进行获利了结，同时美元走强对贵金属板块情绪形成压制 [5] - 市场关注美联储降息预期及即将公布的非农就业数据以获取更多线索 [5] - A股市场中，此前大涨的紫金矿业出现调整，给沪指带来一定压力 [5] 市场主要变数三：流动性潜在压力 - 中信证券测算指出，1月因政府债融资、M0季节性波动、缴准基数扩大等原因存在流动性缺口 [2] - 在美元贬值预期下，外汇占款难大幅增加，而商业银行持续为企业结汇会消耗银行体系的“超额准备金”，造成银行间市场结构性流动性收紧压力 [6] - 资金面最终是否趋势性收紧取决于央行的对冲操作，央行可能通过逆回购、MLF等工具进行“削峰填谷”以维持流动性合理充裕 [6]

亚太市场表现疲弱 - 港股市场集体下跌，恒生指数午后失守26400点，跌幅一度超355点，恒生科技指数一度跌超2% [2] - 日本股市全天走弱，日经225指数收盘跌1.06%，报51961.98点，权重股任天堂大跌4.65%，爱德万测试大跌4.41% [2] - 受港股和日本股市影响，富时中国A50指数一度下跌近1% [1][2] 阿里巴巴评级遭下调 - 外资机构自由资本市场将阿里巴巴评级从“买入”下调至“持有”，目标价从180美元/股下调至140美元/股 [3] - 下调评级发生在阿里巴巴季度业绩超出预期之际，机构担忧云业务相关的资本支出急剧增加而回报前景不确定 [3] - 机构指出阿里巴巴零售业务增长较其他电商竞争对手温和，其在不显著增加成本下扩展零售和云业务的能力是未来主要影响因素 [3] 贵金属板块承压 - 周三金价下跌，投资者进行获利了结，同时美元走强对贵金属板块情绪形成压制 [3] - 市场关注美联储降息预期及非农就业数据以获取更多线索 [3] - A股市场中，此前大涨的紫金矿业出现调整，给沪指带来一定压力 [3] 流动性存在结构性收紧压力 - 中信证券测算指出，1月因政府债融资、M0季节性波动、缴准基数扩大等原因存在流动性缺口 [1] - 在美元贬值预期下，外汇占款难大幅增加，而商业银行持续为企业结汇会直接消耗银行体系的“超额准备金”，造成银行间市场结构性流动性收紧压力 [4] - 资金面最终是否趋势性收紧取决于央行的对冲操作，央行可能持续通过逆回购、MLF等工具进行“削峰填谷”以维持流动性合理充裕 [4] 其他市场表现 - 韩国综合指数收盘上涨0.57%，报4551.06点，权重股现代汽车领涨，涨幅达13.8% [2] - 澳洲标普200指数收盘跌0.32%，报8695.6点 [2] - A股市场表现相对强势，截至收盘，沪指涨0.05%，深成指涨0.06%，创业板指涨0.31% [2]

央行公开市场操作 - 中国人民银行于2025年12月5日开展10000亿元（1万亿元）买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 同日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1808亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.4% [4][5] 银行间市场资金利率 - 2025年12月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率为1.301%，较前一日下行0.1个基点 [6] - 2025年12月4日，7天期Shibor为1.426%，较前一日下行0.8个基点 [6] - 截至2025年12月4日收盘，银行间市场存款类机构7天期质押式回购加权平均利率（DR007）下降至1.4409% [6] - 2025年12月4日，上交所1天期国债逆回购利率（GC001）下降至1.407% [6] 市场流动性分析 - 根据中信证券研报分析，完全排除中期借贷便利（MLF）以及逆回购到期的因素后，经测算2025年12月基本不存在流动性缺口，对债市的风险有限 [6] - 中信证券研报同时指出，由于财政支出时点靠后，2025年12月月中部分时点或仍对流动性产生扰动 [6]

流动性环境与债市风险 - 经测算12月基本不存在流动性缺口 资金面对债市的风险有限 [1] 国债收益率表现与趋势 - 参考2021年以来数据 年末债市利率整体趋于下行 [1] - 今年11月债市调整后 10年期国债收益率回升至1.75%至1.85%区间的偏上位置 [1] 投资机会与策略建议 - 随着收益率回升 交易机会开始浮现 [1] - 公司认为年末行情的空间可能仍然较为有限 [1] - 建议结合债市边际变化灵活调整策略节奏 [1]

11月流动性展望 - 多家市场机构预计11月缴款压力较10月放大，在20家参与调查的机构中，17家认为整体资金缺口压力处于季节性偏大水平，11月流动性缺口或在2万亿元附近 [1][2][3] - 3家机构认为流动性状况中性趋紧，流动性缺口规模超过3万亿元 [1][3] - 从央行操作思路看，年末资金大概率延续平稳宽松，DR007有望维持在1.4%-1.5%的位置波动 [1][2] 央行10月操作回顾 - 10月央行维持相对积极的投放思路，9月末提前安排10月3个月买断式逆回购操作，前置投放1.1万亿元以缓冲跨季后大量逆回购到期 [2] - 月中以来央行维持相对积极投放，6个月买断式逆回购净投放1000亿元，当月合计净投放4000亿元，为2025年3月以来单月最大值 [2] - MLF当月到期7000亿元，仍实现净投放2000亿元，时隔11个月余额再度攀升至6万亿元以上 [2] - 加力投放之下，10月资金利率进一步下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp [2] 11月资金面扰动因素 - 11月扰动主要来自非季节性因素，包括可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模同比小幅增长、5000亿元地方债结存限额的发行 [6] - 结构性因素也可能放大资金面变数，包括新型政策性金融工具对信贷的撬动、四季度高息定存到期后的流失情况 [6] - 若纳入考虑11月将到期的9000亿元MLF、万亿元买断式逆回购、1200亿元国库现金定存，流动性缺口约为2万亿元 [6] - 由于今年财政前置明显，四季度政府债剩余额度不足，预计10月政府债净缴款或明显回落，叠加当前超储率相对合意，11月资金面无需担忧 [6] 央行国债买卖操作影响 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放200亿元 [6] - 多家市场机构认为本轮国债买卖重启可能扮演降准替代的角色，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果 [7][8] - 当前银行体系净融出余额仍维持在3.5万亿元附近，处于近3年中枢水平，进一步降低年内再降准必要性 [8] - 国债买卖的重启反映当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，央行降息周期并未结束 [9] 降准预期变化 - 在20家参与调查的机构中，17家认为四季度降准必要性降低，概率下降，仅有3家认为不排除年底之前央行实施降准一次 [1][7] - 伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初 [8] - 由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足1.1万亿元，与5月降准规模大致相当，央行降准的迫切性不强 [8] 债市展望 - 央行重启国债买卖核心作用是补充中长期流动性，维护债市平稳运行 [9] - 展望未来两个月，政府债发行放缓将进一步带动社融回落，利多债市，叠加年底机构存在季节性抢配，债市或重燃下行行情 [9] - 10年期国债活跃券有望逼近8月1.7%的低点 [9]

本周央行公开市场操作与资金到期情况 - 本周央行公开市场有10210亿元逆回购到期，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元 [1] - 周三有1500亿元国库现金定存到期，周二有8000亿元91天期买断式逆回购到期 [1] - 本周央行合计资金到期规模近2万亿元 [1] - 上周央行开展11370亿元逆回购及11000亿元91天期买断式逆回购操作 [1] - 上周同期有26633亿元逆回购到期，全口径净回笼4263亿元 [1] 10月流动性缺口与市场预期 - 10月流动性缺口或弱于季节性，流动性收紧风险有限，资金面大概率维持平稳 [1] - 央行货币政策态度仍偏宽松 [1] - 政府债供给压力趋缓，预计10月政府债整体净融资约6000亿元 [1] - 完全排除MLF及逆回购到期因素，测算10月流动性缺口大约在5000亿元 [1] - 财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰动 [1]