债市周四（9月4日）期现券表现有所分化，银行间现券早间偏强整理，午后收益率转为上行，国债期货 主力合约则多数收涨；公开市场单日净回笼2035亿元，资金利率稍有回升。 中证转债指数收盘下跌0.19%，报468.84点，成交金额809.27亿元。鹿山转债、微导转债、振华转债、 东时转债、利扬转债跌幅居前，分别跌11.22%、9.65%、8.56%、8.43%、7.95%；远信转债、东杰转 债、景兴转债、天创转债、晓鸣转债涨幅居前，分别涨5.34%、3.98%、3.96%、3.17%、3.17%。 【海外债市】 欧元区市场方面，当地时间9月3日，10年期法债收益率跌4.2BPs报3.538%，10年期德债收益率跌4.6BPs 报2.737%，10年期意债收益率跌6.2BPs报3.611%，10年期西债收益率跌5.2BPs报3.344%。其他市场方 面，10年期英债收益率跌5.2BPs报4.746%。 亚洲市场方面，日债收益率全线显著回落，10年期日债收益率下行3.7BPs至1.593%。 北美市场方面，当地时间9月3日，美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌2.68BPs报3.610%，3年期 美债收益率跌2.83 ...

流动性缺口分析 - 8月流动性缺口预计2000亿元 绝对规模压力不大 [1] - 8月政府债整体净融资约12000亿元 地方债和国债发行压力仍存 [1] - 8月财政收支差额预计-11500亿元 M0小幅回流 缴准压力微增 [1] 公开市场操作 - 8月将有3000亿元MLF到期和9000亿元逆回购到期 合计12000亿元 小于7月的15000亿元 [1] - 5月降准释放长期流动性10000亿元 中期流动性持续处于净投放状态 [1] 政府债供给影响 - 8-9月将迎来政府债供给高峰 月均净融资规模或达1.5-1.6万亿元 银行承接压力加大 [2] - 银行负债端对稳定资金需求升温 央行可能通过OMO、MLF、逆回购等工具释放稳定信号 [2] - 不排除央行通过国债买入和降准来投放流动性的可能性 [2] 资金面展望 - 8月资金面不具备收紧基础 外部压力较大 经济数据不支持货币政策转向 [2] - 7月上旬可能是三季度最宽松时间窗口 后续资金面将保持稳定宽松态势 [2] - 流动性不会大幅收紧 但在跨月或税期等特殊时点需谨慎布局 [1] 机构行为影响 - 资金面更大风险来自机构市场行为 需关注银行负债稳定性及融出能力变化 [3] - 存款降息和权益市场虹吸效应可能加剧存款流失 股份行压力增加但国有行仍稳定 [3] - 债市杠杆率有所压降 资金面脆弱性和机构对利率波动的敏感性将得到控制 [3]

债市行情表现 - 国债期货全线收涨 30年期主力合约涨0.40%报118.36 10年期主力合约涨0.15%报108.3 5年期主力合约涨0.08%报105.63 2年期主力合约涨0.03%报102.336 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行3BPs左右 30年期国债活跃券收益率下行4.1BPs至1.92% 10年期国开债收益率下行3.4BPs至1.8025% [2] - 中证转债指数下跌0.08%至460.63点 成交金额761.34亿元 个券表现分化 通光转债跌8.82% 奇正转债涨12.40% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌 2年期跌5.66BPs至3.867% 10年期跌8.75BPs至4.322% 30年期跌10.22BPs至4.856% [3] - 欧债收益率走势分化 10年期德债收益率涨1.9BP至2.706% 10年期法债收益率涨1.4BP至3.362% 10年期英债收益率跌1.4BP至4.631% [3] 资金市场状况 - 央行开展3090亿元7天期逆回购操作 中标利率1.40% 实现净投放1585亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行 隔夜利率下行4.9BPs至1.317% 7天期下行4.4BPs至1.501% [5] 一级市场发行 - 农发行金融债中标收益率1.074年期1.3883% 3年期1.6893% 10年期1.8411% 全场倍数分别为2.3倍、4.24倍、2.76倍 [4] 机构观点分析 - 中信证券认为8月流动性缺口压力不大 债市配置价值逐步显现 建议短期防守为主并把握长债配置机会 [6] - 中金固收指出理财规模稳定支撑信用债需求 若风险资产持续强势可能分流债市资金 建议关注中短久期信用债底仓价值 [6][7]

8月流动性缺口分析 - 完全排除MLF及逆回购到期因素后，8月流动性缺口的绝对规模压力不大 [1] - 财政与货币政策对流动性格局的风险可控，需重点关注机构行为对资金面的扰动 [1] - 预计流动性不会进一步大幅收紧，但跨月或税期走款等特殊时点仍需谨慎布局 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月流动性缺口约2.4万亿，资金缺口压力或处季节性偏大水平；月初资金宽松后收敛，宽松空间有限；财政扰动或集中在后半月[1][2][67] 根据相关目录分别进行总结 6月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：央行积极呵护跨季，隔夜资金平稳，7D资金波幅放大；季末7D与隔夜价差放大但未倒挂；资金分层压力不大，利差处季节性低位；隔夜资金波动低，7D资金季节性偏低；质押式回购日均成交额小幅上行；国有大行净融出修复，货币基金融出下滑[6][7][13] - 流动性回顾：6月超储率或达1.57%，处于季节性高位，扣除逆回购后狭义超储偏低；逆回购净投放5359亿，余额上升；MLF投放3000亿，到期1820亿；买断式逆回购净投放2000亿；未开展国库定存操作，到期1000亿[31][34][40] 6月货币政策追踪 - 上旬3M买断式逆回购前置，资金平稳；中下旬6M买断式逆回购加场，陆家嘴论坛关注非银杠杆；月末央行投放维稳，MLF净投放加码；二季度货政例会未提“降准降息”，强调“防空转”和关注长端收益率，后续资金大幅宽松空间有限[46] - 央行买断式逆回购前置，释放维稳信号；陆家嘴论坛关注非银杠杆及监管；货政例会建议加大调控强度，强调长端利率风险和防范资金空转；大行买短期国债及中证报报道引发央行买债关注[47][49][50] 7月缺口预判 - 刚性缺口：7月准备金释放或补充流动性1388亿；MLF到期3000亿；买断式逆回购到期1.2万亿[55] - 外生冲击：7月货币发行或消耗超储705亿，非金融机构存款或补充超储215亿[59] - 财政因素：政府存款或补充超储9000亿；7月政府债券发行提速，净融资规模或达1.6万亿，叠加税期偏大，影响资金面[60] - 综合判断：7月流动性缺口约2.4万亿，资金缺口压力季节性偏大；月初资金宽松后收敛，宽松空间有限；月中关注财政因素影响[1][2][67]

央行公开市场操作 - 6月3日央行开展4545亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净回笼3755亿元[1] - 5月份央行开展7000亿元买断式逆回购操作 包括4000亿元3个月期和3000亿元6个月期 当月净回笼2000亿元[1] - 5月份央行通过7天期逆回购净回笼152亿元 1年期MLF增量续作3750亿元 结合降准降息共释放约1万亿元流动性[1] 货币政策执行报告 - 央行在2025年第一季度货币政策执行报告中强调 将综合运用存款准备金 公开市场操作 MLF等工具保持流动性充裕[2] - 央行表示将密切关注海外主要央行货币政策变化 持续监测银行体系流动性和金融市场变化[2] 6月流动性展望 - 预计6月份政府债净融资规模9630亿元 较5月份的1.49万亿元明显回落[3] - 6月份财政支出将对资金面形成支撑 货币发行和缴准则小幅消耗流动性[3] - 不考虑MLF和逆回购到期因素 6月份流动性缺口较5月份收窄 资金面压力不大[3] - DR007中枢或维持在1.6%附近 截至6月3日DR007为1.5496% 较5月30日的1.6645%有所回落[3][4] 市场分析师观点 - 国金证券认为虽然5月份逆回购和MLF操作释放流动性有限 但结合降准显示央行呵护资金面态度不改[1] - 中信证券指出6月份不存在流动性缺口 但财政支出集中在月末可能导致资金面波动[2]

4月债市复盘 - 4月特朗普政府关税措施落地后，长债利率快速下行，10Y国债利率稳定在1.65%附近震荡 [2] - 债市主要交易外需冲击、宽货币预期及股市走弱逻辑，但央行未实施实质性总量宽松操作 [2] 经济基本面与政策 - 25Q1经济增速超预期，但地产数据仍磨底，宽信用修复进度缓慢 [3] - 政治局会议定调宏观政策"更加积极有为"，货币政策维持"适度宽松"，工具侧重结构性 [3][6] - 需关注关税冲击对外贸数据的滞后影响 [3] 政府债发行与流动性 - 5月国债净融资预计6234亿元，地方债净融资与4月持平，政府债整体净融资处于年内中档水准 [4] - 5月流动性缺口约1500亿元，缺口可控，资金面偏松格局有望延续 [5] - 需警惕特别国债集中发行带来的结构性摩擦 [5] 货币政策展望 - 二季度降准优先落地概率较大，降息需观察美联储FOMC决议 [7] - DR001利率较峰值回落30bps至1.65%，仍有下行空间以支持稳增长目标 [11] 债券市场动态 - 债券型基金规模环比增长322亿元至101004亿元，4月提前结束募集数量增至17只 [8] - 短融信用利差大幅下行14bps，3~5年城投债利差回升11bps，二级债利差下行4.63bps [9] 收益率曲线与骑乘策略 - 当前收益率曲线平坦，预计5月先牛陡（短端下行）后牛平（长端跟进） [12] - 3个月持仓周期下，3~5年AA~AA+信用债骑乘收益0.4%~0.9%，6个月维度国开债收益可达1.24% [10]

核心观点 - 央行"宽货币"信号趋于明朗，资金面保持均衡偏松 [2] - 5月政府债供给压力显著增长，国债和地方债合计发行规模约2.18万亿元，净融资规模1.38万亿元 [3] - 5月流动性缺口预计近4900亿元，资金面压力较4月有所抬升 [4] 央行态度和资金面变化 - 4月资金利率向政策利率靠拢，R007和DR007全月均值分别下行19BP、15.4BP至1.77%、1.72% [6] - 4月央行公开市场转为净投放，MLF实现净投放5000亿元，释放呵护信号 [7] - 10年期国债利率快速下行18.9BP至1.62%，中下旬横盘震荡 [10] - 3月银行间市场债券托管量环比增长2.7万亿元至166.2万亿元，增速1.6% [12] 政府债供给压力 - 5月预计普通国债发行1.12万亿元，超长期特别国债发行2270亿元，合计1.34万亿元 [20] - 5月地方政府新增债和普通再融资债预计发行6400亿元，特殊再融资债2000亿元，合计8400亿元 [26] - 前四个月国债累计发行4.77万亿元，净融资1.73万亿元，创近五年同期新高 [19] - 前四个月地方政府新增债发行1.5万亿元，专项债发行进度27.1% [23] 资金面展望 - 5月财政收支差额预计-8300亿元，政府存款或增加5500亿元 [28] - 五一节后提现回流预计补充流动性1200亿元 [29] - 5月缴准基数预计上升9000亿元，法定准备金或增加600亿元 [32] - 外汇占款短期或延续小幅流出，对流动性影响较小 [34] - 5月MLF到期1250亿元，逆回购到期9000亿元，续作压力下降 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年5月资金有3853亿元流动性缺口，主要因政府债务净融资环比大幅上升，大量发行政府债虹吸流动性，但考虑央行积极呵护，5月资金利率将维持宽松态势，货币政策配合下资金面宽松、DR007中枢下行带动短债利率下降 [6][21][26] 根据相关目录分别进行总结 5月流动性缺口预测分析 因素一：政府债务发行与资金下拨 - 5月政府债务净融资规模较4月或明显提升，国债净融资规模预计上行，5月发行规模或达1.19万亿元，净融资规模或为6093亿元，高于2021 - 2023年同期且较4月环比上升3436亿元，超长国债发行比重将上升；新增地方债估算为5167亿元，环比4月上行2633亿元；5月政府债务供给规模或达1.13万亿元，环比4月上行6069亿元，虹吸相应流动性 [8][10] 因素二：常规财政收支 - 5月多数为财政净支出月，但规模不大影响有限，剔除2022年“留抵退税”影响，2020 - 2021年、2023 - 2024年5月公共财政平均净支出1157亿元，可用于估算2025年5月财政净收入强度，该笔收入补充资金面 [14] 因素三：信贷投放 - 历史上5月非信贷投放大月，对流动性消耗影响小；4月下旬半年国股银票转贴现利率上升，预示信贷投放形势改善；假设5月“需缴准存款”增速下行至6.5%，法定存款准备金规模环比增加722亿元，补充相应流动性 [17][18] 因素四：M0、外汇占款变动 - 五一假期后居民现金回流银行，往年5月M0规模环比下行，参考2020 - 2024年5月环比下行976亿元，假设2025年5月获相应流动性补充；2025年1 - 3月外汇占款环比下行，假设5月环比变动为前3个月均值，近期资本外流压力对资金面影响有限 [20] 总结 - 综合四个因素，2025年5月资金面预计有3853亿元流动性缺口，主要因政府债务净融资环比大幅上升虹吸流动性 [21] 短债怎么看 - 5月资金面缺口较大，但央行呵护态度积极，4月临近月末资金利率下行、跨月压力小，4月MLF净投放量为5000亿元明显上行；4月25日政治局会议提出相关表述，预计货币政策配合，5月资金面宽松、DR007中枢下行带动短债利率下降 [22][24][26]

流动性管理体系调整 - 央行持续构建差异化流动性管理体系 资金面预计维持"紧平衡" 长债利率下行胜率边际改善但短期或震荡 [1] - 货币政策在稳汇率、防风险、促经济间动态平衡 延续"适度宽松"基调 实际操作展现强掌控力 实现"贵而不紧"效果 [2] 货币政策工具运用 - 央行可能择机降息降准 通过买断式逆回购释放中长期流动性 国债买入操作或落地 结构性工具倾斜科技创新等领域 [3] - MLF操作改革和公开市场信息调整完善了流动性管理框架 增强市场沟通与预期管理能力 [3] 银行负债端压力 - 银行长期资金流失问题突出 2月末资金利率与同业存单利率分化 存单提价中止但负债压力需央行支持缓解 [4] - 股份行融出指标修复比国有行更具参考性 可作为资金面实质改善信号 [4] 4月流动性缺口测算 - 政府债净融资约6000亿元 财政收支差额1700亿元 M0回流与缴准压力下滑 流动性缺口较3月扩大 [5] - 完全排除MLF和逆回购到期因素后 资金面压力仍存 [5] 后市展望 - 4月流动性缺口扩大背景下 中期长债利率下行概率提升 但短期受制于资金未实质宽松及股债跷跷板效应 [6]