投资评级 - 首次覆盖，给予舜宇光学科技(2382 HK)“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司作为全球领先的综合光学零件及产品制造商，正坚定深化高端产品布局与价值挖掘，盈利能力呈现结构性改善 [1][6] - 公司构建了“技术+产能+客户”的三重护城河，通过“名配角”战略与头部客户深度绑定，并持续进行国际化布局以巩固行业龙头地位 [6][30][32][33] - 未来增长动力明确：手机业务依靠产品结构优化向高端化发展；车载业务受益于ADAS渗透加速，是核心增长支柱；XR/泛IoT等新兴业务在AI赋能下具备巨大潜力 [7][8][9][10] 公司概况与竞争优势 - 公司拥有国家级企业技术中心和博士后工作站，是全球领先的综合光学企业，在多种核心光电技术的研究和应用上处于行业先进水平 [6][32] - 坚持“两个转变”战略：从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变，从仪器产品制造商向系统方案集成商转变 [6][33] - 实现光学全产业链布局，注重技术创新，高端产品迭代领先，2024年6P及以上高端手机镜头维持25%产品占比，溢价能力突出 [6][30][32] - 2020年至2024年总研发投入累计超134亿元，截至2024年末拥有6461项专利，自研一体化模组可大幅降低组件冗余成本 [30][32] - 生产基地位于中国浙江、广东、上海、河南及海外印度、越南，2024年在德国新设欧洲平台，以强化全球供应能力 [33] 手机相关产品业务 - 该业务是公司收入核心，2024年收入约252亿元，占总营收比重高，但未来市场份额增长有限，业绩增长更多依靠产品结构优化 [7][21][37] - 舜宇光学科技智能手机镜头市占率长期保持全球第一，尽管2025年上半年出货量同比下降，但收入实现同比增长，表明平均单价提升，产品结构优化见效 [7][37] - 公司深挖高端产品赛道，在潜望式镜头、可变光圈、玻塑混合镜头等领域持续突破，2024年潜望模组、大像面模组等高端产品出货量同比增长27.5%，占比提升至4.47% [55] - 2024年公司毛利率约18.3%，同比增长3.81个百分点，手机镜头出货量13.24亿件，同比增长13.1%，高端产品占比提升带动盈利改善 [55] 车载相关产品业务 - 该业务是核心增长支柱，2024年收入约60亿元，在ADAS渗透加速的背景下前景广阔 [8][21][59] - 公司在车载镜头领域行业地位全球领先，2024年出货量突破1亿颗，以32.3%的市场份额稳居全球首位 [8][59] - 公司在车载模组领域发展迅猛，2024年基于COB封装技术的800万像素车载模组出货量行业领先，2025年上半年获得欧洲头部车企800万像素车载模组项目定点 [8][59][77] - 公司积极拓展激光雷达、HUD、车载大灯等产品，2025年上半年激光雷达定点项目金额超15亿元人民币，打开新的增量空间 [8][59][77] 其他业务（XR/泛IoT） - 其他业务包含安防、显微仪器、机器人、XR、工业检测、医疗检测等，2021年至2025年上半年营收总体呈现增长趋势 [9][83][87] - XR业务增长迅速，公司在XR领域实现全链路光学产品覆盖，具备垂直整合的规模化量产能力，2024年XR视觉模组市占率全球第一 [9][21][87] - 受益于AI技术升级，泛IoT市场应用场景拓展，消费级智能影像设备及各类机器人需求增加，公司在该领域从视觉技术向整机共创延伸，打开新增量空间 [9][83][87] - 2024年全球AI眼镜市场规模达40亿美元，预计2025年全球智能眼镜市场规模将达48亿美元，为XR业务提供广阔成长空间 [9] 财务表现与盈利预测 - 公司营收表现稳健，2024年营业收入为382.94亿元，同比增长21%；净利润为26.99亿元，同比大幅增长146% [11][25][27] - 预计公司2025-2027年营收分别为426.03亿元、475.03亿元、526.88亿元，净利润分别为36.74亿元、43.68亿元、51.12亿元 [10][11] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为18.3倍、15.4倍、13.1倍，报告认为公司可享有一定估值溢价 [10][11]

公司战略与市场表现 - 公司在巴基斯坦市场推动高端产品布局，通过Vista系列高端冰箱发布会进行战略升级[1] - 公司以用户需求为核心，推出多款本土化差异化产品，包括针对大家庭存储场景的大容量双门冰箱和针对应急制冷场景的Turbo系列冰箱[2] - 截至10月，公司冰箱收入增长33%，市场份额达48%，连续8年稳居行业第一[2] 产品创新与技术特点 - Vista系列高端冰箱采用全嵌入式不锈钢面板设计，搭载360°多气流系统、HCS保鲜技术与T.ABT灭菌技术[1] - 产品支持智能物联网功能，可通过AI控制系统实现远程监控和食材管理，并针对巴基斯坦饮食场景定制专属存储模式[1] - 针对当地不稳定电力供应进行优化，采用双逆变技术实现高效节能和超静音运行[1] - Turbo系列冰箱创新采用直冷+增压涡轮风扇方案，制冷速度较普通冰箱快20%，耗电量降低30%[2] 市场活动与用户反馈 - 公司在拉合尔举办的高端冰箱发布会吸引200余位核心合作伙伴、经销商及行业销售冠军参与[1] - 发布会设置产品体验区与技术演示区，嘉宾通过亲手触摸和数据观测直观感受产品优势[1] - 产品设计、存储及物联网技术获得与会者一致认可[1]

投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1] 核心观点总结 - 报告期内公司整体业绩承压，但单三季度呈现明显恢复趋势，海外业务成为主要增长动力[5][6] - 海外业务实现量质齐升，前三季度主营业务收入同比增长21.07%，其中试剂业务同比增长37.23%[6] - 公司高端产品矩阵获市场验证，T8流水线装机加速，截至报告期末累计实现全球装机/销售245条[7] - 得益于高毛利产品在海外占比提升，Q3公司综合毛利率达69.24%，连续两个季度环比提升[6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.61/20.01/23.97亿元，同比增长-3.7%/13.6%/19.8%[8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入34.28亿元（同比+0.39%），归母净利润12.05亿元（同比-12.92%）[5] - 单三季度实现营业收入12.43亿元（同比+3.28%），归母净利润4.34亿元（同比-9.72%）[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为45.67/52.11/58.73亿元，同比增长0.7%/14.1%/12.7%[8] - 预计2025-2027年EPS分别为2.24/2.55/3.05元，PE倍数分别为27/24/20X[8] 业务运营亮点 - 国内主营业务收入同比减少10.95%，主要受集采降价及DRG/DIP支付改革影响[6] - 高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8累计装机/销售已达4,545台，MAGLUMI X10于2025年第三季度上市销售[7] - SATLARS T8全实验室自动化流水线2025年前三季度实现全球装机/销售158条[7] - 国际化业务带动公司整体毛利率水平企稳回升，仪器+试剂协同效应日益凸显[6]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入15.80亿元 同比增长19.65% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为2.27亿元 同比增长3.45% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润为2.02亿元 同比增长14.76% [1] 产品结构 - 刀具产品实现营业收入11.91亿元 同比增长14.26% 占总营业收入的75.40% [4] - 0.2mm及以下微钻销量占比达到21.12% 涂层钻针销量占比为30.91% [4] - 研磨抛光材料实现营业收入1.51亿元 同比增长30.70% [4] - 膜产品实现营业收入约1.55亿元 同比增长72.84% [4] 市场拓展 - 境外营业收入达9,266.55万元 同比增长96.95% [4] - 泰国子公司已正式投产 德国全资子公司于2025年2月成立 [4] - 消费性防窥膜产品市场份额提升 车载光控膜通过多家终端车企认证 [4] 技术研发 - 数控段差磨床年度出货量突破70台 市场占有率稳固提升 [6] - 实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品研发突破 [6] - 引进德国精密磨削专家团队 构建"基础研院+产品线实验室"双轨研发体系 [6] 业务发展 - 智能数控装备营业收入为5,489.19万元 同比增长15.55% [6] - 计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场 [6] - 聚焦AI服务器和高速网络通信等高附加值PCB产品需求增长 [4]