合作相关 - 与富美实合作协议未完成续签，正按订单供货，仍在商议条款细节，待双方推进达成一致 [1] - 坚定推行“大客户战略”，处于战略升级阶段，转向多元格局，CDMO项目梯度推进，预计各环节循环滚动式推进 [1][2] - 与多家头部农药企业建立合作关系，围绕氯虫苯甲酰胺与客户合作超十年 [3] 业务经营 - 客户以跨国企业为主，自身有抗风险能力，公司关注贸易政策变化保障业务发展 [4] - 2024年亏损2.58亿元，主因计提1.06亿元商誉减值，行业下行、订单减少致产能利用率不足，新项目未贡献利润 [5] - 医药业务围绕完善布局、坚持“大客户战略”、依托马耳他基地拓展国际化业务三个方向规划 [7] - 盐城基地生产经营正常，二期项目达可使用状态，制剂与CDMO客户下游产品无竞争关系 [8] 财务状况 - 短期借款同比增42.7%，负债率46.11%，因银行端融资增加，有偿债能力无违约风险，将探索多渠道融资 [9] 业务发展 - 以合成生物等技术平台支撑，依托专利通过跨境电商推进大健康业务发展 [10][11] - 坚持技术立企，维持高强度研发投入，兰州中试基地等将加速产品产业化 [12] 股东回报与市值管理 - 过往分红积极，2024年度未分红，未来分红政策待明确 [13] - 制定《市值管理制度》，后续将夯实业务、提升价值、维护投资者关系 [14]

公司历史与现状 - 2017 年公司利润低点源于化工原材料涨价、“煤改气”项目、汇率波动汇兑损失增加 [1] - 过去受原材料及天然气价格波动、外部特定事件等影响，业绩有阶段性波动，但难以反映真实经营水平 [1] - 近年来推进客户和产品转型升级，品牌大客户增多，高毛利、高附加值产品占比提高，加强内部管理，降本提效成果良好 [1] - 2024 年经营态势向好，分季度毛利率平稳；2025 年第一季度毛利率达 26.81%，回归正常中枢区间 [2] 营收与产品结构 - 截至 2025 年 4 月，功能鞋材和沙发家居品类营收占比约 70%，其他品类约 30%，功能鞋材、汽车内饰品类营收占比较 2024 年底提高 [2] - 电子产品、汽车内饰品类毛利率较高，功能鞋材和沙发家居品类也有高毛利率产品 [2] - 水性无溶剂产品在多领域应用，营收占比约 22%；2025 年“水性无溶剂聚氨酯复合材料关键技术”入选国家工信部首批先进适用技术名单 [3] 生产与产能 - 采取以销定产模式，产能利用率受多种因素影响有弹性和波动，但总体处于良好水平，与订单需求基本匹配 [2] 合作与市场 - 主要对标日本、韩国、中国台湾等地聚氨酯合成革企业，如台湾三芳、日本世联等 [3] - 2025 年 1 月升级为耐克战略合作伙伴，力争 2025 年实现中高速增长 [4] - 2024 年与阿迪达斯基本无销售，2025 年 3 月下旬部分订单量产，努力 2025 年实现较好销售额 [4] 外部影响因素 - 经营对原材料和能源价格变动敏感，会适时调整销售单价 [5] - 2025 年 4 月美国“对等关税”政策影响有限，2024 年直接出口美国占比约 2.55%；苹果从公司采购产品销往美国部分 2024 年约占营收比重 2.58%，且部分产品有豁免 [6][7] - 2025 年 5 月关税政策调整，公司将关注 90 天谈判窗口期政策变化，通过推进大客户战略等优化巩固竞争力 [7]

公司整体业绩情况 - 2025年一季度公司经营情况改善，植保板块毛利率企稳，医药板块稳步发展，汇兑收益增长和外汇套期保值衍生品由亏转盈使净利润显著提升，但新能源业务产线折旧带来业绩压力 [1] - 2025年新能源业务营业收入有望实现突破 [1][4] 医药业务情况 - 2025年预计医药业务实现一定增长，合作方以欧洲药企为主，推进新客户开发等三项核心工作，启动新医药车间投资项目 [2] - 医药新品种从研发到量产周期比植保类长，公司介入时点一般是客户完成分子有效性验证后，新产品有开发风险 [3] 植保业务情况 - 植保类新产品开发周期比医药类短，公司介入时点一般是客户完成分子有效性验证后，新产品有开发风险 [3] 新能源业务情况 - 新能源业务相关产品按计划进行客户沟通等工作，以电解液等产品切入市场，带动其他产品进入市场 [4] 海外工厂情况 - 英国工厂2025年产能利用率上升，一季度已实现盈利；马来西亚工厂处于土建阶段，正与客户洽谈订单 [5][6] 研发费用情况 - 2024年研发费用下降，因前几年投入大量成本后部分产品商业化及产线投产，未来研发更聚焦现有产品优化及优势技术延伸 [6] 产能利用率情况 - 公司医药产线申报合规产能包含历来合作订单，存在产品切换和排产安排，实际产能利用率较好，医药板块收入及利润稳定 [1]

公司业绩表现 - 2025年第一季度营收5.55亿元创历史同期新高[1][9] - 2025年第一季度归母净利润0.46亿元同比增长12.47%[9][10] - 2024年营收24.03亿元同比增长20.12% 归母净利润1.94亿元同比增长174.19%[9] - 2025年第一季度主营产品销售单价同比增长9.43% 毛利率达26.81%[12] - 2024年主营业务收入23.63亿元 产品销量6689.53万米 每米售价约35.33元[9] 产品与技术优势 - 聚氨酯复合材料具有仿真皮革质感 具备耐磨、耐刮擦、透气、环保等优点[4] - 2024年水性、无溶剂产品营收占比提升至22% 30多种新材料在研[9] - 通过融合真皮、纺织品、TPU、石墨烯等材料实现技术升级[8] - 产品应用覆盖运动鞋、汽车内饰、家居用品、电子配件等多个领域[4] - 1994年引进意大利生产线 成为国内首批采用国际先进工艺的企业[8] 行业市场情况 - 2024年全球聚氨酯市场规模814亿美元 预计2029年增至1120亿美元[4] - 中国聚氨酯行业CR4为19.3% CR10为20.7% 集中度较低[8] - 消费升级推动高性能、美观外观的聚氨酯需求持续增长[4] 大客户战略成果 - 2014年成为耐克装备供应商 2016年成为其中国唯一聚氨酯材料供应商[14] - 2021年通过耐克全球鞋用材料认证 成为唯一中资鞋材供应商[15] - 2025年1月从基础供应商升级为耐克战略合作伙伴[16] - 已与阿迪达斯、彪马、苹果等国际品牌建立合作关系[16] - 通过越南工厂布局东南亚产能 承接耐克东南亚订单[14] 美国市场影响 - 2024年直接对美销售占比仅2.55% 产品差异化强难以替代[20] - 美国客户反馈中国供应商在质量与性价比上无可匹敌[22] - 中美经贸会谈后美国客户追加订单[22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][10] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入1.31亿元，同比降7.21%，归母净利润0.28亿，同比增17.80%，扣非后归母净利润0.23亿，同比降9.53%，合同负债10.48亿，相对期初10.80亿略下滑2.97% [2][6] - 一季度是经营淡季，对全年影响有限，随着内需崛起等，公司经营指标有望改善，带动合同负债及收入、业绩同比增长 [10] - 盈利能力上，毛利率提升，费用率因销售费用率提高而增加，公允价值变动收益增加647万带动归母净利润增长，2025Q1综合毛利率73.77%，同比增1.99pct，销售等费用率合计同比增2.95pct，净利率21.99%，同比增4.31pct [10] - 看好公司开展“三大增长、六项任务”战略，坚持大客户战略，2025年目标开发500家新大客户，从人数和人效维度落地增长目标，提升美誉度和忠诚度，升级品牌反哺收入业绩增长 [10] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.2/3.8/4.4亿，对应PE分别为14/12/10X [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价37.42元，总股本11925万股，流通A股11925万股，每股净资产8.30元，近12月最高/最低价54.99/30.16元（2025年4月30日收盘价） [8] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为783、860、964、1095百万元，营业成本分别为188、187、210、238百万元等 [16] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为1427、608、977、1406百万元，交易性金融资产分别为503、500、510、522百万元等 [16] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为400、 - 826、360、418百万元，取得投资收益收回现金分别为18、9、9、12百万元等 [16] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为2.27、2.68、3.15、3.66元，每股经营现金流分别为3.35、 - 6.93、3.02、3.51元等 [16]

业务增长情况 - 2024 年公司海外市场同比增长 19.88%，实现 5.18 亿收入 [1] - 2024 年韩国沃兰 6 - 12 月份收入 1800 余万 [2] - 2024 年境内收入占比为 38.15% [4] - 渐变氧化锆销量保持中高速增长，价格稳定，毛利提升 [6] 市场趋势与需求 - 义齿加工行业数字化渗透率提升，中国、美国、欧洲等义齿加工市场对设备需求放缓，椅旁市场有空间，3D 打印业务增速显著 [2] - 国际市场设备销售对比 2023 年基本持平，不考虑 2024 年上半年自产滞后订单影响因素，海外设备市场整体向好，海外椅旁市场业绩同比增长 [2] 产品与业务布局 - 沃兰窄颈种植体和数字化手术工具盒计划今年获 NMPA 证件，ALL - ON - X 咬合重建方案即将上市，公司预研新种植体材料 [3] - 公司加大沃兰品牌建设投入，准备迎接第二轮种植体集中带量采购，拟在国内建设第二生产基地 [3] 海外业务相关 - 产品远销海外 100 多个国家和地区，欧洲市场境外收入占比最高，其次是美洲，中东和亚洲市场增速可观 [4] - 美国加征关税政策影响可控，原因包括境内市场优势、境外销售区域均衡、大部分关税由客户承担 [4] - 公司加大美国子公司备货，探索海外建厂，发挥海外子公司作用规避供应风险 [5] 客户战略与市场策略 - 2024 年大客户合作成果显著，提升合作大客户采购预算占比，推动商机转化，2025 年继续夯实大客户战略 [6] - 海外市场策略包括清晰定位产品、加强客户关系、加强品牌建设、完善营销团队、做好风险预判和应对 [8] 业绩与市值管理 - 公司有望凭借优势保持海外业务稳定增长 [8] - 市值管理包括价值创造（聚焦主业与业务拓展）、价值经营（股权激励与员工持股计划、外延式并购）、价值实现（现金分红、投资者关系管理、信息披露与舆情管理） [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，单四季度营收和归母净利润也同比增长，期末合同负债同比增加，拟高分红回馈股东 [2][6] - 收入端坚持大客户战略，管理培训业务收入稳增，管理咨询业务快速增长，盈利能力方面毛利率受收入结构影响，费用率走低，净利率同比提升 [12] - 看好公司开展“三大增长、六项任务”战略，坚持大客户战略，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；归母净利润2.69亿元，同比增长22.39% [2][6] - 单四季度营业收入2.21亿元，同比+4.47%；归母净利润7397万元，同比+25.84% [2][6] - 期末合同负债10.80亿元，同比+12.70% [2][6] 分红方案 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税），2024年度拟分红比例99.47%，对应股息率6.38% [2][6] 收入端情况 - 坚持大客户战略，2024年获取新大客户295家，收入贡献前三大客户分别是江苏今世缘（销售额1305.62万元）、深圳诺普信（销售额876.98万元）、江苏晟泰集团（销售额873.08万元） [12] - 2024年管理培训业务收入6.33亿元，同比+6%；管理咨询业务收入1.46亿元，同比+97%，其他收入（图书销售等）486万元，同比+134% [12] 盈利能力情况 - 2024年公司综合毛利率76.1%，同比-2.2个pct，管理咨询业务毛利率44.2%，同比-4.1个pct，管理培训业务毛利率83.6%，同比+1.5个pct [12] - 销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.1/+0.5/+0.8/-1.6个pct，合计同比-1.4个pct，净利率同比+1.9个pct [12] 后市展望 - 看好公司开展“三大增长、六项任务”战略，2025年目标开发500家新大客户，依托高绩效团队从人数和人效两个维度落地增长目标，提升美誉度和忠诚度 [12] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.2/3.8/4.4亿，对应PE分别为14.79/12.59/10.83X，维持“买入”评级 [2][12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2024A营业总收入783百万元，2025E预计为860百万元等 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司践行大客户战略，境内深耕存量客户并新增优质新锐合作，境外加入AEO高级认证企业队伍加快出海步伐，2024年境内外收入均实现增长；2025Q1收入延续增长，新增多个优质品牌客户 [7] - 2024年规模效应摊薄费用，对冲部分毛利率下滑，但净利率仍减少；2025Q1毛利率承压，不过推进“智改数转”后存在改善空间 [7] - 公司新设广东芯咖瑅生物，通过自研和合作研发结合打造化妆品原料库，提升一体化能力和代工附加值 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为0.69/0.91/1.15亿元，最新股价对应PE分别为29/23/18倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月25日收盘价23.78元，一年内最高/最低为26.24/8.39元，市净率5.0，股息率0.84%，流通A股市值8.15亿元，上证指数/深证成指为3,295.06/9,917.06 [2] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产4.77元，资产负债率48.97%，总股本/流通A股为86/34百万股，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|695|162|1,009|1,146|1,230| |同比增长率（%）|48.3|40.1|45.2|13.6|7.4| |归母净利润（百万元）|45|9|69|91|115| |同比增长率（%）|10.3|8.8|52.6|30.7|26.8| |每股收益（元/股）|0.53|0.10|0.81|1.06|1.34| |毛利率（%）|26.7|24.6|26.4|27.5|27.9| |ROE（%）|11.3|2.1|15.6|17.0|17.7| |市盈率|45|/|29|23|18| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|469|695|1,009|1,146|1,230| |营业成本|313|510|742|831|887| |税金及附加|5|6|9|10|11| |主营业务利润|151|179|258|305|332| |销售费用|39|47|64|71|74| |管理费用|36|43|61|66|68| |研发费用|27|30|45|53|53| |财务费用|4|4|7|9|8| |经营性利润|45|55|81|106|129| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-1|-4|-3|-2|-3| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-7|-10|-3|-5|-2| |投资收益及其他|8|4|0|0|0| |营业利润|44|49|76|99|126| |营业外净收入|0|-1|0|0|0| |利润总额|44|48|76|99|126| |所得税|3|4|6|8|10| |净利润|41|44|69|91|115| |少数股东损益|0|-1|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|41|45|69|91|115| [9] 公司业绩情况 - 2024年年度报告：营收6.95亿元，同比+48.3%；归母净利0.45亿元，同比+10.3%；扣非归母净利0.41亿元，同比+13.8%，业绩符合预期 [7] - 2024年度权益分配预案：拟每股分派现金红利3.0元（含税），分红比例56.71%，以资本公积金每10股转增3股，合计转增2574万股 [7] - 2025年一季报：营收1.62亿元，同比+40.1%；归母净利0.09亿元，同比+8.8%；扣非归母净利0.08亿元，同比+1.0%，业绩略低于预期 [7] 2024年收入情况 - 境内收入6.42亿元，同比增长40.5%，因深耕存量客户并新增优质新锐合作，受益于国内市场需求变化 [7] - 境外收入0.53亿元，同比大增361.5%，占总收入比重7.6%，因加入AEO高级认证企业队伍，产品触达29个国家和地区 [7] 2024年盈利情况 - 综合毛利率26.7%，同比减少6.5Pcts，因国内化妆品整体增速放缓，代工环节竞争加剧 [7] - 净利率6.5%，同比减少2.3Pcts，规模效应摊薄费用，期间费用率17.9%，同比减少4.8Pcts [7] 2025Q1收入与盈利情况 - 收入同比+40.1%，新增玛朴缇、觅光等多个优质品牌客户，订单规模有望扩大 [7] - 毛利率24.6%，仍然承压，但推进“智改数转”后存在改善空间 [7] 公司发展举措 - 新设广东芯咖瑅生物，从事化妆品原料研发，通过自研和合作研发结合打造具有自主知识产权的化妆品原料库 [7]

调研基本情况 - 调研对象为联化科技，所属行业是农药兽药，接待时间为2025年3月12日，上市公司接待人员有高级副总裁、董秘陈飞彪，证券事务代表戴依依，投资者关系经理郑天怡 [13] 详细调研机构 - 接待对象包含开源证券、天风证券、海通资管、兴业基金，接待对象类型分别为证券公司、证券公司、资产管理公司、基金管理公司，机构相关人员分别为金益腾和徐正凤、薛余来、李晨和刘彬、高圣 [14] 主要内容资料 植保业务 - 从客户订单整体表现看，2024年四季度部分产品订单量回暖，公司认为植保行业“去库存”行情接近尾声，各植保客户结束“去库存”存在时间差异 [18] - 公司秉持“大客户战略”，保持与原有客户战略关系，拓展新客户、新产品，探索新方向和业务增长点 [18] - 执行“走出去”战略，优化英国子公司生产经营，建设马来西亚工厂做好产能布局，通过上下游衔接、国内外联动激活国内原有产能，提升全球竞争力 [18] 医药业务 - 公司医药业务按计划逐步推进，预计保持稳定发展 [18] - 执行“大客户战略”，合作客户为世界医药行业内优秀大型公司，在加深原有大客户合作基础上，拓展新客户、提高研发能力、加强技术储备 [18] - 根据实际情况做好投资建设，计划投建新的医药车间满足未来业务发展需要，推进客户拓展、技术储备、产能建设等工作发挥协同作用推动业务稳定发展 [19] 新能源业务 - 新能源业务相关产品按计划进行客户沟通、项目研发、质量体系建设等工作，以电解液等产品为切入点进入新能源行业，带动电解质、添加剂等产品进入市场 [19] - 对管道内产品进行技术梳理并更新升级，满足未来市场竞争需要，2025年营业收入有望突破 [19] - 新能源业务市场竞争激烈，产线转入固定资产并计提折旧对产品成本要求高，2025年公司将优化技术、质量及运营效率保障产品商业竞争力 [20] - 从实行大客户战略、提高商业化生产能力和强化质量管理体系建设等方面推动新能源业务长期发展 [20] 其他问题 - 公司植保及医药产品根据客户指定地点交付，美国口岸交付占比有限，关税影响有限 [20] - 印度公司近年来大量进入CDMO领域，但多在仿制药供应链，在专利药领域竞争力未明确体现，因印度在供应链完整性及专利IP保护方面欠缺较大 [20][21] - 公司认为行业内竞争者会不断出现，保持自身竞争力才能保有市场份额和盈利能力 [21]