全球贸易趋势与关税影响 - 未来国际贸易需求偏弱，不确定性高位运行，但美国与各国关税谈判推进后不确定性可能降低[4] - 特朗普任期内关税税率中枢将上升，叠加贸易需求前置，未来贸易下行压力较大[4] - 美国制造商和服务商分别承担了80%和88.2%的关税成本后才开始转嫁[4] - 特朗普政府关税政策复杂程度超出能力范围，可能人为催生新的"成本洼地"，导致产业转移[4] 中国制造业地位 - 中国制造有望在全球产业链重塑中扮演更关键角色，看好其地位继续攀升[4] - 中国在技术和基建能力方面具有巨大优势，包括风、光、核能以及AI和机器人技术[4] - 与中国贸易规模较大的国家数量明显多于美国，这是影响各国决策的经济基础[4] 产业迁移趋势 - "关税2.0"将成为新一轮产业迁移的催化剂，不仅限于中国主动走出去，还包括其他国家间相互迁移[4] - 产业转移的流向不仅取决于中国与其他国家的税率差，当其他国家间税率差达到一定程度时也会催生迁移[4] - 有美国企业因贸易战不确定性将所有生产环节从美国迁移至中国和印度[4]

报告核心观点 - 5月26日A股呈现“大盘跌，小盘涨”行情，海外不确定性弱化和科技板块利好推动小盘行情企稳修复；债市在信息真空期现券窄幅波动；科技板块或具备左侧博弈价值，若出现政策&产业利好，科技行情将显著走强 [1][8] 各类资产表现复盘 股市 - 大盘板块整体偏弱，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.05%、0.57%、0.68%；科技概念分化，科创50上涨0.17%，恒生科技下跌1.70%；小微盘表现相对较优，中证1000、万得微盘股指分别上涨0.65%、1.18% [1] - 万得全A上涨0.14%，全天成交额1.03万亿元，较上周五缩量1487亿元；小微盘风格表现亮眼，中证2000和万得微盘股指数分别上涨0.84%和1.26%，大盘蓝筹延续弱势，上证50和沪深300分别下跌0.46%和0.57% [5] - 港股走势偏弱，恒生指数下跌1.35%，恒生科技指数下跌1.70%；南向资金全天净流出15.1亿港元，连续两个交易日小幅撤出；AH股溢价指数上升0.8%至132.93，但整体仍处低位 [7] 债市 - 10年国债活跃券收益率上行0.1bp至1.69%，30年国债活跃券收益率下行0.5bp至1.91%；10年国债期货主力合约持平，报108.86元，30年国债期货主力合约上涨0.13%，报119.76元 [1] - 利率债成交清淡，10年、30年国债活跃券交易笔数在800笔左右，10年国开活跃券成交不足1600笔，较此前活跃期明显下降 [4] 商品市场 - 特朗普宣布对欧盟50%关税延期至7月9日，市场风险偏好回升，纽约金下跌0.96%、伦敦金下跌0.76% [2] - 国内商品中，贵金属表现相对较优，沪金上涨0.29%，沪银上涨0.49%；工业金属价格分化，沪铜上涨0.57%、沪铝下跌0.05%，黑色系普遍下跌，铁矿石、热轧卷板、焦煤、螺纹钢分别下跌2.21%、2.03%、1.96%、1.67%，沥青上涨0.06%；后地产链的玻璃价格上涨1.19% [2] 资金面情况 - 5月26日税期截止日，央行净投放2470亿元，资金面相对均衡；非银资金隔夜利率开于1.60%，尾盘收至1.50%；非银7天资金利率开于1.70%，其后下行至1.68%并持续至尾盘 [3] - 加权来看，隔夜利率回落至1.5%水平，R001、DR001分别下行6、5bp，分别至1.55%、1.51%；7天资金利率受跨月影响持续抬升，R007、DR007均上行7bp，分别至1.70%、1.65% [3] 市场分析与展望 债市 - 当前债市核心矛盾在于偏弱的配置力量和偏强的政府债供给，5月最后一周起政府债密集供给或暂告一段落，6月政府债冲击大概率放缓，债市供需错配压力将明显缓释，驱动收益率下行 [4] - 央行投放力度提升，跨月流动性有望维持平稳，若R007可从1.70%稳中有降，债市或演绎小幅抢跑行情；可适当考虑左侧小仓位埋伏久期，10年期国债、农发、口行，30年国债均具相对性价比 [4] 权益市场 - 外部压力缓和叠加产业催化，小微盘风格企稳反弹；一方面外部环境边际改善，特朗普推迟对欧盟加征关税，另一方面国内科技产业有重要进展，海光信息与中科曙光重组 [5] - 题材方面，核电、科技和消费显著走强；核电板块受国家能源局支持前沿技术研发及特朗普放宽核能监管催化，万得核电指数上涨4.55%；科技方面，万得光刻工厂指数上涨3.79%，万得AIGC指数上涨2.20%，PEEK材料指数上涨2.80%；消费题材反弹明显，万得谷子经济指数上涨3.02% [6][7] - 科技板块自3月底以来持续调整，科创50已回调至2月科技行情启动前位置，当前AI&机器人产业有实质性进展，科技板块存在被低估可能；TMT板块拥挤度回落至2016年以来的12.2%分位数，若出现政策&产业利好，科技行情将显著走强，当前科技板块具备一定左侧博弈价值 [8]

报告核心观点 关税大降后贸易关系缓和的交易更偏结构化，指数面临一定兑现压力，后续行情或仍以板块轮动为主，科技、消费和红利均为轮动中可能频繁涉及的板块，科技板块可能具备一定左侧博弈价值 [7] 复盘与思考 各类资产表现 - 股市方面，5月13日大盘股相对抗跌，上证指数、沪深300、中证红利指数收红，分别上涨0.17%、0.15%、0.70%；科技概念收绿，科创50、创业板指下跌0.15%、0.12%，港股恒生科技下跌3.26%；小微盘表现不强，中证2000、万得微盘股指下跌0.30%、0.19% [1] - 债市方面，10年、30年国债收益率分别下行1.6bp、2.4bp至1.66%、1.91%，10年、30年国债期货主力合约上涨0.03%、0.13% [1] 黄金及国内其他商品表现 - 黄金价格由低位反弹，伦敦金、纽约金一度站上3250美金/盎司，受交易时间影响，沪金下跌1.63%，沪银上涨0.44% [2] - 国内其他商品中，工业金属与黑色系上涨居多，沪铜、沪铝上涨0.08%、1.27%，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板、沥青上涨0.88%、1.06%、0.78%、0.69%，焦煤下跌0.85%；后地产链的玻璃继续下跌1.93% [2] 资金面与长端利率情况 - 大额回笼未阻碍资金进一步转松，5月13日央行净回笼2250亿元，资金面受扰动不大，早盘非银隔夜利率开于1.50 - 1.53%，随后降至1.48 - 1.50%，非银7天资金利率维持在1.50 - 1.54%区间，全天加权R001、R007分别为1.43%、1.53%，较前一日下行3bp、2bp [3] - 长端利率迎来超调修复，5月13日开盘后股债定价回归理性，长债收益率多下行约2 - 3bp，债市企稳修复比预期快 [3] 后续关注变量及权益指数情况 - 后续重点关注两个变量，一是14日、16日国债供给挑战及15日1250亿元MLF到期后，隔夜利率能否在1.40 - 1.50%区间站稳；二是4月信贷成色及贴现票据占比 [4] - 关税大降后权益指数面临兑现压力，万得全A下跌0.07%，全天成交额1.33万亿元，较5月12日缩量148亿元，原因是筹码兑现倾向及利好落地等预期发酵 [4] 题材与板块表现 - 海运概念显著走强，对应Wind指数上涨2.75%，因中国出口企业出货和美国企业补库存需求增加，且部分航运公司调降对美运力部署，加剧海运板块供需矛盾 [5] - 银行股继续走强，SW银行指数上涨1.52%，延续5月7日以来加速上涨趋势，或与《推动公募基金高质量发展行动方案》发布后，市场对机构“求稳”预期相关 [5][6] - 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.87%和3.26%，5月12日港股大涨后南向资金加速流出，5月13日恒生指数走弱，南向资金小幅净流入22.61亿港元，对互联网大厂业绩预期不一致 [6]

关税调整情况 - 5月14日，中国对美国进口商品关税税率从125%降至10%，美国对中国进口商品关税税率从145%降至30%（叠加约40 - 42%），超市场预期（45 - 54%）[1] - 此次谈判后，中美取消4月8日后额外加征，美国保留对等关税10%、芬太尼借口加征20%及301调查等关税，加权税率约40%[3] 关税历史回顾 - 特朗普第一个任期，301调查加征关税分4个清单，清单1、2合计约500亿美元征25%，清单3约2000亿美元征25%，清单4A约3000亿美元部分征7.5%，清单4B免税[2] - 特朗普第二个任期，2、3月初以芬太尼借口两次加征10%，4月3日加征34%对等关税，4月中旬美国对中国商品关税达145%，中国反制后对美国商品关税为125%[2] 关税谈判背景 - 美国对中国商品依赖大，难寻替代品，4月11日豁免部分电子产品（约占2024年美国从中国进口22%），5月7日考虑免征儿童出行必需品关税[3] - 4月14 - 5月4日，美国自中国日均进口12.4亿美元，较前三周11.4亿美元上升8.9%[4] 中美贸易影响 - 税率降至30%，中美贸易有望恢复，但仍高于去年12%，对美出口或同比下降[4] - 高新技术产品当前税率55%，预计出口降幅不大；清单4A、4B税率升至37.5%、30%，出口降幅或30%，拖累整体出口约2.7%[4][5] 后续关税推演 - 借芬太尼加征的20%关税可能取消，但需警惕特朗普反复及行业借232调查加征关税[6] 资本市场影响 - 股市短期行情或走强，出口链行情修复，中小盘博弈加剧，中期关注科技主线[7] - 国际金价回调超3%，后续或震荡，债市短期利空出清，5 - 30年国债收益率上行[8]